2 Statens pensjonsfond utland: rammeverk, strategi og resultater

2.1 Rammeverk for forvaltningen

2.1.1 Innledning

Statens pensjonsfond utland (SPU) er en integrert del av statsbudsjettet og det finanspolitiske rammeverket. Fondets inntekter består av statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten, som i sin helhet overføres fra statsbudsjettet til fondet.1 I tillegg blir avkastningen av investeringene tillagt fondskapitalen. Det overføres midler fra SPU til statsbudsjettet for å dekke statens budsjettunderskudd utenom petroleumsinntektene. Uttak fra SPU bestemmes etter vedtak i Stortinget. Ifølge handlingsregelen for budsjettpolitikken skal uttaket fra fondet over tid tilsvare den forventede realavkastningen av fondskapitalen, anslått til 3 pst. Samtidig legges det vekt på at bruken over statsbudsjettet i det enkelte år skal tilpasses den økonomiske situasjonen.

Fondet er over tid blitt en viktig kilde til finansiering av offentlige utgifter. Om lag 20 pst. av statsbudsjettet er de siste årene blitt finansiert av SPU, og enda mer i 2020 og 2021 som følge av ekstraordinære tiltak under koronapandemien.

Formålet med Statens pensjonsfond er å understøtte statlig sparing for finansiering av folketrygdens pensjonsutgifter og underbygge langsiktige hensyn ved anvendelse av statens petroleumsinntekter. Videre følger det av lov om Statens pensjonsfond at målet med investeringene skal være å oppnå høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko. Innenfor denne målsettingen skal fondet forvaltes ansvarlig. En god og langsiktig forvaltning legger til rette for at petroleumsformuen kommer både dagens og fremtidige generasjoner til gode.

Forvaltningen av fondet har i tråd med dette et finansielt mål. Det er bred enighet i Stortinget om at fondet ikke skal være et politisk virkemiddel. Politiske formål tilgodeses som del av Stortingets samlede prioriteringer i de ordinære budsjettbehandlingene som SPU bidrar til å finansiere. Fondets rolle som en finansiell investor, med mål om høyest mulig avkastning til akseptabel risiko, styrker fondets evne til å bidra til finansieringen av velferdssamfunnet. Sentrale prinsipper for fondskonstruksjonen er omtalt i boks 2.1.

Finansdepartementet legger vekt på at fondets investeringsstrategi skal være faglig forankret og tilpasset fondets særtrekk og formål. Eventuelle begrensninger på investeringsunivers eller føringer på investeringsstrategien ut fra ikke-finansielle målsettinger vil innebære kostnader, fordi dette bidrar til et dårligere forhold mellom forventet avkastning og risiko.2 Fondets evne til å finansiere velferd for dagens og fremtidige generasjoner forutsetter en profesjonell forvaltning og en investeringsstrategi som bygger på et solid faglig grunnlag.

SPU har over tid vokst til å bli et av verdens største sparefond. Fondets størrelse, formål, eierskap og andre særtrekk gir en rekke investeringsmuligheter, men setter også visse begrensninger. Særtrekkene legger viktige premisser for forvaltningen av fondet. SPU er investert i aksjer og obligasjoner notert på anerkjente markedsplasser over store deler av verden. I tillegg er det åpnet for at det innenfor begrensede rammer kan investeres i unotert eiendom og infrastruktur til fornybar energi. Investeringsstrategien legger vekt på at risiko kan reduseres ved å spre investeringene mellom ulike aktivaklasser, land, sektorer og enkeltselskaper, se nærmere omtale av investeringsstrategien i avsnitt 2.2.

2.1.2 Styringsstrukturen for SPU

Stortinget, Finansdepartementet og Norges Bank har ulike roller i forvaltningen av SPU. Stortinget har i lov om Statens pensjonsfond gitt Finansdepartementet ansvaret for forvaltningen av fondet. Den operative gjennomføringen av forvaltningen er lagt til Norges Bank, og nærmere retningslinjer for denne fremkommer i et eget mandat fra departementet til banken. Mandatet gjenspeiler hvilken investeringsstrategi som gjelder for fondet. Den daglige forvaltningen av fondet ivaretas av et eget virksomhetsområde i Norges Bank, Norges Bank Investment Management (NBIM).

Vesentlige endringer av investeringsstrategien og mandatet forankres i Stortinget. Det gjøres som regel i de årlige fondsmeldingene som Finansdepartementet legger frem for Stortinget. Formålet er å sikre at risikoen ved strategien er godt forstått og akseptert av Stortinget før iverksettelse. Forankringen legger dermed grunnlag for veloverveide beslutninger og stabile rammebetingelser for forvaltningen, også i perioder med uro i finansmarkedene.

En klar rolledeling mellom alle styringsnivåer i forvaltningen, fra Stortinget til den enkelte porteføljeforvalter, tydeliggjør ansvar og oppgaver. Delegering av oppgaver og fullmakter går nedover i styringskjeden, mens rapportering av resultater og risiko går oppover, se figur 2.1.

Mandatet slår fast at Norges Bank skal foreta investeringsbeslutninger og utøve eierrettigheter uavhengig av departementet. Det skal være armlengdes avstand fra departementet og Stortinget ned til enkeltbeslutninger i forvaltningen. Investeringsbeslutninger krever inngående kjennskap til markedene der fondets midler er plassert, og uavhengighet er også viktig for å unngå å reise tvil om fondets rolle som finansiell investor. Arbeidsdelingen mellom Stortinget, Finansdepartementet og Norges Bank utledes av formålet med fondet slik det er definert i loven, og har bred støtte i Stortinget.

Forstørr bilde

Kilde: Finansdepartementet.

2.2 Investeringsstrategi

2.2.1 Innledning

Det følger av lov om Statens pensjonsfond at målet med investeringene skal være å oppnå høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko. Innenfor dette målet skal SPU forvaltes ansvarlig. En god og langsiktig forvaltning legger til rette for at petroleumsformuen kommer både dagens og fremtidige generasjoner til gode.

Investeringsstrategien er nedfelt i mandatet for forvaltningen av SPU, som er fastsatt av Finansdepartementet. Strategien er utformet med utgangspunkt i fondets formål og særtrekk, antakelser om hvordan finansmarkedene fungerer og forvalters fortrinn. Den er utviklet over tid basert på tilgjengelig kunnskap og forskning, praktiske erfaringer og grundige vurderinger. Viktige veivalg forankres i Stortinget.

Finansdepartementet har over tid utviklet en investeringsstrategi for SPU som særlig kjennetegnes ved:

• bred spredning av investeringene (diversifisering)

• høsting av risikopremier

• tilbakevekting av aksjeandelen

• en begrenset ramme for avvik fra referanseindeksen (aktiv forvaltning)

• ansvarlig forvaltning

• kostnadseffektiv forvaltning

• åpenhet

Investeringsstrategien er uttrykt blant annet ved avgrensning av fondets investeringsunivers, en strategisk referanseindeks, risikorammer, og andre bestemmelser i mandatet fra Finansdepartementet til Norges Bank. Sammensetningen av investeringene i SPU er både basert på valg som tas av departementet som representant for fondets eiere, og av banken som operativ forvalter, se figur 2.2.

Forstørr bilde

Kilde: Finansdepartementet.

Investeringsuniverset angir hvilke typer finansielle instrumenter fondet kan investeres i. For SPU er dette avgrenset til noterte aksjer, omsettelige gjeldsinstrumenter, unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi. Fondet kan også investeres i unoterte selskaper hvor styret har uttrykt en intensjon om å søke notering på en anerkjent og regulert markedsplass. Fondet kan ikke investeres i verdipapirer som faller utenfor investeringsuniverset. Eksempler på dette er norske selskaper, selskaper som er besluttet utelukket under de etiske retningslinjene eller unotert infrastruktur som ikke utgjør infrastruktur for fornybar energi.

Den strategiske referanseindeksen angir en fastsatt fordeling av kapitalen mellom aksjer og obligasjoner, jf. figur 2.3. Referanseindeksen for SPU er sammensatt av to delindekser: én for aksjer og én for obligasjoner. Disse utgjør henholdsvis 70 pst. og 30 pst. Sammensetningen av indeksen uttrykker eiers investeringspreferanser og risikotoleranse. Andelen aksjer er beslutningen som i størst grad bestemmer samlet risiko i fondet. Fordelingen mellom aksjer og obligasjoner i den faktiske referanseindeksen tar utgangspunkt i den strategiske indeksen, men vil påvirkes over tid av den relative kursutviklingen for de to aktivaklassene, se avsnitt 2.2.4 om tilbakevekting av aksjeandelen. SPUs referanseindekser for aksjer og obligasjoner tar utgangspunkt i brede, globale indekser fra ledende indeksleverandører. Disse underliggende indeksproduktene gjenspeiler i stor grad investeringsmulighetene i de globale aksje- og obligasjonsmarkedene. Slike markedsindekser vil samtidig avhenge av de respektive indeksleverandørenes kriterier for inkludering av markeder og enkeltpapirer, se boks 2.2.3 Departementet har foretatt enkelte tilpasninger i referanseindeksene til SPU sammenlignet med de underliggende indeksproduktene, herunder i den geografiske fordelingen.

Forstørr bilde

Kilder: Finansdepartementet og Norges Bank.

2.2.2 Bred spredning av investeringene (diversifisering)

Fremtidig avkastning fra ulike geografiske områder, sektorer og enkeltselskaper er usikker. Historisk har det vært store forskjeller og variasjoner i avkastningen. Ved å spre investeringene bredt blir referanseindeksen mindre sårbar for særskilt svak utvikling i enkeltdeler av markedet. Avkastningen jevnes ut og blir mer lik avkastningen til de globale finansmarkedene samlet sett. Det innebærer samtidig at man i perioder vil være investert i deler av markedet hvor store verdifall inntreffer, men at disse over tid forventes å motvirkes av gevinster i andre deler av markedet.

Når investeringene spres bredt, vil utviklingen i ett enkeltpapir ha begrenset betydning for den samlede avkastningen. Forhold som påvirker de brede markedene, slik som global økonomisk vekst, renter og inflasjon, gir større utslag. Slik markedsrisiko, også kalt systematisk risiko, kan gi store svingninger i finansmarkedene. Det er systematisk risiko som ifølge finansteorien gir opphav til en høyere forventet avkastning, ettersom prisvariasjoner som skyldes selskapsspesifikke hendelser kan diversifiseres bort.

Historisk har svingninger i makroøkonomiske størrelser bidratt til ulik avkastning mellom aksjer og obligasjoner, og ofte gitt gevinster for obligasjoner når aksjemarkedene har falt. Dette har da bidratt til å redusere svingningene i referanseindeksen.

Prinsippet om bred spredning av investeringene er et viktig utgangspunkt for investeringsstrategien for SPU. Dette kommer til uttrykk gjennom sammensetningen av referanseindeksene for aksjer og obligasjoner, se boks 2.3. Referanseindeksene inneholder mange tusen aksjer og obligasjonslån som samlet i betydelig grad gjenspeiler investeringsmulighetene i det globale noterte finansmarkedet. Indeksene angir en fordeling mellom land, valutaer, industrier og selskaper, og er satt sammen med sikte på at Norges Bank skal kunne følge indeksene tett og til lave kostnader. Referanseindeksene er også et relevant utgangspunkt for å måle resultatene banken oppnår i forvaltningen av SPU.

2.2.3 Høsting av risikopremier

Brede bevegelser i markedspriser på aksjer, valutaer, råvarer og renter omtales gjerne som markedsrisiko eller systematisk risiko. Investorer kan ifølge finansteorien forvente en kompensasjon for å bære slik risiko. For å oppnå tilfredsstillende avkastning over tid, kreves eksponering mot slik risiko. Økt innslag av systematisk risiko i en portefølje innebærer høyere forventet avkastning, samtidig som en må forvente større variasjon i verdien av investeringene og større sannsynlighet for tap. Det er med andre ord en avveiing (et bytteforhold) mellom forventet avkastning og risiko.

Den forventede meravkastningen utover avkastningen en kan oppnå ved en risikofri plassering, kalles en risikopremie. En sentral risikopremie er aksjepremien, som er den forventede meravkastningen ved å investere i aksjer fremfor mer sikre obligasjoner.

SPUs eksponering mot systematisk risiko er i stor grad bestemt av sammensetningen av referanseindeksen. Valg av aksjeandel er den beslutningen som i størst grad bestemmer samlet risiko i SPU, i form av svingninger i avkastningen fra år til år og sannsynlighet for tap. Ettersom departementet har fastsatt en begrenset ramme for hvor mye Norges Bank tillates å avvike fra referanseindeksen, forventes svingningene i fondets avkastning i stor grad å følge av utviklingen i de internasjonale aksje- og obligasjonsmarkedene, slik disse kommer til uttrykk i referanseindeksen. Ved å gi tilslutning til en aksjeandel på 70 pst., har Stortinget gitt uttrykk for hva som anses som et akseptabelt nivå på risiko i fondet.

Investeringene i SPU gir også eksponering mot andre typer systematisk risiko, som det forventes at en investor blir kompensert for i form av høyere forventet avkastning. Dette omfatter blant annet risikopremier knyttet til obligasjoners løpetid (terminpremie) og til at låntaker ikke innfrir sine forpliktelser (kredittrisiko).

SPU skiller seg fra flere andre store fond ved at høsting av risikopremier i hovedsak skjer i de noterte markedene.

Hvor mye høyere avkastning som kan forventes oppnådd ved å ta systematisk risiko, er usikkert og varierer over tid. Det må også forventes perioder med negative resultater.

2.2.4 Tilbakevekting av aksjeandelen

Prisene på aksjer og obligasjoner endres løpende og vil normalt utvikle seg ulikt over tid. Det er ikke hensiktsmessig å holde fordelingen mellom aksjer og obligasjoner fast til enhver tid, ettersom det vil medføre hyppige transaksjoner og betydelige transaksjonskostnader. Aksjeandelen i den faktiske referanseindeksen tillates innenfor gitte grenser derfor å avvike fra den strategiske vekten på 70 pst. Dersom vekten i den faktiske indeksen avviker vesentlig fra den strategiske, vil samtidig fondets avkastnings- og risikoegenskaper kunne endres. Departementet har fastsatt bestemmelser om når og hvordan aksjeandelen i den faktiske referanseindeksen skal vektes tilbake til den strategiske andelen, såkalt tilbakevekting (rebalansering). Dette er en sentral del av fondets langsiktige investeringsstrategi. Historisk har dette blant annet gitt strategien et visst motsyklisk trekk ved at fondet kjøper aktivaklassen som har hatt lavest avkastning og selger aktivaklassen som har hatt høyest avkastning.4

2.2.5 Begrenset ramme for avvik fra referanseindeksen

I store, velfungerende markeder der det antas at ny, offentlig informasjon raskt reflekteres i prisene, vil det være vanskelig for markedsaktører over tid å oppnå høyere avkastning enn det som følger av den generelle markedsutviklingen. Mandatet som er gitt til Norges Bank er derfor utformet slik at risikoen i SPU over tid i all hovedsak følger av utviklingen i referanseindeksen som departementet har fastsatt. Over 99 pst. av svingningene i fondets historiske avkastning kan forklares med svingninger i referanseindeksens avkastning. Forvaltningen av SPU kan derfor betegnes som indeksnær.

Samtidig er det gode grunner til å tillate at Norges Bank i sammensetningen av porteføljen kan avvike noe fra fondets referanseindeks, såkalt aktiv forvaltning. I porteføljen vil derfor noen verdipapirer ha en høyere andel og andre en lavere andel enn i referanseindeksen. Formålet med slike avvik er å utnytte fondets særtrekk og fortrinn til å oppnå meravkastning over tid, bedre forholdet mellom avkastning og risiko, og legge til rette for en kostnadseffektiv tilpasning til indeksendringer. I tillegg vil et visst omfang av aktiv forvaltning kunne ha positive vekselvirkninger med øvrige deler av forvaltningen, blant annet den ansvarlige forvaltningen, gjennom økt innsikt i og forståelse av selskapene fondet er investert i.

Indeksleverandørene gjør løpende endringer i sammensetningen av indeksproduktene som fondets referanseindeks tar utgangspunkt i. En mekanisk tilpasning av porteføljen til disse endringene ville medført hyppige transaksjoner og påført fondet unødige kostnader. Videre har indeksene potensielle svakheter ved måten de er konstruert på, blant annet ved at enkelte verdipapirer som inngår har lav omsettelighet og er vanskelig tilgjengelig i markedet. SPU har også noen særtrekk, som størrelse og lang investeringshorisont, som kan utnyttes for å oppnå en høyere avkastning enn referanseindeksen. Samtidig kan fondets størrelse være en ulempe ved at det kan være vanskelig å skalere lønnsomme avvik fra referanseindeksen. Videre gjør størrelsen det krevende å gjøre store tilpasninger i porteføljen i løpet av kort tid uten at transaksjonskostnadene blir høye.

Rammen for avvik er uttrykt gjennom en grense for forventet relativ volatilitet, som er satt til 1,25 prosentenheter. Denne angir hvor mye avkastningen av den faktiske porteføljen ventes å kunne avvike fra referanseindeksens avkastning i et normalår. I tillegg til rammen for forventet relativ volatilitet er det fastsatt supplerende risikorammer, blant annet for minste sammenfall mellom aksjeporteføljen og referanseindeksen for aksjer.5

Løpende tilpasninger i sammensetningen av porteføljen krever nærhet og kjennskap til markedene, og gjennomføringen av slike tilpasninger er derfor delegert til Norges Bank.

Mandatet til Norges Bank åpner for at SPU kan investeres i unotert eiendom og i unotert infrastruktur for fornybar energi, innenfor en begrenset ramme. I det unoterte markedet er det vanskeligere å måle avkastning og styre risiko enn i det noterte markedet. Det eksisterer heller ingen referanseindekser for slike investeringer som kan følges tett og til lave kostnader. De unoterte investeringene kan ikke på en enkel og kostnadseffektiv måte spres bredt, med små eierandeler i mange eiendommer eller infrastrukturprosjekter. Oppnådde resultater vil avhenge av forvalters fortrinn og konkrete investeringsvalg. Omfanget og innretningen av de unoterte investeringene bestemmes av Norges Bank innenfor rammene i mandatet.

2.2.6 Ansvarlig forvaltning

Innenfor målet om høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko skal SPU forvaltes ansvarlig. Ansvarlig forvaltning er en integrert del av investeringsstrategien og skal støtte opp under SPUs finansielle målsetting. Departementet legger vekt på at Norges Bank skal forvalte fondet på en måte som tar hensyn til miljø, samfunnsforhold og god selskapsstyring. Det legges til grunn at en slik praksis støtter opp om målet om å oppnå høyest mulig avkastning over tid til akseptabel risiko, og at dette særlig gjelder for et stort, bredt diversifisert og langsiktig fond som SPU. Avkastningen av et slikt fond forventes over tid å avhenge av en bærekraftig utvikling.

Rammeverket for og arbeidet med ansvarlig forvaltning i SPU er nærmere omtalt i avsnitt 2.3.

2.2.7 Kostnadseffektiv forvaltning

Målet for forvaltningen av SPU er høyest mulig avkastning over tid etter kostnader, innenfor et akseptabelt risikonivå. Det legges samtidig vekt på at forvaltningen skal være kostnadseffektiv. Evaluering av bankens resultater krever derfor at oppnådd avkastning og kostnader ses i sammenheng. Selv små endringer i forvaltningskostnadene kan utgjøre betydelige beløp når effekten akkumuleres over flere år. Departementet forventer at stordriftsfordeler i forvaltningen og fondets betydelige størrelse kan gi et kostnadsfortrinn sammenlignet med andre investorer.

Boks 2.4 Arbeidet med investeringsstrategien

Finansdepartementet arbeider løpende med å videreutvikle investeringsstrategien, og sentrale deler av strategien gjennomgås med noen års mellomrom. En langsiktig og ansvarlig forvaltning skal legge til rette for at fondsformuen kommer både dagens og fremtidige generasjoner til gode. Det tilsier at hovedlinjene i investeringsstrategien i utgangspunktet bør ligge fast. Samtidig er det viktig at strategien er godt faglig forankret og at den justeres når endringer i det faglige grunnlaget tilsier det.

Sterk vekst i fondskapitalen og innføringen av handlingsregelen er eksempler på utviklingstrekk som har hatt betydning for arbeidet med investeringsstrategien. Strategien er også justert i takt med at Norges Bank har bygget opp kompetanse og erfaring som kapitalforvalter. Fondets økte betydning for norsk økonomi og offentlige finanser er et utviklingstrekk som kan få betydning for arbeidet med strategien fremover. Departementet legger vekt på at investeringsstrategien skal ta utgangspunkt i fondets formål og særtrekk, forvalters fortrinn og finansmarkedenes virkemåte. Vurderingene bygger blant annet på grundige gjennomganger av finanslitteraturen og analyser av historiske data.

For å legge til rette for et best mulig grunnlag for departementets arbeid med investeringsstrategien suppleres egne analyser med eksterne bidrag. Norges Bank er en sentral rådgiver for departementet. Departementet henter også inn analyser og vurderinger fra forskere, ekspertgrupper og konsulentselskaper. For enkelte viktige veivalg knyttet til investeringsstrategien har departementet nedsatt offentlige utvalg med tilhørende brede høringsrunder.

Departementet legger stor vekt på åpenhet og debatt om investeringsstrategien. Brev og rapporter om strategien offentliggjøres på departementets nettsider. Bred politisk forståelse av fondets avkastnings- og risikoegenskaper er avgjørende for å sikre evne og vilje til å holde fast ved strategien også i perioder med uro i finansmarkedene. Alle vesentlige beslutninger om investeringsstrategien belyses grundig i de årlige meldingene til Stortinget.

Sentrale endringer og gjennomganger av investeringsstrategien er vist i figur 2.4.

Forstørr bilde

¹ Figuren viser tidspunktet for beslutningene, mens implementeringen av endringene i strategien i flere tilfeller har strukket seg over flere år.

Kilde: Finansdepartementet.

Flere sider ved fondets investeringsstrategi legger til rette for lave kostnader, herunder at fondet i all hovedsak er investert i noterte aksjer og omsettelige obligasjoner og at rammen for avvik fra referanseindeksen er begrenset. Generelt vil forvaltningskostnadene øke med andelen av kapitalen som er forvaltet av eksterne forvaltere, graden av aktiv forvaltning og innslaget av unoterte investeringer. Indeksnær forvaltning vil normalt ha lavere kostnader enn aktiv forvaltning. I vurderingen av kostnadene må det imidlertid tas hensyn til at avkastningen av referanseindeksen ikke kan oppnås kostnadsfritt. Det skyldes blant annet at det påløper transaksjonskostnader ved handel av verdipapirer også ved indeksforvaltning.

Forvaltningskostnadene målt som andel av fondskapitalen vil typisk være lavere for et stort fond enn for et lite fond. Regelmessige sammenligninger som utføres av selskapet CEM Benchmarking Inc. på oppdrag fra Finansdepartementet viser at forvaltningskostnadene målt som andel av forvaltet kapital er lave i SPU sammenlignet med andre store fond, se omtale i avsnitt 2.4.7.

2.2.8 Åpenhet i forvaltningen

SPU er et statlig eid fond. Midlene tilhører dagens og kommende generasjoner. Det er viktig at befolkningen har tillit til fondskonstruksjonen, rammeverket for investeringene og måten fondet forvaltes på. Åpenhet er en forutsetning for tillit. Finansdepartementet legger i mandatet til Norges Bank vekt på at det skal være størst mulig åpenhet, innenfor de rammer som settes av en forsvarlig gjennomføring av forvaltningsoppdraget.

Departementet legger også vekt på å legge til rette for bred politisk oppslutning om fondets investeringsstrategi og rammene for forvaltningen. Viktige veivalg i forvaltningen av SPU forankres derfor i Stortinget.

2.3 Ansvarlig forvaltning

2.3.1 Rammeverket for den ansvarlige forvaltningen

Formålet med Statens pensjonsfond er å støtte opp under finansieringen av folketrygdens pensjonsutgifter og ivareta langsiktige hensyn ved anvendelse av statens petroleumsinntekter slik at petroleumsformuen kommer både dagens og fremtidige generasjoner til gode. Det finansielle målet for forvaltningen av SPU understøtter dette. Å bevare fondet for kommende generasjoner er en viktig etisk forpliktelse i seg selv. Samtidig har fondet en etisk forpliktelse til å unngå investeringer i selskaper som forårsaker eller medvirker til grove etiske normbrudd. Sistnevnte forpliktelse ivaretas gjennom retningslinjene for observasjon og utelukkelse av selskaper (også omtalt som de etiske retningslinjene), se avsnitt 2.3.3.

Fondets særtrekk og investeringsstrategi tilsier at avkastningen på lang sikt avhenger av en bærekraftig utvikling, både i økonomisk, miljømessig og samfunnsmessig forstand. Dette er lagt til grunn i mandatet for forvaltningen, og mandatet stiller derfor krav om at hensyn til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring skal integreres i forvaltningen av SPU. Norges Bank skal fastsette prinsipper for ansvarlig forvaltning i tråd med internasjonalt anerkjente standarder og prinsipper fra OECD og FN, se boks 2.6. Gjennom å fremme bærekraft og et ansvarlig næringsliv innenfor rammen av langsiktig verdiskaping i selskapene fondet er investert i, anses den ansvarlige forvaltningen å understøtte det finansielle målet om høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko. Finansdepartementet har som ambisjon at fondet, innenfor rammene av å være et stort, statlig, globalt og langsiktig fond, er ledende på ansvarlig forvaltning.

I mandatet er det krav om at Norges Bank skal se de ulike virkemidlene den har til rådighet i sammenheng, og benytte disse på en helhetlig måte, se figur 2.6. Bankens prioriteringer innenfor den ansvarlige forvaltningen vil blant annet avhenge av tema, relevans på tvers av porteføljen og hva som antas å ha effekt. Bankens arbeid med ansvarlig forvaltning er nærmere omtalt i avsnitt 2.3.2.

Videre følger det av mandatet at det skal være størst mulig åpenhet om forvaltningen, innenfor rammene som settes av en forsvarlig gjennomføring av forvaltningsoppdraget. Åpenhet og god rapportering er en forutsetning for at det skal være tillit til forvaltningen. Norges Bank rapporterer utfyllende om den ansvarlige forvaltningen gjennom en egen årlig rapport.

Det er vanskelig å gi en entydig, allmenngyldig definisjon av ansvarlig forvaltning og hva det innebærer i praksis. Innretningen av arbeidet må tilpasses fondets mandat og særtrekk. Et fonds formål, regulering og størrelse påvirker i stor grad investeringsstrategien, men også hvilke mål som settes for den ansvarlige forvaltningen og hvilke aktiviteter og virkemidler det vil være naturlig å inkludere i dette arbeidet. Dette gjelder også for SPU.

Arbeidet med ansvarlig forvaltning i SPU har utviklet seg over tid, basert på erfaringer og ny kunnskap. Ansvarlig forvaltning er et område som er i rask utvikling, og rammeverket for den ansvarlige forvaltningen i SPU må derfor utvikles løpende, blant annet i lys av utviklingen i internasjonalt anerkjente prinsipper, rammeverk og ledende praksis.

2.3.1.1 Statsobligasjonsunntaket

Det følger av mandatet fra Finansdepartementet til Norges Bank at banken ikke kan plassere investeringsporteføljen i rentebærende instrumenter utstedt av stater eller statsrelaterte utstedere i de unntakstilfeller der departementet har avskåret slike investeringer på bakgrunn av at det er vedtatt særlig omfattende FN-sanksjoner eller andre internasjonale tiltak av særlig stort omfang mot et bestemt land og Norge har sluttet opp om tiltakene. Ettersom internasjonale sanksjoner og tiltak endres over tid, må det jevnlig vurderes hvilke stater som skal omfattes av statsobligasjonsunntaket. For tiden omfattes Syria, Nord-Korea, Russland og Belarus.

Forstørr bilde

Kilde: Finansdepartementet.

2.3.2 Norges Banks arbeid med ansvarlig forvaltning

Norges Banks arbeid med ansvarlig forvaltning tar utgangspunkt i mandatet fra Finansdepartementet og skal støtte opp om fondets finansielle mål. Arbeidet som følger av retningslinjene for observasjon og utelukkelse av selskaper, er omtalt i avsnitt 2.3.3.

Arbeidet med ansvarlig forvaltning er omfattende, og Norges Bank bruker betydelige ressurser og flere ulike virkemidler, se figur 2.6. Overordnet søker banken å fremme velfungerende markeder, utvikle fondets verdier og støtte ansvarlighet i selskapene fondet er investert i. Norges Banks arbeid er rettet mot markeder, sektorer og enkeltselskaper og inkluderer blant annet bidrag til utvikling av internasjonale standarder, håndtering av fondets eksponering mot bærekraftsrisiko, stemmegivning på generalforsamlinger, samt selskapsdialog. Banken prioriterer hvordan arbeidet skal innrettes og hva som er den mest hensiktsmessige tilnærmingen.

2.3.2.1 Markedet

Standarder

Det finnes flere internasjonale standarder for hvordan selskaper bør ivareta hensyn til miljø, samfunnsforhold og god selskapsstyring, og rapportere om dette. Slike standarder bidrar til å fremme ansvarlig næringsliv, velfungerende markeder og likere rammevilkår på tvers av markeder. Som en langsiktig investor med eierandeler i mer enn 9 000 selskaper i mange land, har SPU en finansiell interesse i at selskaper opptrer i tråd med internasjonalt anerkjente standarder.

Norges Bank bidrar aktivt i utviklingen av disse standardene blant annet gjennom høringer og dialog med regulerende myndigheter, internasjonale organisasjoner og andre standardsettere. Videre støtter og deltar banken i ulike internasjonale nettverk, organisasjoner og investor- og industriinitiativer for ansvarlig forvaltning og bærekraft, se tabell 2.1. En generell utfordring er at tilgangen på gode, relevante og sammenlignbare data om selskapers håndtering av bærekraft er begrenset. Norges Bank prioriterer derfor arbeid rettet mot å bedre standarder for selskapers bærekraftsrapportering.

Forventninger

Norges Bank stiller tydelige forventninger til selskapene fondet er investert i. Selskapene må ha effektiv styring av sin virksomhet, og fondets rettigheter som aksjonær må ivaretas. Selskapene må videre ha bevissthet om hvordan de påvirker miljøet og samfunnet rundt seg, og at de må håndtere eventuelle negative effekter.

Banken har utarbeidet forventningsdokumenter på flere områder, se boks 2.5. Disse danner blant annet grunnlag for dialogen med selskaper. Dokumentene bidrar til å gjøre bankens prioriteringer kjent og skaper forutsigbarhet for selskapene fondet er investert i. De tar utgangspunkt i internasjonalt anerkjente standarder og er rettet mot selskapenes styrer. De er også et utgangspunkt blant annet for bankens arbeid med standardsetting, stemmegivning og risikovurderinger. Banken måler årlig selskapenes arbeid opp mot de uttrykte forventningene.

Forstørr bilde

Kilde: Finansdepartementet.

I 2022 la Norges Bank frem et nytt forventningsdokument, som omhandler selskapenes forvaltning av humankapital. Banken viser til at forvaltning av humankapital er stadig viktigere for verdiskaping og lønnsomhet. Selskapene bør derfor legge en strategi, forankret i styret, for hvordan de skal investere i sine arbeidstakere. Strategien bør også omfatte arbeidstakere i leverandørkjeden. Banken forventer at selskapene har egnede prosesser for prioritering, håndtering, overvåking og rapportering av risiko og klart definerte mål og tidslinjer, der det er relevant.

Banken oppdaterte i 2022 også forventningsdokumentene om barns rettigheter og menneskerettigheter. Banken fremhever at selskaper kan bidra til å redusere barnearbeid ved å tilby anstendige betingelser til foreldre og omsorgspersoner. Videre bør selskaper ha egnede mekanismer for dialog med barn og foresatte, inkludert tilgjengelige og tilpassede klagemekanismer. I menneskerettighetsdokumentet understreker banken risikoen forsvarere av menneskerettighetene kan stå overfor, og tydeliggjør forventninger til selskaper med virksomhet i konfliktområder. Betydningen av dialog med interessenter, og at selskaper bør arbeide for oversikt over sin leverandørkjede ned til råvarenivå, fremheves. Banken foretok i 2022 også enkelte justeringer i forventningsdokumentet om klima for å gjenspeile bankens klimahandlingsplan.

Posisjonsnotater

Norges Bank beskriver sine standpunkt i utvalgte spørsmål om selskapsstyring i såkalte posisjonsnotater. Notatene bygger på G20/OECDs prinsipper for eierstyring og selskapsledelse samt beste praksis. Videre offentliggjør banken såkalte forvalterperspektiver, som formidler bankens synspunkter på ulike temaer knyttet til finansindustrien.

Dialog med sivilsamfunnet

Gjennom dialog med sivilsamfunnet orienterer banken om sitt arbeid og mottar informasjon og innspill. Banken har årlige møter med norske sivilsamfunnsorganisasjoner.

Forskning

Norges Bank støtter akademisk forskning som gir bedre forståelse av god selskapsstyring og bærekraft og hvordan dette kan påvirke finansiell risiko og avkastning. Slik forskning kan bidra til å forbedre markedsstandarder, gi tilgang til viktige data og styrke bankens prioriteringer innenfor ansvarlig forvaltning. I 2022 har banken gitt støtte til forskningsprosjekter om klimarisiko og selskapsstyring og eierstruktur.

Bærekraftanalyser

Selskapenes egen rapportering er en særlig viktig kilde til informasjon, og følges opp i arbeidet med markedsstandarder. Norges Bank stiller forventninger til selskapenes rapportering og vurderer hvordan disse følges opp.

I 2022 begynte banken ved hjelp av en tredjepart å bruke kunstig intelligens for å samle inn og vurdere data om bærekraft på en mer effektiv måte. Dette vil øke sammenlignbarheten og skalerbarheten. Samlet antall vurderinger ventes å bli betydelig høyere, men implementering tar tid og omfanget vil økes gradvis.

2.3.2.2 Porteføljen

Investeringer

Norges Bank integrerer hensyn til selskapsstyring og bærekraft i den operative gjennomføringen av forvaltningen av SPU. Analyser av selskapsstyring og bærekraft gir en bedre forståelse av risiko og muligheter i enkeltmarkeder, bransjer og selskaper. Informasjonen danner også grunnlag for å vurdere hvilke virkemidler som vil være best egnet til å følge opp selskapene gjennom den ansvarlige forvaltningen.

Bankens porteføljeforvaltere skal ta hensyn til miljø, samfunnsforhold og god selskapsstyring i sine analyser, på linje med andre finansielle faktorer. Den enkelte forvalter har tilgang til et bredt spekter av data om selskapsstyring og bærekraft. Forvalterne følger opp bankens forventninger til selskapene i møter med selskapene og i viktige stemmebeslutninger. I fremvoksende markeder benytter Norges Bank eksterne forvaltere for å få kjennskap til de lokale bransjene og selskapene. Det stilles også krav om at de eksterne forvalterne tar hensyn til miljø, samfunnsforhold og god selskapsstyring i sine investeringsbeslutninger.

Det ble i 2019 åpnet for at fondet kan investeres i unotert infrastruktur for fornybar energi. Den første investeringen ble foretatt i 2021, da Norges Bank kjøpte 50 pst. av havvindparken Borssele 1 & 2 i Nederland. Vindparken produserer energi tilsvarende det årlige elektrisitetsforbruket til rundt én million nederlandske husstander. Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB) har utviklet et rammeverk for å vurdere bærekraften til enkeltstående eiendeler innenfor infrastruktur. I 2022 ble Borssele 1 & 2 rangert på førsteplass av GRESB i kategorien for vedlikehold og drift sammenlignet med øvrig europeisk offshore vindkraftproduksjon. I 2022 vurderte banken flere nye mulige investeringer. Risiko knyttet til miljø, samfunn, helse og sikkerhet vurderes som en del av gjennomgangen av slike investeringsmuligheter. Banken følger den løpende håndteringen av påvirkninger på mennesker og miljø ved investeringene, inkludert uønskede hendelser.

Investeringer i unotert eiendom utgjorde 2,7 pst. av fondet ved utgangen av 2022. Norges Bank skal i henhold til mandatet vektlegge hensyn til blant annet energieffektivitet, vannforbruk og avfallshåndtering i forvaltningen av den unoterte eiendomsporteføljen. Norges Bank investerer i kontor- og handelseiendommer i utvalgte byer over hele verden, og i logistikkeiendommer. Banken har som del av sin klimahandlingsplan satt et mål om netto nullutslipp i 2050 for unotert fast eiendom. Banken har også et delmål om å redusere utslipp av klimagasser fra direkte utslipp og indirekte utslipp fra innkjøpt energi og varme med 40 pst. innen 2030 (sammenlignet med 2019), som skal oppnås ved å prioritere energieffektivisering.

Risikostyring

Norges Bank har en systematisk tilnærming til risikoovervåking og analyserer risiko knyttet til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring for enkeltselskaper, sektorer og markeder. Banken har over tid utviklet en database med informasjon om selskapenes eksponering og håndtering av risiko knyttet til selskapsstyring og bærekraft. Sammen med informasjon om porteføljen og referanseindeksen, gir databasen et bilde av selskapenes eksponering mot bærekraftsrisiko, og hvordan investeringene i enkeltselskaper bidrar til den relative risikoen i fondet.

I analysene av selskapenes bærekraft har Norges Bank lagt særlig vekt på klimarelatert risiko. Banken benytter scenarioanalyser for å belyse både fysisk risiko og overgangsrisiko i porteføljen. Siden 2014 har banken analysert karbonavtrykket6 fra selskapene i fondets aksjeportefølje. Analysene følger anbefalingene for kapitalforvaltere fra arbeidsgruppen for klimarelatert, finansiell rapportering (TCFD). I rapporteringen for 2022 har banken offentliggjort informasjon i tråd med TCFD-anbefalingene.

Norges Bank benytter i hovedsak tre tilnærminger for å avdekke og håndtere risiko knyttet til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring i porteføljen. Den første er forhåndsfiltrering av selskaper på vei inn i fondets referanseindeks, den andre er kontinuerlig overvåking av selskaper i porteføljen og referanseindeksen, og den tredje er aktsomhetsvurderinger av selskapene ut fra bankens forventninger til bærekraft.

Den første tilnærmingen bygger på at banken i 2021 utvidet risikoanalysene til også å inkludere selskaper som indeksleverandøren FTSE Russell har gjort kjent at den planlegger å inkludere i fondets referanseindeks. FTSE Russell gjør slike endringer fire ganger i året og varsler om dette fire uker i forkant. En forhåndsvurdering gjør banken oppmerksom på selskaper med høy risikoeksponering før selskapene kommer inn i referanseindeksen. Denne informasjonen kan brukes i eierskapsutøvelsen eller i investeringsbeslutninger.

Av selskapene som ble lagt til indeksen i 2022, identifiserte Norges Bank 25 selskaper som den ikke ønsket å investere i. En utfordring er at det ofte er begrenset informasjon om de nye selskapene som blir lagt til i indeksen, og banken må derfor også legge vekt på informasjon på bransjenivå. Analysene er derfor forbundet med betydelig usikkerhet.

Gjennom kontinuerlig overvåking av porteføljen søker Norges Bank å identifisere selskaper som har særlig høy eksponering mot bærekraftsrisiko. Banken ser særlig etter selskaper i risikoutsatte bransjer og markeder med svake regulatoriske rammeverk, eller selskaper med forretningsmodeller som ikke anses som bærekraftige på sikt. Identifiserte selskaper vurderes for videre oppfølging gjennom risikoovervåking, eierskapsarbeid eller risikobaserte nedsalg. I 2022 analyserte banken eksempelvis selskaper i kjemikalieindustrien som var særlig utsatt for klimaovergangsrisiko, sikkerhet på arbeidsplassen i ulike industribransjer, vannrisiko i gruveindustrien og uetisk markedsførings- og finansieringspraksis innenfor pengespill- og forbrukslån.

I tillegg overvåker banken selskaper som er utsatt for alvorlige hendelser, som grove brudd på lover, regler og normer eller ulykker forårsaket av uaktsomhet. I løpet av 2022 avdekket banken 163 slike uønskede hendelser.

Norges Bank vurderer kvartalsvis selskapene i porteføljen opp mot sine forventninger. Dette arbeidet er en viktig del av aktsomhetsvurderingene i tråd med OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper. Målet er å identifisere selskaper som kan ha en tydelig negativ påvirkning på miljø og samfunn, og arbeidet gir grunnlag for bankens vurdering av hva som er et egnet virkemiddel for videre oppfølging. Hva banken beslutter, vil blant annet avhenge av alvorlighetsgrad, om selskapet har iverksatt avbøtende tiltak, størrelsen på investeringen og bankens kjennskap til selskapet. I 2022 identifiserte banken 152 selskaper med negative forhold. Banken besluttet å overvåke utviklingen i 117 saker og starte dialog med 24 selskaper, og solgte seg ut av 11 selskaper etter ytterligere vurderinger.

Risikobaserte nedsalg

Norges Bank benytter risikobaserte nedsalg for å begrense fondets eksponering mot særlig høy risiko. Det gjelder spesielt virksomheter som påfører samfunnet store kostnader, og som banken ikke vurderer som finansielt bærekraftige på sikt. Slike nedsalg benyttes først og fremst for relativt små investeringer der banken anser andre virkemidler som uegnet. Risikobaserte nedsalg er aktive investeringsbeslutninger og en del av bankens risikostyring innenfor rammene i mandatet. I motsetning til utelukkelser etter de etiske retningslinjene, er risikobaserte nedsalg finansielt motiverte. Som for andre aktive investeringsbeslutninger, offentliggjør Norges Bank generelt ikke begrunnelser for, eller detaljer om, slike nedsalg, ut fra hensynet til fondets finansielle interesser.

Samlet foretok banken i 2022 74 risikobaserte nedsalg. Disse nedsalgene ble gjort som følge av analyser av selskaper i fondets aksjeportefølje og referanseindeks for aksjer, og bankens systematiske forhåndsfiltrering av selskaper som ble tatt inn i indeksen i løpet av året. Banken identifiserte selskaper med særlig høy risiko innenfor en rekke temaer, som mulige brudd på menneske- og arbeidstakerrettigheter, tap av biologisk mangfold og avskoging, korrupsjon samt skatteforhold. Til sammen har banken gjennomført risikobaserte nedsalg i 440 selskaper siden 2012.

2.3.2.3 Selskaper

SPU er investert i over 9 000 selskaper i et stort antall markeder. Gjennom dialog og stemmegivning på generalforsamlinger søker banken å fremme langsiktig verdiskaping ved å stille forventninger til styrene om god selskapsstyring og håndtering av vesentlige forhold knyttet til bærekraft, samt om selskapenes rapportering om slike forhold.

Selskapsdialog

Norges Bank har en bred og prinsipiell tilnærming i eierskapsutøvelsen, og foretar prioriteringer av hvilke tema og selskaper som skal følges opp gjennom dialog. Selskapsdialogen gir banken innsikt i og forståelse av mulighetene og risikoen som ligger i den enkelte forretningsmodell og bransje. Selv om SPU er en minoritetsaksjonær, innebærer fondets størrelse likevel at det er blant de største aksjonærene i mange selskaper. I mange tilfeller gir det god tilgang til styremedlemmer, toppledelse og ulike spesialister. Banken vil normalt fokusere på selskapene med størst verdi i fondet. Banken hadde i 2022 201 møter på styrenivå med 154 selskaper. Banken prioriterer også enkelte utvalgte tema, med utgangspunkt i forventningsdokumentene, som følges opp over flere år. I 2022 løftet banken frem blant annet effektive styrer, gode insentiver til ledelsen, kapitalallokering, klima og miljø, menneskerettigheter, humankapital, antikorrupsjon og skatt. Gjennom dialogen følger banken også opp uønskede hendelser som kan tyde på svak styring eller mangelfull håndtering av miljømessig og sosial risiko. I 2022 satte banken i tillegg i gang dialoger om netto nullutslipp med selskapene i fondet med de største klimagassutslippene.

Banken kontakter selskaper med svak rapportering og oppfordrer til forbedring ved blant annet å be selskapene delta i etablerte rapporteringsinitiativer. Ifølge banken synes dette å ha effekt, og selskapene banken har kontaktet om klimarapportering har eksempelvis større forbedring i rapporteringene enn selskaper som ikke har blitt kontaktet.

Banken hadde 2 911 møter med selskaper i 2022. Tema knyttet til selskapsstyring ble diskutert i 1 477 møter, mens det var 1 490 møter der ulike bærekrafttema ble diskutert. Banken viser i sin årsrapport om den ansvarlige forvaltningen til flere eksempler på selskaper den hadde dialog med gjennom året og hvilke temaer dialogene omfattet. Banken har også offentliggjort en liste over alle selskapene den hadde kontakt med i 2022, fordelt på miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring. Bankens rapportering om selskapsdialoger har utviklet seg over tid. Det er imidlertid begrensninger for hva det er mulig og hensiktsmessig å rapportere om.

I henhold til de etiske retningslinjene skal Norges Bank, før det fattes beslutning om observasjon eller utelukkelse, vurdere om andre virkemidler, herunder eierskapsutøvelse, kan være bedre egnet til å redusere risikoen for fortsatt normbrudd eller være mer hensiktsmessig av andre årsaker. Denne type eierskapsutøvelse omtales i avsnitt 2.3.3.3.

Stemmegivning

Norges Bank stemmer på selskapenes generalforsamlinger og fremhever stemmegivning som et av de viktigste virkemidlene banken har som eier for å fremme langsiktig verdiskaping i selskapene og ivareta fondets verdier. Banken har etablert retningslinjer for stemmegivning7 for å sørge for konsekvent og forutsigbar stemmegivning, samt bidra til åpenhet om hva banken som aksjonær prioriterer. Retningslinjene tar utgangspunkt i G20/OECDs prinsipper for eierstyring og selskapsledelse. Banken søker å stemme i tråd med fondets langsiktige finansielle interesser, og legger vekt på langsiktig verdiskaping, ansvarlig virksomhet, styrets ansvar, likebehandling av aksjonærer, velfungerende markeder samt åpenhet og rapportering.

Norges Bank stemmer på alle generalforsamlinger med mindre det er vesentlige praktiske utfordringer som hindrer dette, og stemte i 2022 over 117 392 forslag ved 11 616 generalforsamlinger. Banken stemte i tråd med styrets anbefaling i 94 pst. av sakene og på 70 pst. av generalforsamlingene, noe som var på linje med stemmegivningen i 2021. Valg av styremedlemmer utgjør nær 40 pst. av alle forslag det stemmes over, og er en av de viktigste måtene Norges Bank som minoritetsaksjonær kan ansvarliggjøre styrets medlemmer på og påvirke selskapers utvikling. Dersom Norges Bank anser at et styre ikke handler i aksjonærenes langsiktige finansielle interesser, kan den stemme mot styret eller mot enkeltmedlemmer som er på valg. Banken oppgir at de fleste tilfellene der den stemte imot skyldes forhold knyttet til styrenes uavhengighet, effektivitet og mangfold. I enkelte selskaper med store klimagassutslipp som mangler rapportering og utslippsmål, stemmer banken mot styremedlemmer på grunn av manglende håndtering av klimarisiko.

I 2021 begynte banken å offentliggjøre sine stemmeintensjoner fem dager før selskapenes generalforsamling. Det bidrar til åpenhet og tydeliggjør bankens synspunkter som eier.

Norges Banks stemmegivning er tilgjengelig på bankens nettsider, herunder datasettet med samtlige stemmer som er avgitt siden 2013.

2.3.3 Retningslinjer for observasjon og utelukkelse av selskaper fra SPU

Formålet med de etiske retningslinjene er å unngå at fondet er investert i selskaper som forårsaker eller medvirker til alvorlige krenkelser av grunnleggende etiske normer. Retningslinjene ble innført i 2004 basert på anbefalinger fra Graverutvalget (NOU 2003: 22 Forvaltning for fremtiden) og er oppdatert flere ganger, sist i etterkant av Etikkutvalgets utredning i 2020 (NOU 2020: 7 Verdier og ansvar). Det er fastsatt flere kriterier for hva som regnes som alvorlige krenkelser av grunnleggende etiske normer. Disse er delt inn i produktbaserte og atferdsbaserte kriterier, se boks 2.8. Dersom det er tvil om vilkårene for utelukkelse er oppfylt, om utviklingen fremover eller om det av andre årsaker vurderes som mer hensiktsmessig, kan selskaper settes til observasjon. Dersom et selskap har endret sin virksomhet eller atferd slik at grunnlaget for observasjon eller utelukkelse har falt bort, vil det avgis en tilråding om å oppheve observasjonen eller utelukkelsen.

SPU er ikke egnet til å ivareta alle etiske forpliktelser Norge har. Både Graverutvalget og Etikkutvalget fremhevet at Norges etiske forpliktelser kan ivaretas bedre med andre virkemidler enn gjennom tilpasninger i fondets investeringsstrategi. Utvalgene mente at etiske forpliktelser er et spørsmål om hvordan man skal bruke oljepengene, ikke hvordan man skal forvalte pengene i fondet. Graverutvalget skrev at det vil «kunne fremstå som uetisk i forhold til fremtidige generasjoner av nordmenn hvis man påfører fondet kostnader bare for å gjennomføre mer symbolsk etisk begrunnede tiltak for å støtte opp under en politikk som bedre fremmes gjennom andre midler».

Utelukkelser er begrenset til de groveste former for etiske normbrudd. Terskelen for å utelukke selskaper fra SPU skal være høy. Retningslinjene er fremoverskuende og gjelder risikoen for pågående eller fremtidige uakseptable forhold, og er ikke en mekanisme for å straffe selskaper for handlinger tilbake i tid.

Det er lagt stor vekt på at retningslinjene skal bygge på et verdigrunnlag det er bred enighet om i befolkningen. Kriteriene bygger på internasjonale konvensjoner og avtaler som Norge har sluttet seg til, der slike eksisterer. Kriteriene har en overordnet ordlyd, slik at de skal kunne stå seg over tid.

Det faglig uavhengige Etikkrådet har som oppgave å overvåke og vurdere om enkeltselskaper fondet er investert i har produksjon eller atferd som er omfattet av retningslinjene for observasjon og utelukkelse. Dersom Etikkrådet identifiserer selskaper som rådet mener bør settes til observasjon eller utelukkes, skal det gis begrunnede tilrådinger til Norges Bank. Hovedstyret i Norges Bank har beslutningsmyndigheten i slike saker. Banken kan selv ta initiativ til å utelukke eller sette selskaper til observasjon etter det produktbaserte kullkriteriet og det atferdsbaserte klimakriteriet.

Før utelukkelse besluttes, følger det av de etiske retningslinjene at Norges Bank skal vurdere om eierskapsutøvelse kan være et egnet virkemiddel for å redusere risikoen for fortsatt normbrudd, eller av andre årsaker kan være mer hensiktsmessig. Banken skal se de ulike virkemidlene den har til rådighet i sammenheng og benytte dem på en helhetlig måte.

Etikkrådet tar opp saker på eget initiativ eller etter anmodning fra Norges Bank. Etikkrådet innhenter informasjon på fritt grunnlag, og selskaper som vurderes gis mulighet til å fremlegge informasjon og synspunkter tidlig i prosessen. Både Etikkrådet og Norges Bank overvåker fondets investeringer. For å bidra til god koordinering mellom banken og Etikkrådet, avholdes det jevnlig møter, og relevant informasjon deles mellom dem.

Når Norges Bank offentligjør sin beslutning om å utelukke eller sette et selskap til observasjon, vil også Etikkrådes tilråding offentliggjøres. Etikkrådets tilrådinger bidrar til en åpenhet om etiske vurderinger som er unik i internasjonal sammenheng. I tilrådingene opplyses det om fakta, kildegrunnlag og hva Etikkrådets vurderinger bygger på. Åpenhet om kunnskapsgrunnlaget og Etikkrådets skjønnsutøvelse bidrar til at tilrådingene er etterprøvbare. I de tilfellene der Norges Bank velger å benytte et annet virkemiddel enn det Etikkrådet har gitt råd om, skal banken offentliggjøre begrunnelsen for dette. For å ivareta fondets finansielle interesser, offentliggjøres imidlertid ikke beslutninger om utelukkelse før nedsalget er gjennomført. I enkelte tilfeller kan det ta noe tid fra en beslutning om utelukkelse er truffet til denne blir offentlig kjent. Det skyldes at nedsalg kan måtte gjennomføres over en lengre periode fordi aksjene i det aktuelle selskapet er lite omsettelige. Hensynet til fortrolighet innebærer at Etikkrådet ikke kan offentliggjøre konkrete opplysninger om pågående saker rådet arbeider med, dersom ikke selskapet selv har offentliggjort dette. Etikkrådet vurderer alvorlige saksforhold, og det er først når tilrådinger er ferdig behandlet at det er grunnlag for å offentliggjøre dem.

2.3.3.1 Etikkrådets arbeid med produktkriteriene

Etter produktkriteriene skal selskaper utelukkes dersom de produserer enkelte typer våpen, tobakk eller tobakksvarer eller cannabis til rusformål og kan utelukkes hvis kull utgjør en viss andel av virksomheten, se boks 2.9. Råd og beslutninger etter produktkriteriene kan også gjelde selskaper som kun er i eller som vil bli inkludert i referanseindeksen.

Etikkrådet overvåker løpende selskapene i fondets portefølje for produksjon som potensielt kan falle inn under produktkriteriene i retningslinjene. Ved mistanke om slik produksjon, kontakter Etikkrådet de aktuelle selskapene. Dersom selskapene bekrefter rådets opplysninger, gis det råd til Norges Bank om utelukkelse. Selskaper som ikke besvarer henvendelsen, anbefales utelukket dersom Etikkrådets dokumentasjon viser at selskapene med høy sannsynlighet selv eller gjennom enheter de kontrollerer, har produkter som omfattes av utelukkelseskriteriene. Denne prosedyren skal gi rimelig grad av sikkerhet for at selskaper med produksjon som omfattes av produktkriteriene i retningslinjene blir utelukket fra fondet. Det er likevel ingen garanti for at alle selskaper til enhver tid blir fanget opp av Etikkrådets overvåking.

I 2022 avga Etikkrådet tilråding om å utelukke fire selskaper fordi de produserer cannabis til rusformål, og tre selskaper fordi de produserer tobakk. Selskapene var ikke i fondets portefølje, men inngikk i referanseindeksen.

Ved utgangen av 2022 var i alt 39 selskaper utelukket på grunnlag av produktbaserte kriterier utenom kullkriteriet. Av disse var 16 selskaper utelukket som følge av produksjon av våpen som ved normal anvendelse bryter med grunnleggende humanitære prinsipper. 19 selskaper var utelukket fordi de produserer tobakksvarer, og fire selskaper var utelukket fordi de produserer cannabis til rusformål. Ingen utelukkelser eller observasjoner på grunnlag av produktbaserte kriterier ble opphevet i 2022.

2.3.3.2 Etikkrådets arbeid med atferdskriteriene

Atferdskriteriene innebærer at selskaper kan utelukkes eller settes til observasjon dersom det er en uakseptabel risiko for at selskapene gjennom handlinger eller unnlatelser er ansvarlige for eller medvirker til grove, etiske normbrudd, jf. § 4 i retningslinjene. Atferdskriteriene er utviklet over tid med utgangspunkt i internasjonale avtaler eller konvensjoner som Norge har sluttet seg til.

Etikkrådets arbeid med atferdskriteriene innebærer undersøkelser av selskaper, bransjer og geografiske områder der risikoen for normbrudd som omfattes av retningslinjene, anses størst. Et konsulentselskap søker på vegne av Etikkrådet daglig gjennom et stort antall nyhetskilder på flere språk etter oppslag om selskapene i fondet. Etikkrådet mottar rapporter fra konsulenten annenhver måned. I tillegg følger rådet med på en rekke kilder til informasjon om blant annet korrupsjon, våpensalg og krenkelser av menneskerettighetene. Etikkrådet mottar også henvendelser fra enkeltpersoner og organisasjoner om selskaper eller problemstillinger de mener rådet bør undersøke. I utvelgelsen av saker for nærmere undersøkelser legger Etikkrådet vekt på normbruddets grovhet og omfang, konsekvensene av normbruddet, om selskapet forårsaket eller medvirket til normbruddet, selskapets tiltak for å forebygge eller bøte på skader og risiko for tilsvarende hendelser i fremtiden. Hensikten er å identifisere selskaper i fondet der det er en uakseptabel risiko for at normbrudd pågår eller vil inntreffe også fremover.

Etikkrådet innhenter informasjon blant annet fra forskningsmiljøer og internasjonale og nasjonale organisasjoner og setter i mange tilfeller ut eksterne oppdrag for å undersøke indikasjoner på normbrudd som omfattes av retningslinjene. Selskapene som undersøkes, er også viktige informasjonskilder. Det er ofte tett dialog, både muntlig og skriftlig, med selskapene gjennom prosessen. Etikkrådet kontakter selskaper på et tidlig stadium i utredningen og ber om at de besvarer spørsmål eller sender rådet informasjon. Dersom selskaper ikke bidrar med informasjon, anses dette i seg selv som en risikofaktor. Etikkrådet rapporterer i sin årsmelding om arbeidet under de enkelte kriteriene.

Etikkrådet har i 2022 vurdert saker under de fleste kriteriene. Hovedtyngden av saker gjelder selskapers medvirkning til krenkelser av menneskerettighetene. Rådet har i 2022 blant annet sett på urfolks rettigheter i forbindelse med naturressursutvinning, seksuell trakassering på arbeidsplassen, ytringsfrihet og sikkerhetsstyrkers bruk av vold i forbindelse med landkonflikter. Rådet har ellers fortsatt undersøkelser av selskaper som kan medvirke til menneskerettighetsbrudd ved utvikling eller salg av overvåkingsutstyr. Som følge av dette arbeidet har ett selskap i 2022 blitt utelukket på grunnlag av en uakseptabel risiko for medvirkning til grove menneskerettighetsbrudd gjennom utvikling og salg av overvåkingsteknologi.

Forbud mot tvangsarbeid er én av fem hovedkategorier i kjernekonvensjonene til den internasjonale arbeidsorganisasjonen (ILO). Etikkrådet har siden 2015 blant annet fokusert på migrantarbeidere som i flere land utsettes for arbeidsforhold som grenser mot tvangsarbeid. I 2022 har Etikkrådet fortsatt arbeidet med gummihanskeindustrien i Malaysia, der migrantarbeidere er blitt utsatt for et omfattende system av straff og bøter, svært lange arbeidsdager og begrenset bevegelsesfrihet. Ett selskap er blitt satt til observasjon som følge rådets undersøkelser på dette området. Videre har rådet undersøkt beskyldninger om tvangsarbeid i tilknytning til Xinjiang-regionen i Kina. Ett selskap er blitt utelukket i 2022.

I 2022 ble observasjonen av tre tekstilselskaper avsluttet. I løpet av observasjonsperioden har selskapene forbedret arbeidsforholdene ved sine fabrikker, slik at risikoen for at selskapene er ansvarlige for systematiske krenkelser av arbeidstakerrettigheter nå er redusert.

Det har vært en klar økning av saker som vurderes etter krig- og konfliktkriteriet de siste par årene. En tilspissing av flere konflikter medvirker til dette. Omfanget av saker Etikkrådet må vurdere blir mest påvirket når utviklingen går i feil retning i områder der mange selskaper i fondet opererer, og når overgrepene mot sivilbefolkningen er særlig grove. De fleste av disse sakene i 2022 gjelder selskaper som har tilknytning til militærregimet i Myanmar. I 2022 har to selskaper blitt utelukket på grunnlag av slike forhold, mens ett selskap er satt til observasjon.

I 2021 ble det innført et nytt atferdsbasert kriterium som gjelder selskapers salg av våpen til krigførende stater. Kriteriet er ment å dekke salg til stater i pågående konflikter hvor grove brudd på folkeretten er påregnelige. Som en følge av dette er to selskaper i 2022 blitt utelukket for salg av militært materiell til Myanmar.

Etikkrådet har også videreført arbeidet med utvalgte områder under miljøkriteriet, som har ligget fast siden 2010. Eksempler på prioriterte forhold er tap av verdifullt biologisk mangfold og alvorlig industri- og gruveforurensning. Ett selskap ble utelukket i 2022 fordi det gjennom utbygging av et stort vannkraftprosjekt bidrar til tap av biologisk mangfold. Utelukkelsen av et annet selskap ble opphevet fordi det har avsluttet sin plantasjevirksomhet som har forårsaket tap av biologisk mangfold. Et selskap som driver smelteverk, ble i 2022 utelukket for alvorlig forurensing fra industrivirksomhet. Arbeidet med selskaper som avhender utrangerte skip til opphugging på strender i enkelte asiatiske land, såkalt beaching, er også videreført i 2022, og som en følge av dette ble ett selskap utelukket i løpet av året.

I 2022 er ett nytt selskap blitt satt til observasjon etter korrupsjonskriteriet, mens observasjonen av et annet selskap er blitt avsluttet etter drøyt fem år. I 2021 ble korrupsjonskriteriet utvidet til også å omfatte annen grov økonomisk kriminalitet. Etikkrådet har i 2022 prioritert ressurser til å komme i gang med det utvidete kriteriet, blant annet ved å arrangere et seminar med en rekke internasjonale eksperter med bakgrunn fra bank- og finansvirksomhet, gravejournalistikk, konsulentvirksomhet og akademia. Tema for seminaret var finanssektoren, hvitvasking og skattekriminalitet.

Under kriteriet for andre grove brudd på grunnleggende etiske normer har Etikkrådet i 2022 vurdert risiko for skade på kulturminner og ressursutvinning i tilknytning til Vest-Sahara. I 2022 ble hovedansvaret for operasjonaliseringen av klimakriteriet overført fra Etikkrådet til Norges Bank gjennom at banken fikk initiativrett etter dette kriteriet, slik som for det produktbaserte kullkriteriet. Etikkrådet vil for en periode følge opp de fire selskapene som allerede er utelukket, men vil normalt ikke utrede nye selskaper under klimakriteriet.

I 2022 offentliggjorde Norges Bank utelukkelsen av seks selskaper på grunn av atferd som anses for å utgjøre særlig grove brudd på etiske normer, mens to utelukkelser ble opphevet. Fire nye selskaper ble satt under observasjon, samtidig som observasjonen av fire selskaper ble opphevet i 2022.

Ved utgangen av 2022 var 163 selskaper utelukket fra SPU, 52 av disse etter atferdskriterier. 22 selskaper var satt til observasjon, se tabell 2.2. I løpet av 2022 ble 13 nye utelukkelser offentliggjort.

2.3.3.3 Norges Banks arbeid med eierskapsutøvelse etter retningslinjene

Ved utgangen av 2022 utøver Norges Bank eierskapsutøvelse som virkemiddel i fem saker der Etikkrådet har avgitt tilråding om utelukkelse eller observasjon, se tabell 2.3.

Dette er selskaper som etter Etikkrådets vurdering har virksomhet som faller inn under kriteriene for menneskerettigheter, alvorlig miljøskade og/eller grov korrupsjon. Banken rapporterer i sin årlige publikasjon om ansvarlig forvaltning om kontakten med selskapene gjennom 2022, og om det har vært fremgang i arbeidet. Av gjennomgangen fremkommer det at UPL Ltd og Thyssenkrupp AG har hatt fremdrift mot eierskapsmålene. Shell PLC og Eni SpA har hatt begrenset fremdrift mot eierskapsmålene i 2022. For ett selskap, PetroChina Co Ltd, er det for tidlig å si noe om fremdriften.

I 2022 avsluttet Norges Bank eierskapsutøvelsen under de etiske retningslinjene med AngloGold Ashanti Ltd. Ved slutten av eierskapsperioden vurderte Norges Bank at selskapet hadde hatt fremdrift mot de målene som ble satt, og at den fremtidige risikoen for normbrudd var redusert.

2.4 Resultater

I dette avsnittet gjøres det rede for resultatene i forvaltningen av SPU i 2022. Norges Bank har gjort nærmere rede for resultatene i sin årsrapport for SPU. I tillegg har banken lagt frem en egen rapport om ansvarlig forvaltning. Disse publikasjonene og annen informasjon er tilgjengelig på bankens nettsider.

2.4.1 Markedsutviklingen i 2022

Finansmarkedene var i 2022 var preget av store bevegelser. Gjentatte nedstengninger i Kina skapte flaskehalser i internasjonale verdikjeder. Energiprisene var høye, blant annet som følge av Russlands krigføring i Ukraina. Sammen med høy etterspørsel som følge av rask innhenting etter pandemien, bidro dette til at inflasjonen internasjonalt steg til de høyeste nivåene på flere tiår.

Stigende inflasjon og inflasjonsforventninger førte til en betydelig innstramming i pengepolitikken internasjonalt. Den amerikanske sentralbanken hevet i løpet av året styringsrenten fra nær null til over 4 pst. Styringsrentene har økt betydelig også i euroområdet og i Storbritannia. Også renter på internasjonale statsobligasjoner med lang løpetid økte i løpet av året. Eksempelvis steg den amerikanske tiårsrenten med om lag 2 prosentenheter, til vel 3,5 pst. ved utgangen av året. Økte renter bidro til negativ avkastning for obligasjoner.

Situasjonen har også preget det globale aksjemarkedet som falt betydelig gjennom store deler av 2022, men hentet seg noe inn igjen mot slutten av året. Energisektoren hadde store inntekter på grunn av høye energipriser, og var den eneste sektoren som ga positiv avkastning. Normalisering av etterspørsel etter pandemien og høyere renter bidro til at teknologisektoren hadde betydelig nedgang i løpet av året. Andre sektorer som eiendom og varige konsumvarer gjorde det også svakt på grunn av økte renter og høy inflasjon.

2.4.2 Markedsverdi

Ved utgangen av 2022 var markedsverdien av SPU 12 429 mrd. kroner, se figur 2.7. Investeringene var fordelt med 8 672 mrd. kroner i aksjer, 3 412 mrd. kroner i obligasjoner, 330 mrd. kroner i unotert eiendom og 15 mrd. kroner i unotert infrastruktur for fornybar energi. Figur 2.8 viser fordelingen av fondets investeringer målt i prosent ved utgangen av året.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

I løpet av 2022 økte verdien av SPU med 89 mrd. kroner, se figur 2.9. Verdiøkningen skyldes at inntektene fra petroleumsvirksomheten var vesentlig høyere enn det oljekorrigerte budsjettunderskuddet. Det innebar at fondet fikk en netto overføring fra staten på om lag 1 090 mrd. kroner. Svak utvikling i finansmarkedene førte til en avkastning av fondet på -1 637 mrd. kroner. Samtidig svekket kronen seg mot fondets valutakurv8. Det bidro isolert sett til å øke fondsverdien målt i kroner med 642 mrd. kroner. Endringer i kronekursen påvirker imidlertid ikke fondets internasjonale kjøpekraft. Figur 2.10 viser de nominelle bidragene til fondets verdi siden det første innskuddet i 1996.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Netto overføring fra staten til SPU gjennom året er basert på estimater for statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten og oljekorrigert underskudd. Avviket mellom det overførte beløpet og det endelige avsatte beløpet i statsregnskapet, legges til overføringen det påfølgende året. Slike avvik er inkludert i «Oljekorrigert underskudd mv.».

² Netto kontantstrøm og oljekorrigert underskudd er basert på tall fra Prop. 33 S (2022–2023) Ny saldering av statsbudsjettet 2022.

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

2.4.3 Avkastning

Avkastningen av SPU i 2022 var -14,1 pst. før fradrag for forvaltningskostnader, se tabell 2.4.9 Det er det nest svakeste året i fondets historie, kun under finanskrisen i 2008 var avkastningen lavere. Resultatet må imidlertid ses i sammenheng med at det var svært høy avkastning i de tre foregående årene. Både aksjer og obligasjoner hadde negativ avkastning i 2022, mens avkastningen var positiv for unotert eiendom og unotert infrastruktur.10 Justert for inflasjon og forvaltningskostnader var fondets netto realavkastning i fjor på -19,6 pst., se figur 2.11 og tabell 2.5.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Netto overføring fra staten til SPU gjennom året er basert på estimater for statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten og oljekorrigert underskudd. Avviket mellom det overførte beløpet og det endelige avsatte beløpet i statsregnskapet, legges til overføringen det påfølgende året. Slike avvik er inkludert i «Oljekorrigert underskudd mv.».

² Netto kontantstrøm og oljekorrigert underskudd er basert på tall fra Prop. 33 S (2022–2023) Ny saldering av statsbudsjettet 2022.

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

De siste 20 årene har fondets gjennomsnittlige årlige, nominelle avkastning vært 6,3 pst. Justert for prisstigning og forvaltningskostnader innebærer det en årlig netto realavkastning på 4,0 pst.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Aksjer

SPUs investeringer i noterte aksjer hadde i 2022 en avkastning på -15,4 pst. Det inkluderer avkastningen av noterte aksjer i eiendomsfond og -selskaper som Norges Bank har investert i som en del av eiendomsforvaltningen. Avkastningen av fondets øvrige aksjer var -14,9 pst. Energiselskaper hadde den høyeste avkastningen i 2022, med en avkastning på 30,8 pst. Høye energipriser bidro til å øke energiselskapenes overskudd. Teknologiselskaper hadde svakest avkastning, med -31,4 pst. Nedgangen i denne sektoren kom etter sterk oppgang i 2021.

Fondets aksjeindeks har en noe annen geografisk sammensetning enn det som følger av den underliggende globale aksjeindeksen fra FTSE Russell11. Fondets indeks har blant annet en høyere andel europeiske aksjer og en lavere andel amerikanske aksjer.12 I 2022 hadde europeiske aksjer en høyere avkastning enn amerikanske aksjer. De geografiske avvikene bidro i 2022 til å øke aksjeindeksens avkastning med om lag 0,5 prosentenheter sammenlignet med den underliggende globale aksjeindeksen. Slike avkastningsforskjeller vil kunne variere betydelig fra år til år. Avvikene har de siste seks årene bidratt til å redusere avkastningen av aksjeindeksen med om lag 0,8 prosentenheter i gjennomsnitt per år. Samtidig har de bidratt til en viss reduksjon i svingningene til avkastningen av aksjeindeksen.

Ved utgangen av 2022 var 163 selskaper utelukket fra SPUs referanseindeks som følge av beslutninger basert på de etiske retningslinjene. Både i enkeltår og over tid kan dette bidra til å øke eller redusere avkastningen av referanseindeksen. Etisk motiverte utelukkelser reduserte i 2022 isolert sett avkastningen av referanseindeksen for aksjer med 0,71 prosentenheter. Det var særlig de produktbaserte utelukkelsene som bidro negativt. Siden 2006 har utelukkelsene på årlig basis redusert avkastningen av referanseindeksen med om lag 0,06 prosentenheter. De atferdsbaserte utelukkelsene har bidratt positivt, mens de produktbaserte utelukkelsene av tobakk og enkelte typer våpen har bidratt negativt.

De siste 20 årene har gjennomsnittlig årlig avkastning for aksjeforvaltningen vært 8,4 pst.

Obligasjoner

Stigende rentenivå gir kurstap på obligasjoner og førte til at SPUs obligasjonsportefølje i fjor hadde en avkastning på -12,1 pst. Statsrelaterte obligasjoner13 falt mest, etterfulgt av realrenteobligasjoner, mens pantesikrede obligasjoner falt minst. De siste 20 årene har gjennomsnittlig årlig avkastning av obligasjonsporteføljen vært 3,2 pst.

Eiendom

Norges Bank investerer i både notert og unotert eiendom innenfor en samlet strategi. Fondets samlede eiendomsinvesteringer oppnådde i 2022 en avkastning på -14,1 pst., men det var store forskjeller mellom avkastningen av notert og unotert eiendom. Forskjeller blant annet i belåning, geografisk plassering og type eiendom har trolig bidratt til ulik avkastning. Samtidig er det grunn til å tro at forskjellen delvis skyldes at noterte og unoterte eiendomsinvesteringer, i tråd med gjeldende regnskapsregler, verdsettes på ulike måter, se boks 2.11.

Fondets unoterte eiendomsportefølje fikk i 2022 en avkastning på 0,1 pst. Avkastningen påvirkes hovedsakelig av leieinntekter og verdiendringer på eiendom og gjeld. I fjor bidro disse med henholdsvis 3,1 og -3,0 prosentenheter. Fra fondets første eiendomskjøp i 2011 frem til og med 2022 har gjennomsnittlig årlig avkastning av de unoterte eiendomsinvesteringene vært 5,9 pst.

Fondets noterte eiendomsinvesteringer bestod ved utgangen av 2022 av investeringer i 57 selskaper. Avkastningen av disse investeringene var i 2022 på -30,8 pst. Norges Bank har investert i notert eiendom som en del av eiendomsforvaltningen siden oktober 2014. I denne perioden har gjennomsnittlig årlig avkastning av disse investeringene vært 0,4 pst.

Unotert infrastruktur for fornybar energi

Fondet eier 50 pst. av havvindparken Borssele 1 & 2 i Nederland. Ved utgangen av 2022 var dette fondets eneste investering i unotert infrastruktur for fornybar energi. Avkastningen kommer hovedsakelig av verdiendring og kontantstrøm fra kraftproduksjon. Begge disse elementene påvirkes positivt av de høye strømprisene. I 2022 var avkastningen av denne investeringen 5,1 pst., mens gjennomsnittlig årlig avkastning siden kjøpet ble gjennomført i mai 2021 har vært 5,9 pst.

Løpende inntekter fra forvaltningen

Obligasjonsinvesteringene gir løpende renteinntekter til fondet, mens aksjeinvesteringene, unoterte eiendomsinvesteringer og unoterte infrastrukturinvesteringer gir løpende inntekter i form av henholdsvis utbyttebetalinger, leieinntekter og kontantstrøm fra kraftproduksjon. I 2022 utgjorde de løpende inntektene i SPU i alt 245 mrd. kroner, tilsvarende om lag 2,0 pst. av gjennomsnittlig markedsverdi av fondet, se figur 2.12.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

2.4.4 Meravkastning i forvaltningen

Norges Bank kan i forvaltningen av SPU avvike fra referanseindeksen innenfor rammene fastsatt av Finansdepartementet. Formålet med slike avvik er blant annet å sørge for en kostnadseffektiv gjennomføring av investeringsstrategien og å oppnå meravkastning. Referanseindeksen består kun av aksjer og obligasjoner. Norges Bank investerer i tillegg deler av fondet i unotert eiendom og i unotert infrastruktur for fornybar energi, ifølge banken for å forbedre forholdet mellom avkastning og risiko. Banken benytter tre hovedstrategier i forvaltningen: markedseksponering, verdipapirseleksjon og allokering, se boks 2.12.

Samlet meravkastning

I 2022 var den samlede avkastningen av fondets investeringer 0,87 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen, se figur 2.13.14 Meravkastningen tilsvarer om lag 117 mrd. kroner.15 Det var meravkastning i både aksje- og obligasjonsforvaltningen. Unotert eiendom og infrastruktur for fornybar energi hadde også høyere avkastning enn aksjene og obligasjonene som er solgt for å finansiere disse investeringene. Alle bankens hovedstrategier bidro positivt til meravkastningen, se tabell 2.8.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

De siste 20 årene har Norges Bank oppnådd en årlig gjennomsnittlig meravkastning på 0,27 prosentenheter. Samlet sett tilsvarer det anslagsvis 339 mrd. kroner, se figur 2.14. Samlet meravkastning i denne perioden etter at totale forvaltningskostnader er trukket fra, tilsvarer 277 mrd. kroner. Ettersom det ville påløpt kostnader også dersom banken ikke hadde mulighet til å avvike noe fra referanseindeksen, herunder transaksjonskostnader ved indeksendringer og innfasing av ny kapital, kan dette beløpet anses som et nedre anslag på verdiskapingen i forvaltningen av fondet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Norges Bank har i perioden 2013–2022 målt bidraget til fondets samlede meravkastning fra ulike strategier. Verdipapirseleksjon og markedseksponering bidro positivt til meravkastningen, mens allokering ga et lite, negativt bidrag, se tabell 2.9. Aksjeforvaltningen ga det største bidraget til meravkastningen i denne perioden, men også obligasjonsforvaltningen bidro positivt. Realaktiva, i hovedsak de noterte eiendomsinvesteringene, bidro negativt.

Aksjer

I 2022 var avkastningen av aksjeinvesteringene 0,52 prosentenheter høyere enn avkastningen av Norges Banks interne referanseindeks16 for aksjer. Alle de tre hovedstrategiene bidro positivt. Allokeringsstrategien bidro mest. Innenfor denne strategien tjente fondet på å overvekte integrerte energiselskaper i forhold til referanseindeksen før aksjekursene på disse selskapene steg kraftig. I begynnelsen av året oppnådde fondet også meravkastning ved å være overvektet i såkalte verdiselskaper, dvs. selskaper med lav aksjekurs i forhold til selskapets inntjening. Innen verdipapirseleksjon bidro både interne og eksterne forvaltere positivt.

I perioden fra 2013 til utgangen av 2022 har både verdipapirseleksjon og strategier for markedseksponering bidratt positivt, mens bidraget fra allokeringsstrategiene har vært nær null.

De siste 20 årene har fondets aksjeinvesteringer oppnådd en gjennomsnittlig årlig meravkastning på 0,41 prosentenheter.

Obligasjoner

Avkastningen av obligasjonsporteføljen i 2022 var 1,68 prosentenheter høyere enn avkastningen av bankens interne referanseindeks for obligasjoner.

Alle de tre hovedstrategiene bidro positivt til meravkastningen i 2022, men det var allokeringsstrategiene som bidro mest. Fondet tjente på å ha en lavere gjennomsnittlig løpetid i obligasjonsporteføljen enn i referanseindeksen, noe som reduserte eksponeringen mot renteøkninger. Fondets investeringer i obligasjoner utstedt av myndigheter i fremvoksende markeder bidro også positivt, det samme gjorde investeringer i selskapsobligasjoner.

I perioden fra 2013 til utgangen av 2022 har allokeringsstrategier innen obligasjonsforvaltningen bidratt negativt til samlet meravkastning for fondet, mens verdipapirseleksjon og strategier for markedseksponering har bidratt positivt.

De siste 20 årene har fondets obligasjonsinvesteringer oppnådd en gjennomsnittlig årlig meravkastning på 0,25 prosentenheter.

Eiendom

Fondets samlede investeringer i eiendom fikk i 2022 en avkastning som var 0,22 prosentenheter høyere enn avkastningen av aksjene og obligasjonene som er solgt. Det var i fjor store forskjeller i avkastning mellom notert og unotert eiendom. Det innebærer at det også ble store forskjeller i oppnådd meravkastning sammenlignet med aksjene og obligasjonene som er solgt.

Fondets noterte eiendomsinvesteringer oppnådde en avkastning som var 17,04 prosentenheter lavere enn avkastningen av de solgte aksjene og obligasjonene, mens de unoterte eiendomsinvesteringene fikk en avkastning som var 14,61 prosentenheter høyere enn av finansieringen.17

Det må forventes at forskjellen i avkastning mellom eiendomsinvesteringene og finansieringen vil svinge betydelig over tid. Verdiendringer for unotert eiendom foreligger ofte med et tidsetterslep sammenlignet med noterte investeringer, se nærmere omtale i boks 2.11. De siste fem årene har fondets noterte eiendomsinvesteringer hatt en gjennomsnittlig årlig avkastning som er 8,57 prosentenheter lavere enn avkastningen av verdipapirene som er solgt. I samme periode har de unoterte eiendomsinvesteringer hatt en gjennomsnittlig årlig avkastning som er 3,47 prosentenheter høyere enn avkastningen av verdipapirene som er solgt.

Avkastningen av fondets unoterte eiendomsportefølje sammenlignes også med den globale eiendomsindeksen MSCI Global Annual Property Index. Indeksen utarbeides av indeksleverandøren MSCI og foreligger med et tidsetterslep, siden den er basert på innrapporterte tall fra et stort antall eiendomsinvestorer. De siste beregningene som Norges Bank har publisert er for 2021.

Norges Bank oppgir at avkastningen av fondets unoterte eiendomsportefølje i 2021 var 13,4 pst. målt etter MSCIs beregningsmetode, mens avkastningen av den globale eiendomsindeksen fra MSCI justert for transaksjonskostnader var 13,3 pst. SPUs unoterte eiendomsinvesteringer har en annen land- og sektorsammensetning enn den globale eiendomsindeksen. Norges Bank har beregnet at den globale eiendomsindeksen fra MSCI ville hatt en avkastning i 2021 på 14,2 pst. dersom indeksen hadde hatt den samme land- og sektorsammensetningen som fondets unoterte eiendomsportefølje.

I perioden fra 2011 til 2021 var avkastningen av fondets unoterte eiendomsportefølje med MSCIs målemetode om lag 7,8 pst. Det var noe lavere enn avkastningen av den globale eiendomsindeksen fra MSCI i samme periode.

Norges Bank har også sammenlignet avkastningen av de unoterte eiendomsinvesteringene med en global indeks av noterte eiendomsselskaper.18 Avkastningen av denne indeksen i 2022 var -21,6 pst. Risikoen ved å investere i tråd med denne indeksen kan samtidig avvike betydelig fra risikoen i fondets portefølje av unotert eiendom.

Unotert infrastruktur for fornybar energi

Norges Bank sammenligner avkastningen av fondets investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi med avkastningen av aksjene og obligasjonene som er solgt for å finansiere investeringene. Verdipapirene som er solgt falt i 2022 med nær 20 pst. Det innebærer at fondets investeringer i unotert infrastruktur oppnådde en avkastning som var 25,09 prosentenheter høyere enn verdipapirene som er solgt.

2.4.5 Risiko og rammer

Absolutt risiko

Norges Bank har beregnet at de forventede årlige svingningene til avkastningen av fondets investeringer ved utgangen av 2022 var 10,1 pst., tilsvarende om lag 1 250 mrd. kroner, målt ved standardavvik og basert på tre års prishistorikk. Det er en liten reduksjon fra 10,3 pst. ved inngangen til året. Under en antakelse om normalfordelte avkastningstall ventes svingningene i avkastningen i ett av tre år å være større enn 10,1 pst.

Under finanskrisen i 2008 og 2009 falt aksjekursene i det globale aksjemarkedet med vel 40 pst. målt i fondets valutakurv. Norges Bank har estimert at dersom en tilsvarende markedsutvikling skulle inntreffe nå, ville fondets avkastning vært nær -30 pst., eller i størrelsesorden -3 700 mrd. kroner. Med utgangspunkt i en markedsverdi på 12 429 mrd. kroner, ville et slikt fall isolert sett redusert fondets markedsverdi til om lag 8 700 mrd. kroner.

Ett av formålene med fondets obligasjonsinvesteringer er å redusere svingningene i fondet samlet sett. Det innebærer imidlertid ikke at obligasjonsinvesteringene er uten risiko, noe utviklingen i 2022 viste. Den umiddelbare effekten av stigende renter er at obligasjonskursene faller. Samtidig innebærer høyere renter at forventet avkastning av obligasjoner fremover øker.

Analyser av historiske svingninger basert på månedlige avkastningstall viser at avkastningen av fondets faktiske investeringer i 2022 svingte noe mindre enn avkastningen av referanseindeksen. Svingningene i både aksje- og obligasjonsporteføljen var noe lavere enn i referanseindeksen.

De målte svingningene i fondets avkastning har variert over tid og har som regel vært noe høyere i fondet enn i referanseindeksen, se figur 2.15. De siste to årene har imidlertid svingningene vært noe lavere i fondet enn i referanseindeksen, noe som tyder på at avvikene som Norges Bank har tatt fra referanseindeksen, har bidratt til å redusere risikoen i fondet. Blant annet har SPU gjennom 2022 både hatt en undervekt av aksjer og en lavere renterisiko sammenlignet med referanseindeksen. Avvikene som tas i forvaltningen er likevel relativt små, og det er i hovedsak sammensetningen av referanseindeksen som bestemmer risikonivået i fondet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Aksje- og obligasjonsporteføljene frem til og med 2016, hele fondet fra og med 2017.

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Relativ risiko

Norges Bank utnyttet i 2022 kun en mindre andel av rammen for avvik fra indeksen. Denne rammen angis ved forventet relativ volatilitet, som uttrykker hvor mye avkastningen av SPU forventes å kunne avvike fra referanseindeksen i et normalår. Rammen er i mandatet satt til 1,25 prosentenheter. Banken har beregnet forventet relativ volatilitet ved utgangen av året til 0,39 prosentenheter. Med utgangspunkt i en markedsverdi på 12 429 mrd. kroner innebærer det at det i ett av seks år må forventes en mindreavkastning på nær 50 mrd. kroner. Beregnet forventet relativ volatilitet er basert på prishistorikk fra finansmarkedene de siste tre årene.

Ifølge Norges Bank bidro allokeringsstrategier mest til den forventede relative risikoen ved utgangen av 2022, se tabell 2.10. Det største bidraget kom fra investeringer i realaktiva, i hovedsak notert og unotert eiendom. Verdipapirseleksjon ga det nest høyeste bidraget til forventet relativ risiko ved utgangen av året, og de interne strategiene bidro noe mer enn de eksterne. Av de tre hovedstrategiene hadde markedseksponering det laveste bidraget til forventet relativ risiko.

Basert på månedlig utvikling i oppnådd meravkastning i 2022 er realisert relativ volatilitet for fondet beregnet til 0,73 prosentenheter. Figur 2.16 viser utviklingen av realisert relativ volatilitet over tid.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Aksje- og obligasjonsporteføljene frem til og med 2016, hele fondet fra og med 2017.

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Ekstremavviksrisiko

Forventet ekstremavviksrisiko måler hvor stort negativt avvik som kan forventes mellom avkastningen av SPU og referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet i ekstreme tilfeller. Anslaget er basert på avvikene mellom dagens portefølje og referanseindeks, og markedsutviklingen siden 2007. Ved utgangen av 2022 var ekstremavviksrisikoen beregnet til 1,22 prosentenheter målt på årlig basis. Det er godt innenfor rammen på 3,75 prosentenheter fastsatt av Norges Banks hovedstyre. Den beregnede ekstremavviksrisikoen innebærer at det i 1 av 40 år må forventes en mindreavkastning på vel 150 mrd. kroner gitt en fondsverdi som ved utgangen av 2022.

Kredittrisiko

Obligasjonene som inngår i referanseindeksen til SPU, er tilordnet en kredittkarakter19 fra minst ett av de store kredittvurderingsbyråene. Denne karakteren indikerer hvor sannsynlig det er at låntaker vil være i stand til å betale rentekostnadene og tilbakebetale lånet. Andelen obligasjoner i fondet med de to høyeste kredittkarakterene, AAA og AA var 62 pst. ved utgangen av 2022. Det er noe høyere enn ved inngangen til året.

Obligasjoner med svak kredittkarakter, såkalte høyrenteobligasjoner, inngår ikke i referanseindeksen til SPU. Det er likevel åpnet for at fondet kan være investert i slike obligasjoner, blant annet for å sikre at Norges Bank ikke umiddelbart må selge obligasjoner som nedgraderes. I henhold til mandatet skal forvaltningen innrettes med sikte på at slike obligasjoner ikke utgjør mer enn 5 pst. av markedsverdien av obligasjonsporteføljen. Ved utgangen av 2022 var andelen 1,0 pst., ned fra 1,2 pst. ved inngangen til året.

Kredittkvaliteten i obligasjonsporteføljen ble totalt sett noe bedret i løpet av fjoråret, målt ved gjennomsnittlig kredittkarakter.

Enkeltinvesteringer

SPU er en finansiell investor, og investeringene spres på mange ulike verdipapirer for å redusere risiko. Finansdepartementet har fastsatt at fondet maksimalt kan eie 10 pst. av de stemmeberettigede aksjene i ett enkelt selskap, med unntak for noterte og unoterte eiendomsselskaper og unoterte infrastrukturselskap innen fornybar energi. Hovedstyret i Norges Bank fastsetter en ramme for eierandeler i slike selskaper. Fondets høyeste andel stemmeberettigede aksjer i et selskap i aksjeporteføljen ved utgangen av 2022 var 9,6 pst. I noterte eiendomsselskaper var den største eierandelen i et selskap 25,7 pst.

Sammenfall

I flere selskaper har SPU en lavere eierandel enn det som følger av referanseindeksen, og er dermed undervektet i selskapet. For aksjeporteføljen var sammenfallet med referanseindeksen ved utgangen av 2022 på 85,5 pst.20 Det betyr at summen av undervektene utgjør 14,5 pst. av aksjeporteføljens verdi. Midlene som er frigjort ved undervektene, kan brukes til å øke eierandelen i andre selskaper som inngår i indeksen, eller til å investere i selskaper utenfor referanseindeksen, i unotert eiendom eller i infrastruktur for fornybar energi.

Ved utgangen av 2022 var SPU investert i 9 228 børsnoterte aksjeselskaper, inkludert børsnoterte eiendomsselskaper. Det er nesten 200 selskaper mer enn i referanseindeksen. Selskapene utenfor indeksen som fondet er investert i, har gjerne for lav markedsverdi eller for lav omsettelighet til å bli inkludert i indeksen. Det omfatter også selskaper i enkelte fremvoksende markeder som ikke inngår i indeksen.

Øvrige rammer

Forvaltningsmandatet spesifiserer konkrete risikorammer og stiller krav om at hovedstyret i Norges Bank skal fastsette supplerende risikorammer for forvaltningen av SPU. Informasjon om disse rammene er tilgjengelig på bankens nettsider.

2.4.6 Risikojustert avkastning

Norges Banks avvik fra referanseindeksen kan føre til at svingningene i fondet blir noe høyere eller lavere enn i referanseindeksen. I finanslitteraturen benyttes modeller og måltall for å vurdere om en investor er blitt kompensert for risikoen som er tatt i forvaltningen. Sharpe-rate, informasjonsrate og alfa er mål som ofte brukes for å uttrykke risikojustert avkastning.

Sharpe-rate

Sharpe-raten er et mål på hvor høy avkastning ut over et risikofritt alternativ som er oppnådd per risikoenhet. I utgangspunktet er det ønskelig med en høyest mulig Sharpe-rate. I perioder hvor samlet avkastning er negativ, slik som i 2022, gir Sharpe-raten derimot ikke et meningsfullt bilde av risikojustert avkastning.

Norges Bank har i de fleste perioder oppnådd en Sharpe-rate for SPU21 som er noe høyere enn for referanseindeksen, se tabell 2.11 og figur 2.17. Norges Bank har dermed bidratt til å bedre forholdet mellom avkastning og risiko sammenlignet med referanseindeksen. Det skyldes i hovedsak at fondet har oppnådd høyere avkastning enn referanseindeksen. De siste årene har fondet også hatt noe lavere samlet risiko enn referanseindeksen.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank, Kenneth R. French Data Library og Finansdepartementet.

Informasjonsrate

Informasjonsraten måler den oppnådde meravkastningen i forhold til den relative risikoen som er tatt i forvaltningen, og er et ofte brukt mål på dyktighet i forvaltningen. Norges Banks avvik fra referanseindeksen er i mandatet begrenset ved rammen for forventet relativ volatilitet. Informasjonsraten er derfor relevant for å vurdere Norges Banks forvaltning.

Informasjonsraten er positiv dersom det er oppnådd meravkastning i forvaltningen. En høy informasjonsrate kan indikere dyktighet i forvaltningen, men kan også være et resultat av høyere markedseksponering enn referanseindeksen i kombinasjon med et stigende marked (eller lavere markedseksponering og fallende marked). En informasjonsrate i området 0,4–0,6 vurderes normalt å være god, mens verdier større enn 1,0 over tid er sjeldent.22 I 2022 var informasjonsraten 1,28 for fondet. Beregningene er basert på et begrenset antall observasjoner og er derfor usikre.

Norges Bank har oppnådd en positiv informasjonsrate i de fleste analyserte periodene, se tabell 2.11 og figur 2.18. Informasjonsraten har vært spesielt høy i periodene som ikke inkluderer den globale finanskrisen i 2008–2009. De siste 20 årene har Norges Bank oppnådd en årlig gjennomsnittlig informasjonsrate på 0,40.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Alfa

Alfa er et modellbasert mål for risikojustert meravkastning. I beregningen av alfa justeres brutto meravkastning23 for avkastningen som er oppnådd gjennom å ta mer eller mindre systematisk risiko24 enn i referanseindeksen. I 2022 var brutto meravkastning av SPU 0,87 prosentenheter, mens alfa er beregnet til 0,30 prosentenheter. Beregningene er basert på et begrenset antall observasjoner og er derfor usikre. Hovedårsaken til at alfa var vesentlig lavere enn brutto meravkastning, er at den systematiske risikoen i fondet var lavere enn i referanseindeksen, i kombinasjon med et fallende marked. Dette er et eksempel på at god styring av systematisk risiko i enkelte tilfeller kan bidra til å redusere risikojustert meravkastning.

Beregnet alfa i SPU har i de fleste analyserte periodene vært lavere enn brutto meravkastning, se figur 2.19. Analyser viser at systematisk risiko har vært noe høyere i porteføljen enn i referanseindeksen i alle periodene, med unntak av den siste femårsperioden. Det tyder på at eksponering mot systematisk risiko kan forklare deler av meravkastningen i fondet. Samtidig har alfa som regel vært positiv, noe som innebærer at Norges Banks oppnådde meravkastning ikke fullt ut kan forklares med høyere systematisk risiko. For perioden 2018–2022 er alfa på nivå med brutto meravkastning. Det indikerer at den oppnådde meravkastningen i liten grad kan forklares av økt systematisk risiko, men skyldes andre avvik.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

2.4.7 Forvaltningskostnader

Kostnadene ved å forvalte SPU i 2022 var 5,2 mrd. kroner. Det var om lag 0,6 mrd. kroner høyere enn i 2021. Økningen skyldes i all hovedsak valutaeffekter og høyere personalkostnader som følge av styrking av flere funksjoner i Norges Bank. Videre var personalkostnadene i 2021 redusert med nær 0,3 mrd. kroner som følge av en regnskapsmessig engangsjustering etter endring av metode for periodisering av prestasjonsbasert lønn. Faste honorarer til eksterne forvaltere økte også noe i 2022 som følge av at en større andel av fondet ble forvaltet eksternt. Avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere utgjorde om lag 0,7 mrd. kroner av kostnadene i 2022. Det er noe lavere enn i året før som følge av lavere oppnådd meravkastning. Målt som andel av forvaltet kapital utgjorde de samlede kostnadene 4,4 basispunkter25 i 2022, opp fra 4,0 basispunkter i 2021.

I henhold til mandatet for SPU får Norges Bank dekket faktiske forvaltningskostnader inntil en øvre ramme. De avkastningsavhengige honorarene til eksterne forvaltere telles ikke med innenfor denne rammen. Derimot inkluderes forvaltningskostnader i datterselskaper som er opprettet i forbindelse med unoterte eiendomsinvesteringer.26 Kostnadene som måles mot rammen, utgjorde 4,6 mrd. kroner i 2022, mens rammen var satt til 5,6 mrd. kroner.

Kostnadsutvikling over tid

Svingningene i forvaltningskostnadene målt i kroner skyldes delvis variasjoner i de avkastningsavhengige honorarene til eksterne forvaltere, se figur 2.20. Disse kostnadene varierer både med omfanget av og resultatene i den eksterne forvaltningen. Forvaltningskostnadene utenom slike avkastningsavhengige honorarer har økt over tid. Enkelte kostnadskomponenter, som depotkostnader, følger utviklingen i kapitalen i fondet. Videre påløper en stor del av kostnadene i fondet i andre valutaer enn norske kroner. Svekkelsen av norske kroner mot andre valutaer de siste årene har medført en betydelig økning i kostnader målt i norske kroner. Over tid har kostnadsøkningen vært mindre enn økningen i fondets verdi, slik at kostnadene målt som andel av forvaltet kapital har falt.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilde: Norges Bank.

Kostnader ved ulike strategier

Venstre del av tabell 2.12 viser bidraget til samlede kostnader i forvaltningen fra de ulike strategiene som banken benytter i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget. I 2022 bidro strategier for verdipapirseleksjon mest til de samlede kostnadene, etterfulgt av strategier for markedseksponering. Kostnadene ved allokeringsstrategier er vesentlig mindre enn for de to andre strategiene, og en stor del av disse kostnadene kommer fra forvaltningen av unotert eiendom.

Den høyre delen av tabellen viser kostnadene ved de ulike strategiene som andel av forvaltet kapital under hver strategi. Kostnadene ved verdipapirseleksjon og markedseksponering var henholdsvis 11 og 2 basispunkter. Ekstern verdipapirseleksjon er vesentlig dyrere enn intern, og benyttes særlig i segmenter og markeder der banken ikke anser det som hensiktsmessig å bygge opp intern kompetanse. Norges Banks avtaler med eksterne forvaltere skal ifølge mandatet fra departementet sikre at den vesentligste delen av meravkastningen tilfaller fondet. Frem til og med 2022 var den akkumulerte meravkastningen etter kostnader for de eksterne aksjemandatene 75 mrd. kroner.

Kostnader ved unoterte investeringer

Finansdepartementet legger vekt på at kostnadene ved unoterte investeringer rapporteres slik at avkastningen kan sammenlignes med noterte investeringer. Det innebærer at kostnader ved drift av bygg, transaksjonskostnader, skatt mv. trekkes fra ved beregningen av avkastningen slik de ville ha blitt ved beregning av avkastningen i eiendomsfond eller ved beregningen av overskuddet i et notert eiendomsselskap. Disse kostnadene reduserer fondets avkastning fra unotert eiendom og påvirker dermed også bankens oppnådde meravkastning. Kostnadene ved Norges Banks forvaltning av de unoterte eiendomsinvesteringene omfatter blant annet personalkostnader og kostnader ved IT-systemer, konsulenttjenester og juridiske tjenester. Norges Bank har beregnet at disse kostnadene i 2022 utgjorde 7,9 basispunkter av gjennomsnittlig kapital til forvaltning innen unotert eiendom.

Internasjonal sammenligning

Det kanadiske selskapet CEM Benchmarking Inc. sammenligner årlig kostnadene ved forvaltningen av SPU med kostnadene i om lag 300 andre fond. Det er også satt sammen en sammenligningsgruppe som består av de ti største fondene i CEMs datagrunnlag. I 2021, som er det siste året med tilgjengelige data, hadde SPU lavest kostnader av fondene i sammenligningsgruppen, målt som andel av forvaltet kapital. Forvaltningskostnadene i disse fondene utgjorde i 2021 i gjennomsnitt (mediankostnaden) 39,8 basispunkter. For SPU ville dette tilsvart forvaltningskostnader på om lag 46 mrd. kroner. CEM peker på at SPU kun har en liten andel av investeringene i aktivaklasser med høye kostnader, som unotert eiendom og infrastruktur. I tillegg er innslaget av ekstern forvaltning lavt i SPU sammenlignet med andre fond. CEM trekker også frem at den interne forvaltningen i Norges Bank er kostnadseffektiv. CEM anslår at gjennomsnittsfondet i sammenligningsgruppen ville hatt kostnader på 12,0 basispunkter dersom kapitalen var investert som i SPU og med samme fordeling mellom intern og ekstern forvaltning. For SPU ville det tilsvart kostnader på om lag 14 mrd. kroner. Rapporten for 2021 er tilgjengelig på departementets nettsider.

2.4.8 Departementets vurderinger

Finansmarkedene var i 2022 preget av store bevegelser. Gjentatte nedstengninger i Kina bidro til å skape flaskehalser i internasjonale forsyningskjeder. Krigen i Ukraina og Russlands kutt i gasstilførselen til Europa bidro til høye energipriser. Sammen med høy etterspørsel som følge av rask innhenting etter pandemien bidro dette til sterk vekst i inflasjonen. Rentenivåene internasjonalt steg, og både aksje- og obligasjonsmarkedet ga negativ avkastning.

Verdien av SPU økte i 2022 med 89 mrd. kroner til 12 429 mrd. kroner. Det skyldes i hovedsak høye inntekter fra petroleumsvirksomheten på norsk sokkel. Svak utvikling i finansmarkedene førte til en avkastning av fondet på -1 637 mrd. kroner. Samtidig svekket kronen seg mot fondets valutakurv, som isolert sett øke verdien av fondet målt i kroner med 642 mrd. kroner. Endringer i kronekursen påvirker derimot ikke fondets internasjonale kjøpekraft.

Avkastningen av SPU i 2022 var -14,1 pst. målt i fondets valutakurv. Det var negativ avkastning både for aksjer og obligasjoner, mens unotert eiendom hadde en avkastning nær null. Høye strømpriser bidro til positiv avkastning for unotert infrastruktur for fornybar energi. Etter fradrag for kostnader og inflasjon var realavkastningen av SPU ifjor -19,6 pst.

Ved utgangen av 2022 var gjennomsnittlig årlig realavkastning siste 20 år i underkant av 4,0 pst. Dette er en nedgang fra 4,8 pst. ved inngangen til året, noe som er en betydelig endring i løpet av ett år. Dette tydeliggjør at avkastningen i finansmarkedene kan variere vesentlig fra år til år. Departementet vil peke på at avkastningen i stor grad følger av markedsutviklingen.

I 2022 oppnådde Norges Bank en avkastning av SPU som samlet sett var nær 0,9 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen. Samtlige aktivaklasser gjorde det bedre enn sine respektive referanseindekser og bidro dermed positivt til fondets meravkastning. Banken har kategorisert alle strategiene den benytter i tre hovedstrategier: markedseksponering, verdipapirseleksjon og allokering, se boks 2.12. Alle de tre hovedstrategiene bidro positivt til meravkastningen i 2022. Departementet merker seg at banken har levert en betydelig meravkastning i et år hvor både aksje- og obligasjonsmarkedene har falt mye.

Departementet legger vekt på utviklingen i samlede resultater over tid. Også Norges Banks hovedstyre peker på at resultatene i forvaltningen må vurderes over tid. Ved utgangen av 2022 hadde Norges Bank oppnådd en årlig gjennomsnittlig meravkastning de siste 20 årene på 0,27 prosentenheter. Det tilsvarer anslagsvis 339 mrd. kroner før fradrag for kostnader og 277 mrd. kroner etter kostnader.

Den oppnådde meravkastningen vil i seg selv kunne gi et bidrag til finansieringen av offentlige utgifter over statsbudsjettet på anslagsvis 8–10 mrd. kroner årlig, målt ved forventet realavkastning som definert i handlingsregelen. Dette illustrerer nytten av at Norges Bank har mulighet til å avvike noe fra referanseindeksen for å kunne ta hensyn til SPUs særtrekk som størrelse, lang tidshorisont og lavt likviditetsbehov. Slike avvik gir rom for å oppnå meravkastning, samtidig som banken kan håndtere løpende endringer i indeksene på en kostnadseffektiv måte.

Departementet vil peke på at resultatene er oppnådd med lav målt relativ risiko, og med et forhold mellom meravkastning og relativ risiko (informasjonsrate) på om lag 0,4 over de siste 20 årene. Departementet vurderer dette resultatet som tilfredsstillende. Deler av meravkastningen siste 20 år trolig kan tilskrives noe høyere eksponering mot systematisk risiko27 i porteføljen enn i referanseindeksen. Samtidig viser analyser at banken de siste årene har innrettet fondet slik at det har hatt lavere systematisk risiko enn referanseindeksen.

Fondet hadde i 2022 en noe lavere andel aksjer og lavere renterisiko enn referanseindeksen. Det bidro til å redusere fondets systematiske risiko og gav meravkastning. Alfa er at mål på risikojustert meravkastning som er justert for avkastningen som er oppnådd gjennom å ta mer eller mindre systematisk risiko enn i referanseindeksen. At en vesentlig andel av meravkastningen i 2022 kan forklares med lav eksponering mot systematisk risiko, bidro til å redusere fondets alfa. Dette er et eksempel på at god styring av systematisk risiko i enkelte tilfeller kan bidra til å redusere risikojustert meravkastning. Bankens risikotaking er godt innenfor risikorammene departementet har fastsatt i mandatet for forvaltningen.

Flere av delstrategiene som Norges Bank bruker i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget, må evalueres over en lengre horisont enn noen få år. Strategiene for verdipapirseleksjon og effektiv markedseksponering har de siste ti årene sett under ett bidratt positivt til meravkastningen. Allokeringsstrategiene har i samme periode bidratt negativt, men bidro mest positivt til meravkastningen i 2022.

Det er Norges Bank som beslutter hvilke strategier som skal benyttes i den operative gjennomføringen av forvaltningsoppdraget. Departementet har merket seg at banken de siste årene har gjennomført flere endringer i allokeringsstrategiene. Blant annet har banken avviklet strategien som gikk ut på å ha en overvekt mot enkelte systematiske risikofaktorer. Hovedstyret vedtok i 2022 en ny strategiplan for forvaltningen av SPU for perioden 2023–2025. I denne fremgår det at Norges Bank vil ta allokeringsposisjoner for å justere fondets samlede risikoprofil og utnytte perioder hvor banken mener at variasjonene i markedspriser er uforholdsmessig store. Bankens aktive risikotaking vil variere ettersom markedsforholdene endrer seg.

Norges Bank investerer i både notert og unotert eiendom innenfor en samlet strategi. I 2022 var avkastningen av fondets unoterte eiendomsinvesteringer nær null, mens avkastningen av de noterte eiendomsinvesteringene var om lag -31 pst. Den betydelige forskjellen kan delvis forklares med at investeringene har ulik belåning og geografisk plassering, og forskjeller i eiendomstype. Det er også grunn til å tro at noe av forskjellen skyldes at noterte og unoterte eiendomsinvesteringer, i tråd med gjeldende regnskapsregler, verdsettes på ulike måter. Verdiendringer for unotert eiendom foreligger ofte med et tidsetterslep sammenlignet med noterte investeringer, se nærmere omtale i boks 2.11.

Sett bort fra effekten av belåning, er det liten grunn til å forvente at notert og unotert eiendom over tid har veldig ulik utvikling. For et fond som SPU, med veldig lang tidshorisont og uten enkelte av de regulatoriske beskrankningene som kan gjelde for flere andre investorer, er det investeringenes langsiktige egenskaper som er relevante. For å vurdere notert og unotert eiendom i SPU er det derfor lite hensiktsmessig å legge stor vekt på avkastningen i enkeltår.

Samlet for de siste fem årene har fondets unoterte eiendomsinvesteringer oppnådd noe høyere avkastning enn aksjene og obligasjonene som er solgt. Unotert eiendom har dermed bidratt positivt til fondsavkastningen. I samme periode har de noterte eiendomsinvesteringene bidratt negativt til fondets avkastning.

Finansdepartementet forventer at Norges Bank gjennomfører forvaltningen på en kostnadseffektiv måte og at stordriftsfordeler utnyttes. Forvaltningskostnadene, målt som andel av forvaltet kapital, har falt over tid og er lave sammenlignet med andre fond. Konsulentselskapet CEM anslår at gjennomsnittsfondet i en gruppe av andre store fond ville hatt forvaltningskostnader tilsvarende vel 14 mrd. kroner dersom det hadde samme forvaltningskapital og var investert på samme måte som SPU. Til sammenligning var forvaltningskostnadene i SPU 5,2 mrd. kroner i 2022. Det tyder på at Norges Bank klarer å utnytte stordriftsfordeler i forvaltningen, noe departementet er tilfreds med. Det er likevel viktig å ha høy bevissthet om kostnadsutviklingen.

Kostnadene ved forvaltningen av SPU påvirkes av endringer i kronekursen. Eventuelle nye investeringer i unoterte aktiva, som for eksempel infrastruktur for fornybar energi, vil også kunne bidra til økte kostnader. Departementet vil samtidig understreke at lave kostnader ikke er et mål i seg selv, men at det er avkastningen som oppnås etter kostnader som er det viktigste for å nå fondets langsiktige mål om høyest mulig avkastning etter kostnader.