4 Statens pensjonsfond Norge: rammeverk, strategi og resultater

4.1 Rammeverk for forvaltningen

Stortinget har i lov om Statens pensjonsfond gitt Finansdepartementet ansvaret for forvaltningen av Statens pensjonsfond Norge (SPN). Den operasjonelle gjennomføringen av forvaltningen av SPN ivaretas av Folketrygdfondet, som er et særlovselskap direkte underlagt Finansdepartementet. Folketrygdfondet forvalter SPN etter et mandat fastsatt av departementet. Mandatet beskriver de overordnede investeringsrammene i form av blant annet en referanseindeks og bestemmelser om risikostyring, rapportering og ansvarlig forvaltning.

Grunnkapitalen i SPN stammer fra overskudd i trygderegnskapene etter innføringen av folketrygden i 1967 og frem til slutten av 1970-tallet. Siden 1979 har SPN vært et lukket fond. Det betyr at det ikke tilføres nye midler til fondet. Avkastningen av investeringene legges løpende til fondskapitalen. Det foretas ingen overføringer mellom statsbudsjettet og SPN.

4.2 Investeringsstrategi

4.2.1 Bakgrunn

Målet for forvaltningen av SPN er høyest mulig avkastning etter kostnader og med en akseptabel risiko. Fondet er en finansiell investor, og det er ikke strategiske mål for eierskapet.

Investeringsstrategien for SPN tar utgangspunkt i fondets særtrekk, som størrelse og langsiktighet. Størrelsen gjør det mulig å utnytte stordriftsfordeler i forvaltningen. Samtidig innebærer fondets størrelse i det norske kapitalmarkedet at det er krevende å gjøre store endringer i porteføljen i løpet av kort tid. Lav omsettelighet i flere verdipapirer forsterker denne problemstillingen. En lang tidshorisont og høy risikobærende evne legger til rette for å utnytte langsiktige forvaltningsstrategier og opptre motsyklisk.

Fondskapitalen i SPN utgjorde ved utgangen av 2022 318 mrd. kroner. Hoveddelen av kapitalen er plassert i de norske aksje- og obligasjonsmarkedene. Dette gjør Folketrygdfondet til en betydelig eier og långiver i det norske kapitalmarkedet. Den norske aksjeporteføljen utgjorde om lag 9,5 pst. av markedsverdien av hovedindeksen på Oslo Børs (OSEBX) ved utgangen av 2022. Folketrygdfondet var største aksjonær i ni selskaper og blant de tre største aksjonærene i 43 selskaper. Obligasjonsporteføljen utgjorde på samme tidspunkt om lag 4,4 pst. av det norske obligasjons- og sertifikatmarkedet.

4.2.2 Investeringsstrategien

Finansdepartementet har i mandatet for SPN fastsatt en strategisk referanseindeks bestående av en aksjeindeks og en obligasjonsindeks, som utgjør henholdsvis 60 og 40 pst. av fondet. Fordelingen mellom aksjer og obligasjoner gir uttrykk for eiers risikotoleranse. Investeringer i aksjer innebærer høyere forventet avkastning, men også større svingninger i verdien av porteføljen. Valg av aksjeandel er den beslutningen som i størst grad bestemmer samlet risiko i SPN. Referanseindeksen er videre fordelt med 85 pst. av investeringene i Norge og 15 pst. i Norden for øvrig utenom Island, se figur 4.1.

Forstørr bilde

Kilde: Finansdepartementet.

Kursene på aksjer og obligasjoner endres løpende og vanligvis ulikt over tid. Dette kan føre til at den faktiske referanseindeksen blir forskjellig fra den strategiske referanseindeksen. Det er derfor fastsatt grenser for hvor mye aksjeandelen i den faktiske referanseindeksen kan avvike fra den strategiske andelen på 60 pst. Hvis avviket blir for stort, gjennomføres det en tilbakevekting (rebalansering) av den faktiske referanseindeksen tilbake til den strategiske andelen. Tilbakevekting er en viktig del av investeringsstrategien og gir strategien et visst motsyklisk trekk ved at fondet kjøper seg opp i aktivaklassen som har hatt svakest verdiutvikling.

Det er fastsatt regler for når og hvordan tilbakevektinger av aksjeandelen i den faktiske referanseindeksen skal gjennomføres. For å unngå markedspåvirkning og sikre en forsvarlig gjennomføring av forvaltningsoppdraget, er de detaljerte bestemmelsene unntatt offentlighet.

Folketrygdfondet kan avvike fra referanseindeksen innenfor gitte risikorammer fastsatt av Finansdepartementet. Formålet er å sikre en kostnadseffektiv gjennomføring av forvaltningen og oppnå meravkastning utover referanseindeksens avkastning. Adgangen til å avvike fra indeksen er begrenset gjennom en ramme for forventet relativ volatilitet, fastsatt til 3 prosentenheter. Forventet relativ volatilitet angir hvor mye avkastningen av SPN forventes å avvike fra referanseindeksens avkastning i et normalår. For å ramme inn risiko som ikke fanges opp av forventet relativ volatilitet, er det også fastsatt supplerende risikorammer, herunder for kredittrisiko, likviditetsrisiko og motpartseksponering. For å understøtte SPNs rolle som en finansiell investor, er det også satt øvre begrensninger for eierandeler i enkeltselskaper. Folketrygdfondet kan eie andeler for inntil 15 pst. av et enkeltselskap i Norge og inntil 5 pst. i Danmark, Finland og Sverige. Finansdepartementet mottok i 2019 råd fra Folketrygdfondet om å endre mandatet for SPN som følge av at eierandelene i det norske aksjemarkedet er kommet opp på et så høyt nivå at det er risiko for å komme i brudd med eierandelsbegrensningen på 15 pst. i norske selskaper, se nærmere omtale i avsnitt 5.1.

Mandatet for SPN åpner ikke for at fondet på generelt grunnlag kan investeres i unoterte aksjer, eiendom eller infrastruktur. Mandatet gir imidlertid en adgang til å investere i unoterte selskaper i tilfeller der selskapenes styrer har uttrykt en intensjon om å søke notering på en regulert markedsplass.

Det fremgår av mandatet at Folketrygdfondet skal integrere arbeidet med ansvarlig forvaltningsvirksomhet i forvaltningen av SPN. Ansvarlig forvaltning er omtalt i avsnitt 4.3.

Mandatet pålegger Folketrygdfondet størst mulig åpenhet om forvaltningen innenfor de rammer som settes av en forsvarlig gjennomføring av forvalteroppdraget. I mandatet er det stilt krav om halvårlig rapportering om forvaltningen av SPN.

4.3 Ansvarlig forvaltning

4.3.1 Rammeverket for den ansvarlige forvaltningen

Det følger av mandatet fra Finansdepartementet at ansvarlig forvaltning skal være en integrert del av forvaltningen av SPN. God avkastning på lang sikt anses å avhenge av en bærekraftig utvikling i økonomisk, miljømessig og samfunnsmessig forstand, og av velfungerende, legitime og effektive markeder. Mandatet stiller derfor krav om at hensyn til miljø, samfunnsforhold og god selskapsstyring skal integreres i forvaltningen, og at Folketrygdfondet skal fastsette prinsipper for ansvarlig forvaltningsvirksomhet i tråd med internasjonalt anerkjente standarder. Gjennom å fremme bærekraft og et ansvarlig næringsliv innenfor rammen av langsiktig verdiskaping i selskapene der fondet er investert, anses den ansvarlige forvaltningen å understøtte det finansielle målet om høyest mulig avkastning. Den overordnede målsettingen med den ansvarlige forvaltningen er å sikre SPNs finansielle interesser. Selskaper i SPNs investeringsunivers som utelukkes fra SPU etter de etiske retningslinjene, utelukkes også fra SPN.

4.3.2 Folketrygdfondets arbeid med ansvarlig forvaltning

SPNs forvaltningsmandat og fondets særtrekk er utgangspunktet for hvilke virkemidler Folketrygdfondet benytter i den ansvarlige forvaltningen. Virkemidlene er blant annet fastsetting av prinsipper og utvikling av standarder, forventningsdokumenter, selskapsdialog og oppfølging, deltakelse på generalforsamlinger og obligasjonseiermøter, deltakelse i valgkomiteer og i bedriftsforsamlinger, og rapportering. Folketrygdfondets årsrapport gir nærmere informasjon om arbeidet med ansvarlig forvaltning i 2022.

4.3.2.1 Fastsettelse av prinsipper og utvikling av standarder

Folketrygdfondets styre har fastsatt prinsipper for ansvarlig forvaltningsvirksomhet som tydeliggjør hvordan rollen som eier og kreditor utøves og hvordan fondet integrerer hensyn til miljø, samfunnsforhold og god selskapsstyring i forvaltningen av SPN. Prinsippene bygger blant annet på prinsipper for ansvarlig investeringsvirksomhet fra organisasjonen Principles for Responsible Investment (PRI) og G20/OECDs prinsipper for eierstyring og selskapsledelse. Disse prinsippene angir overordnede rammer for hvordan Folketrygdfondet skal arbeide med spørsmål knyttet til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring.

Mandatet for SPN stiller også krav til at Folketrygdfondet skal bidra aktivt i utviklingen av gode nasjonale standarder for ansvarlig forvaltning. Blant initiativene som Folketrygdfondet deltar i er Norsk institutt for styremedlemmer, Forening for finansfag Norge, Eierforum, Norsk utvalg for eierstyring og selskapsledelse (NUES), Norsk forum for ansvarlige og bærekraftige investeringer (NORSIF), FNs miljøprograms finansinitiativs (UNEP FI) TCFD pilotprosjekt for investorer og Verdipapirlovutvalget.

Ved å legge slike standarder til grunn og bidra i arbeidet med å videreutvikle dem, bidrar Folketrygdfondet til bedre praksis og ansvarlig næringsliv på tvers av selskaper og markeder. Dette er også en effektiv tilnærming for en investor som legger vekt på bred spredning av investeringene.

4.3.2.2 Forventninger til selskapene

Folketrygdfondet stiller forventninger til at styring og drift i selskapene fondet er investert i er i samsvar med anerkjente standarder for håndtering av miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring. Se nærmere omtale av standardene i boks 4.2. For å tydeliggjøre forventninger til selskapene, har Folketrygdfondet utarbeidet egne veiledende dokumenter for strategi, kapitalstruktur og finansielle mål, menneskerettigheter og arbeidstakerrettigheter, miljø, klima, godtgjørelse til ledende personer og korrupsjonsbekjempelse. Dokumentene er først og fremst rettet mot styret og ledelse i selskapene hvor Folketrygdfondet har aksjeinvesteringer. I tillegg inneholder dokumentene eksplisitte forventninger til utstedere og tilretteleggere av fremmedkapital (gjeld).

4.3.2.3 Selskapsdialog og oppfølging

Folketrygdfondet legger til grunn at aktiv eierskaps- og kreditorutøvelse er en viktig forutsetning for å sikre langsiktig verdiskaping i selskapene. Folketrygdfondets forvaltning av SPN tar utgangspunkt i fondets særpreg. Den lange tidshorisonten, SPNs størrelse og relativt høye eierandeler i det norske markedet tilsier at fondet legger vekt på eierskapsutøvelse.

Gjennom eierskaps- og kreditorutøvelsen får Folketrygdfondet også god innsikt i selskapenes drift og strategi. Dersom det er sider ved selskapenes drift som ikke er i henhold til Folketrygdfondets forventninger, tas dette opp med selskapet.

Møter med selskapenes styrer og ledelse er sentralt i den ansvarlige forvaltningen av SPN. Gjennom dialog med selskapene kan Folketrygdfondet be om oppdatering, tilbakemelding og følge opp hvordan aktuelle utfordringer håndteres. Gjennom konstruktive dialoger søker Folketrygdfondet å påvirke selskapene i en retning som anses forenlig med fondets prinsipper og forventninger.

Folketrygdfondet har regelmessig møter og kontakt med ledelsen i selskaper, og med styreleder i saker som hører inn under styrets ansvar, se tabell 4.1. For norske selskaper var 88 pst. av disse møtene med medlemmer av selskapets ledelse eller styret. Tilsvarende tall for selskaper notert i de øvrige nordiske landene var 85 pst. De resterende møtene var med medlemmer av selskapets valgkomité eller andre representanter for selskapet, eksempelvis bærekraftsansvarlige. De hyppigste temaene for møtene var strategi, kapitalstruktur og finansielle mål, og selskapenes drift og markedsoppdateringer. Antallet møter med klimarisiko som tema gikk ned fra 120 i 2021 til 80 i 2022, mens antallet møter om lederlønn økte fra 28 i 2021 til 36 i 2022.

Folketrygdfondet er også i dialog med utstedere i obligasjonsmarkedet utenom de formelle obligasjonseiermøtene. Som obligasjonseier er påvirkningsmuligheten vurdert som størst før investeringen, når lånevilkårene er til forhandling. Folketrygdfondet legger derfor vekt på å foreta kredittanalyse som inkluderer forhold knyttet til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring i forkant av obligasjonsinvesteringer. Slik dialog gjennomføres som en del av arbeidet med å følge opp eksisterende investeringer og for å vurdere nye investeringsmuligheter.

4.3.2.4 Generalforsamlinger og styrende organer

Deltakelse i og innspill til generalforsamlinger, bedriftsforsamlinger og valgkomiteer er viktige aktiviteter i Folketrygdfondets eierskapsarbeid. En sentral del av eierskapsutøvelsen er å stemme ved generalforsamlingene, se tabell 4.1.

I utgangspunktet legger Folketrygdfondet stor vekt på styrenes vurderinger når konkrete saker skal behandles på generalforsamlinger. I enkelte tilfeller kan det imidlertid være motsetninger mellom de fremsatte forslagene og aksjonærenes interesser eller anerkjente prinsipper for god selskapsstyring. Folketrygdfondet vil da normalt be om en begrunnelse for styrets synspunkt i forkant av generalforsamlingen for selskaper notert i Norge.1 I de tilfeller der det stemmes mot styrets forslag, vil Folketrygdfondet både for norske og øvrige nordiske selskaper normalt publisere en stemmeforklaring på sine nettsider, og sende en begrunnelse til selskapenes styrer i etterkant.

Siden 2019 har Folketrygdfondet normalt forhåndspublisert stemmer mot styrets forslag for de norske generalforsamlingene. For generalforsamlinger i Danmark, Sverige og Finland publiseres stemmebegrunnelsene i etterkant av møtene. For alle de nordiske markedene informerer Folketrygdfondet selskapenes styrer først når det stemmes mot et av styrets forslag.2

I 2022 reviderte Folketrygdfondet dokumentet Folketrygdfondets eierskapsutøvelse med et eget kapittel som sammenfatter prinsipper for stemmegivning. Formålet var å samle alt på ett sted, slik at både selskaper og interessenter enkelt kan finne hvilke prinsipper Folketrygdfondet legger til grunn i sine vurderinger.

Folketrygdfondet vektlegger styrets sammensetning og kompetanse. Fondet deltar ikke selv i selskapenes styrer, men forventer at selskapene i porteføljen har en valgkomité. Folketrygdfondet gir innspill til aktuelle valgkomiteer. Antallet valgkomiteer Folketrygdfondet er representert i har de senere årene økt, fra 7 i 2017, til 16 i 2022. Videre har flere av porteføljeforvalterne påtatt seg roller i valgkomiteer. Ifølge Folketrygdfondet bidrar dette til å styrke den aktive forvaltningen.

4.3.2.5 Rapportering

Finansdepartementet har i mandatet for SPN stilt krav om at det skal være størst mulig åpenhet om forvaltningen, innenfor de rammer som settes av en forsvarlig gjennomføring av forvaltningsoppdraget. Åpenhet og god rapportering er en forutsetning for at det skal være tillit i befolkningen til forvaltningen.

Folketrygdfondet rapporterer om eierskapsutøvelsen i en egen eierrapport som utgis som del av årsrapporten. I tillegg oppdateres løpende informasjon om Folketrygdfondets eierskapsutøvelse på fondets nettside.

4.4 Resultater

4.4.1 Markedsutviklingen i 2022

Året 2022 var preget av økende inflasjon og strammere pengepolitikk. Samtidig var det høy etterspørsel etter arbeidskraft.

Samlet sett hadde norske børsnoterte selskaper en relativt svak verdiutvikling i 2022, men avkastningen i det norske aksjemarkedet var likevel bedre enn i de internasjonale markedene. Hovedindeksen ved Oslo Børs falt om lag én pst., mot et fall på 18 pst. for den globale indeksen FTSE Global All Cap. Det var også svak verdiutvikling i de øvrige nordiske aksjemarkedene hvor SPN er investert. Målt i lokal valuta falt aksjemarkedene i Danmark, Finland og Sverige med henholdsvis 0,3 pst., 11 pst. og 20 pst.3 Forskjeller i avkastningen mellom de nordiske landene skyldes i stor grad ulik sektorsammensetning på de ulike nordiske børsene.

Renten på norske statsobligasjoner med lang tid til forfall steg gjennom 2022, og ved utgangen av året var renten på norske tiårige statsobligasjoner om lag 3,2 pst. Også i Norden for øvrig steg lange renter. Mot slutten av året lå rentene på tiårige statsobligasjoner på 2,8 pst. i Danmark, 3,1 pst. i Finland og 2,4 pst. i Sverige. Normalt må selskaper betale en høyere rente enn stater for å låne penger. Denne renteforskjellen kalles et kredittpåslag og økte gjennom 2022, mest for industriselskaper med god kredittverdighet.

Den norske kronen svekket seg mot både euro og danske kroner i 2021, men steg mot svenske kroner. Avkastningen av SPNs investeringer i Danmark og Finland målt i norske kroner var derfor høyere enn avkastningen i lokal valuta, og motsatt for investeringene i Sverige.

4.4.2 Markedsverdi

SPN hadde ved utgangen av 2022 en markedsverdi på 318 mrd. kroner, se figur 4.2. Det tilsvarer en nedgang på om lag 15 mrd. kroner fra inngangen til året. Fondets aksjeportefølje hadde en markedsverdi på om lag 192 mrd. kroner, hvorav aksjer i norske selskaper utgjorde 161 mrd. kroner og aksjer i øvrige nordiske land 31 mrd. kroner. Obligasjonsporteføljen hadde en verdi på om lag 127 mrd. kroner, fordelt på 104 mrd. kroner i obligasjoner fra utstedere i Norge og om lag 23 mrd. kroner i obligasjoner fra utstedere i andre nordiske land.4 Fordelingen av investeringene ved utgangen av 2022 er vist i figur 4.3.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Til og med 2005 var en vesentlig del av kapitalen i SPN plassert som kontolån til statskassen. I desember 2006 ble deltakelsen i kontolånsordningen avsluttet, og i overkant av 100 mrd. kroner av fondets kapital ble tilbakebetalt til staten. I denne ordningen kunne Folketrygdfondet plassere midler som innskudd til staten med en rente tilsvarende renten på tiårige statsobligasjonslån.

Kilder: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

4.4.3 Avkastning

Avkastningen av SPN i 2022 var -4,4 pst. målt i norske kroner og før fradrag for forvaltningskostnader, se tabell 4.2. Avkastningen var negativ i både aksje- og obligasjonsporteføljen. Målt over de siste 20 årene har den gjennomsnittlige årlige avkastningen av SPN vært 8,0 pst.

Aksjer

Avkastningen av aksjeporteføljen i SPN var -1,7 pst. i 2022, se tabell 4.2. Sektoren med høyest avkastning var energi. Det var også god avkastning av selskaper innenfor helse og materialer. De siste 20 årene har gjennomsnittlig årlig avkastning av den samlede aksjeporteføljen vært 13,0 pst.

Obligasjoner

Når markedsrentene stiger får obligasjoner med faste renter et kurstap, fordi verdien av de faste lave rentebetalingene blir lavere. Økte renter bidro til at avkastningen av obligasjonsporteføljen i SPN var -8,9 pst. i 2022. Investeringer i obligasjoner med god kredittkvalitet utstedt av stater og av selskaper i industrisektoren ga en betydelig negativ avkastning, mens øvrige sektorer hadde en positiv, men lav avkastning. De siste 20 årene har gjennomsnittlig årlig avkastning av obligasjonsporteføljen vært 4,4 pst.

Obligasjonsporteføljen hadde ved utgangen av fjoråret en durasjon5 på 4,8 år, som er om lag det samme som i referanseindeksen. Renten på både femårige norske statsobligasjoner og tilsvarende obligasjoner utstedt av de øvrige nordiske landene steg i 2022. Det bidro til kurstap målt i lokal valuta.

Realavkastning og løpende inntekter fra forvaltningen

Realavkastningen av SPN etter fradrag for forvaltningskostnader var i 2022 på -9,7 pst., mens den har vært 4,4 pst. i gjennomsnitt i perioden siden 2007, se tabell 4.2 og figur 4.4.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Folketrygdfondet, Macrobond og Finansdepartementet.

Obligasjonsinvesteringene gir en løpende kontantstrøm til fondet gjennom rentene som betales på obligasjonslånene. Også aksjeinvesteringene gir løpende inntekter, i form av utbytte til selskapenes aksjonærer. I 2022 var den samlede kontantstrømmen fra aksjeutbytter og renteinntekter 12,1 mrd. kroner, tilsvarende 3,8 pst. målt som andel av gjennomsnittlig markedsverdi av SPN, se figur 4.5. Målt over de siste 20 årene har gjennomsnittlig årlig kontantstrøm i SPN tilsvart 4,1 pst. av fondets gjennomsnittlige markedsverdi.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Fallet i renteinntekter fra 2006 til 2007 skyldtes hovedsakelig tilbakebetalingen av i overkant av 100 mrd. kroner til staten da deltakelsen i kontolånsordningen ble avsluttet i desember 2006.

Kilder: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

4.4.4 Meravkastning i forvaltningen

Folketrygdfondet kan avvike fra referanseindeksen innenfor rammer som er fastsatt i mandatet fra Finansdepartementet. Rammene gir Folketrygdfondet et handlingsrom til å gjennomføre en kostnadseffektiv forvaltning og søke å oppnå meravkastning.

Meravkastning i 2022

Folketrygdfondet oppnådde i 2022 en meravkastning på 0,7 prosentenheter, se tabell 4.2. Avkastningen av aksjeporteføljen var 1,1 prosentenheter høyere enn avkastningen av aksjeporteføljens referanseindeks, mens obligasjonsporteføljen hadde en avkastning som var 0,07 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen for obligasjoner. Selskaper innen industrisektoren bidro mest til meravkastningen i aksjeforvaltningen, mens kredittpremier fra investeringer i obligasjoner utstedt av industriforetak med høy kredittrisiko bidro mest til meravkastningen i obligasjonsforvaltningen.

Meravkastning over tid

Siden januar 20076 har Folketrygdfondet oppnådd en gjennomsnittlig årlig brutto meravkastning på 1,0 prosentenhet. Brutto meravkastning i perioden 2007–2022 er anslått til om lag 43 mrd. kroner.7 Figur 4.6 og 4.7 viser utviklingen over tid.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

4.4.5 Risiko og rammer

Absolutt risiko

Folketrygdfondet har beregnet at forventede svingninger i avkastningen av SPN ved utgangen av 2022 var 12,8 pst., målt ved årlig standardavvik. Det tilsvarer svingninger i verdien av fondet på om lag 41 mrd. kroner. Under en antakelse om normalfordelte avkastningstall forventes svingningene i ett av tre år å være større enn dette.

Analyser av de historiske svingningene basert på faktiske månedlige avkastningstall, viser at fondet i de fleste perioder har hatt lavere svingninger enn referanseindeksen, se tabell 4.3 og figur 4.8. Det gjelder også for aksje- og obligasjonsporteføljene hver for seg. Folketrygdfondets forvaltning har dermed historisk bidratt til å redusere svingningene i avkastningen sammenliknet med referanseindeksen. Samtidig viser figuren at svingningene i fondet i stor grad følger av svingningene i referanseindeksen. Analyser i forbindelse med gjennomgangen av Folketrygdfondets forvaltning av SPN i avsnitt 4.5 i denne meldingen viser at over 99 pst. av svingningene i avkastningen av SPN i perioden 2007–2022 kan forklares av svingninger i avkastningen av referanseindeksen. Analysene tyder også på at denne andelen har økt over tid.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

Relativ risiko

Ved utgangen av 2022 var forventet relativ volatilitet, som utrykker hvor mye avkastningen av SPN forventes å kunne avvike fra referanseindeksen i et normalår, beregnet til 0,7 prosentenheter. Det er om lag på samme nivå som ved inngangen til året. Folketrygdfondet utnytter dermed kun en mindre andel av rammen fra Finansdepartementet på 3 prosentenheter. For en nærmere diskusjon av denne rammen, se avsnitt 4.5.

Realisert relativ volatilitet er et uttrykk for den historiske relative risikoen i SPN, målt ved svingninger i meravkastningen. Det siste året har svingningene vært i størrelsesordenen 0,6–0,9 prosentenheter, målt over rullerende tolvmånedersperioder, se figur 4.9. Både forventet og realisert relativ volatilitet var ved utgangen av 2022 på et lavt nivå sammenlignet med gjennomsnittet siden januar 2007. Det samsvarer med analyser som tyder på at svingninger i avkastningen av referanseindeksen i stor og økende grad forklarer svingninger i avkastningen av SPN.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

Relativ volatilitet påvirkes av flere faktorer, inkludert svingninger i markedene. I perioder med store markedsbevegelser vil relativ volatilitet kunne øke, selv uten at Folketrygdfondet gjør endringer i sammensetningen av investeringene. I fondsmeldingen våren 20168 ble det gitt en nærmere omtale av forhold som påvirker den målte relative volatiliteten.

Ekstremavviksrisiko

Forventet ekstremavviksrisiko måler hvor stort negativt avvik som kan forventes mellom avkastningen av SPN og referanseindeksen i ekstreme tilfeller. Et slikt mål kan bedre fange opp risiko ved strategier som ventes å bidra positivt til meravkastningen over tid, men som i perioder kan medføre store tap. Beregninger av ekstremavviksrisiko er ment å supplere beregninger av forventet relativ volatilitet, som måler hvor store avvik som kan forventes under normale markedsforhold.9

Forventet ekstremavviksrisiko måles med bakgrunn i anslag for de mest negative avvikene mellom avkastningen av SPN og referanseindeksen som historisk ville kunnet inntreffe med dagens portefølje. Ved utgangen av 2022 var annualisert forventet ekstremavviksrisiko i SPN 2,6 prosentenheter. Det innebærer at en i ekstreme markedssituasjoner må forvente en annualisert avkastning av SPN som er 2,6 prosentenheter lavere enn avkastningen av referanseindeksen. Dette er godt innenfor rammen fastsatt av Folketrygdfondets styre på 9 prosentenheter.

Kredittrisiko

Folketrygdfondet avviker fra kreditteksponeringen i referanseindeksen ved blant annet å ha en lavere andel statsobligasjoner, lavere kredittløpetid og høyere eksponering mot lån med lav kredittverdighet. Basert på markedsverdien og kredittvurderingen10 av hvert enkelt obligasjonslån i porteføljen kan det beregnes en samlet, verdivektet kredittkvalitet for SPNs obligasjonsinvesteringer. Ved utgangen av 2022 var denne AA, som er uendret sammenlignet med inngangen til året.

Obligasjoner med høy kredittrisiko inngår ikke i referanseindeksen for SPN. Forvaltningsmandatet åpner likevel for at Folketrygdfondet innenfor fastsatte rammer kan investere i slike obligasjoner.11 Ved utgangen av 2022 utgjorde høyrisikoobligasjoner 8,6 pst. av markedsverdien av selskapsobligasjonene i SPN. Det er godt innenfor rammen fra departementet.

Enkeltinvesteringer

SPN er en finansiell investor. Det innebærer blant annet at investeringene spres på mange enkeltselskaper og obligasjonslån. Finansdepartementet har fastsatt at fondet maksimalt kan eie inntil 15 pst. av aksjekapitalen eller egenkapitalbevisene i enkeltselskaper i Norge, og inntil 5 pst. i Danmark, Finland og Sverige. Eierandelsbegrensningene understøtter SPNs rolle som finansiell investor. Ved utgangen av 2022 var den største eierandelen i Norge 12,0 pst., mens den var 0,8 pst. i de øvrige nordiske landene.

4.4.6 Risikojustert avkastning

Folketrygdfondets avvik fra referanseindeksen medfører at svingningene i avkastningen av fondet kan bli høyere eller lavere enn i referanseindeksen.

I finanslitteraturen benyttes ulike modeller og måltall for å vurdere meravkastning relativt til risikoen som forvalter har tatt, herunder informasjonsraten og Sharpe-raten. Videre benyttes modeller for å forklare historiske resultater der en skiller mellom avkastning forvalter oppnår gjennom å øke markedsrisikoen i porteføljen, såkalt systematisk risiko, og avkastning som skyldes andre avvik. Sistnevnte omtales gjerne som risikojustert meravkastning, såkalt alfa. Det er stor usikkerhet ved slike metoder, se omtale i fondsmeldingen våren 2016.12 Finansdepartementet gjennomgår regelmessig forvaltningen av SPN, hvor risikotakingen analyseres og vurderes. Analysene i avsnitt 4.5 av Folketrygdfondets risikotaking tyder på at den oppnådde meravkastningen ikke kan forklares med økt systematisk risiko.

Sharpe-rate

Sharpe-raten måler forholdet mellom avkastningen av SPN utover en risikofri plassering av kapitalen og den absolutte risikoen i fondet. I utgangspunktet er det ønskelig med en høyest mulig Sharpe-rate. I perioder hvor avkastningen er negativ, slik som i 2022, gir Sharpe-raten derimot ikke et meningsfullt bilde av risikojustert avkastning. I de fleste perioder har Folketrygdfondet oppnådd en Sharpe-rate for SPN som er høyere enn for referanseindeksen, se tabell 4.3 og figur 4.10. Det tyder på at Folketrygdfondets forvaltning bidrar til å bedre forholdet mellom avkastning og risiko i SPN sammenlignet med referanseindeksen. En høyere Sharpe-rate enn referanseindeksen følger av at Folketrygdfondet over tid har oppnådd meravkastning, samtidig som forvaltningen har bidratt til lavere absolutt risiko i fondet enn i referanseindeksen.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Folketrygdfondet, Macrobond og Finansdepartementet.

Informasjonsrate

Informasjonsraten måler meravkastningen i forhold til den relative risikoen som er tatt i forvaltningen, og er et ofte brukt mål på forvalters dyktighet. I 2022 var informasjonsraten for SPN på 1,1, se tabell 4.3 og figur 4.11. Det betyr at hver prosentenhet relativ risiko i gjennomsnitt ble kompensert med 1,1 prosentenhet meravkastning. Målt på denne måten bidro Folketrygdfondets forvaltning til at SPN ble svært godt kompensert for den relative risikoen i 2022, særlig i aksjeporteføljen. Beregningene er basert på et begrenset antall observasjoner og er derfor usikre. I perioden januar 2007 til utgangen av 2022 er informasjonsraten for SPN beregnet til 0,9.13 Fondet har i denne perioden fått bedre betalt for den relative risikoen i obligasjonsporteføljen enn i aksjeporteføljen.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Folketrygdfondet, Macrobond og Finansdepartementet.

Alfa

Alfa er et mål på risikojustert meravkastning. I beregningen justeres Folketrygdfondets meravkastning for om forvaltningsresultatene er oppnådd ved å ta mer eller mindre systematisk risiko enn i referanseindeksen. I 2022 var porteføljens alfa 0,5 prosentenheter, se tabell 4.3 og figur 4.12. Beregningene er basert på et begrenset antall observasjoner og er derfor usikre. Et anslag for alfa som er større enn null kan tyde på at meravkastningen er høyere enn det som følger av en ren kompensasjon for systematisk risikotaking i den aktive forvaltningen. Siden januar 2007 har Folketrygdfondet oppnådd en gjennomsnittlig årlig alfa i forvaltningen på 1,1 prosentenheter.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Folketrygdfondet, Macrobond og Finansdepartementet.

4.4.7 Forvaltningskostnader

Folketrygdfondet får dekket faktiske årlige forvaltningskostnader for SPN innenfor en ramme fastsatt av Finansdepartementet. Kostnadsrammen for Folketrygdfondet var 210 mill. kroner i 2022. Av dette utgjør 10 mill. kroner rammen for forvaltningskostnadene i Statens obligasjonsfond. Folketrygdfondets forvaltningskostnader var i 2022 193,1 mill. kroner, inkludert et utbytte på 0,7 mill. kroner til staten. Investeringer i varige driftsmidler og immaterielle eiendeler utgjorde 4,7 mill. kroner. Samlet var kostnadene godt innenfor rammen fastsatt av departementet. Målt som andel av gjennomsnittlig kapital til forvaltning utgjorde forvaltningskostnadene for SPN 5,7 basispunkter (0,057 pst.).

Kostnadsutvikling over tid

Figur 4.13 viser utviklingen i forvaltningskostnadene for SPN de siste 20 årene. Kostnadene økte betydelig i 2007 og 2008, både målt i kroner og i basispunkter. Det skyldtes dels tilbakebetalingen av 101,8 mrd. kroner til staten da deltakelsen i kontolånsordningen ble avsluttet i desember 2006, noe som om lag halverte markedsverdien av SPN. Samtidig ble det fra 2007 stilt nye krav til styring og kontroll av risiko og rapportering, som medførte behov for investeringer og en økning i antall ansatte i de påfølgende årene. Sammen med generell lønnsøkning har dette bidratt til økte kostnader over tid. Målt som andel av kapital til forvaltning har forvaltningskostnadene for SPN vist en fallende tendens de siste årene.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

Internasjonal sammenligning av kostnadene

Det kanadiske selskapet CEM Benchmarking Inc. (CEM) sammenligner kostnadene i SPN med kostnadene i andre fond internasjonalt på oppdrag fra Finansdepartementet. I rapporten for 2021, som er den nyeste som foreligger,14 fremgår det at kostnadene i SPN er vesentlig lavere enn for andre sammenlignbare fond, målt som andel av kapital til forvaltning. Det skyldes i hovedsak at SPN ikke er investert i aktiva som unoterte aksjer og unotert eiendom og infrastruktur, som generelt har høyere forvaltningskostnader enn noterte aksjer og obligasjoner. CEMs datagrunnlag viser imidlertid at kostnadene i SPN også er lave sammenlignet med andre fond når en justerer for forskjeller i aktivafordeling. Den viktigste forklaringen på dette er at Folketrygdfondet ikke benytter eksterne forvaltere og at den interne forvaltningen har lave kostnader sammenlignet med andre fond.

4.4.8 Departementets vurderinger

Avkastningen av investeringene i SPN i 2022 var -4,4 pst. målt i norske kroner og før fradrag for forvaltningskostnader. Aksjeporteføljens avkastning var -1,7 pst., mens obligasjonsporteføljen hadde en avkastning på -8,9 pst. Samlet fondsavkastning i fjor var negativ, og dermed betydelig svakere enn den gjennomsnittlige årlige avkastningen av SPN de siste 20 årene på 8,0 pst. Den gjennomsnittlige årlige realavkastningen av SPN i samme periode er 5,5 pst. etter kostnader. Departementet vil peke på at avkastningen i stor grad følger av markedsutviklingen, og en må være forberedt på at avkastningen i finansmarkedene kan variere betydelig fra år til år.

Folketrygdfondet oppnådde i 2022 en avkastning av SPN som var 0,7 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet. Meravkastningen var høy sett i forhold til utnyttelsen av rammen for avvik fra referanseindeksen (forventet relativ volatilitet). Departementet legger i sin vurdering av resultatene vekt på utviklingen over tid, og er tilfreds med at gjennomsnittlig årlig bruttoavkastning siden januar 2007 har vært om lag én prosentenhet høyere enn avkastningen av referanseindeksen.

Forvaltningskostnadene i SPN er lave sammenlignet med andre fond. Departementet er tilfreds med at forvaltningen av SPN synes å være kostnadseffektiv og vil også fremover vektlegge en kostnadseffektiv forvaltning.

4.5 Gjennomgang av Folketrygd- fondets aktive forvaltning

4.5.1 Bakgrunn

Finansdepartementet har siden 2010 regelmessig gjennomgått Folketrygdfondets aktive forvaltning av SPN. Det ble redegjort for slike gjennomganger i meldingene om Statens pensjonsfond som ble fremlagt våren 201115, 201516 og 201917. I denne meldingen legger departementet frem en ny gjennomgang av Folketrygdfondets aktive forvaltning. Formålet er blant annet å vurdere resultatene som er oppnådd og om rammen for avvik fra referanseindeksen bør endres. I fondsmeldingen våren 2011 viste departementet til at slike gjennomganger er en forutsetning for et visst innslag av aktiv forvaltning. De kan videre bidra til at fondet i perioder med svake resultater kan holde fast ved investeringsstrategier som er lønnsomme på lang sikt.

Folketrygdfondet har anledning til å avvike fra referanseindeksen for SPN innenfor visse rammer fastsatt av Finansdepartementet. Formålet med slike avvik, såkalt aktiv forvaltning, er å utnytte fondets særtrekk og fortrinn til å oppnå meravkastning over tid, bedre forholdet mellom avkastning og risiko, og å sørge for en kostnadseffektiv tilpasning til endringer i referanseindeksen. Et sentralt forhold som vurderes i gjennomgangene, er om rammen for avvik skal endres. Denne rammen er angitt ved forventet relativ volatilitet, som uttrykker hvor mye avkastningen av faktisk portefølje ventes å kunne avvike fra referanseindeksen i et normalår. Rammen har ligget på 3 prosentenheter siden 2008.

Som en del av gjennomgangen som legges frem i årets melding, ble Folketrygdfondet bedt om å bidra med analyser og vurderinger.18

4.5.2 Folketrygdfondets investeringsstrategier

SPN er et stort, statlig eid fond med lang tidshorisont og uten behov for å gjøre løpende utbetalinger. Ansvarlig forvaltning er en integrert del av investeringsarbeidet i Folketrygdfondet. Folketrygdfondet peker i sin redegjørelse på at disse særtrekkene har betydning for innretningen av investeringsvirksomheten. Folketrygdfondet er den største institusjonelle enkeltinvestoren i det norske finansmarkedet, og anses som en attraktiv motpart og samarbeidspartner for andre aktører. Det gir muligheter, men innebærer også begrensninger og forpliktelser. Folketrygdfondet peker blant annet på muligheten for tett dialog med selskapene, men også på ansvaret for å påvirke selskapenes styring og markedsplassens rammevilkår. Det vises også til at investeringene skjer i markeder som tidvis er lite likvide19, og at et langsiktig perspektiv derfor må ligge til grunn. Samtidig innebærer særtrekkene at Folketrygdfondet kan ha en større toleranse for store verdiendringer enn mange andre investorer, noe som gir grunnlag for å kunne opptre motsyklisk.

I den strategiske planen for forvaltningen av SPN beskriver Folketrygdfondet hovedstrategiene innen aksje- og obligasjonsforvaltningen. Det vises også til avledede strategier, hvor aktiviteten kommer i tillegg til de ordinære aksje- og obligasjonsstrategiene.

Aksjeforvaltningen

Folketrygdfondets stratgi i aksjeforvaltningen er å gjøre verdipapirvalg. Det innebærer å velge hvilke selskaper fondet skal investere i, og hvor mye som skal investeres i hvert selskap, basert på kvalitative og kvantitative vurderinger både på selskapsnivå og overordnet porteføljenivå. Risikotakingen i aksjeporteføljen vil normalt være dominert av selskapsspesifikke forhold. Folketrygdfondet peker på at det er tre hovedkilder til meravkastning i aksjeforvaltningen:

• Investeringer i kvalitetsselskaper. Folketrygdfondet skal bruke sin kunnskap om selskapene til å identifisere og investere i selskaper som oppfyller kvalitative kriterier.

• Strukturelle trender. Folketrygdfondet skal bruke sin markedskunnskap til å utnytte endringer som kan påvirke sektorer og selskaper.

• Unngå overoptimisme. Folketrygdfondet skal utnytte at markeder i perioder kan ha overoptimistiske forventninger til sektorer eller selskaper.

Obligasjonsforvaltningen

Risikotakingen i obligasjonsporteføljen domineres av generell kreditt-20 og likviditetsrisiko21. Viktige strategier innen obligasjonsforvaltningen er:

• Høste strukturelle risikopremier22. Folketrygdfondet skal bruke SPNs risikobærende evne og langsiktighet til å høste risikopremier i rentemarkedene knyttet til kreditt, likviditet og løpetid. Dette innebærer blant annet å øke andelen obligasjoner utstedt av selskaper på bekostning av investeringer i statsobligasjoner, sammenlignet med referanseindeksen. Porteføljen har også en høyere andel obligasjoner med lav kredittrating, enn referanseindeksen. Slike obligasjoner er i utgangspunktet vurdert til å ha en større sannsynlighet for mislighold enn obligasjoner med høy kredittrating.

• Utnytte tidsvarierende premier. Folketrygdfondet skal bruke sin langsiktighet og markedsforståelse til å være motsyklisk og variere eksponeringen mot ulike risikokilder etter gjeldende markedsforhold.

• Rentestrategier. Folketrygdfondet skal bruke sin kompetanse om markedet og selskapene til å styre porteføljens renterisiko og plasserer kapitalen slik at porteføljen får en noe annen renterisiko enn det som følger av referanseindeksen.

Avledede strategier

I tillegg til strategiene i aksje- og obligasjonsforvaltningen beskrevet ovenfor, søker Folketrygdfondet å utnytte fondets størrelse og posisjon i markedet til å skape meravkastning. Strategier som brukes i den forbindelse er i hovedsak utlån av verdipapirer23 og likviditetsforvaltning24.

Synergier mellom norsk og nordisk forvaltning

Folketrygdfondet vurderer at en investor som hovedsakelig investerer i Norge, vil oppnå positive synergieffekter ved å være til stede i de øvrige nordiske landene. Høy grad av konsentrasjon på Oslo Børs, sammen med SPNs høye eierandeler, reduserer Folketrygdfondets muligheter for aktiv forvaltning i dette markedet. Ved å investere i det nordiske markedet, som er både større og mer likvid enn det norske, vil Folketrygdfondet både få mer fleksibilitet og bedre tilgang på informasjon som er relevant også for det norske markedet. Bedre informasjon og et større investeringsunivers gir ifølge Folketrygdfondet både flere investeringsmuligheter og et bedre beslutningsgrunnlag for de aktive investeringsvalgene. Bedre likviditet gjør det også mulig å raskere endre sammensetningen av investeringene. Videre peker Folketrygdfondet på at bedre informasjonstilgang styrker fondets rolle som en ansvarlig og krevende eier og kreditor.

4.5.3 Meravkastning

Folketrygdfondet har analysert resultatene i forvaltningen av SPN basert på avkastningstall for to delperioder: fra januar 200725 til september 2022 og de siste fire årene fra oktober 2018 til september 2022. Departementets beregninger tyder på at avvikene Folketrygdfondet tar for å oppnå meravkastning, kun forklarer en liten andel av de historiske svingningene i fondets avkastning. Andelen ser ut til å ha falt noe over tid, se tabell 4.4. Den samlede risikoen i SPN kan ifølge Folketrygdfondet i hovedsak forklares ved valg av referanseindeks. Forvaltningen har verken bidratt til å redusere eller øke SPNs samlede risiko vesentlig.

Analysene viser at Folketrygdfondet har oppnådd en høyere avkastning enn referanseindeksen, se tabell 4.5. De siste fire årene er det oppnådd en gjennomsnittlig årlig avkastning som er 0,64 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen, tilsvarende i sum 7,4 mrd. kroner. For perioden fra januar 2007 til september 2022 var gjennomsnittlig årlig meravkastning 0,95 prosentenheter. Det tilsvarer samlet 40,1 mrd. kroner. Samlede forvaltningskostnader i de to periodene utgjorde henholdsvis 0,7 og 2,1 mrd. kroner.

I de to delperiodene er det oppnådd meravkastning både i aksje- og obligasjonsporteføljen. For aksjeporteføljen er meravkastningen noe lavere de fire siste årene enn for perioden siden 2007, mens meravkastningen for obligasjonsporteføljen i de to delperiodene er om lag på samme nivå. For fondet samlet viser analysene at femårs rullerende meravkastning har vært relativt stabil fra 2014, dvs. etter at finanskrisen ikke lenger inngår i tallgrunnlaget som analysene er basert på, se figur 4.14. Dette kan i stor grad forklares av at variasjonen i aksjeporteføljens meravkastning har falt etter finanskrisen. Ved utgangen av september 2022 var femårs rullerende meravkastning om lag 0,7 prosentenheter.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Folketrygdfondet og Finansdepartementet.

Resultater av ulike strategier

De ulike investeringsstrategienes bidrag til meravkastningen de siste fire årene og perioden siden 2007 er presentert i tabell 4.6. Tabellen viser at bidragene til meravkastning i SPN i hovedsak kommer fra valg av verdipapirer i aksje- og obligasjonsporteføljen, og i liten grad skyldes en annen fordeling av aksjer og obligasjoner enn i referanseindeksen.26

Aksjeforvaltningen har over tid bidratt mest til den samlede meravkastningen i SPN, se tabell 4.6. Bidraget har likevel vært noe mindre de siste fire årene enn i perioden siden 2007. Det skyldes i hovedsak at bidraget fra strategien investere i kvalitetsselskaper er betydelig i perioden fra 2007, men har vært nær null de siste fire årene. Strategien unngå overoptimisme har i begge tidsperiodene gitt et betydelig bidrag til meravkastningen, mens bidragene fra strategien strukturelle trender har vært nær null. Aksjeinvesteringer som i mindre grad kan knyttes til de øvrige strategiene, er klassifisert under andre kriterier. Disse har et noe større bidrag til aksjeforvaltningens meravkastning de siste fire årene enn i perioden fra 2007 til september 2022.

Meravkastningen i aksjeforvaltningen skapes i hovedsak gjennom å vekte selskaper i aksjeporteføljen ulikt vektingen i referanseindeksen. Analyser av den norske delen av aksjeporteføljen indikerer at det kun er et fåtall selskaper i referanseindeksen som Folketrygdfondet ikke er investert i. Samtidig investerer Folketrygdfondet i liten grad i selskaper utenfor referanseindeksen, og bidraget til meravkastning fra slike investeringer er begrenset. Analysene indikerer også at selskapene som fondet er investert i, men som ikke er en del av referanseindeksen, er mindre likvide enn selskaper i referanseindeksen. Dette er i tråd med funn fra 2011.27 Selskaper utenfor referanseindeksen har utgjort mindre enn 2 pst. av aksjeporteføljens verdi de siste fem årene.28

Obligasjonsforvaltningen har bidratt med 0,29 prosentenheter per år til meravkastningen i begge de analyserte periodene. Meravkastningen kan i all hovedsak knyttes til kreditteffekter, som at SPN både har hatt en høyere andel obligasjoner utstedt av selskaper og en høyere andel obligasjoner med lav kredittrating, enn referanseindeksen. Folketrygdfondet bruker sin forvalterkompetanse til å investere i obligasjoner fra flere utstedere enn de som inngår i referanseindeksen. Investeringer utenfor referanseindeksen inkluderer blant annet høyrenteobligasjoner29. For de siste fire årene kan om lag 40 pst. av SPNs meravkastning innenfor obligasjonsforvaltningen forklares av investeringer i høyrenteobligasjoner. En vil normalt forvente at investeringer i slike obligasjoner over tid innebærer at det forekommer kreditthendelser, for eksempel konkurs eller manglende rentebetaling, som gir et negativt bidrag til avkastningen. Samtidig vil en forvente at kredittpåslagene30 i sum gir en gevinst som er høyere enn forventede kredittap. Folketrygdfondet har siden 2007 registrert totalt 19 selskaper med én eller flere kreditthendelser som har medført et verditap for fondets obligasjonsportefølje. For perioden siden 2007 ga disse hendelsene et gjennomsnittlig årlig verditap på 0,06 prosentenheter. For de fire siste årene er verditapene om lag null.

Avledede strategier har hatt et lite, men positivt bidrag til brutto meravkastning i begge delperioder. Meravkastningen fra avledede strategier kommer i hovedsak fra verdipapirutlån og likviditetsforvaltning.

4.5.4 Risikojustert meravkastning

I finanslitteraturen benyttes ulike måltall for å vurdere om en investor er blitt kompensert for å ta risiko, herunder Sharpe-raten og informasjonsraten. Det finnes også modeller som anslår hvor mye av meravkastningen som kan forklares av økt eksponering mot systematiske risikofaktorer, såkalte faktormodeller.

Sharpe-rate

Sharpe-raten er et mål på forholdet mellom avkastningen utover en risikofri plassering og den absolutte risikoen som er tatt. For en forvalter som måles mot en referanseindeks, er det mest relevant å se om porteføljen har oppnådd en høyere Sharpe-rate enn referanseindeksen. I så fall har forvalteren oppnådd et bedre forhold mellom avkastning og risiko enn referanseindeksen. De siste fire årene har Folketrygdfondet oppnådd en Sharpe-rate som er 0,06 høyere enn i referanseindeksen, mens forskjellen siden 2007 er 0,11, se tabell 4.7. Det innebærer at avvikene Folketrygdfondet har tatt fra referanseindeksen har bidratt til å bedre forholdet mellom avkastning og risiko i fondet sammenliknet med referanseindeksen.

Informasjonsrate

Mens Sharpe-raten måler forholdet mellom den absolutte avkastningen og risikoen, måler informasjonsraten forholdet mellom oppnådd meravkastning og den relative risikoen som er tatt i forvaltningen. Informasjonsraten er et ofte brukt mål på forvalters dyktighet. I mandatet for forvaltningen av SPN er avvikene fra referanseindeksen begrenset av en ramme for forventet relativ volatilitet. Informasjonsraten er derfor relevant for å vurdere Folketrygdfondets forvaltning. For å få en positiv informasjonsrate, må meravkastningen være positiv.De siste fire årene har informasjonsraten i SPN vært nær 1,0, mens informasjonsraten siden 2007 har vært om lag 0,9. Informasjonsraten er positiv for både aksje- og obligasjonsporteføljen i begge perioder.

Faktormodell

I finanslitteraturen er det identifisert en rekke systematiske risikofaktorer, eller avkastningsmønstre, som historisk har gitt meravkastning. Det er utviklet flere modeller for å forklare oppnådde resultater med slike risikofaktorer. Folketrygdfondet benytter en anerkjent faktormodell til å undersøke i hvilken grad meravkastningen kan forklares av økt eksponering mot systematiske risikofaktorer. Meravkastning som ikke kan forklares med økt systematisk risiko31, omtales gjerne som risikojustert meravkastning eller alfa. Et eksempel på en systematisk risikofaktor er markedsrisiko. En forvalter kan øke markedsrisikoen i porteføljen ved å vekte seg opp i aksjer eller obligasjoner som ofte stiger mer enn resten av markedet i gode tider, men som også gjerne faller mer i dårlige tider. Modellen som Folketrygdfondet benytter, inkluderer fem systematiske risikofaktorer fra aksjemarkedet og to systematiske risikofaktorer fra obligasjonsmarkedet.32

I 2022 utarbeidet en ekspertgruppe en rapport om Norges Banks aktive forvaltning av SPU, omtalt i fjorårets fondsmelding.33 Ekspertgruppen pekte på at analyser av meravkastning justert for risikofaktorer er viktig for å forstå hvilken risiko som er tatt i forvaltningen. Likevel er ikke risikojustert meravkastning nødvendigvis et godt mål på forvalters dyktighet. Ekspertgruppen pekte blant annet på at en forvalter kan skape verdier ved å variere eksponeringen mot systematiske risikofaktorer over tid, mens faktormodellen legger til grunn en konstant eksponering mot faktorene. Folketrygdfondet trekker i sin redegjørelse nettopp frem at tidsvarierende eksponering mot ulike risikofaktorer er en del av deres investeringsstrategi.

Risikojustert meravkastning for SPN etter kostnader har vært positiv og signifikant forskjellig fra null i begge delperiodene, se tabell 4.8. Verdiene er også tilnærmet lik netto meravkastningen før risikojustering. Ifølge Folketrygdfondet er en tolkning av dette at meravkastningen i stor grad er skapt gjennom valg av verdipapirer og i mindre grad av eksponering mot systematiske risikofaktorer.

For både aksje- og obligasjonsporteføljen har gjennomsnittlig årlig meravkastning vært positiv i begge perioder. Derimot er det kun siden 2007 at meravkastningene har vært signifikant forskjellig fra null. I obligasjonsporteføljen faller meravkastningen noe i begge periodene når det justeres for risiko. Det skyldes at obligasjonsporteføljen har hatt en signifikant eksponering mot kreditt- og misligholdsrisiko.

4.5.5 Kostnader

Kostnadene i forvaltningen av SPN i 2022 er omtalt i avsnitt 4.4. Konsulentselskapet CEM Benchmarking Inc. utarbeider årlig en rapport om kostnadene ved forvaltningen av SPN. I rapportene sammenlignes kostnadene i SPN med kostnadene i andre internasjonale fond, målt som andel av kapital til forvaltning. Resultatene for SPN har vært konsistente over tid, og viser at forvaltningskostnadene har vært vesentlig lavere enn kostnadene i sammenlignbare fond. Det skyldes i hovedsak at SPN ikke har vært investert i aktivaklasser med høye kostnader, som unoterte aksjer, unotert eiendom og infrastruktur. CEM finner imidlertid at kostnadene i SPN har vært lave også justert for forskjeller i aktivafordeling. Den viktigste årsaken til dette er at forvaltningen i SPN gjøres internt i Folketrygdfondet. Intern forvaltning har normalt lavere kostnader enn ekstern forvaltning. Samtidig har også de interne kostnadene i Folketrygdfondet vært relativt lave over tid.

Folketrygdfondet viser til at kapitalen til SPN de siste årene har økt i takt med høy avkastning. Det har bidratt til at kostnadene ved forvaltningen av SPN, målt som andel av kapital til forvaltning, har falt, se tabell 4.9. Folketrygdfondet viser også til rapportene fra CEM, og skriver at resultatene tyder på at forvaltningen har evnet å dra nytte av stordriftsfordeler.

4.5.6 Netto verdiskaping fra Folketrygdfondets forvaltning

Netto verdiskaping er i denne sammenheng forskjellen mellom faktisk avkastning og avkastningen som kunne vært oppnådd ved en tenkt passiv forvaltning. Passiv forvaltning innebærer at forvalter investerer slik at porteføljen gjenspeiler sammensetningen av referanseindeksen. En slik forvaltning er imidlertid ikke kostnadsfri. Det vil blant annet påløpe enkelte faste kostnader. I tillegg påløper det transaksjonskostnader ved kjøp og salg av verdipapirer som skyldes endringer i sammensetningen av referanseindeksen og ved tilbakevekting av aksjeandelen til den strategiske vekten på 60 pst. Avkastningen av SPNs referanseindeks er ikke justert for slike kostnader. Samtidig vil utlån av verdipapirer kunne gi inntekter som kommer i tillegg til referanseindeksens avkastning.

Anslåtte kostnader og inntekter ved passiv forvaltning

I rapportene fra CEM presenteres anslag på kostnader ved passiv forvaltning av SPN, målt som andel av forvaltet kapital. For 2021 var dette anslaget 2,9 basispunkter (ett basispunkt er lik 0,01 prosent). Anslaget er basert på andre fonds kostnader ved passiv forvaltning. CEM tar imidlertid forbehold om at kostnadsanslaget er lavt og basert på svært få observasjoner. Anslaget tar heller ikke hensyn til utfordringer ved å eie en relativt stor andel av aksjemarkedet, og eventuelle ekstrakostnader ved ansvarlig forvaltning. CEMs anslag er samtidig i tråd med Folketrygdfondets eget anslag på grunnkostnader34 ved en passiv forvaltning for de siste fire årene, se tabell 4.10.

Folketrygdfondet peker på at fondets størrelse i det norske verdipapirmarkedet og kravene Finansdepartementet stiller til ansvarlig forvaltning gjør at kostnader ved eierskap og ansvarlig forvaltning også ville påløpt ved en tenkt passiv forvaltning av SPN. Folketrygdfondet har videre lagt til grunn at en tenkt passiv forvaltning kan kombineres med utlån av verdipapirer. Kostnadene ved disse aktivitetene siste fire år er samlet anslått til noe over ett basispunkt.

Folketrygdfondet har estimert transaksjonskostnadene ved løpende indekstilpasninger og tilbakevekting siste fire år til vel fire basispunkter. Samtidig har Folketrygdfondet estimert inntektene fra verdipapirutlån og garantiprovisjon ved fortrinnsrettede emisjoner35 siste fire år til vel tre basispunkter.

I sum viser Folketrygdfondets anslag at en tenkt passiv forvaltning de siste fire årene ville oppnådd en avkastning som er om lag fem basispunkter lavere enn avkastningen av referanseindeksen. Tilsvarende ville avkastningen siden 2007 vært om lag åtte basispunkter lavere enn avkastningen av referanseindeksen. Folketrygdfondet påpeker samtidig at en ren passiv forvaltning av SPN trolig ikke vil være mulig å gjennomføre på grunn av fondets størrelse i det norske markedet.

Anslag på netto verdiskaping

Netto verdiskaping kan anslås ved å trekke meravkastningen ved passiv forvaltning fra den faktisk oppnådde meravkastningen etter kostnader. Basert på de anslåtte kostnadene og inntektene over har Folketrygdfondet estimert verdiskapingen ved aktiv forvaltning siste fire år til 63,0 basispunkter, se tabell 4.10. Dette er ett basispunkt lavere enn brutto meravkastning i samme periode. Verdiskapingen siden 2007 anslås til 95,5 basispunkter, som er på nivå med brutto meravkastning i perioden. Folketrygdfondet anser at analysene støtter tidligere vurderinger om at brutto meravkastning er et hensiktsmessig uttrykk for verdiskapingen ved aktiv forvaltning.

4.5.7 Rammen for aktiv forvaltning

I mandatet for forvaltningen av SPN er det fastsatt en ramme for avvik fra referanseindeksen målt ved årlig forventet relativ volatilitet på 3 prosentenheter. Forventet relativ volatilitet angir hvor mye avkastningen av faktisk portefølje ventes å kunne avvike fra referanseindeksen i et normalår. For perioden fra 2007 har gjennomsnittlig forventet relativ volatilitet vært om lag 0,8 prosentenheter, og med en høyeste verdi på vel 2,8 prosentenheter i juni 2009. Etter 2009 har endringer i porteføljen og referanseindeksen, og endringer i markedssvingningene og samvariasjoner bidratt til at forventet relativ volatilitet har falt. De siste fire årene har forventet relativ volatilitet variert mellom 0,4 og 0,9 prosentenheter. Det har typisk vært i perioder med markedsuro at verdien har økt, sist under starten av pandemien. Ved utgangen av september 2022 var forventet relativ volatilitet nær 0,7 prosentenheter.

Bidrag til forventet relativ volatilitet i dag

Ved utgangen av september 2022 var aksjeforvaltningen den største bidragsyteren til forventet relativ volatilitet for SPN, og bidro med 0,62 prosentenheter, se tabell 4.11. Aksjestrategien unngå overoptimisme hadde på dette tidspunktet det største bidraget til forventet relativ volatilitet. Folketrygdfondet peker på at hoveddelen av aksjeforvaltningens bidrag kommer fra valg av selskaper. Kun en mindre andel av forventet relativ volatilitet for aksjeforvaltningen kommer fra en annen vekting av sektorer enn i referanseindeksen. Obligasjonsforvaltningen bidro med totalt 0,05 prosentenheter til forventet relativ volatilitet ved utgangen av september 2022. For obligasjonsforvaltningen kommer bidraget til forventet relativ volatilitet hovedsakelig fra rente- og kredittrisiko.

Ramme ved passiv forvaltning

Folketrygdfondet har analysert hvor stor ramme for forventet relativ volatilitet som ville vært nødvendig ved en tenkt passiv forvaltning av SPN, og vurdert mulige konsekvenser av en slik innretting. Analysene tar utgangspunkt i en forvaltning hvor porteføljen følger referanseindeksen tettere enn dagens portefølje. Indeksleverandørene foretar regelmessige endringer i indeksen, som å legge til eller ta ut selskaper. I analysen gjennomføres tilpasninger til slike indeksendringer gradvis i porteføljen for å ta hensyn til fondets størrelse.

En slik forvaltning ville ifølge Folketrygdfondet i perioder med indeksendringer normalt ha behov for en ramme for forventet relativ volatilitet på mellom 0,5 og 1,0 prosentenheter. Folketrygdfondet peker på at fondets størrelse, og den begrensede likviditeten i det norske markedet, ville gjort en slik forvaltning utfordrende. I et marked med tidvis lav likviditet ville det vært vanskelig å gjennomføre indeksendringer uten å påvirke markedsprisene. Folketrygdfondet fremhever også at en ren passiv forvaltning kan svekke eierskapsarbeidet. Det skyldes at fondet med en slik innretning av strategien ikke ville hatt mulighet til å avvike fra selskapenes vekter i referanseindeksen. Som vist i avsnitt 4.5.6 er meravkastningen for en tenkt, passiv strategi anslått til å være negativ for de analyserte periodene.

Folketrygdfondet om dagens ramme

Folketrygdfondet legger til grunn for gjennomføringen av forvaltningen og de valgte investeringsstrategiene at rammen for forventet relativ volatilitet på 3 prosentenheter ikke skal utfordres under normale markedsforhold. I lys av dette har styret vedtatt et intervall for forventet relativ volatilitet på 0,5 til 2,5 prosentenheter. Det tyder på at Folketrygdfondet i risikostyringen tar høyde for at en økning i markedssvingningene vil kunne øke utnyttelsen av rammen. Folketrygdfondet peker på at dersom risikorammen skulle bli redusert, vil også styrets ramme måtte justeres ned. Det vil igjen innebære at investeringsstrategiene bør vurderes på nytt.

Folketrygdfondet skriver at utnyttelsen av rammen for forventet relativ volatilitet normalt vil ligge betydelig under 3 prosentenheter, gitt fondets størrelse og innretningen av den aktive forvaltningen. Folketrygdfondet peker samtidig på at det kan oppstå situasjoner hvor utnyttelsen av rammen for forventet relativ volatilitet kan øke vesentlig. Ett eksempel som trekkes frem, er at Folketrygdfondet kan ønske å ta et stort avvik i et «umodent» selskap (med lav samvariasjon med andre selskaper) som kommer inn i referanseindeksen for aksjer og oppnår en særlig høy prising. Et annet eksempel er at Folketrygdfondet kan ønske å øke risikoen i obligasjonsporteføljen i perioder der investorer får bedre betalt for å ta på seg risiko, slik som under koronapandemien. Folketrygdfondet anbefaler på denne bakgrunn at rammen for avvik ikke reduseres fra dagens nivå.

4.5.8 Ansvarlig forvaltning

Finansdepartementet har som ambisjon at det ansvarlige forvaltningen av Statens pensjonsfond skal være i tråd med ledende praksis internasjonalt. Mandatet stiller krav om at Folketrygdfondet skal integrere arbeidet med ansvarlig forvaltningsvirksomhet i forvaltningen av SPN. Den overordnede målet er å sikre SPNs finansielle interesser, ettersom god avkastning på lang sikt anses å avhenge av en bærekraftig utvikling. Ved utformingen av prinsipper om og arbeidet med ansvarlig forvaltning, skal Folketrygdfondet ta utgangspunkt i fondets særtrekk, herunder den lange tidshorisonten.

Organisering

Folketrygdfondets styre har vedtatt prinsipper for ansvarlig forvaltningsvirksomhet i tråd med mandatet for forvaltningen av SPN.36 Prinsippene bygger på retningslinjene nedfelt i mandatet; FNs Global Compact, OECDs retningslinjer for eierskapsutøvelse, OECDs retningslinjer for multinasjonale selskaper og Norsk anbefaling for eierstyring og selskapsledelse. Prinsippene gjør rede for hvordan Folketrygdfondet skal utøve sin eier- og kreditorrolle og integrere hensyn til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring i forvaltningen av SPN.

Administrerende direktør har ansvaret for implementering av prinsippene i hele porteføljen. I dokumentet Folketrygdfondets eierskapsutøvelse beskriver administrasjonen operasjonaliseringen av prinsippene for eierskaps- og kreditorarbeidet, inkludert stemmegivning, utvikling av god praksis, deltakelse i valgkomiteer og styrende organer og samarbeid med andre investorer. Beskrivelsen inkluderer hvordan arbeidet og virkemiddelbruken er tilpasset ulike finansielle instrumenter og porteføljer.37 Ansvaret for den operasjonelle oppfølgingen er delegert til henholdsvis direktør for aksjer og direktør for renter.

Porteføljeforvalterne i Folketrygdfondet har ansvaret for oppfølging av vesentlige temaer, inkludert klimarisiko. Dette skjer i praksis gjennom forvalternes investeringsanalyser og dialog med selskapene. Det er også tett samarbeid internt i aksjeavdelingen, i tråd med Folketrygdfondets teambaserte forvaltningsmodell. Aksjeavdelingen har i tillegg én dedikert ressursperson på ESG.38

Avdelingen for økonomi og risikostyring har en særskilt rolle ved stemmegivningen på generalforsamlinger og obligasjonseiermøter. Ved stemmegivningen på generalforsamlinger i Norden, er avdelingen for compliance og juridisk også involvert i vurderingene. Sistnevnte har det overordnede kontrollansvaret for Folketrygdfondets interne retningslinjer for arbeidet med ansvarlig forvaltningsvirksomhet. Folketrygdfondet viser til at det jobbes kontinuerlig med eierskapsutøvelse for å oppnå bedre resultater og bedre etterlevelse av fondets prinsipper og retningslinjer. Det fremheves at arbeidet med ansvarlig forvaltning kan være utfordrende, ikke minst fordi spørsmål knyttet til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring sjelden er svart/hvitt. Folketrygdfondet møter mange dilemmaer i arbeidet med denne type spørsmål.

Strategi og virkemiddelbruk

Strategien for Folketrygdfondets arbeid med ansvarlig forvaltning er beskrevet i Strategisk plan for forvaltningen av Statens pensjonsfond Norge.39 Folketrygdfondet peker på at det har en integrert tilnærming til ansvarlig forvaltning og at muligheter og utfordringer knyttet til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring følges opp i den ordinære investeringsaktiviteten. I eierskapsutøvelsen legger Folketrygdfondet særlig vekt på dialog med selskapene, representasjon i styrende organer, stemmegivning og bidrag til utvikling av beste praksis.

Dialog med selskapene

Folketrygdfondet har utarbeidet et sett med forventninger knyttet til selskapenes arbeid med strategi og kapitalstruktur, vurdering av risiko (inkludert bærekraftsrelatert risiko), insentiver til ledende personer og forventninger til utstedelse av gjeld. Folketrygdfondet bruker disse forventningene i dialogen med selskapene, både på styre- og ledelsesnivå. Det forventes blant annet at styrene vedtar en strategi og kapitalstruktur som er tilpasset det risikobildet selskapene står overfor, inkludert risiko relatert til samfunns- og miljømessige utfordringer.

Representasjon i styrende organer

Folketrygdfondet tar ikke på seg styreverv i selskaper SPN er investert i. Det er to hovedgrunner til dette. For det første defineres styremedlemmer som primærinnsidere. Å inneha styreverv vil derfor kunne innebære at det legges begrensninger på Folketrygdfondets mulighet til å drive aktiv forvaltning. I tillegg er styredeltakelse ressurskrevende. Folketrygdfondet deltar derimot på andre viktige arenaer som valgkomiteer, bedriftsforsamlinger og generalforsamlinger. Et viktig element i Folketrygdfondets eierskapsutøvelse er å bidra til at selskapene har uavhengige, kompetente og velfungerende styrer. Valgkomitearbeid er ifølge Folketrygdfondet et viktig bidrag til verdiskaping, og ikke til hinder for den aktive forvaltningen. Folketrygdfondet har de senere år økt representasjonen i valgkomiteer og var i 2022 representert i 16 komitéer. Folketrygdfondet gir også innspill til valgkomitéer der det ikke er representert.

Stemmegivning

Folketrygdfondet fremhever at generalforsamlingen er aksjonærens viktigste arena, og stemmer på generalforsamlingene i alle selskaper hvor det eier aksjer. Ved stemmegivning med fullmakt gis det alltid stemmeinstruks, i tråd med prinsippene for stemmegivning. Folketrygdfondet følger de samme prinsippene for eierskapsutøvelse i danske, finske og svenske selskaper som i norske. I de nordiske markedene utenfor Norge er imidlertid eierpostene mindre og spredt på flere selskaper. Eierskapsutøvelsen tilpasses dette. For eksempel tar porteføljeforvalteren kontakt med norske selskaper på forhånd om det er en sak på generalforsamlingsagendaen som Folketrygdfondet vurderer å stemme mot. Dersom fondet ikke får gjennomslag i dialogen, stemmer Folketrygdfondet mot og publiserer en offentlig begrunnelse. Siden 2019 har disse stemmeforklaringene blitt publisert i forkant av de norske generalforsamlingene der det har vært praktisk mulig. Av ressurshensyn har ikke Folketrygdfondet dialog med de nordiske selskapene i forkant av møtene og stemmeforklaringene publiseres i etterkant av møtene for nordiske selskaper.

Folketrygdfondet opplyser at praksisen med å fremme aksjonærforslag varierer i de nordiske markedene. I 2022 var det totalt 62 aksjonærforslag fremmet for selskaper i Folketrygdfondets portefølje, hvorav 26 i Sverige, 26 i Danmark og 10 i Norge. For sistnevnte ble ni av forslagene fremmet på samme generalforsamling. Folketrygdfondet er opptatt av at aksjonærforslagene må respektere rolle- og ansvarsfordelingen mellom styret og generalforsamlingen Ved vurderingen av aksjonærforslag legges det derfor vekt på styrets anbefaling, og det stemmes mot aksjonærforslag som innebærer detaljstyring av selskapets styre.

Bidrag til velfungerende markeder

Som en stor og langsiktig eier har Folketrygdfondet interesse av å arbeide for velfungerende og effektive markedsplasser med hensiktsmessige rammevilkår, gode standarder og sunn adferd fra utstedere, tilretteleggere og investorer. Som en del av dette arbeidet deltar Folketrygdfondet i relevante fora og samarbeider med andre aksjonærer, børser og regulatoriske myndigheter. Representanter for Folketrygdfondet deltar blant annet i Eierforum, Norsk utvalg for eierstyring og selskapsledelse (NUES), arbeidsgrupper i regi av Foreningen for finansfag Norge (FFN) og Norsk forum for ansvarlige og bærekraftige investeringer (Norsif).

Synergier mellom eierskapsutøvelsen og den aktive forvaltningen

Både aktiv forvaltning og eierskapsutøvelse krever inngående kjennskap til selskapene, og Folketrygdfondet erfarer at det er synergier mellom disse aktivitetene. Samtaler med selskapenes ledelse og styre gir fondet et grunnlag for å forstå resultatutvikling, strategi, konkurransesituasjon og vekstmuligheter, noe som er viktig for å kunne ta gode investeringsbeslutninger. Samtidig gir samtalene mulighet til å være en krevende eier og gi uttrykk for forventninger til selskapene. Forventningsdokumentene er sentrale og fremhever på et overordnet nivå hva fondet vektlegger i oppfølgingen av selskapene. God eier- og kreditoroppfølgning bidrar til å styrke verdiskapingen i selskapene og reduserer risikoen i porteføljen. Folketrygdfondet peker på at den aktive forvaltningen gjør fondet til en bedre eier, og eierskapsutøvelsen gjør det til en bedre aktiv forvalter.

Folketrygdfondet engasjerer seg som eier, uavhengig av om det har en over- eller undervekt i det enkelte selskap. Målet er å legge til rette for høyere avkastning for SPN i det lange løp, i tråd med mandatet. Folketrygdfondet vurderer i hvilken grad det kan påvirke forhold knyttet til miljø, samfunnforhold og selskapsstyring (ESG) både før fondet investerer og i etterkant som eier av verdipapirene. Som aksjonær kan Folketrygdfondet bruke eierrettighetene til å påvirke selskapet i ESG-spørsmål. Eierskapsutøvelse er derfor et prioritert virkemiddel for aksjeinvesteringer. Som obligasjonseier har fondet derimot ikke eierrettigheter. Det innebærer at påvirkningsmuligheten er størst før det investeres. Folketrygdfondet legger derfor vekt på å gjennomføre gode ESG-analyser før obligasjonskjøp og i den løpende oppfølgingen av selskapene. På denne måten kan en fange opp temaer som kan påvirke kredittverdigheten.

Interessekonflikter

Målet for forvaltningen av SPN er høyest mulig avkastning. For å nå dette målet, søker Folketrygdfondet å oppnå meravkastning sammenlignet med avkastningen av referanseindeksen. I enkelte situasjon kan imidlertid meravkastningsmålet komme i konflikt med målet om høyest mulig absolutt avkastning og hensynet til velfungerende markeder, herunder Folketrygdfondets egen eierskapsutøvelse. Folketrygdfondet peker på tre eksempler på slike interessekonflikter:

• Dersom SPN er undervektet i et selskap, kan Folketrygdfondet unnlate å drive aktiv eierskapsutøvelse som kan bidra til å øke verdien av selskapet.

• Dersom SPN er undervektet i et selskap som blir kjøpt opp, kan Folketrygdfondet la være å jobbe for å oppnå høyest mulig salgspris.

• Folketrygdfondet kan legge vekt på andre hensyn enn selskapets absolutte verdi ved selskapshendelser som oppkjøp, fusjoner o.l.

Det overordnede målet med Folketrygdfondets eierskapsutøvelse er å sikre SPNs finansielle interesser. I de tilfellene hvor det er konflikt mellom målet om høyest mulig absolutt avkastning og høyest mulig meravkastning, vil Folketrygdfondet følge målet om høyest mulig absolutt avkastning. Folketrygdfondet viser til at dette prinsippet også er nedfelt i de interne retningslinjene for arbeid med ansvarlig forvaltningsvirksomhet. Problemstillingen er mest aktuell ved større selskapshendelser som oppkjøp og fusjoner. Folketrygdfondets administrerende direktør vil ved en eventuell interessekonflikt måtte godkjenne stemmegivningen over transaksjonen ved den aktuelle ekstraordinære generalforsamlingen.

Folketrygdfondet viser til at målet om å sikre SPNs finansielle interesser, gjelder for hele porteføljen uavhengig av hvilke under- og overvekter det har. I ordningen for variabel lønn har forvalterne mål som skal motivere dem til å nå målene for porteføljen. Som en relativ forvalter er det naturlig å benytte risikojustert avkastning som utgangspunkt for kvantitative mål i ordningen med variabel lønn. Når det oppstår interessekonflikter, vil beslutninger om avlønning være basert på en samlet vurdering, hvor hensynet til høyest mulig absolutt avkastning og velfungerende markeder alltid vil være sentralt. Disse hensynene er også tydeliggjort i Folketrygdfondets retningslinjer for variabel lønn.

For 2022 har Folketrygdfondets eksterne revisor gjennomført et attestasjonsoppdrag om utforming og implementering av prinsipper og retningslinjer for godtgjørelsesordning og relevant rapportering. Ekstern revisors konklusjon er at utforming og implementering i det alt vesentlige er i samsvar med mandatet for forvaltningen av SPN og annet relevant regelverk, se nærmere omtale i avsnitt 4.4.

Sammenligning med beste praksis

På oppdrag fra Finansdepartementet utarbeidet konsulentselskapet Inflection Point Capital Management (IPCM) i 2017 en rapport om ledende praksis for ansvarlig forvaltning internasjonalt.40 Rapporten fra IPCM understreker at det ikke finnes én modell for ansvarlig forvaltning som passer alle kapitalforvaltere eller fond. Variasjoner i formål, mandat, størrelse og underliggende juridisk rammeverk påvirker hvilke strategier for ansvarlig forvaltning som er de mest hensiktsmessige. Likevel identifiserer IPCM flere fellestrekk hos ledende kapitalforvaltere og fond på dette feltet.

Folketrygdfondet har gjennomført en omdømmeundersøkelse som bekrefter at Folketrygdfondet oppfattes å være i front innen ansvarlig forvaltning og den mest tydelige pådriveren for ESG og etiske standarder blant norske aktører.

4.5.9 Departementets vurderinger

Finansdepartementets mandat for forvaltningen av SPN åpner for at Folketrygdfondet kan avvike fra referanseindeksen innenfor visse rammer. Formålet med slike avvik, såkalt aktiv forvaltning, er å utnytte fondets særtrekk og fortrinn til å oppnå meravkastning over tid, å bedre forholdet mellom avkastning og risiko og å sørge for en kostnadseffektiv tilpasning til endringer i referanseindeksen. Avvikene som Folketrygdfondet tar fra referanseindeksen, forklarer kun en liten andel av de historiske svingningene i avkastningen av SPN. Målt på denne måten kan forvaltningen av SPN karakteriseres som indeksnær. Forvaltningen har verken bidratt til å redusere eller øke SPNs samlede risiko vesentlig.

Oppnådd meravkastning

Analysene viser at Folketrygdfondet i forvaltningen av SPN har oppnådd høyere avkastning enn referanseindeksen. For perioden fra 2007 til september 2022 har Folketrygdfondet oppnådd en avkastning som er om lag 40 mrd. kroner høyere enn avkastningen av referanseindeksen, mens meravkastningen de siste fire årene tilsvarer drøyt 7 mrd. kroner. Både aksje- og obligasjonsforvaltningen har bidratt positivt over tid.

Meravkastningen i fondet er høy, også etter at det er justert for risikoen som er tatt. Den aktive forvaltningen av SPN har bidratt til å bedre forholdet mellom avkastning og risiko sammenlignet med referanseindeksen. Departementet mener på denne bakgrunn at resultatene i den aktive forvaltningen av SPN er gode.

Kostnader

Konsulentselskapet CEM Benchmarking Inc. har utført analyser som viser at forvaltningskostnadene i SPN er lave i forhold til andre sammenlignbare fond internasjonalt. Kostnadene som andel av kapital til forvaltning har falt de siste årene, i takt med at høy avkastning har økt kapitalen i SPN. Det tyder på at Folketrygdfondet klarer å utnytte stordriftsfordeler i forvaltningen.

Anslag på netto verdiskaping

Netto verdiskaping er forskjellen mellom faktisk avkastning og avkastningen som kunne vært oppnådd ved å følge referanseindeksen mekanisk. Departementet har tidligere ansett meravkastning før fratrekk for kostnader som et godt anslag på netto verdiskaping. Folketrygdfondet har anslått netto verdiskaping over tid, og hvor alle relevante inntekts- og kostnadselementer er tatt med. Anslagene viser at netto verdiskaping siden 2007 er nær identisk med den oppnådde meravkastningen før fratrekk for kostnader. De siste fire årene er netto verdiskaping om lag 0,01 prosentenhet lavere enn den oppnådde meravkastningen før kostnader. Denne forskjellen er liten, og departementet anser derfor at meravkastning før fratrekk for kostnader fortsatt er et godt anslag på netto verdiskaping. Det er likevel rimelig å vurdere anslaget på netto verdiskaping med jevne mellomrom. Departementet vil samtidig peke på at resultatene er gode både før og etter fratrekk for alle kostnader.

Rammen for avvik fra referanseindeksen

De siste årene har Folketrygdfondet kun utnyttet en mindre del av rammen for avvik fra referanseindeksen. Folketrygdfondet peker på at fondets størrelse og aktive forvaltning innebærer at utnyttelsen normalt vil ligge betydelig under det som er tillatt. Samtidig kan det oppstå situasjoner hvor Folketrygdfondet ønsker å øke utnyttelsen av rammen betydelig, for eksempel i perioder når investorer får bedre betalt for å ta på seg risiko.

Departementets vurdering er at Folketrygdfondets aktive forvaltning samlet sett har vært god og at SPN fortsatt bør forvaltes med et visst innslag av aktiv forvaltning. Folketrygdfondet peker på at rammene i mandatet er hensiktsmessige og godt tilpasset forvaltningen av SPN. Departementet er enig i dette, og legger ikke opp til å endre rammen for avvik nå.

Synergier mellom norsk og nordisk forvaltning

Folketrygdfondet peker på at en investor som hovedsakelig investerer i norske verdipapirer, oppnår positive synergieffekter ved å være til stede i de øvrige nordiske landene. Folketrygdfondet viser til at det nordiske markedet både er større og mer likvid enn det norske. En forvalter som også investerer i de øvrige nordiske landene, får derfor større fleksibilitet i forvaltningen og bedre tilgang på informasjon som også er relevant i det norske markedet. Departementet vil imidlertid påpeke at de positive effektene for forvaltningen, ikke er tallfestet eller underbygget med empiriske studier.

Ansvarlig forvaltning

Finansdepartementet har som ambisjon at den ansvarlige forvaltningen av Statens pensjonsfond skal være i tråd med ledende praksis internasjonalt. I 2017 utarbeidet konsulentselskapet Inflection Point Capital Management (IPCM) på oppdrag fra Finansdepartementet en rapport om ledende praksis for ansvarlig forvaltning internasjonalt. Departementet mener rapporten fra IPCM fortsatt er hensiktsmessig å ta utgangspunkt i. Etter departementets vurdering gjenspeiles mange av kjennetegnene som IPCM trekker frem, i Folketrygdfondets tilnærming til den ansvarlige forvaltningen av SPN.

Departementet merker seg at Folketrygdfondet synes å ha en systematisk oppfølging av vesentlige muligheter og utfordringer knyttet til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring, såkalt ESG, og at den ansvarlige forvaltningen er integrert i forvaltningen av SPN. Folketrygdfondet benytter seg av flere virkemidler i den ansvarlige forvaltningen, deriblant dialog med selskapene, stemmegivning og representasjon i styrende organer.

Folketrygdfondet har i senere år styrket sitt arbeid med og i valgkomiteer. Dette er en sentral del av Folketrygdfondets eierskapsarbeid, og store deler av organisasjonen involveres. Valgkomitearbeidet anses å være en viktig bidragsyter til selskapenes verdiskaping, samtidig som det gir Folketrygdfondet god innsikt i forhold knyttet til eierstyring og selskapsledelse, som også benyttes i den aktive forvaltningen.

Som en stor og langsiktig eier har Folketrygdfondet interesse av å arbeide for velfungerende og effektive markedsplasser. Folketrygdfondet vektlegger derfor å bidra til initiativer for å utvikle velfungerende markedsstandarder og god markedspraksis. Folketrygdfondet samarbeider med andre investorer hvis dette kan gi bedre og bredere gjennomslag.

Departementet merker seg at Folketrygdfondet peker på at både aktiv forvaltning og eierskapsutøvelse krever inngående kjennskap til selskapene og at det derfor er synergier mellom aktiv forvaltning og eierskapsutøvelse.

Folketrygdfondet søker å oppnå meravkastning i forhold til referanseindeksen. I enkelte situasjoner kan dette komme i konflikt med fondets overordnede mål om høyest mulig absolutt avkastning og hensynet til velfungerende markeder. Departementet har merket seg at i tilfellene hvor slike konflikter oppstår, vil Folketrygdfondet følge målet om høyest mulig absolutt avkastning. Dette prinsippet er også nedfelt i Folketrygdfondets interne retningslinjer for arbeid med ansvarlig forvaltningsvirksomhet.