1 Statens petroleumsfond - vurdering av nye markeder

Brev fra Norges Bank til Finansdepartementet 26. august 1999

1.1 Innledning

I Revidert nasjonalbudsjett 1999 varslet Regjeringen at den i Nasjonalbudsjettet 2000 ville foreta en vurdering av hvilke framvoksende økonomier som kan inkluderes i landlisten til petroleumsfondet. Det tas sikte på at eventuelle endringer i landlisten vil gjøres gjeldende fra 1 januar 2000. I dette brevet vil Norges Bank gi en vurdering av hvilke land som kan være aktuelle for petroleumsfondets landliste.

I Norges Banks brev datert 16. mars i år ble kriteriene for å inkludere nye land diskutert, og følgende fremgangsmåte ble anbefalt:

«En vurdering av aktuelle land bør ta utgangspunkt i IFCs 1 definisjon og avgrensning av framvoksende markeder. Disse markedene må deretter vurderes ut fra de krav som bør stilles til oppgjørssystemer, størrelse og likviditet. Etter å ha innskrenket mulighetsområdet basert på en vurdering av de ulike markedenes åpenhet, oppgjørsrisiko, lovgivning og likviditet, anbefaler Norges Bank å vurdere gjenværende land ut fra krav til politisk og økonomisk stabilitet. For å sikre konsistens med gjeldende portefølje, bør gjenværende kandidater deretter vurderes ut fra landenes bidrag til Petroleumsfondets avkastning og risiko.»

I Revidert nasjonalbudsjett sa Regjeringen seg enig i denne vektleggingen av de ulike kriteriene. I det følgende vurderes nye land med utgangspunkt i disse kriteriene. Det gis en vurdering av hvilke land som tilfredsstiller de minimumskravene som det er rimelig å stille til land som skal inkluderes i landlisten til petroleumsfondet. Vurderingene har tatt utgangspunkt i formålet med fondet, som er å maksimere fremtidig formue for et akseptabelt nivå på risikoen, og vi har derfor bare vurdert økonomiske forhold relatert til investeringer i framvoksende markeder. Dette innebærer blant annet at politiske forhold i disse landene ikke er omtalt.

Under punkt 2 vurderes oppgjørsrisikoen i framvoksende markeder. Det understrekes at oppgjørsrisikoen er større enn i utviklede markeder og at det juridiske rammeverket er noe mindre betryggende.

Det er viktig at finansmarkedene det skal investeres i, er av en viss størrelse og relativt likvide. Under punkt 3 nyttes kriterier knyttet til størrelse og likviditet til å skille mellom framvoksende markeder.

I punkt 4 drøftes den historiske avkastningen og risikoen i framvoksende aksjemarkeder. Et sentralt poeng er at risikoen i framvoksende markeder er vesentlig større enn i utviklede markeder. Det betyr at en med jevne mellomrom vil oppleve betydelige tap på investeringer i enkeltland. Risikoen er mindre dersom investeringene spres over flere framvoksende markeder. Selv når en investerer i flere framvoksende markeder samtidig, vil en likevel ha perioder der avkastningen vil være sterkt negativ, og fortsatt vil risikoen være vesentlig større enn ved investeringer i utviklede markeder.

Fra et porteføljesynspunkt er det ikke risikoen knyttet til investeringer i enkelte framvoksende markeder eller grupper av framvoksende markeder som er mest relevant, men risikoen knyttet til kombinasjoner av petroleumsfondets eksisterende portefølje og plasseringer i framvoksende markeder. I dette brevet presenteres beregninger som viser at det historisk ville vært mulig å plassere en mindre andel i framvoksende markeder og samtidig oppnå en viss reduksjon i porteføljens risiko uten at det ville redusert avkastningen. Det understrekes at beregningene er utført på historiske data og at en ikke uten videre kan legge til grunn at historien vil gjenta seg. Som et supplement til analyser av de historiske avkastningsdataene drøfter vi derfor også enkelte landrisikoindikatorer siden disse tar utgangspunkt i den gjeldende situasjonen i landene.

I det forrige brevet ble det uttalt at en utvidelse av landlisten i prinsippet kan gjelde for både aksjer og obligasjoner. Det ble vist til at det meste av omtalen i teoretisk og empirisk litteratur er konsentrert om framvoksende aksjemarkeder, og at det er lettere å skaffe gode referanseindekser for aksjer. Dette gjør det enklere å vurdere virkningen på petroleumsfondets risiko av å investere i aksjer enn obligasjoner. I dette brevet vil vi derfor konsentrere oss om aksjemarkedene i framvoksende økonomier. Tre andre forhold styrker denne konklusjonen. For det første er det slik at selv om aksjemarkedet i et land tilfredsstiller gitte minimumskrav, følger det ikke automatisk at obligasjonsmarkedet i landet også vil tilfredsstille lignende krav. På samme måte kan obligasjonsmarkedet i et land tilfredsstille minimumskravene uten at aksjemarkedet gjør det. En konsekvens av dette vil kunne være at landlisten for aksjer vil måtte avvike fra landlisten for obligasjoner. For det andre vises det i litteraturen til at obligasjonsmarkedene i framvoksende økonomier har noen av de samme avkastnings- og risikokarakteristika som aksjemarkedene, dvs at avkastningen i markedene i stor grad samvarierer. I en slik sammenheng er det viktig å vurdere den marginale nytten av å investere i obligasjoner i tillegg til aksjer. Den tredje grunnen til at vi i dette brevet konsentrerer oss om aksjemarkedene har sammenheng med strukturen til obligasjonsmarkedene i framvoksende økonomier. En viktig del av disse markedene består av obligasjoner som er denominert i amerikanske dollar. Obligasjonsmarkedene i lokal valuta er som hovedregel ikke spesielt godt utviklede. I begge disse markedene er kredittrisikoen betydelig større enn i obligasjonsmarkedene i utviklede økonomier, og i mange tilfeller oppfyller ikke landene de retningslinjene som er fastsatt for kredittrisikoen i petroleumsfondet. Det kan også nevnes at en nylig har åpnet for at inntil 10 prosent av den rentebærende porteføljen i petroleumsfondet skal kunne investeres i private obligasjoner i utviklede markeder. Dette er en endring som forutsetter tilpasninger i den operative forvaltningen, som ennå ikke er gjort. Det kan derfor være hensiktsmessig å vente med å åpne opp for investeringer i framvoksende obligasjonsmarkeder til en har fått implementert investeringene i private obligasjoner.

Norges Bank tar sikte på å analysere framvoksende obligasjonsmarkeder på et senere tidspunkt og vil da legge frem en anbefaling om en eventuell utvidelse av landlisten for obligasjoner.

Drøftingene i brevet er partielle i den forstand at de ulike risikoelementene diskuteres uavhengig av hverandre. I virkeligheten henger oppgjørs-, likviditets- og prisrisiko nært sammen. Eksempelvis kan et eksogent sjokk i form av en kraftig prisreduksjon på en viktig eksportvare føre til en konjunkturnedgang, som reflekteres i et kraftig kursfall i aksjemarkedet og kanskje også til en depresierende valuta. Dette kan igjen føre til at internasjonale og nasjonale investorer trekker kapital ut av landet. I tillegg til å forsterke kursfallet i aksjemarkedet og valutakursdepresieringen kan disse kapitalstrømmene føre til en sterk svekkelse av likviditeten i verdipapirmarkedene. Resultatet kan bli at mange investorer først kommer seg ut av markedet etter at kursene er betydelig svekket og store tap er pådratt. Betydelig kursfall og kapitalstrømmer ut av landet kan destabilisere det finansielle systemet i landet og dermed føre til en kraftig økning i oppgjørsrisikoen. Denne formen for dynamiske sammenhenger er meget viktige i praksis, og det finnes en rekke eksempler på slike sammensatte kriser i framvoksende økonomier. Det betyr at når en først velger å investere i disse markedene, vil risikoen i enkelte perioder kunne bli meget høy og i tillegg vil den kunne endre seg raskt. Dette tilsier at investeringer i framvoksende markeder må følges nøye opp og dermed være mer ressurskrevende enn investeringer i utviklede markeder.

1.2 Oppgjørssystemer og lovgivning

Norges Bank har valgt å ta utgangspunkt i IFCs definisjon og avgrensning av framvoksende markeder. IFC deler markedene inn i tre hovedkategorier; utviklede markeder, framvoksende markeder og grensemarkeder. IFC klassifiserer et aksjemarked som framvoksende dersom minst ett av to generelle kriterier er oppfylt;

1. Verdensbanken klassifiserer landet som en økonomi med lav eller middels gjennomsnittsinntekt. Dette kriteriet reflekterer landets økonomiske utvikling.

2. Den delen av markedsverdien som kan erverves av utlendinger er sammenlignet med utviklede markeder lav i forhold til bruttonasjonalproduktet (BNP). Dette kriteriet gjenspeiler hvor utviklet verdipapirmarkedet er.

Den tredje kategorien markeder, grensemarkedene, er små, illikvide og med en informasjonsflyt som er dårlig selv etter målestokken som nyttes på framvoksende markeder.

IFC har konstruert aksjeindekser for framvoksende markeder. Indeksen IFC-I ble etablert i desember 1988 og inneholder selskaper og land som utlendinger faktisk kan investere i. Det betyr at landene i stor grad er åpne for utenlandske porteføljeinvesteringer og at størrelsen på selskapene og likviditeten i markedet tilfredsstiller visse minimumskrav. Tabell 1 gir en oversikt over hvilke framvoksende markeder som inngår i indeksen (andel av samlet markedsverdi i indeksen er oppgitt i parentes):

Det er imidlertid viktig å understreke at det forhold at en investeringsbank eller en internasjonal organisasjon beslutter å produsere indekser for aksjemarkedet i en framvoksende økonomi eller inkluderer markedet i en indeks som måler den regionale eller globale aksjemarkedsutviklingen, ikke i seg selv kan nyttes som et kriterium for kvaliteten på eller risikoen i markedet. I noen tilfeller konstruerer investeringsbanker indekser for å tilfredsstille konkrete forespørsler fra investorer, som ønsker å investere i gitte markeder og derfor har behov for en referanseindeks. Dette innebærer at et marked kan bli definert som framvoksende fordi enkelte investorer ønsker det. Generelt gjelder at kriteriene som indeksprodusentene nytter i vurderinger av aktuelle land, ikke sikrer at likviditeten i markedene er tilfredsstillende, at markedene er store nok eller at transaksjonskostnadene ikke i vesentlig grad overstiger kostnadene i utviklede markeder. At et marked inngår i IFC-I eller en annen indeks, er heller ikke en garanti for at risikoen i oppgjørs- og avregningssystemene er akseptabel eller at lovgivningen i landet ivaretar de kravene som det er naturlig at en investor som petroleumsfondet, stiller. Det er heller ikke gitt at samtlige land som inngår i en samleindeks, utgjør et naturlig komplement til petroleumsfondets eksisterende verdipapirportefølje. Disse forholdene tilsier at det må foretas en selvstendig vurdering av hvilke land som bør inngå i petroleumsfondets landliste.

I det forrige brevet ble det pekt på at oppgjørsrisikoen i framvoksende markeder er større enn i utviklede markeder og at det juridiske rammeverket er noe mindre betryggende, og det ble vist til risikoindeksene til GSCS 2. I dette punktet beskrives oppgjørsrisikoen i framvoksende markeder med utgangspunkt i disse indeksene, vurderingssystemet til Norges Banks globale depotinstitusjon 3 og anbefalinger fra internasjonale institusjoner.

Depotinstitusjoner har en detaljert innsikt i oppgjørssystemene i ulike land, som det er naturlig å nytte i vurderingen av oppgjørsrisikoen i framvoksende aksjemarkeder. Eksempelvis inngår globale depotinstitusjoner regelmessig avtaler med underdepotene i de forskjellige landene og har ansvar for at rett eier er oppført som rettighetshaver til verdipapirene. Depotinstitusjonene har i tillegg ansvar for at betaling for og levering av verdipapirer skjer til rett tid. Ofte administrerer den globale depotinstitusjonen også skatteforhold og sørger for at renteinntekter og utbytter blir betalt til rett tid. Videre kan en depotinstitusjon føre regnskap for verdipapirene og beregne avkastningen på porteføljen.

En sentral målsetning for oppgjørssystemer verden rundt er å redusere risikoen knyttet til oppgjøret av verdipapirer, og flere internasjonale organisasjoner har anbefalt etablering av systemer som tilfredsstiller visse krav til organisering av oppgjøret i verdipapirhandelen. G-30 har definert «beste praksis» innenfor oppgjør og avregning av verdipapirhandel. 4 Både depotinstitusjoner og andre som vurderer risikoen i ulike lands oppgjørssystemer tar ofte utgangspunkt i anbefalingene til G-30 eller BIS 5.

Risikoen knyttet til oppgjørs- og avregningssystemer kan (noe forenklet) splittes i to hovedtyper; risiko knyttet til at markedsverdien på verdipapiret kan endre seg fra handelsdato til oppgjørsdato («markedseksponering») og risiko for at motparten ikke gjør opp for seg («motpartsrisiko») på eller etter oppgjørsdagen.

I den første hovedkategorien er det naturlig å vurdere flere forhold. Disse omtales i korte trekk nedenfor:

• Kopling av handler: Dersom alle handler koples før oppgjør, reduseres risikoen for at en handel skal «falle». Kopling av handler innebærer at motparter identifiseres og kontraktsvilkår kontrolleres slik at misforståelser unngås. Når en handel faller godkjennes den ikke av systemet, noe som kan spre seg videre til andre investorer. G-30 uttaler at det bør være etablert et system som sikrer at direkte markedsdeltakere (meglere, market makere etc.) kontrollerer at handler er riktig registrert senest dagen etter handelsdagen. Videre at indirekte markedsdeltakere som institusjonelle investorer bør inngå i et sammenligningssystem der detaljer ved transaksjonene blir positivt bekreftet av aktørene. Et sentralt element i denne prosessen er etablering av et verdipapiridentifikasjonssystem, som for eksempel ISIN (International Securities Identification System).

• Type oppgjør: I mange oppgjørssystemer kreves at markedsaktørene har betydelig kapital og likviditet til å finansiere virksomheten i perioden fram til betaling for salg av verdipapirer mottas. Desto større de utestående beløpene er, desto større vil risikoen være for at betalingsinnstillelser fra en bank eller en megler sprer seg til andre aktører slik at systemet bryter sammen. Realtids brutto oppgjørssystemer (RTGS) innebærer at eiendomsrett og betaling overføres elektronisk og simultant og muliggjør utnytting av likvider samme dag, noe som reduserer tidsetterslepet i tradisjonelle oppgjørssystem. Det eksisterer også typer av «netting»-systemer som reduserer oppgjørsrisikoen. G-30 anbefaler at det innføres systemer for netting av betaling og verdipapirer dersom det bidrar til å redusere risiko eller øke effektiviteten i oppgjøret.

• Type verdipapir: I mange markeder finnes verdipapirene fortsatt i fysisk form, mens verdipapirene i andre markeder, som f eks det norske, kun finnes i elektronisk form i ett eller flere registre. G-30 fremhever at oppgjørsrisikoen vil være lavere i systemer der verdipapirene kun finnes som elektroniske posteringer på en konto i et rettighetsregister.

• Rettighetsregister: G-30 uttaler at hvert land bør ha et sentralt rettighetsregister, som er organisert på en slik måte at flest mulig direkte og indirekte markedsaktører deltar i systemet.

• Behandling av handler som faller: For å unngå at handler ikke godkjennes, kan det være nødvendig å ilegge bøter eller på annen måte straffe markedsaktørene, operere med regler for dekningshandler samt etablere systemer for verdipapirlån og gjenkjøpsavtaler. Slike regler og prosedyrer kan enten hindre en handel fra å falle eller på en rask og effektiv måte bidra til å korrigere feilhandler.

• Tid fra handel til oppgjør: Desto kortere perioden er fra en handel inngås til den gjøres opp, desto mindre er markedseksponeringen. G-30 fremhever at risikoen er lavest i et rullerende oppgjørssystem, og at oppgjørsperioden ikke bør overstige 3 dager.

• Tilsyn: Det beste er om markedsregler håndheves konsistent og effektivt. Det er i denne sammenheng viktig at tilsynsmyndighetene har betydelig erfaring med kompliserte markedsspørsmål og samtidig bidrar til stabile markedsforhold.

• Verdipapirlovgivning: Etablering av et effektivt legalt rammeverk og en arbitreringsprosess som sikrer tilfredsstillende løsninger på konflikter mellom aktørene i oppgjørssystemet, anses som viktig for å redusere risikoen i oppgjørssystemet.

I tabell 2 gjengis gjennomsnittskarakteren for de 8 vurderingsfaktorene som inngår i den første hovedkategorien. For sammenligningens skyld er også graderingen av flere utviklede markeder, som alle inngår i petroleumsfondets investeringsunivers, oppgitt. Tallkarakterene er basert på Chase Manhattan Bank sine vurderinger av de ulike elementene i de enkelte landenes oppgjørssystemer. Dersom et element i oppgjøret i et land vurderes å være på samme nivå som det beste i verden, gis tallkarakteren 1 («beste praksis»). I de tilfeller organiseringen er på nivå med gjennomsnittet i verden, tildeles tallkarakteren 2 («gjennomsnittlig praksis»), mens en organisering på nivå med dårligste praksis i verden gis karakteren 3. Norges Bank har valgt å gi de ulike kategoriene samme vekt i beregningene av gjennomsnittskarakterene. Dette er ikke nødvendigvis den beste løsningen, men det er heller ikke opplagt hvilke risikokomponenter som bør veie tyngst i en vurdering av den samlede risikoen i oppgjørssystemene.

Av tabellen fremgår det at markedsrisikoen i oppgjørssystemene i de utviklede økonomiene er betydelig lavere enn i framvoksende økonomier. Dette understreker det kvalitative skillet mellom utviklede og framvoksende markeder, og er en klar advarsel om at når en først åpner for investeringer i denne typen markeder, kan en forvente at flere uforutsette hendelser vil inntreffe over tid.

I den andre hovedkategorien (motpartsrisiko) vurderes tre forhold sett fra kjøpers side og de samme tre forholdene sett fra selgers side. I det følgende gis en kort beskrivelse av de faktorene som vurderes innenfor denne kategorien.

• Tidspunkt for overføring av eiendomsrett: I enkelte oppgjørssystemer går det noe tid fra oppgjørsdato til verdipapirene er rettskraftig overført til kjøper. Dersom selgers megler, og i noen tilfeller også selger selv, går konkurs, kan investor ha betalt for verdipapirene uten å ha annen sikkerhet enn et krav mot motparten. Noen ganger nyttes sjekker eller ugjenkallelige betalingsløfter som betalingsmiddel. I slike systemer vil selger av verdipapirer bære risikoen for at megler eller meglerens bankforbindelse ikke står ved sjekken eller betalingsløftet i en konkurssituasjon. Eksponeringen øker med lengden på perioden fra oppgjørsdato til «god» betaling mottas.

• Type eksponering i mellomliggende periode: Den faktiske overføringen av eiendomsretten til verdipapirer kan i praksis gjøres på flere måter. Det mest betryggende er når overføringen skjer i et elektronisk bokføringssystem organisert og operert av et sentralt rettighetsregister. Manuell overføring/registrering utført av en uavhengig part, som en børs eller depotbank, er noe mindre betryggende, mens manuell overføring/registrering utført av en megler eller motpart, representerer verste praksis. For selger av verdipapirer kan risikoeksponeringen bestå mot en sentralbank, en lokal privat bank eller et meglerforetak. Eksponering mot en sentralbank er mer betryggende enn eksponering mot et meglerforetak.

• Beskyttelse mot manglende oppgjør: Dersom beskyttelsen mot manglende oppgjør er god, reduseres risikoeksponeringen som er beskrevet i de to foregående punktene. Slik beskyttelse kan bestå av garantier eller sikkerheter fra børser, sikringsfond etablert av markedsaktørene, forsikringsfond, regler for tapsdeling mellom aktørene og garantier fra sentralbanker. G-30 vurderer systemer der betaling og levering skjer simultant (DVP) som en type system som fjerner risikoen knyttet til at en av partene ikke gjør opp for seg.

Tabell 2 gir en oversikt over graderingen av motpartsrisiko i oppgjørssystemene. Beregningene tar utgangspunkt i vurderingssystemet til Chase Manhattan Bank, men Norges Bank har selv beregnet gjennomsnittskarakteren ved å gi de ulike underkategoriene samme vekt. Fra tabellen ser vi at de framvoksende markedene kommer dårligere ut enn utviklede markeder, og forskjellene er særlig store vurdert fra kjøpers side. Dette forsterker konklusjonen om at oppgjørsrisikoen i framvoksende markeder er vesentlig høyere enn i utviklede markeder.

Den nest siste kolonnen i tabellen viser gjennomsnittlig karakter for de to hovedkategoriene. Tallkarakteren 2 innebærer at risikoeksponeringen i oppgjørssystemet er som det globale gjennomsnittet. De utviklede aksjemarkedene har en vesentlig bedre standard enn gjennomsnittet. Det sveitsiske aksjemarkedet synes å representere den laveste oppgjørsrisikoen, men også Norge ligger godt an, og Portugal som er det nyeste landet i investeringsuniverset har en gjennomsnittlig karakter på 1.5.

Det synes naturlig å kreve en minste standard på oppgjørssystemene i de markedene fondets midler kan investeres i. Nivået for et minimumskrav kan diskuteres, men det er for petroleumsfondet neppe tilrådelig å investere i markeder som i gjennomsnitt tildeles særlig dårligere karakter enn 2.0, som innebærer at følgende framvoksende markeder vil tilfredsstille kravet til oppgjørs- og avregningssystemer:

Argentina, Brasil, Mexico, Peru, Sør-Korea, Malaysia, Sri Lanka, Taiwan, Thailand, Tsjekkia, Hellas, Ungarn, Polen, Slovakia, Tyrkia, Israel og Marokko.

Det er generelt høy grad av konsistens i vurderingene fra produsenter av risikoindekser og globale depotinstitusjoner. Av tabellen fremgår det at Hellas har et gjennomsnitt på 2.14 og av den grunn ikke burde inngått i listen over. Hellas er likevel tatt med fordi Norges Banks globale depotinstitusjon gjennom ulike tiltak har redusert risikoen i det greske oppgjørssystemet slik at karakteren etter justering for disse tiltakene er lik 2.0. og Kina er et eksempel på et land som har en gjennomsnittskarakter som er marginalt dårligere enn minimumskravet.

1.3 Størrelse og likviditet

i) Størrelse

Det er viktig at markedene er av en viss størrelse både absolutt og i forhold til petroleumsfondets investeringer. På dette punktet er forskjellene mellom de ulike markedene store. Fordi markedsverdien i USD svinger sterkt som følge av endringer i dollarkursen og fordi markedsverdiene i lokal valuta også er forholdsvis volatile, bør et krav til størrelse knyttes til et gjennomsnitt av markedsverdiene over en viss periode.

I tabell 3 vises markedsverdien for 30 framvoksende aksjemarkeder, som inngår i IFC-I, beregnet som et gjennomsnitt av markedsverdien ved utgangen av året for de tre siste årene. For å kunne foreta relevante sammenligninger fremgår i tillegg markedsverdier for et utvalg av utviklede markeder, som allerede inngår i investeringsuniverset til petroleumsfondet. Videre viser tabellen det enkelte markedets andel av den samlede verdien til alle framvoksende markeder og antall børsnoterte selskaper. Også disse datasettene er beregnet ut fra data for de tre siste årene.

Det har vært en betydelig vekst i størrelsen på de fleste framvoksende aksjemarkedene i den siste tiårs perioden. Samlet sett har veksten i framvoksende markeder vært noe større enn i utviklede markeder.

Et naturlig utgangspunkt for et minimumskrav kan være størrelsen på et av de minste markedene som det i dag kan investeres midler i. Portugal er både et av de minste markedene og samtidig det landet som senest ble inkludert i landlisten til petroleumsfondet. Den gjennomsnittlige markedsverdien i det portugisiske markedet de siste tre årene har vært på noe i overkant av 40 milliarder USD. Til sammenligning har verdien på det norske markedet, som også er et lite marked, vært på om lag 60 mrd USD.

Det kan virke vilkårlig å sette et absolutt minimumskrav til markedets størrelse siden det kan finnes små markeder som representerer interessante investeringsmuligheter. Små markeder er imidlertid ofte volatile samtidig som de for en investor som petroleumsfondet ikke tilbyr særlige diversifiseringsgevinster. Av operative hensyn kan det være nødvendig å begrense antall nye land i investeringsuniverset. En måte å oppnå en slik avgrensning på er å sortere land etter blant annet størrelse.

I følgende land / område overstiger verdien av aksjemarkedet 40 mrd USD:

Argentina, Brasil, Chile, Mexico, Kina, India, Indonesia, Sør-Korea, Malaysia, Filippinene, Taiwan, Thailand, Hellas, Russland, Tyrkia, Israel og Sør-Afrika.

Den samlede verdien av disse 17 markedene utgjør om lag 88 prosent av den samlede markedsverdien i alle framvoksende aksjemarkeder.

ii) Likviditet

Det er viktig at likviditeten i markedene er god og ikke vesentlig dårligere enn i utviklede markeder. God likviditet er viktig av flere grunner. For det første må investorer kunne kjøpe og selge aksjer i normale kvanta i et selskap og i et marked uten at transaksjonene fører til store endringer i prisene. Lav likviditet kan innebære at et salg vil presse prisen ned og et kjøp presse prisen opp. I begge tilfeller vil investoren tape i forhold til en situasjon der likviditeten er bedre og markedspåvirkningen mindre. For det andre er det viktig at en investor kan «komme seg ut av» et marked i kriselignende situasjoner uten å pådra seg store tap. Dette siste er særlig vanskelig i framvoksende markeder, som typisk er karakterisert ved at likviditeten svekkes betydelig når volatiliteten øker sterkt.

I tabell 3 vises gjennomsnittlig daglig omsetning (252 handelsdager) i perioden 1996-98, det enkelte markedets andel av samlet omsetning i framvoksende markeder, omløpshastigheten og gjennomsnittsomsetningen per selskap.

I flere av de framvoksende markeder har veksten i den årlige omsetningen vært betydelig i perioden 1989-98. Likevel har veksten i utviklede markeder i gjennomsnitt vært større. Den daglige omsetning er betydelig høyere i de utviklede aksjemarkedene. I noen framvoksende markeder er imidlertid den daglige omsetningen høyere enn i små utviklede markeder som Portugal, Norge, New Zealand og Finland. Et hensiktsmessig minstekrav til likviditeten i framvoksende markeder er at daglig omsetning ikke er lavere enn omsetningen i de minste markedene i det gjeldende investeringsuniverset. I Portugal var den gjennomsnittlige daglige omsetningen i perioden 1996-98 på 100 mill USD og i New Zealand på 111 mill USD.

Et forholdstall som nyttes mye i sammenligninger av likviditeten i ulike markeder er omløpshastigheten. Denne er definert som årlig omsetning dividert med gjennomsnittlig markedsverdi i året, og er et uttrykk for hvor stor andel av samlet markedsverdi som omsettes i løpet av året. I de utviklede markedene var dette forholdstallet lavest i New Zealand der om lag 40 prosent av gjennomsnittlig markedsverdi ble omsatt i løpet av ett år.

Siden begge forholdstallene måler likviditet, men på en litt forskjellig måte, kan det være hensiktsmessig å stille som krav at markedet minst skal oppfylle ett av de to kravene. Følgende framvoksende markeder tilfredsstiller minimumskravet til likviditet:

Brasil, Mexico, Kina, India, Indonesia, Sør-Korea, Malaysia, Pakistan, Taiwan, Thailand, Tsjekkia, Hellas, Ungarn, Polen, Slovakia, Tyrkia og Sør Afrika.

Det er 8 framvoksende markeder som tilfredsstiller minimumskravene til oppgjørssystemer, størrelse og likviditet. Dette er markedene i Brasil, Mexico, Sør-Korea, Malaysia, Taiwan, Thailand, Hellas og Tyrkia. Verdien av disse markedene summerer seg til 48 prosent av samlet markedsverdi, mens omsetningen utgjør 73 prosent av omsetningen i alle framvoksende markeder.

I Malaysia førte krisen høsten 1997 til at den faste valutakursen ble oppgitt, rentene ble satt opp og finanspolitikken strammet inn. Høsten 1998 innførte myndighetene en såkalt venteperiode på utgående kapitalstrømmer. Dette innebar at utlendinger først kunne tilbakeføre kapital etter at det var gått en viss tid. Etter dette har rentene falt noe, og venteperioden ble våren 1999 erstattet med skattlegging av kapital som føres ut av landet kort tid etter at den ble ført inn. Dette illustrerer risikoen ved å investere i framvoksende markeder. Så lenge det er restriksjoner på utgående kapitalstrømmer i Malaysia, bør en neppe inkludere landet i landlisten til petroleumsfondet. 6

1.4 Et bedre bytteforhold mellom risiko og avkastning

I dette punktet redegjøres det for historisk avkastning og risiko knyttet til investeringer i konkrete framvoksende aksjemarkeder, og det gjøres sammenligninger mot utviklede markeder.

I tabell 4 vises enkelte sentrale størrelser knyttet til den månedlige avkastningen i noen viktige framvoksende aksjemarkeder; herunder de markedene som tilfredsstiller kravene til oppgjørssystemer, størrelse og likviditet. Av tabellen fremgår også avkastningsdata for regionindeksene for de framvoksende markedene i Asia, Europa og Latin-Amerika og for framvoksende aksjemarkeder totalt. For å kunne foreta sammenligninger av avkastning og risiko mellom framvoksende og utviklede markeder, er tilsvarende informasjon gjengitt for utviklede markeder.

For de fleste av landene er beregningene basert på data for perioden fra januar 1989 til mai 1999. For de resterende landene er tidsseriene noe kortere, jf opplysningene i tabellen. I denne typen sammenligninger er det viktig å være klar over at periodelengden, og herunder start- og sluttidspunktene, har stor betydning for resultatene. I litteraturen er det pekt på at flere av de såkalte framvoksende aksjemarkedene har en betydelig lengre historie enn det som fremgår av indeksprodusentenes tallserier.

De globale indeksene fra IFC strekker seg f eks ikke lengre tilbake i tid enn til 1975, mens de indeksene som utlendinger faktisk kunne replikert, starter først i desember 1988. Analyser basert på den siste tiårsperioden, som er den perioden vi faktisk har tall for, behøver derfor ikke å være representative i et lengre historisk tidsperspektiv. Det argentinske aksjemarkedet er et av flere markeder som var åpent for utenlandske investeringer i begynnelsen av 1900-tallet, men som så forsvant som et alternativ for utenlandske investorer i flere tiår. Dersom en inkluderer disse periodene i avkastningsberegningene for framvoksende markeder, viser det seg at avkastningen har vært mindre og risikoen større enn dersom beregningene baseres på f eks den siste tiårs perioden. Det er empirisk grunnlag for å hevde at historiske avkastningsrater og risiko varierer over tid, og at en ikke kan legge til grunn at det historiske gjennomsnittsmønsteret vil gjenta seg i fremtiden.

Tabell 4 viser at det er stor spredning i den månedlige avkastningen mellom de framvoksende markedene og at den er større enn mellom de utviklede markedene 7. Avkastningen i de latin-amerikanske landene har vært meget høy. Det gjelder også for Hellas og Tyrkia, men for Tyrkia er dataene basert på en noe kortere tidshorisont. I de asiatiske landene har avkastningen i gjennomsnitt vært lavere enn i de latin-amerikanske landene og også lavere enn i svært mange av de utviklede markedene. Avkastningen i Sør-Afrika har vært moderat, men er basert på få observasjoner. Den gjennomsnittlige avkastningen i Kina var negativ i perioden, men beregningene dekker en forholdsvis kort periode (5 1/2 år).

Det er kun i Latin Amerika at den gjennomsnittlige avkastningen har vært høyere enn i de utviklede landene. Avkastningen i de framvoksende markedene i Europa, Asia og Midt Østen / Afrika har vært lavere enn i de utviklede markedene.

Den andre tallkolonnen i tabellen viser standardavviket til avkastningen. Dette er et mål på hvor store svingninger det har vært i de månedlige avkastningsratene og beskriver risikoen ved å investere i et enkelt marked. I den fjerde tallkolonnen fremgår den minste månedlige avkastningen som er observert over perioden. Tallene i begge disse kolonnene viser at risikoen i framvoksende aksjemarkeder er betydelig større enn i utviklede markeder. Det norske aksjemarkedet betegnes ofte som et risikabelt marked, men som tabellen viser, er risikoen vesentlig større i de framvoksende markedene. Mens den laveste månedlige avkastningen ligger mellom minus 40 og minus 30 prosent for en betydelig andel av de framvoksende markedene, er det mye mindre vanlig med negative avkastningsrater fra 20 prosent og nedover i de utviklede markedene.

I Brasil er for eksempel den laveste registrerte månedlige avkastningen i perioden minus 67 prosent, som innebærer at en investor i den måneden kunne ha tapt 2/3 av den investerte kapitalen. Tilsvarende ekstremobservasjon er også registrert for Argentina. Dette betyr at en investor i gjennomsnitt kan forvente mindre stabilitet i avkastningen i framvoksende markeder og at de største negative avkastningsratene kan være betydelig større (i absolutt verdi) i framvoksende markeder enn i utviklede markeder.

I den femte tallkolonnen i tabell 4 vises antall måneder, oppgitt som en prosentsats, der avkastningen har vært lavere enn eller lik null. Antall måneder med negativ avkastning er i gjennomsnitt større ved investeringer i framvoksende markeder og spredningen er også større, jf også figursett 1.

I de to siste kolonnene i tabell 4 vises standardavviket til det rullerende standardavviket 8 og det største rullerende standardavviket. Det rullerende standardavviket er beregnet for de til enhver tid siste 12 månedene, og standardavviket til det rullerende standardavviket er følgelig et mål på hvordan den historiske risikoen i et marked har endret seg. Et høyt tall innebærer store svingninger over tid. Det største standardavviket sier noe om hvor risikabelt et marked kan være i et enkelt år. Tabellen viser at en ved å investere i framvoksende markeder kan vente betydelig større variasjoner i risiko over tid enn ved investeringer i utviklede markeder. Det vil også være slik at de mest risikable periodene i framvoksende markeder er betydelig mer risikable enn i utviklede markeder.

Ved å investere i flere land og regioner vil risikoen reduseres. Det følger av at avkastningsratene ikke er perfekt korrelerte. I figursett 1 vises spredningen i de historiske avkastningsratene for en portefølje bestående av 7 framvoksende aksjemarkeder. Denne porteføljen inkluderer de 7 markedene som tilfredsstiller minimumskravene til oppgjørssystemer, lovregulering, størrelse og likviditet med unntak av Malaysia, som har innført restriksjoner på utgående kapitalbevegelser. Porteføljen av framvoksende markeder er likevektet, dvs at hvert land utgjør 1/7 del av porteføljen. Figursettet viser i tillegg spredningen i en portefølje av utviklede markeder («petroleumsfondet») og spredningen for enkeltmarkeder. Noen viktige avkastningstall for porteføljene er presentert i tabell 4. Spredningen og det maksimale månedlige tapet i den historiske avkastningen på porteføljen, som består av framvoksende markeder, er betydelig mindre enn for noe framvoksende marked isolert sett, men samtidig vesentlig større enn for «petroleumsfondets» aksjeportefølje. Mens det første illustrerer fordelene ved diversifisering over flere land og regioner, viser det andre at risikoen for porteføljer av framvoksende markeder er større enn for porteføljer av utviklede markeder.

Selv om et framvoksende marked isolert sett kan være meget risikabelt, er det ikke like opplagt at investeringer i et slikt marked på marginen vil bidra til å øke porteføljens samlede risiko. Dersom samvariasjonen mellom avkastningen i et framvoksende marked og avkastningen på den opprinnelige porteføljen er lav, vil en ved å inkludere det framvoksende markedet i investeringsuniverset kunne redusere risikoen i porteføljen. Dersom svingningene i landets aksjemarked er store relativt til svingningene i de utviklede landenes aksjemarkeder, kan imidlertid risikoen også øke selv om samvariasjonen er lav.

Figursett 2 viser den historiske utviklingen i rullerende 12 måneders korrelasjonskoeffisienter, som nettopp måler graden av samvariasjon, mellom enkelte sentrale framvoksende markeder og aksjedelen av petroleumsfondets portefølje. Korrelasjonskoeffisientene kan variere mellom minus en og pluss en, og i figuren kan tallverdien leses på den venstre vertikale aksen. Denne samvariasjonen svinger betydelig over tid, noe som indikerer at diversifikasjonsgevinstene er mindre i noen perioder enn i andre perioder. For de fleste av de framvoksende markedene synes samvariasjonen å ha økt de siste årene. Ut fra figursettet kan det også synes som om det er en positiv sammenheng mellom utviklingen i standardavviket i det enkelte markedet og utviklingen i samvariasjonen. Dette kan indikere at diversifikasjonsgevinstene er minst når det er mest bruk for dem.

I figurene vises til spredningen i avkastningen i fremvoksende og utviklede markeder. Månedlig avkastning fremgår av den horisontale aksen, mens antall observasjoner (i prosent) for de ulike avkastningsintervallene vises som søyler der tallverdien kan avleses på den venstre vertikale aksen. Søylen som er avtegnet over tallet 0, viser andelen av måneder med en avkastning mellom -5 og 0 prosent. Tilsvarende tolkning gjelder for de andre avkastningsintervallene. Den heltrukne linjen viser den akkumulerte andelen av måneder med en avkastning som er lavere enn det respektive tallet på den horisontale aksen. Figursettet understøtter konklusjonen om at risikoen i framvoksende markeder er betydelig større enn i utviklede markeder. Spredningen er vesentlig større, og antall måneder med negativ avkastning er, for hvert avkastningsintervall, i gjennomsnitt større ved investeringer i framvoksende markeder.

Figurene viser utviklingen i korrelasjonen mellom avkastningen i framvoksende markeder og avkastningen på en portefølje som har samme sammensetning som petroleumsfondet. Korrelasjonskoeffisientene kan variere mellom -1 og +1. En korrelasjonskoeffisient større enn 0 innebærer at når avkastningen i framvoksende markeder er høy, så er den i gjennomsnitt også høy i utviklede markeder og når avkastningen er lav i framvoksende markeder, er den i gjennomsnitt også lav i utviklede markeder. Koeffisienter som er mindre enn 0, innebærer at høy avkastning i framvoksende markeder i gjennomsnitt følges av lav avkastning i utviklede markeder og motsatt. Fra et porteføljesynspunkt er det gunstig med lave korrelasjonskoeffisienter fordi en da vil kunne redusere risikoen uten å samtidig redusere avkastningen. Et tilfeldig punkt på kurven viser korrelasjonen de siste 12 månedene fram til skjæringspunktet med tidsaksen. Figurene viser volatiliteten i framvoksende markeder i tillegg til utviklingen i korrelasjonen. Volatiliteten (standardavviket) i et marked gjenspeiler risikoen i markedet isolert sett. Dersom det er slik at volatiliteten er høy samtidig som korrelasjonen er høy, reduseres diversifiseringsgevinstene i en periode der det kanskje er mest bruk for dem.

Eventuelle investeringer i framvoksende aksjemarkeder vil komme som et supplement til de investeringene som petroleumsfondet har i utviklede aksjemarkeder. I beregningene ovenfor ble det tatt utgangspunkt i avkastningen og risikoen på porteføljer som var satt sammen utelukkende av investeringer i framvoksende aksjemarkeder. For å vise effekten på den samlede aksjeporteføljen i petroleumsfondet, er avkastning og risiko beregnet for porteføljer bestående av investeringer i både framvoksende og utviklede aksjemarkeder. Porteføljen av utviklede aksjemarkeder har tilsvarende sammensetning som petroleumsfondet. De framvoksende aksjemarkedene er representert ved porteføljen som består av de landene som tilfredsstiller kravene til oppgjørssystemer, størrelse og likviditet med unntak av Malaysia. For å illustrere virkningen av å redusere antall framvoksende markeder har vi også beregnet avkastning og risiko for kombinasjoner av petroleumsfondet og en portefølje av 4 framvoksende aksjemarkeder. I den siste porteføljen inngår ikke Brasil og Tyrkia fordi risikoen ved å investere i disse landene i perioder har vært til dels betydelig større enn i de andre landene og fordi landrisikoen vurderes som relativt høy og høyere enn i de gjenværende landene. Fordi Asia er representert med 3 land er også Thailand utelatt siden dette markedet er både mindre og har dårligere likviditet enn markedene i Taiwan og Sør-Korea. Tabell 5 viser månedlig avkastning og standardavvik for ulike kombinasjoner (vekter) av investeringer i framvoksende og utviklede markeder. Andelen investert i framvoksende markeder varierer fra 0 til 100 prosent.

Fra tabellen fremgår det at risikoen for petroleumsfondet kunne vært redusert ved å investere en liten andel i framvoksende aksjemarkeder. Disse gevinstene har imidlertid ikke vært særlig store. Den største risikoreduksjonen ville vært oppnådd ved å investere i den porteføljen som er satt sammen av 4 framvoksende markeder. Dette resultatet kan virke noe overraskende siden en normalt venter at risikoen reduseres desto flere land en inkluderer. I dette tilfellet kan mye forklares med at korrelasjonskoeffisienten mellom avkastningen på petroleumsfondet og «7-lands» porteføljen er høyere (0.43) enn mellom petroleumsfondet og «4-lands» porteføljen (0.40) og med at risikoen i Brasil og Tyrkia isolert sett er vesentlig større enn i de andre landene.

Denne typen analyser er meget følsomme for endringer i avkastningsrater og risikoparametre, og det er stor usikkerhet knyttet til anslagene på avkastningsrater, standardavvik og korrelasjonskoeffisienter. Det hefter også andre svakheter ved verktøyet. Beslutninger om utvidelser av investeringsuniverset kan derfor ikke baseres på slike analyser alene. Det synes mer hensiktsmessig å nytte denne typen analyser som et supplement til de vurderingene som gjøres av oppgjørssystemer, lovgivning, størrelse og likviditet.

Svingningene i aksjekursene gjenspeiler i stor grad endringer i makroøkonomisk og politisk stabilitet. Erfaringsmessig er dette forhold som kan endre seg raskt i framvoksende markeder. Det betyr at studier av historiske avkastningstall i disse markedene ikke nødvendigvis gir noen god prediksjon på hvordan risikoen vil være i tiden fremover. Flere institusjoner beregner imidlertid indekser for å måle risikoen knyttet til investeringer i ulike land. Slike landrisikoindekser er fremadskuende og kan være et nyttig supplement til risikovurderinger basert på volatiliteten i historiske avkastningsrater. Tabell 6 viser hvordan fem institusjoner sommeren 1999 vurderte den makroøkonomiske og politiske risikoen i noen framvoksende markeder. Fra tabellen ser vi at risikoen knyttet til investeringer i Tyrkia og Brasil for tiden vurderes som høy, mens den vurderes som lav i Taiwan, Chile, Sør-Korea og Malaysia. Dette understreker igjen viktigheten av å spre investeringene over flere land for å redusere den landspesifikke risikoen. En ulempe ved slike risikoindekser er at de ofte er basert på forventet utvikling for relativt korte tidshorisonter, mens investeringshorisonten til petroleumsfondet er meget langsiktig. Den korte tidshorisonten gjør at indeksnivåene for de enkelte landene kan variere mye over tid. Et land som synes risikabelt på kort sikt, kan representere tilfredsstillende investeringsmuligheter på noe lengre sikt. Begge disse forholdene gjør at en skal være forsiktig med å basere en anbefaling om en utvidelse av landlisten på slike indekser og rangeringer.

1.5 Oppsummering

For å kunne investere deler av petroleumsfondets midler i nye land, må det forutsettes at de nye markedene har tilfredsstillende oppgjørs- og avregningssystemer, størrelse og likviditet. Videre er det en forutsetning at lovgivningen sikrer ordnede og gjennomsiktige forhold i verdipapirmarkedene og at tilsynet av finansmarkedene er organisert på en betryggende måte. Ut fra et porteføljesynspunkt er det viktig at de nye markedene utfyller den gjeldende land- og aktivafordelingen. I dette brevet har Norges Bank vurdert hvilke framvoksende aksjemarkeder som tilfredsstiller disse kriteriene. Vurderingene har tatt utgangspunkt i formålet med fondet, som er å maksimere fremtidig formue for et akseptabelt nivå på risikoen. Norges Bank har derfor bare fokusert på økonomiske forhold i vurderingen av landene og politiske forhold er følgelig ikke omtalt.

Det er svært ressurskrevende å investere i framvoksende markeder. Operasjonelle hensyn tilsier således at landlisten i første omgang ikke utvides med for mange nye land. Enkelte land anbefales derfor ikke som del av den nye landlisten, selv om markedene i disse landene etter forholdsvis objektive kriterier ikke skiller seg vesentlig fra markedene i de landene som foreslås inkludert i landlisten. Videre er det ikke drøftet om andre utvidelser av investeringsuniverset enn å inkludere nye land, ville gi en bedre måloppnåelse for fondet. Behovet for å prioritere ressurser i den operative forvaltningen, innebærer at det prinsipielt sett burde foreligge en slik samlet vurdering før en eventuelt investerer i framvoksende økonomier.

Vurderingene i brevet er begrenset til aksjemarkedene i framvoksende økonomier. Norges Bank tar sikte på å gjennomføre en grundig evaluering av obligasjonsmarkedene på et senere tidspunkt, og vil da fremme forslag om en eventuell utvidelse av landlisten for obligasjoner.

Framvoksende markeder er i gjennomsnitt mindre og har dårligere likviditet enn utviklede markeder. Risikoen i oppgjørs- og avregningssystemene i framvoksende aksjemarkeder, herunder de markedene som passerer minimumskravene, er generelt til dels betydelig høyere enn i utviklede markeder. Det er et generelt trekk at lovgivningen ikke i samme grad som i utviklede markeder, sikrer ordnede forhold i verdipapirmarkedet og at tilsynet med aktørene i finansmarkedene er noe dårligere utviklet. Som påpekt i dette brevet, er de ulike elementene i oppgjørssystemene gitt samme vekt i den endelige vurderingen og minimumskravet til oppgjørssystemer er skjønnsmessig satt. Norges Bank må derfor gjøre en særskilt vurdering av oppgjørsrisikoen før det investeres i et marked.

Avkastningen i framvoksende aksjemarkeder varierer mer enn avkastningen i utviklede markeder. Med jevne mellomrom vil det derfor oppstå betydelige tap både på investeringer i enkelte framvoksende markeder og på investeringer i framvoksende markeder sett som gruppe. For petroleumsfondet som helhet begrenses risikoen noe av forholdsvis lav samvariasjon mellom avkastningen i framvoksende og utviklede markeder.

I våre vurderinger av nye land er det ikke forutsatt noe om den fremtidige avkastningen i de ulike markedene, og utvalget av land er ikke basert på forventninger om at avkastningen i disse landene vil være større enn avkastningen i de andre framvoksende økonomiene eller større enn avkastningen i utviklede markeder.

Etter å ha vurdert de ulike landene ut fra de kriteriene som det er redegjort for foran, gjenstår en kjerne av framvoksende markeder som oppfyller minstekravene. I Latin-Amerika er dette Brasil og Mexico og i Asia er det Sør-Korea, Malaysia, Taiwan og Thailand. I Europa er det Hellas og Tyrkia. I Malaysia er det for tiden restriksjoner på utgående kapitalbevegelser, som reduserer markedets attraktivitet. Den makroøkonomiske risikoen i Brasil og Tyrkia vurderes for tiden som høy. Det synes imidlertid ikke hensiktsmessig å legge for stor vekt på den til enhver tid gjeldende økonomiske situasjonen i vurderingen av nye land.

I flere av de framvoksende markedene pågår det et betydelig arbeid for å effektivisere oppgjørs- og avregningssystemer og bedre verdipapir- og selskapslovgivningen. Samtidig pågår arbeid for å bedre stabiliteten i de finansielle systemene og offentlig eide selskaper privatiseres. Disse faktorene vil kunne bidra til å bedre likviditeten slik at en større del av kapitalformidlingen vil finne sted i verdipapirmarkedene. I fremtiden vil derfor flere land kunne tilfredsstille minimumskravene.

Et sentralt spørsmål når det gjelder utvidelse av landlisten til petroleumsfondet er om de nye landene også bør inngå i fondets referanseportefølje. Dersom framvoksende markeder inkluderes i referanseporteføljen, vil Norges Bank ha sterke insentiver til å investere i disse landene. Det skyldes at den andelen de nye landene vil ha i referanseporteføljen vil være det nøytrale utgangspunktet for Norges Bank i forvaltningen av fondet. Dersom banken velger å avvike fra denne andelen, vil avkastningen på fondet kunne variere mye i forhold til avkastningen på referanseporteføljen, som følge av de store kortsiktige svingningene i framvoksende aksjemarkeder. Fordi forvaltningen i Norges Bank evalueres relativt til referanseporteføljen, vil Norges Bank derfor være forsiktig med å avvike fra den andelen framvoksende markeder vil ha i referanseporteføljen. Dette betyr at Norges Bank mest sannsynlig ikke vil investere i framvoksende markeder før de nye landene inkluderes i fondets referanseportefølje.

Det er vanskelig å vurdere om framvoksende markeder bør inkluderes i petroleumsfondets referanseportefølje. Den mest vanlige måten å vurdere dette på er å benytte en empirisk porteføljemodell til å se hvordan fondets avkastning og risiko blir påvirket av å inkludere nye land. I dette brevet har vi presentert resultateter fra en slik modell, som viser at det å inkludere framvoksende markeder i fondets portefølje kan gi noe lavere risiko. Denne type studier fokuserer imidlertid på kortsiktige variasjoner i avkastningen, mens en i forvaltningen av petroleumsfondet har en langsiktig investeringshorisont og følgelig er mest interessert i avkastning og risiko på lang sikt. Siden en ikke har tilstrekkelig data til å kunne studere avkastning og risiko over lange investeringshorisonter, kan en alternativt legge mer generelle prinsipper til grunn når en skal vurdere om framvoksende markeder bør inkluderes i petroleumsfondets referanseportefølje. Ved fastleggelsen av de gjeldende landvektene i petroleumsfondet la en for eksempel betydelig vekt på landenes importvekter og BNP-vekter. Framvoksende økonomier utgjør om lag 20 prosent av verdens BNP og de står for rundt 15 prosent av Norges import. Dette kan isolert sett tilsi at framvoksende markeder bør inkluderes i fondets referanseportefølje. En skal imidlertid være forsiktig med å bruke slike analyser når det gjelder framvoksende markeder. Det skyldes blant annet at oppgjørsrisikoen i disse landene er betydelig og at det er usedvanlig store variasjoner i avkastningen på investeringer i slike land. Det er dessuten mye mer ressurskrevende å investere i framvoksende markeder enn i utviklede land. Siden Norges Bank allerede står overfor betydelige utfordringer i den operative forvaltning av petroleumsfondet, vil vi tilrå at en venter med å inkludere framvoksende markeder i fondets referanseportefølje. En utvidelse av landlisten vil imidlertid føre til økt fokus på de nye markedene, og det vil arbeides videre med spørsmål i tilknytning til oppgjørssystemene, markedenes likviditet, fremtidig avkastning og risiko. Det vil være naturlig å vurdere spørsmålet om referanseporteføljen på nytt ut fra den innsikt en etterhvert vil oppnå om blant annet oppgjørsrisikoen ved å investere i slike markeder.

Forskriften om petroleumsfondet inneholder bestemmelser som regulerer fordelingen av verdipapirer på regioner. En nærliggende løsning kan være å inkludere investeringene i framvoksende aksjemarkeder under de tilhørende regionene. Det innebærer for eksempel at investeringer i Mexico inngår i den amerikanske regionen, mens investeringer i Hellas inngår i den europeiske regionen. I tillegg må det settes en grense for hvor stor den samlede andelen av investeringer i framvoksende aksjemarkeder maksimalt kan utgjøre av petroleumsfondets aksjeportefølje. Denne andelen bør etter Norges Banks mening ikke overstige 5 prosent så lenge disse markedene ikke inngår i referanseporteføljen.

Med hilsen

Jarle Bergo

Harald Bøhn