3 Statens pensjonsfond utland: videreutvikling av strategi og forvaltning

3.1 Oppfølging av NOU 2022: 12 Fondet i en brytningstid

3.1.1 Bakgrunn

Statens pensjonsfond utland (SPU) er bredt investert i internasjonale verdipapirmarkeder, og utviklingen i internasjonale forhold og finansmarkeder har betydning for risikobildet for fondet. Fondet utgjør en stadig større andel av finansieringen av utgifter over statsbudsjettet, og finansieringen av offentlige utgifter er dermed i økende grad avhengig av den økonomiske og politiske utviklingen internasjonalt.

For å vurdere hvilke utviklingstrekk som kan være relevante i årene fremover og hvilken betydning disse kan ha for forvaltningen og styringen av fondet, ble det i september 2021 nedsatt et offentlig utvalg ledet av Ulf Sverdrup (direktør ved Norsk Utenrikspolitisk Institutt). Utvalgets oppdrag var å vurdere:

i) Hvordan og i hvilken grad utviklingstrekk internasjonalt og i finansmarkedene, kan påvirke avkastning og risiko. Relevant risiko i denne sammenhengen er særlig finansiell risiko, men omdømmerisiko og sikkerhets- og utenrikspolitisk risiko kan også ha betydning.

ii) I hvilken grad slike utviklingstrekk kan ha betydning for grunnlaget for investeringsstrategien og om det bør gjøres en ny vurdering av enkelte av de endringene i strategien som er gjennomført de senere årene.

Departementet mottok utvalgets utredning NOU 2022: 12 Fondet i en brytningstid 26. september 2022. Utredningen ble sendt på høring 29. september 2022 med høringsfrist 5. januar 2023.

3.1.2 Utvalgets analyser og vurderinger

3.1.2.1 Utviklingen internasjonalt og konsekvenser for SPU

Utvalget mener forvaltningen av SPU har vært god, men påpeker at fondet har blitt godt hjulpet av gunstige omgivelser. Verden og fondet er nå i en brytningstid. Petroleumsinntektene har vært, og er fortsatt, svært høye, men vil etter hvert avta. Utviklingen i internasjonal politikk og økonomi vil ifølge utvalget bringe med seg betydelige endringer, usikkerhet og risiko som vil påvirke SPU.

Utviklingen i verdensøkonomien er avgjørende for fondets avkastning og dermed også for finansieringen av offentlige utgifter. Utvalget peker på at forutsetningene for videre økonomisk vekst og høy avkastning kan endres. Verdens økonomiske tyngdepunkt forskyves, blant annet som følge av demografiske endringer og ulik produktivitetsvekst. Fremvoksende økonomier antas å få en mer dominerende posisjon.

Maktforholdene i internasjonal politikk og økonomi er i endring. Makt forskyves, styresett i ulike land endrer seg, betydningen til de internasjonale organisasjonene svekkes og den regelbaserte verdensordenen som har vunnet terreng de siste tiårene, blir fortrengt. Klimaendringene har allerede stor direkte betydning for global økonomi, politikk og samfunn. De indirekte effektene vil også forsterkes. Videre er Kina i ferd med å bli verdens største økonomi, en teknologisk stormakt og en betydelig aktør i internasjonal politikk, også militært. Konfliktnivået i internasjonal politikk og den politiske rivaliseringen er økende, spesielt mellom USA og Kina. Økonomi, teknologi og finansmarkedene er i ferd med å bli sentrale virkemidler i denne rivaliseringen.

Den økonomiske globaliseringen er i noen grad i ferd med å flate ut eller reverseres. Økonomisk integrasjon har vært en viktig driver av produktivitetsvekst og bidratt til at mange hundre millioner mennesker er kommet ut av ekstrem fattigdom de siste tiårene. Globalisering har også hatt positive effekter på børsnoterte selskapers lønnsomhet, og derigjennom for fondsavkastningen. Gevinstene fra globalisering har samtidig vært ujevnt fordelt og ulikhet har økt innad i mange land. På flere områder har pandemien og høy prisstigning på mat og energi forsterket denne tendensen. Økt ulikhet gir grobunn for sosiale og politiske spenninger, nasjonalisme og proteksjonisme.

Krig og energikrise i Europa har gitt en sterk økning i SPUs inntekter. Norge har fått store inntekter som følge av de høye prisene på gass, noe som kan ha konsekvenser for Norges og fondets internasjonale omdømme.

Tendenser i retning av demokratisk forvitring, autokratisering, proteksjonisme, rivalisering mellom land og økonomisk frakopling vil ha konsekvenser for økonomisk vekst og finansiell avkastning, for forholdet mellom politikk og økonomi, og for det samlede risikobildet i verden og for fondet. Mer segregerte markeder betyr i utgangspunktet en dårligere fungerende verdensøkonomi.

Utvalget mener at hovedprinsippene bak SPUs gjeldende forvaltningsmodell er det beste utgangspunktet i møte med dette nye risikobildet. Utvalget understreker samtidig at både finansiell og ikke-finansiell risiko vil øke, og at forvaltningen kan bli mer krevende. Fondet størrelse gjør dessuten at konsekvensene for statsfinansene vil bli større dersom ulike typer risiko materialiseres. Utvalget foreslår ikke endringer i forvaltningen av SPU, men diskuterer mulige grep og strategier for å møte nye utfordringer og hvilke avveiinger politiske myndigheter og Norges Bank vil stå overfor.

Utvalget peker på at SPUs størrelse og eierskap gjør at fondet i mange sammenhenger vil kunne bli oppfattet som norske myndigheters forlengede arm ute i verden. Å pålegge fondet en rolle som et politisk virkemiddel i relasjonene med andre lands myndigheter, vil komplisere både utenrikspolitikken og forvaltningen av fondet, med stor sannsynlighet for at begge områdene svekkes. Etter utvalgets mening har utenrikspolitikken andre kanaler som er mer egnet til å fremme norske politiske interesser i utlandet. Utvalget legger stor vekt på behovet for å være tydelig både hjemme og overfor andre land om det finansielle formålet med forvaltningen.

Utvalget peker samtidig på at det kan bli stadig mer krevende å holde fondet atskilt fra utenrikspolitikken. Fondet har endret Norges forhold til omverdenen og spiller en stadig viktigere rolle i å forme Norges internasjonale posisjon og omdømme. Selv om vi i Norge kan operere med et klart skille mellom utenrikspolitikken og SPUs investeringer, kan dette være vanskelig for andre land å forstå og akseptere. Utvalget peker blant annet på at det ikke er utenkelig at utenrikspolitiske beslutninger kan få betydning for fondets investeringsmuligheter, der noen markeder kan åpnes, mens andre kan lukkes. Også andre sider ved forvaltningen vil kunne påvirkes, som fondets immunitet, skatteposisjon mv. Det er heller ikke utenkelig at andre land i fremtiden, allierte eller ikke-allierte, av ulike grunner vil forvente at SPU investeres i eller trekkes ut av markeder eller selskaper.

I motsatt retning vil forvaltningen av SPU, ifølge utvalget, kunne få betydning for utenrikspolitikken, selv om disse er motivert ut fra hensynet til fondet som en finansiell og ansvarlig investor. For eksempel kan konsekvensene av et fremtidig nedsalg i et selskap basert på etiske hensyn, føre til utfordringer på utenrikspolitiske eller økonomiske områder. Selv om SPU ikke er et utenrikspolitisk virkemiddel, kan fondet på denne måten likevel ha en betydelig utenrikspolitisk virkning.

3.1.2.2 Investeringsstrategien for fondet

Utvalget drøfter på et overordnet nivå ulike sider ved investeringsstrategien, som aksjeandelen og tilhørende risiko, obligasjonsporteføljens rolle og sammensetning, unoterte aksjer og Norges Banks aktive forvaltning. Utvalget analyserer også viktige drivere for selskapsoverskudd og fondets avkastning frem til nå. Flere av forholdene som antas å ha vært viktige for fondsavkastningen, kan ifølge utvalget ikke forventes å vedvare, og verdiutviklingen kan dermed bli svakere fremover.

Utvalget foreslår ingen endringer i investeringsstrategien for fondet. Utvalget viser til at strategien frem til nå er blitt gradvis videreutviklet i takt med ny kunnskap og endringer i fondets omgivelser. Utvalget mener Finansdepartementet også fremover jevnlig bør vurdere investeringsstrategien.

Fondets geografiske diversifisering drøftes inngående i utvalgets utredning i lys av den usikre geopolitiske situasjonen i verden.

Geopolitikk og den geografiske fordelingen av investeringene

Utvalget mener diversifisering er en god måte å spre risiko på og at det bør holdes fast ved prinsippet om at fondet skal investeres bredest mulig for å høste en andel av bedrifters verdiskaping i hele verden. Samtidig peker utvalget på at målet om diversifisering i økende grad vil kunne komme i konflikt med politiske hensyn, for eksempel dersom det av ulike grunner skulle være markeder norske myndigheter ikke ønsker at fondet er investert i. Avgrensninger ut fra etiske, sikkerhetsmessige eller politiske kriterier, kan imidlertid ha en kostnad i form av lavere forventet avkastning og/eller høyere risiko i porteføljen.

Utvalget har gjort simuleringer som viser at en global portefølje med lignende egenskaper som SPU, ville hatt en gjennomsnittlig årlig realavkastning på over fem prosent over perioden 1899 til 2021. Dette resultatet er til tross for at det i denne perioden har funnet sted to verdenskriger, to pandemier, revolusjoner, hyperinflasjon og sammenbrudd i globale finansmarkeder. Simuleringene forutsetter at investeringsstrategien, herunder den geografiske fordelingen av investeringene, ikke endres underveis. De viser samtidig at det har vært lange delperioder med svak eller negativ avkastning, blant annet knyttet til flere store økonomiske kriser og geopolitiske hendelser. Utvalget fremhever to lærdommer fra disse simuleringene:

• Det er klokt å være bredt investert.

• Det er viktig å etablere en velegnet investeringsstrategi som samsvarer med eiers risikotoleranse, slik at man klarer å holde fast ved strategien også i perioder med nedgang.

Det pekes i utredningen på at spenningene i verden har økt, og at utsiktene fremover er usikre. Avhengig av hvilken retning utviklingen tar, vil grunnlaget for dagens strategi måtte vurderes i lys av disse utviklingstrekkene.

Det kan ikke tas for gitt at dagens spilleregler for en global investor som SPU vil gjelde også i fremtiden. Blant annet kan senere vurderinger av geopolitisk risiko påvirke den geografiske fordelingen av investeringene. Økt proteksjonisme kan påvirke markedsadgangen for investorer som SPU. Det kan heller ikke utelukkes at risikoen for beslag av fondets midler kan øke i land eller regioner, eller at SPU er investert i land som viser seg å true Norges sikkerhet eller fellesskapene Norge inngår i. I en mer todelt verdensorden kan det heller ikke utelukkes at Norge vil kunne møte politiske forventninger eller at det kan komme press fra allierte eller andre om hvor og hvordan SPU investeres.

Utvalget viser samtidig til at den globale økonomien er sammenvevd. Det innebærer at risikoen i mange sammenhenger ikke kan avgrenses til hvilke land selskapene i SPUs portefølje er børsnoterte i. Fondet var ved utgangen av første halvår 2022 investert i aksjer i selskaper notert i 65 land, men disse selskapene har samlet sett virksomhet i, inntekter fra eller leverandører i de aller fleste land i verden. Det betyr for eksempel at SPU vil være eksponert mot fremvoksende markeder selv om fondet ikke investerer direkte i selskaper notert i disse landene. Dette kan imidlertid endres dersom tendensene til en reversering av globaliseringen og selskapers grensekryssende økonomiske aktivitet fortsetter.

Utvalget mener det er fordeler ved å basere referanseindeksen for SPU på vurderinger fra anerkjente indeksleverandører, som for eksempel FTSE Russell som utarbeider indeksen som ligger til grunn for SPUs referanseindeks for aksjer. Referanseindeksen bør i størst mulig grad være regelstyrt, investerbar, etterprøvbar og transparent.

Utvalget peker samtidig på at brede, globale markedsindekser gjenspeiler preferansene til en gjennomsnittsinvestor. Når indeksleverandører inkluderer nye markeder i sine indekser, vurderes markedene ut fra et begrenset sett med parametere, som markeds- og regulatoriske rammevilkår, systemer for handel og oppgjør, depottjenester mv. Som et stort, statlig fond, kan det være SPU må ivareta hensyn som ikke i like stor grad vil gjelde for gjennomsnittsinvestoren. Utvalget antar at det på denne bakgrunn kan bli aktuelt at Finansdepartementet i fremtiden kontrollerer og eventuelt justerer farten på en eventuell innfasing av nye markeder i referanseindeksen, eller gir enkeltsektorer eller -markeder lavere vekt enn markedsvekten dersom risikobildet skulle tilsi det. Utvalget viser i denne sammenhengen også til at departementet i 2021 besluttet å ikke automatisk følge indeksleverandørens beslutninger om inkludering av nye markeder i aksjeindeksen. I fremtiden kan det etter utvalgets syn heller ikke utelukkes at det vil kunne bli aktuelt å vurdere en mer skreddersydd indeks for SPU. Utvalget antar at en da vil måtte definere noen kriterier for godkjenning av markeder, i tillegg til indeksleverandørens generelle kriterier.

Faste regler og tilstrekkelig fleksibilitet

Utvalget viser til at fondet forvaltes indeksnært. Utviklingen i fondets avkastning ligger dermed nært utviklingen i referanseindeksen. Indeksnær forvaltning kan gjøres til lave kostnader og finanslitteraturen og empirien gir god støtte til denne typen forvaltning i markeder med høy konkurranse. En stadig høyere andel av verdens kapital forvaltes ifølge utvalget passivt.1 Samtidig mener utvalget at det er gode grunner for at Norges Bank skal kunne ha et visst rom for aktiv forvaltning, slik at banken kan utnytte fondets særtrekk og fortrinn til å oppnå meravkastning over tid, bedre forholdet mellom avkastning og risiko, og sikre en kostnadseffektiv tilpasning til indeksendringer. 2

Utvalget peker på at investeringsstrategien for SPU legger velfungerende finansmarkeder til grunn, en forutsetning som har solid faglig belegg. Rammeverket vektlegger forutberegnelighet og regelbaserte prosesser og er forankret i akademisk og praktisk innsikt. Dette bidrar til armlengdes avstand mellom politiske beslutninger og investeringsbeslutninger.

Å binde seg til regelstyrt atferd kan etter utvalgets oppfatning samtidig ha noen ulemper, og føre til at man ikke er tilstrekkelig bevisst SPUs underliggende risikoeksponering og hvordan den endres over tid. Dette kan være uheldig dersom den risikobærende evnen for fondet på noen områder avviker fra gjennomsnittsinvestorens risikobærende evne.

På denne bakgrunn, og i lys av et mer omskiftelig risikobilde, peker utvalget på fordelen for fondets omdømme og politiske legitimitet av en viss fleksibilitet i forvaltningen. Med fleksibilitet i forvaltningen sikter utvalget til for eksempel at Finansdepartementet beslutter å ikke automatisk følge indeksleverandørens beslutninger, eller at Norges Bank har mulighet til å velge å avvike noe fra referanseindeksen.

Utvalget tar ikke stilling til om utviklingstrekkene som er belyst i utredningen tilsier en endret ramme for avvik fra referanseindeksen. Utvalget mener rammen for den aktive forvaltningen må være basert på en bredere vurdering av kostnader, oppnådde resultater og risikoen for at et dårlig finansielt resultat i den aktive forvaltningen skader tilliten til forvaltningen av fondet. Utvalget legger til grunn at Finansdepartementet regelmessig vurderer hva som er en egnet ramme for aktiv forvaltning.3

SPU er ikke en gjennomsnittsinvestor

SPU kan skille seg fra gjennomsnittsinvestoren både gjennom eiers risikotoleranse og ved at risikoen kan være ulik den andre fond står overfor. Eier og forvalter kan ifølge utvalget blant annet ha tilgang til annen informasjon enn andre i markedet, eller ha mindre toleranse for kritikk enn andre investorer. Som et stort statlig fond kan det heller ikke ses bort fra at SPU er mer eksponert for geopolitisk risiko enn andre fond i enkelte deler av verden, eller at risikoen for at fondsmidlene kan bli frosset eller konfiskert noen ganger er høyere enn for andre investorer.

Ulike former for økonomisk press eller mottiltak kan være en del av den politiske rivaliseringen utvalget beskriver. Utvalget viser i denne sammenhengen til Kinas press mot Litauen etter at landet lot Taiwan åpne et representasjonskontor i Vilnius og til reaksjonene mot Norge etter at Nobels fredspris ble gitt til en kinesisk dissident. Utvalget viser videre til at Russland forskjellsbehandler økonomiske aktører basert på om de er fra såkalte vennlige eller uvennlige land, og at Russland har fremsatt trusler om nasjonalisering av investeringer til selskaper fra NATO-land. Andre stater kan følge etter og gjøre det samme. Beholdningen til den russiske sentralbanken ble frosset i en rekke land, og det kan ikke utelukkes at andre land vil bruke liknende tiltak.

Dersom det foregår en sammenblanding av et lands politikk og investorers rammevilkår, vil ikke prisingen av risiko selv i velfungerende markeder nødvendigvis gjenspeile hva som er en riktig prising av risiko for SPU. Situasjonen i dag gir ikke holdepunkter for å si at dette er et gjennomgående fenomen, men utvalget mener det bør være en naturlig del av grunnlaget ved senere vurderinger av investeringsstrategien for fondet. I en verden som kan gå mot et stadig hardere storpolitisk klima, må regjeringen og Stortinget ifølge utvalget være forberedt på å forsvare strategien og tåle kritikk mot at fondet er investert i stater som kan opptre på måter vi ikke selv liker eller som til og med kan være i konflikt med Norge eller våre allierte.

Avgrensning mot enkeltstater er vanskelig

Utvalget støtter Etikkutvalgets vurderinger i NOU 2020: 7 Verdier og ansvar om at avgrensninger av investeringsuniverset og referanseindeksen mot enkeltland på et etisk grunnlag vil være vanskelig å gjennomføre. Indikatorer som måler grad av demokrati, kvalitet på institusjoner, korrupsjon, menneskerettigheter mv. må tolkes og treffer ikke nødvendigvis normbruddene retningslinjene er innrettet mot. Bruk av slike indikatorer er derfor lite egnet som grunnlag for en regelstyrt avgrensning av fondets investeringer, og mye ville derfor blitt overlatt til skjønn.

Dette vil ifølge utvalget gjelde også dersom andre hensyn enn etikk legges til grunn. Selv om det finnes gode datasett knyttet til for eksempel styresett, vil det være krevende å lage en regelstyrt avgrensning mot land basert på slike indikatorer alene. Avgrensinger mot enkeltland vil i stor grad måtte baseres på skjønn, hvor ulike indikatorer kan inngå som en del av vurderingsgrunnlaget. Avstanden til utenrikspolitikk, eller hva som kan oppfattes som utenrikspolitikk, kan da være kort.

Et alternativ til å avgrense investeringsuniverset mot enkeltmarkeder vil ifølge utvalget være å avgrense mot grupper av markeder, som for eksempel alle fremvoksende markeder. Slike avgrensninger vil kunne redusere den geopolitiske risikoen, men samtidig innebære mindre diversifisering og at fondet ville gått glipp av en voksende del av verdens verdiskaping. Utvalget mener det også vil kunne innebære en omdømmekostnad hvis investeringene begrenses til den rikeste delen av verden. På denne bakgrunn, og i dagens situasjon, anbefaler ikke utvalget å begrense fondets geografiske utbredelse.

Avhengig av utviklingen fremover, kan det ifølge utvalget ikke utelukkes at det senere vil kunne vurderes som hensiktsmessig og nødvendig å avskjære fondets investeringer mot land basert på egne, mer politiske og skjønnsmessige vurderinger. Utvalget mener det er viktig at det finnes prosedyrer og prinsipper for slike beslutninger, herunder terskler og skranker som sikrer at eventuelle beslutninger er veloverveide.

Norges Banks godkjenning av markeder

Før fondets midler investeres i nye instrumenter og markeder, skal Norges Bank i henhold til mandatet fra Finansdepartementet godkjenne disse. Banken skal også jevnlig vurdere allerede godkjente markeder. Det er forutsatt i mandatet at godkjenningen skal bidra «til en effektiv gjennomføring av forvaltningsoppdraget, og at banken kan sikre en helhetlig styring, kontroll og oppfølging av all relevant investeringsrisiko og operasjonell risiko, herunder landrisiko».

Utvalget peker på at bankens selvstendige vurdering av markedene som inngår i referanseindeksen, fungerer som en form for kontroll av indeksleverandørens vurderinger. Landrisiko er ett av flere kriterier banken skal vektlegge. Utvalget antar at høy risiko, for eksempel for krig, terror og svake institusjoner, vil påvirke Norges Banks vurderinger av om markeder er forsvarlige å investere i. Utvalget uttaler likevel at banken ikke bør pålegges å vurdere forhold utover det som er relevant for det finansielle målet for forvaltningen.

Norges Banks rådgivningsplikt

Bankens mulighet til ikke å godkjenne markeder som er inkludert i referanseindeksen, er begrenset av rammen for tillat avvik fra referanseindeksen. Å underkjenne et marked av en viss størrelse vil kunne innebære overskridelse av denne rammen. Kina trekkes frem som et eksempel i denne sammenhengen. Utvalget legger vekt på at Norges Bank har en rådgivningsplikt og en uttalelsesrett overfor Finansdepartementet hvis banken mener det er behov for å endre mandatet eller referanseindeksen.

Geopolitisk risiko er relevant for investorer og kan bli viktigere i årene som kommer, spesielt for et statseid fond som SPU. Ifølge utvalget bør både Finansdepartementet og Norges Bank øke oppmerksomheten om hvordan endringer i det politiske, økonomiske og finansielle systemet globalt kan påvirke fondet. Utvalget mener vurderinger av geopolitisk risiko, sammen med andre typer risiko, bør inngå i grunnlaget for Norges Banks investeringsbeslutninger og råd til Finansdepartementet om endringer i mandatet.

Utvalget understreker at det er viktig med systemer som gjør at departementet, avhengig av situasjon og hastegrad, kan håndtere slike råd effektivt. Utvalget oppfatter at dette er blitt håndtert hensiktsmessig frem til nå. Generelt er det ifølge utvalget grunn til å tro at politikere vil være avholdne med å gå mot et råd fra Norges Bank om å ta ned fondets risikoeksponering i et marked. Hvis det likevel skulle vise seg at det er unødig treghet i systemet, mener utvalget det bør vurderes en ventil i rammeverket der banken i kritiske situasjoner midlertidig kan avvike fra risikorammen grunnet geopolitiske hensyn.

Krigen i Ukraina

Russlands angrepskrig mot Ukraina har endret det politiske klimaet globalt, og den videre utviklingen er usikker. De omfattende økonomiske sanksjonene i kjølvannet av krigen er uten historisk sidestykke. Tiltakene endrer ifølge utvalget spillereglene på en måte vi ikke har sett tidligere, og det er foreløpig ikke mulig å overskue konsekvensene.

Regjeringen besluttet 28. februar 2022 at fondsinvesteringene i Russland skulle fryses, og at Norges Bank skulle utarbeide en plan for å selge fondet ut av det russiske markedet. Selv om beslutningen om å ta Russland ut av investeringsuniverset for fondet ble fattet tidlig, skilte ikke håndteringen seg vesentlig fra andre vestlige investorers håndtering. Dersom beslutningen ikke hadde blitt tatt da den ble, ville Russland få dager etter uansett blitt tatt ut av referanseindeksen fordi markedsplassen ikke lenger var velfungerende nok til å oppfylle indeksleverandørens krav. Beslutningen om å trekke SPU ut av Russland signaliserte ifølge utvalget likevel tydelig at fondet ikke er løsrevet fra hjemlig politikk og utenrikspolitikk. I den sammenhengen var det etter utvalgets mening av betydning at det var den samlede regjeringen, og ikke Finansdepartementet, som fattet beslutningen, og at det i pressemeldingen ble lagt vekt på at hensikten var å sende et «tydelig signal til det russiske lederskapet», fordi dette var «viktig for legitimiteten til både Norge og fondet».

Utvalget ser saken som et eksempel på hvordan håndteringen av ulike kriser kan utfordre skillet mellom fondet og utenrikspolitikken, og at valg av virkemidler kan få betydning for om fondets rolle som finansiell investor kan opprettholdes.

Utvalget ser ikke bort fra at det i fremtiden vil bli behov for lignende beslutninger og understreker at slike bør fattes på politisk nivå, og ikke av Norges Bank. Utvalget mener det da vil være hensiktsmessig med klare regler og prosedyrer, og at slike beslutninger rammes inn i mandatet. En slik bestemmelse bør understreke at terskelen skal være høy, og at slike beslutninger skal fattes i kun helt spesielle situasjoner. Det såkalte statsobligasjonsunntaket i mandatet,4 hvor departementet kan avskjære investeringer i statsobligasjoner utstedt av stater det er vedtatt omfattende sanksjoner mot og som Norge har sluttet opp om, kan etter utvalgets mening brukes som modell.

3.1.2.3 Etikk og ansvarlig forvaltning

Det er etter utvalgets oppfatning økende forventninger til ambisjonsnivået for ansvarlig forvaltning. Samtidig kan vilkårene for ansvarlig forvaltning svekkes dersom en stadig større del av markedet finnes i stater med mindre demokrati, åpenhet og fri presse. Forventninger, ambisjoner og krav må ses i lys av denne virkeligheten, og utvalget stiller spørsmål ved om ytterligere utvidelser av det etiske rammeverket er hensiktsmessig. I et mer krevende etisk og politisk landskap i verden og for SPU, kan de etiske avveiingene bli vanskelige og i større grad bli opplevd som uttrykk for norsk utenrikspolitikk. Det etiske hensynet å sørge for god avkastning for kommende generasjoner, bør ifølge utvalget være skjønnsomt veiet mot andre etiske hensyn.

Utvalget peker på at det kan være et dilemma at noen av tiltakene som kan være egnet til å styrke SPUs omdømme hjemme, samtidig kan bidra til å svekke fondets omdømme ute. Etikk og ansvarlighet er viktig for fondets legitimitet i Norge, men kan samtidig utfordre og vekke oppmerksomhet ute i verden, spesielt fordi det er strenge krav til offentlig rapportering om Norges Banks og Etikkrådets arbeid. Etikkrådets tilrådinger om å utelukke enkeltselskaper, offentliggjøres. Det kan noen ganger fremstå som kontroversielt å si at selskaper i andre land opptrer uetisk, og det kan også oppfattes som myndighetskritikk. Denne utfordringen kan særlig gjøre seg gjeldende i selskaper med stort innslag av statlig eierskap, eller i land med et annet verdigrunnlag og styresett. Når det økonomiske tyngdepunktet i verden skyves mot slike land, vil ikke denne utfordringen bli mindre. Også andre deler av den ansvarlige forvaltningen kan oppfattes som virkemidler for å påtvinge selskaper og andre land norske verdier og interesser. Utvalget viser til at det er viktig å være klar over at fondet kan oppfattes annerledes ute enn hjemme.

Utvalget støtter Etikkutvalgets vurderinger i NOU 2020: 7 Verdier og ansvar om at Norges Bank og Etikkrådet bør unngå å kritisere andre lands myndigheter i sine begrunnelser for eventuelle utelukkelser av selskaper, og at grunnlaget for praktiseringen i størst mulig grad bør bygge på internasjonale konvensjoner og anerkjente standarder utarbeidet av blant annet OECD og FN. Det vil gjøre praktiseringen lettere å begrunne og forstå internasjonalt. Samtidig må det forventes at det med økt spenning internasjonalt vil bli mindre konsensus om hva som er gode og universelle, internasjonale standarder.

Utvalget merker seg at de finansielle implikasjonene av utelukkelser i dag, ikke fremstår som veldig store, men det forhindrer ikke at nye etiske krav eller forventninger kan ha konsekvenser i form av lavere avkastning eller høyere risiko. Ettersom fondet er stort, kan beløpene bli store dersom utelukkelsene blir mange. Utvalget mener terskelen for utelukkelser fortsatt bør være høy og at kostnadene ved utelukkelser bør fremkomme.

En hovedhensikt med ansvarlig forvaltning bør ifølge utvalget være å bidra til at selskaper følger internasjonale normer for ansvarlighet. Dette bidrar Norges Bank til i dag. Ved å søke å løfte standardene i alle selskaper, kan banken over tid bidra til at færre selskaper har virksomhet som er i brudd med de etiske retningslinjene.

Norges Bank foretar såkalte risikobaserte nedsalg av selskaper som banken mener ikke har en bærekraftig forretningsmodell. Utvalget mener slike nedsalg fremstår som hensiktsmessige så lenge de er i tråd med fondets finansielle målsetting. Kravene til rapportering av slike nedsalg er ikke de samme som ved utelukkelser etter de etiske retningslinjene, og sannsynligheten for at nedsalgene skal kunne oppfattes som uttrykk for norsk utenrikspolitikk er dermed mindre. Risikobaserte nedsalg er ikke etisk begrunnet, men inngår i Norges Banks samlede risikostyring.

3.1.2.4 Styring og organisering av SPU

I tillegg til å drøfte ulike sider av investeringsstrategien, anbefaler utvalget enkelte tiltak i styringen av fondet. Utvalget legger vekt på at forvaltningen må bygge på høy og relevant kompetanse, og at organisasjonsutvikling, investeringsstrategi og risikotaking utvikles i tråd med SPUs overordnede interesser.

Jevnlige gjennomganger av strategien

Utvalget viser til at forvaltningen av fondet er blitt gradvis videreutviklet, og legger til grunn at den vil utvikles videre i takt med ny læring, faglig innsikt og nye utviklingstrekk. Utvalget mener Finansdepartementet bør formalisere prosedyrer for jevnlige gjennomganger av investeringsstrategien, både i lys av det risikobildet som fondet til enhver tid står overfor og eiers risikotoleranse. Utvalget foreslår at slike gjennomganger foretas for eksempel hvert fjerde eller femte år. De bør være faglige og bygge på det lovfestede målet med forvaltningen av fondet.

Gjennomgangene bør ifølge utvalget kobles opp mot jevnlige tilbakeskuende evalueringer av investeringsstrategien. I dag evalueres Norges Banks aktive forvaltning hvert fjerde år, men Finansdepartementets beslutninger om investeringsstrategi og referanseindeks er langt viktigere for fondets avkastning og risiko og bør derfor også evalueres og etterprøves.

Jevnlige og helhetlige gjennomganger bør ifølge utvalget komme i tillegg til kontinuerlige tilpasninger i investeringsstrategien i tiden mellom gjennomgangene. Finansdepartementet bør trekke på Norges Bank og relevant ekspertise etter behov.

Kunnskapsgrunnlag

Utvalget legger vekt på at beslutninger om fondet fortsatt må baseres på oppdaterte og grundige analyser av rammebetingelser, utfordringer og muligheter. På enkelte områder kan det etter utvalgets mening være rom for å styrke eksisterende rutiner og systemer.

Utvalget peker på at Finansdepartementet og Norges Bank må ha evne, vilje og myndighet til å forvalte SPU i tråd med lovens intensjoner ved å rekruttere og beholde dyktige og egnede ressurspersoner med riktig kompetanse. Kompetansebehovene kan endres i lys av nye utviklingstrekk og utfordringer. Utvalget legger til grunn at kompetansen det er behov for, favner bredere enn finans og kapitalforvaltning. Det vises i denne sammenhengen til problemstillinger innen blant annet geopolitikk, sikkerhetsspørsmål, teknologi, IKT, maskinlæring, etikk mv.

Både når Finansdepartementet tar stilling til referanseindeksen for fondet og eventuelle avgrensninger i investeringsuniverset, og når Norges Bank godkjenner markeder fondet kan investere i og setter sammen fondets investeringsportefølje, mener utvalget at det i noen tilfeller vil kreve landkunnskap og sikkerhetspolitisk kunnskap som andre deler av statsforvaltningen kan inneha. Det bør derfor være systemer som sørger for at relevant og rettidig innsikt i land og markeder også fra andre deler av statsforvaltningen blir tilgjengelig som del av det samlede vurderingsgrunnlaget ved denne type beslutninger. Dette vil ifølge utvalget både bidra til å forebygge risiko fondet kan utsettes for og være viktig i en beredskapssituasjon. Samtidig understreker utvalget at det er Finansdepartementet som har det formelle ansvaret for SPU, og beslutningskompetansen i slike saker må ligge i Finansdepartementet.

Bruk av eksterne eksperter

Eksterne utredninger gir bedre beslutningsgrunnlag for Finansdepartementet og styrker tilliten til forvaltningen. Råd fra eksterne bør blant annet innhentes i forbindelse med de jevnlige gjennomgangene av investeringsstrategien som utvalget foreslår.

Utvalget anbefaler at Finansdepartementet vurderer å etablere et eksternt råd som kan overvåke, utrede og vurdere ulike sider ved forvaltningen av fondet, herunder geopolitiske problemstillinger, og anbefale tiltak overfor departementet knyttet til håndteringen av risikobildet for fondet. I tillegg til å styrke departementets beslutningsgrunnlag, vil et slikt råd kunne bidra til langsiktig utvikling av forsknings- og kunnskapsmiljøer i Norge og til økt kunnskap om fondet i offentligheten.

Beredskap

Det må være beredskap for å håndtere fremtidige kriser. Noen kriser kan ramme fondets finansielle verdier, mens andre kan ramme omdømmet. Det kan for eksempel skje via cyberangrep, mislighold eller desinformasjonskampanjer.

Utvalget legger til grunn at både Finansdepartementet og Norges Bank nøye følger utviklingen i de markedene fondet er investert i. Dersom det er behov for tiltak som er utenfor bankens mandat, skal banken gi råd til departementet.

Utvalget legger vekt på at det må holdes beredskapsøvelser, både i Finansdepartementet og Norges Bank, gjerne i fellesskap, og med andre deler av myndighetsapparatet. Utvalget skriver at det er kjent med at det avholdes slike øvelser som ikke bør eller kan gjøres offentlig kjent. Videre skriver utvalget at det er et ledelsesansvar å sørge for en god kultur for kriseberedskap, og at beredskapsøvelser og sikkerhetsarbeid vil støtte opp under dette. Stortinget bør også involveres på en effektiv og hensiktsmessig måte hvis nødvendig.

Fondets interesser internasjonalt

Utenriksdepartementet og andre deler av forvaltningen må ifølge utvalget bidra til at det er tilstrekkelig kompetanse om fondet hos internasjonale organisasjoner og andre lands myndigheter. Fondets interesser må ivaretas i forhandlinger om internasjonalt rammeverk, blant annet ved inngåelse av skatteavtaler. I forhandlinger om tjeneste- og investeringsavtaler er det viktig at norske myndigheter er bevisst Norges rolle som en stor finansiell investor. Alle utestasjoner og relevante deler av den norske forvaltningen må kjenne godt til SPU og rammeverket for fondet.

Ansvarslinjer og virksomhetsstyring

Utvalget viser til at lov om Statens pensjonsfond og mandatet for forvaltningen av SPU må avspeile ansvarsdelingen mellom Stortinget, Finansdepartementet og Norges Bank. Klare ansvarslinjer må ifølge utvalget gå sammen med klokskap og god rolleforståelse i alle institusjonene.

Mandatet bør angi bankens oppgaver tilstrekkelig presist og samtidig gi riktige styringssignaler og en frihet som er avstemt med ansvaret.

Det at fondet er statlig eid, kan tilsi at forvaltningen styres mer detaljert enn mange andre fond. Det er etter utvalgets mening samtidig viktig å være oppmerksom på faren for at et relativt detaljert mandat får som konsekvens at Norges Banks hovedstyre i for stor grad blir et kontrollorgan som påser at mandatets krav etterleves, og i mindre grad bidrar til å utvikle organisasjonens strategi, kompetanse, organisasjon, systemer og risikotaking i tråd med SPUs overordnede interesser. Utvalget mener departementet bør gå gjennom mandatet og vurdere om et noe mer overordnet og prinsippbasert mandat kan være hensiktsmessig.

Viktige prinsipper for fondskonstruksjonen

Utvalget mener det er viktig å holde fast ved formålet med Statens pensjonsfond om å støtte opp under finansieringen av folketrygdens pensjonsutgifter og ivareta langsiktige hensyn ved anvendelsen av statens petroleumsinntekter slik at petroleumsformuen kommer både dagens og fremtidige generasjoner til gode, jf. § 1 i lov om Statens pensjonsfond. Utvalget legger også vekt på at det er viktig å holde fast ved målet for investeringene i § 2 om høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko, og at fondet innenfor denne rammen skal forvaltes ansvarlig. Loven legger et grunnlag både for overføringene til statsbudsjettet og for at fremtidige generasjoner skal få glede av petroleumsressursene og fondet.

Dagens generasjon forvalter fondet også på vegne av senere generasjoner. Utvalget mener derfor det er på sin plass at hensynet til fremtidige generasjoner er tatt inn som en etisk forpliktelse i forvaltningen av fondet. Dette hensynet bør veie tungt både i beslutninger om bruken av penger og forvaltningsstrategien. Avveiingene mellom det beste for våre etterkommere og gode formål i dag, vil ifølge utvalget alltid innebære spenninger. Det er derfor viktig å passe på at hensynet til de som ikke har en stemme i dag, blir ivaretatt. Utvalget mener på denne bakgrunn det er sterke hensyn som taler for å videreføre en regel som understøtter bærekraftige uttak der fondet ikke tappes.

SPU er i årenes løp blitt utsatt for press om å oppfylle også andre mål, for eksempel innen nærings-, distrikts-, bistands- eller klima- og miljøpolitikken. Slike hensyn har i det alt vesentligste blitt avvist, og utvalget advarer mot å tillegge forvaltningen av fondet andre mål enn finansiell avkastning.

For å bevare fondet også for senere generasjoner mener utvalget at de enkle, men viktige prinsippene (se boks 2.1) som ble knesatt da loven for fondet ble etablert i 1990,5 må vernes om og videreføres.

Utvalget mener Finansdepartementet bør analysere scenarioer hvor uttakene fra fondet kan gi opphav til medsyklisk investeringsatferd, og vurdere om det kan ha betydning for valg av uttaksmodell, fondets investeringshorisont, risikobærende evne, investeringsstrategi og forventede avkastning.

Kunnskapsoverføring og åpenhet

Stortinget og offentligheten må ifølge utvalget opplyses godt om kunnskapsgrunnlaget for vurderingene om SPU. Finansdepartementet må sørge for at Stortinget utvikler sin kunnskap løpende, slik at Stortinget er i en best mulig posisjon til å sette seg inn i komplekse finansielle spørsmål og gjøre kloke valg som bidrar til å utvikle og forbedre forvaltningen.

Eiers risikotoleranse bør danne grunnlag for investeringsstrategien. Utvalget peker på at fondet frem til og med 2021 har økt i verdi i alle år bortsett fra ett, til tross for episoder med uro og kriser i finansmarkedene. Markedene har imidlertid gjerne kommet raskt tilbake, og den ikke-finansielle risikoen har også vært håndterbar. I tillegg har inntekter fra salg av olje og gass gitt store inntekter til fondet. Det kan ifølge utvalget stilles spørsmål ved om eiers risikotoleranse er blitt ordentlig testet og om den samlede risikoen virkelig er forstått, akseptert og tolerert.

SPUs risikoeksponering fordrer bred forankring. Endringer i fondets risikoprofil bør ifølge utvalget ikke være impulspregede, men skje på en veloverveid måte. Om risikoen ikke er godt forstått og akseptert av eier, og materialisering av ulike former for risiko gir opphav til kritikk, mistillit og brå omlegginger av strategien, er det stor fare for at de finansielle resultatene blir svakere enn opprinnelig lagt til grunn. Utvalget mener det derfor må legges mye arbeid i å forstå og utvikle eiers kompetanse og kunnskapsbaserte risikotoleranse, la denne bli reflektert i investeringsstrategien og formidle hva risikoen knyttet til strategien kan innebære.

Ulike aspekter ved risikoen knyttet til investeringsstrategien må formidles på en klar og forståelig måte til Stortinget og offentligheten. Dette gjelder også Norges Banks rapportering. Et mål bør ifølge utvalget være at informasjonen når ut til flest mulig. Selv om det allerede jobbes mye med dette, mener utvalget at det alltid er mulig å bli bedre.

Stortingsmeldingene bør etter utvalgets oppfatning suppleres med andre former for formidling og kommunikasjon, som seminarer, stresstester, undervisningsopplegg mv. Dette er avgjørende for at Stortinget og offentligheten skal få en god forståelse for hvilken risiko SPU er eksponert mot, og for at risikoen skal samsvare med Stortingets risikotoleranse.

Utvalget legger vekt på at åpenhet er viktig for fondets legitimitet. Samtidig kan det være grenser for åpenheten. Stortinget, Finansdepartementet, Norges Bank og Etikkrådet bør for eksempel være varsomme med å gi uttrykk for noe som kan oppfattes som kritikk mot andre lands myndigheter og dermed berøre utenrikspolitikken ved utelukkelser av selskaper etter de etiske retningslinjene. Forvaltningen av SPU skal ikke være et virkemiddel i utenrikspolitikken eller et instrument for ulike interesseorganisasjoner, og det må derfor utvises varsomhet for å unngå å bli oppfattet slik.

3.1.3 Høringsuttalelser

Det kom inn i alt 20 høringsuttalelser til utvalgets utredning. Dette avsnittet gir en sammenfatning av disse.

Norges Bank

Norges Bank mener utvalgets rapport er et godt utgangspunkt for å styrke forståelsen av risikoen SPU står overfor og i hvilken grad den kan håndteres i forvaltningen. Banken deler utvalgets overordnede vurderinger. Norges Bank forvalter fondet med sikte på høyest mulig avkastning over tid, og legger stor vekt på å være en ansvarlig investor. Ansvarlig forvaltning og aktivt eierskap bidrar til langsiktig verdiskaping og til å nå målet om høyest mulig avkastning. Størst mulig åpenhet innenfor forsvarlige rammer bidrar til realistiske forventninger om hva banken kan oppnå.

Norges Bank arbeider kontinuerlig med å styrke sin situasjonsforståelse, utvikle arbeidet med scenarioer og stresstesting og med å styrke beredskapsarbeidet for å bedre kunne håndtere alvorlige hendelser og kriser. Norges Bank har i sin nyeste strategiplan for forvaltningen av fondet ambisjoner om å styrke organisasjonen på flere områder for å sikre kapasitet, kvalitet og robusthet. Banken arbeider hele tiden med å tiltrekke seg dyktige ressurspersoner og videreutvikle kompetansen hos ansatte for å gjennomføre forvaltningsoppdraget best mulig.

Norges Bank vil også fremover bistå med råd i departementets gjennomganger av investeringsstrategien. Banken mener eventuelle avgrensninger knyttet til politiske, etiske og sikkerhetsmessige forhold må gjenspeiles i referanseindeksen for fondet. Behovet for å avgrense investeringene mot enkeltland kan oppstå som følge av en spesiell hendelse eller krise, men det er vanskelig å identifisere denne typer hendelser før de inntreffer eller har medført et finansielt tap for fondet. Banken vil heller ikke kunne endre porteføljen vesentlig dersom slike hendelser oppstår brått. Norges Bank peker på at Finansdepartementet i særlige tilfeller kan tillate banken å avvike fra bestemmelsene i mandatet, jf. § 8-1 i mandatet, og at det etter bankens vurdering er tilstrekkelig fleksibilitet i mandatet i dag.

Norges Bank viser til at banken i henhold til mandatet skal godkjenne alle markeder og land før det investeres i dem, både de som er i og utenfor referanseindeksen. I tillegg overvåkes land og markeder kontinuerlig i den operative forvaltningen. Første ledd i godkjenningsprosessen er ifølge banken å vurdere det aktuelle markedet eller landet opp mot fondets investeringsstrategi. Deretter vurderes relevant investeringsrisiko og operasjonell risiko opp mot kravene som må stilles for at fondet skal kunne investeres i nye markeder og land. Informasjon om relevant risiko hentes fra anerkjente, internasjonale organisasjoner og dataleverandører. Risikoen for fremtidige kriser eller alvorlige hendelser vil imidlertid være vanskelig å fange opp. Dersom et land eller marked ikke oppfyller bankens krav for godkjenning, vil Norges Bank ved behov kunne gi departementet råd om å endre referanseindeksen.

Norges Bank støtter utvalgets vurderinger av at god forståelse av det eksterne trusselbildet er avgjørende for å være i stand til å iverksette målrettede og kostnadseffektive tiltak og opprettholde et akseptabelt risikonivå. Utviklingen må vurderes og rapporteres løpende og det må tas lærdom av feil som oppstår.

I henhold til mandatet for forvaltningen skal hovedstyret fastsette en ramme for operasjonell risiko. Hovedstyret stiller krav om at den operasjonelle risikotoleransen skal vurderes regelmessig. Banken understreker at ikke all operasjonell risiko kan elimineres. Som utvalget viser til, er det en balansegang som må gjøres slik at organisasjonen ikke blir for risikoavers. I arbeidet med operasjonell risiko må de ulike hensynene veies mot hverandre.

Digitale trusler representerer en betydelig risikofaktor for fondet. Sikkerhet er en integrert del av bankens operasjonelle risikostyring. Det er viktig at dette arbeidet stadig utvikles i en verden hvor organiserte cyberkriminelle blir mer spesialiserte, sofistikerte og velfinansierte. Banken har over lengre tid jobbet systematisk med å bygge en god sikkerhetskultur. Det er anskaffet spesialisttjenester for informasjonssikkerhet og det stilles krav til leverandører på sikkerhet. Banken vil fortsette å styrke sikkerhetsstyringen og sikkerhetskontrollene i prosessene sine for å bli bedre i stand til å reagere på digitale angrep og raskere gjenopprette systemer og prosesser etter slike angrep. Også svikt i sentrale funksjoner og institusjoner i finansmarkedene kan ha store konsekvenser for fondet, men vil for det meste være utenfor bankens kontroll.

Norges Bank har etablert et beredskapsrammeverk for å kunne håndtere alvorlige hendelser og kriser. Banken har regelmessige beredskapsøvelser. Det er viktig med en klar ansvarsdeling mellom Norges Bank og Finansdepartementet, og det bør holdes felles beredskapsøvelser for aktuelle krisescenarioer.

Norges Bank legger vekt på åpenhet og kommunikasjon og ønsker å fremme kunnskap om bankens samfunnsoppdrag og investeringsvirksomhet, fondets risiko og rollen som eier i flere tusen selskaper. Banken rapporterer omfattende om fondets resultater, tilbyr gjesteforelesninger ved universiteter og høyskoler om kapitalforvaltning, ansvarlig forvaltning og teknologi, avholder redaksjonsmøter med de største norske mediehusene og arrangerer og deltar på seminarer og konferanser. Norges Bank vil fortsette å aktivt jobbe for å spre kunnskap internasjonalt om fondets rolle.

Ifølge banken er det stadig flere indikasjoner på at en større del av verdiskapingen skjer i det unoterte markedet, og selskapene er eldre og større når de børsnoteres enn tidligere. Antallet børsnoterte selskaper globalt har flatet ut, eller falt. Disse utviklingstrekkene kan ifølge banken bety at fondet går glipp av en større del av selskapenes verdiskaping ved å vente til de børsnoteres og etter hvert kommer inn i fondets referanseindeks. Norges Bank mener det bør utredes om disse utviklingstrekkene bør få betydning for investeringsstrategien for fondet og om unoterte aksjer generelt bør inkluderes i investeringsuniverset. Før det eventuelt åpnes for at fondet kan investeres i unoterte aksjer, er det viktig med en grundig vurdering av fordeler og ulemper, og hva som vil være en hensiktsmessig innretting av slike investeringer gitt fondets egenskaper. En åpning for unoterte aksjer vil være et langsiktig veivalg som krever bred forankring.

Norges Bank bidrar til utviklingen av fondets overordnede investeringsstrategi gjennom rollen som rådgiver til Finansdepartementet. Banken har en dedikert enhet som jobber med råd og analyser av relevans for videreutviklingen av strategien for fondet, og samarbeider med andre lignende fond, akademia, markedsaktører og andre eksterne eksperter i dette arbeidet.

Til utvalgets anbefaling om etablering av et fast eksternt råd, er det Norges Banks vurdering at oppdraget i så fall må defineres tydelig. En eventuell opprettelse av et slikt råd bør ikke rokke ved de klare ansvarslinjene i dagens styringsmodell. Til utvalgets anbefaling om at Finansdepartementet bør vurdere om det er hensiktsmessig med et noe mer overordnet og prinsippbasert mandat, mener banken det kan være nyttig med en ny gjennomgang av mandatet i lys av utvalgets utredning.

Norges Banks representantskap

Representantskapet mener utvalgets utredning er et nyttig bidrag til å belyse relevante utviklingstrekk og risikoen SPU står overfor. Representantskapet deler utvalgets oppfatning om at kompetanse i forvaltningen er avgjørende, herunder innenfor styring og kontroll av risiko. Det er viktig å tiltrekke seg dyktige og egnede ressurspersoner, men også å videreutvikle kompetansen til de som allerede er ansatt. God kunnskapsdeling både internt og mellom institusjonene er sentralt.

Til utvalgets anbefaling om at Finansdepartementet bør gjennomføre jevnlige gjennomganger av investeringsstrategien, mener representantskapet det er grunn til å legge vekt på det utvalget skriver om at jevnlige gjennomganger ikke må gå på bekostning av stabilitet, langsiktighet og forutsigbarhet for forvaltningen av fondet. Kvaliteten på vurderingene må opprettholdes.

Representantskapet understreker betydningen av at styringsstrukturen for fondet kjennetegnes av nærhet til de folkevalgte, og at alle viktige veivalg som Finansdepartementet beslutter om investeringsstrategien og mandatet, forankres i regjeringen og Stortinget før de iverksettes. Dette har bidratt til bred politisk oppslutning om investeringsstrategien for fondet og rammene for forvaltningen. Bred forankring har lagt til rette for at en kan holde fast ved investeringsstrategien også i perioder med uro i finansmarkedene, noe som vil være minst like viktig fremover.

Representantskapet viser til at utvalget anbefaler at Finansdepartementet vurderer å etablere et eksternt råd med faste, rullerende medlemmer som kan utrede og gi råd til Finansdepartementets arbeid med fondet. Representantskapet mener det er uklart hvilken merverdi dette vil gi og advarer mot at det etableres et råd som kan tilsløre og komplisere styringsstrukturen for SPU. Representantskapet mener at kompetansen til å gjøre en god vurdering av SPUs risikobilde først og fremst bør være integrert i institusjonene.

Videre mener representantskapet at utvalgets forslag om å vurdere å gjøre forvaltningsmandatet for fondet noe mer overordnet og prinsippbasert enn i dag kan ha uheldige konsekvenser, blant annet ved at det kan gi større rom for tolkningsmuligheter, og at det kan bli vanskeligere å kontrollere Norges Banks etterlevelse av bestemmelser, regelverk, føringer og standarder. Endringer i mandatet bør være basert på konkrete vurderinger og behov der resultatet også kan bli at mandatet blir utvidet og mer spesifikt. Dersom saker som i dag vurderes og besluttes av Finansdepartementet blir overført til Norges Banks hovedstyre gjennom et mer overordnet mandat, kan åpenheten bli redusert.

Representantskapet deler utvalgets oppfatning om viktigheten av god beredskap, og mener at det på generelt grunnlag bør være økt bevissthet rundt innlåsingseffekter. Et relevant eksempel er de russiske aksjene etter Russlands angrep på Ukraina. Geopolitiske hendelser kan også treffe fondet indirekte og skape innlåsingseffekter gjennom sentrale tjenester som depotfunksjoner, indeksleverandører eller bankforbindelser, noe som kan medføre behov for å finne alternative leverandører, forbindelser og markedsplasser raskt. Representantskapet mener at det er viktig at også slike hendelser og scenarioer blir grundig behandlet og vurdert i forbindelse med beredskapsarbeidet.

Etikkrådet

Etikkrådet slutter seg til utvalgets vurdering av at ansvarlig forvaltning er viktig for fondets legitimitet og tillit. Etikkrådet viser til at mulighetene til å utøve ansvarlig forvaltning er dårligere i land med svakere demokratiske institusjoner og vilkår for fri presse og ytringsfrihet, og i land der det er tettere sammenveving av stat og foretak eller stat og marked, jf. også Etikkutvalgets utredning NOU 2020: 7.

De etiske retningslinjene og Etikkrådets vurderinger er rettet mot selskaper, ikke stater. Kritikk mot selskaper bør ikke oppfattes som kritikk mot stater. Som utvalget påpeker, kan imidlertid et slikt skille være vanskelig å opprettholde. Dette er særlig tydelig i saker som gjelder statskontrollerte selskaper, selskaper som handler på direkte oppdrag for en stat, eller selskaper som på andre måter medvirker til staters normbrudd. Etikkrådet viser også til innføringen i 2021 av § 4 c i retningslinjene for observasjon og utelukkelse av selskaper fra SPU som pålegger Etikkrådet å vurdere selskaper på bakgrunn av staters folkerettsbrudd. I den grad dette skaper problemer som gir uakseptable konsekvenser for fondet eller norske interesser for øvrig, er ikke det noe Etikkrådet på egen hånd kan avbøte innenfor rammene av sitt mandat.

Etikkrådet legger vekt på å ha bredt informasjonstilfang som grunnlag for sine vurderinger. Den geografiske fordelingen av selskapene som Etikkrådet har arbeidet med, reflekterer i hovedsak den geografiske fordelingen av selskaper fondet er investert i, men enkelte geografiske områder kan være overrepresentert for noen kriterier.

Folketrygdfondet

Folketrygdfondet viser til at flere av de risikoene utvalget drøfter for SPU, også er aktuelle for Statens pensjonsfond Norge (SPN), som markedskonsentrasjon, operasjonell risiko, cyberrisiko og klimasøksmål. Utvalgets anbefalinger om risikohåndtering, forankring, strategiarbeid og styring er derfor gjennomgående også relevante for forvaltningen av SPN.

Markedskonsentrasjon er en risiko som er spesielt relevant for forvaltningen av SPN ettersom petroleumsnæringen utgjør en stor andel av investeringsuniverset i Norge. At Folketrygdfondet og Norsk Hydro ble gjenstand for søksmål i Nederland som følge av påstander om giftige utslipp fra Hydros anlegg i Brasil, viser videre at klimasøksmål er en risikofaktor som Folketrygdfondet må forholde seg til.

Utviklingstrekk i verden som kan ha negativ påvirkning for SPUs legitimitet, tillit og omdømme vil gjelde tilsvarende for SPN. Som investor skal Folketrygdfondet bidra til verdiskaping, velfungerende markeder og rettferdige kjøreregler. Dersom omgivelsene ikke har tillit til at SPN forvaltes i tråd med kommersielle prinsipper om høyest mulig avkastning, vil dette kunne redusere SPNs og Folketrygdfondets legitimitet. Et press for å oppnå andre politiske mål enn finansiell avkastning vil øke risikoen for at målet om høyest mulig avkastning etter kostnader over tid fravikes eller utvannes.

I likhet med SPU, vil Folketrygdfondets mulighet til å være en vellykket finansiell investor avhenge av at fondet også blir forstått som en finansiell investor. Folketrygdfondet har en finansiell tilnærming til forvaltningen, også når det gjelder bærekraft, samfunnsmessige forhold og eierspørsmål. Dette krever innsikt i hvordan slike risikoer kan påvirke avkastningen. Folketrygdfondet skal bidra til at selskapene kan møte risiko på slike områder på best mulig måte. Synliggjøring, åpenhet og tydelig eierskapsutøvelse er viktig for å sikre forankring og støtte for Folketrygdfondets ansvarlige forvaltning. Praktisering av eierprinsipper basert på anerkjente anbefalinger som harmoniserer med praksis i andre, sammenliknbare land, vil støtte opp under dette.

Finans Norge

Finans Norge mener fondskonstruksjonen og innretningen av forvaltningen av SPU har tjent Norge vel. Organisasjonen stiller seg bak utvalgets anbefaling om at fondets mandat og investeringsstrategi bør ligge fast. Finans Norge påpeker at det også fremover er viktig å ha en bred forståelse av endringer i risikobildet og eiers risikotoleranse i lys av den økte usikkerheten som utvalget har belyst. Videreutvikling av kompetanse, god beredskap og systemer for håndtering av fremtidige kriser og geopolitisk risiko, og jevnlige og helhetlige gjennomganger av investeringsstrategien, er tiltak som bør følges opp for å styrke fondets evne til å møte ulike strukturelle endringer og kriser. Gjennomgangene bør være preget av åpenhet slik at de også kan være til inspirasjon og nytte for andre norske kapitalforvaltningsmiljøer. Finans Norge understreker at det er viktig med god forankring, stabilitet og forutsigbarhet.

Til utvalgets anbefaling om et eksternt og uavhengig råd, advarer Finans Norge mot å etablere funksjoner som kan skape uklarheter rundt den etablerte rolle- og ansvarsfordelingen for fondet. En bedre tilnærming vil ifølge organisasjonen være å kalle på ekstern kompetanse ved særskilte utredningsbehov som vil kunne variere over tid.

Finans Norge støtter utvalgets vurdering av behov for systemer som støtter opp om at god og relevant kompetanse tiltrekkes, utvikles og beholdes, både i Norges Bank og Finansdepartementet. Slik kan forvaltningen og risikostyringen utvikles i tråd med SPUs overordnede langsiktige målsetning om at petroleumsformuen skal komme både dagens og fremtidige generasjoner til gode.

Frivillige organisasjoner

Flere frivillige organisasjoner har sendt inn høringsinnspill. De peker blant annet på utfordringene verden står overfor med hensyn til klimautslipp og naturmangfold, og på problemer knyttet til brudd på menneskerettighetene og statlige gjeldskriser. Innspillene bygger ifølge organisasjonene dels på innspill som også ble gitt i forbindelse med høringene av Etikkutvalgets utredning NOU 2020: 7 Verdier og ansvar og rapporten Klimarisiko og Oljefondet fra ekspertgruppen ledet av Martin Skancke i 2021, jf. også fondsmeldingene i 2021 og 2022 og Stortingets behandling av disse.

WWF Verdens naturfond og Amnesty International Norge peker i sine innspill på at det bør utvikles en klimajustert referanseindeks for SPU. Framtiden i våre hender er positive til at regjeringen har et uttalt mål om at NBIM skal bli verdensledende på håndtering av klimarisiko, men savner konkrete anbefalinger for å nå denne målsettingen. Forum for utvikling og miljø (ForUM) viser til Norges Banks handlingsplan for klimarisiko, men peker på at det ikke er satt mål for sektorvise referansebaner og delmål på porteføljenivå.

Amnesty peker på at det er en sammenheng mellom klimarisiko og risikoen for å bidra til menneskerettighetsbrudd som bør tas hensyn til i forvaltningen. Amnesty foreslår å øke Norges Banks risikoramme for tillatt avvik fra referanseindeksen. De peker også på at et eksternt råd for fondet bør ha kompetanse innen klima, miljø og menneskerettigheter. WWF mener det bør etableres et nytt grønt investeringsfond som kan bidra til det grønne skiftet, og viser til at en etablering av en ny statlig investeringsorganisasjon i Tromsø kan være en mulighet i denne sammenhengen.

ForUM og SLUG – Nettverk for rettferdig gjeldspolitikk viser til at SPU er investert i selskaper som yter lån til stater som kan oppleve en gjeldskrise, og SLUG foreslår at Norges Bank bør lage et forventningsdokument om selskapers investeringer i statlige gjeldsinstrumenter.

Handelshøyskolen NMBU

Utvalgets utredning er ifølge Handelshøyskolen NMBU en påminnelse om kompleksiteten bak de valg som skal gjøres i forvaltningen av fondet. Geopolitiske og økonomiske regimer kan endres, og finansiell avkastning og korrelasjoner mellom aktivaklasser kan over lange perioder ta andre former enn vi er vant med.

NMBU mener en bred drøfting av strategien for fondet bør ta utgangspunkt i den langsiktige bærekraften for statsfinansene. NMBU støtter utvalgets anbefaling om at Finansdepartementet bør analysere scenarioer hvor uttakene fra fondet kan gi opphav til medsyklisk investeringsatferd og hvilken betydning det kan ha for valg av uttaksmodell, fondets investeringshorisont, risikobærende evne, investeringsstrategi og forventede avkastning. Strategien bør baseres på et helhetlig perspektiv der det tas hensyn til at fremtidig bærekraft i statsfinansene er avhengig av at norsk økonomi er robust og tilpasningsdyktig.

En verden med tiltakende rivalisering mellom stormaktene kan ifølge NMBU lede til en redusert geografisk diversifisering for fondet. Det bør kompenseres ved å utvide instrumentbredden i landene hvor fondet fortsatt bør være investert. Det mest åpenbare avviket sammenlignet med beste internasjonale praksis er ifølge NMBU at SPU i liten grad er investert i unoterte aktiva. NMBU mener det er et paradoks at fondet i hovedsak kun er investert i svært likvide instrumenter til tross for at fondet som en svært langsiktig investor trolig har større evne til å investere i mindre likvide instrumenter enn de fleste andre investorer.

NMBU mener videre at utvalgets antydning om et mer overordnet og prinsippbasert mandat, bør følges opp. Det bør som i dag utformes en referanseportefølje som et uttrykk for risikotoleranse og som forvalter kan måles mot. Denne bør være overordnet, mens Norges Banks hovedstyre bør overta mye av den rollen som Finansdepartementet har med å spesifisere detaljene. Flere beslutninger flyttes da nærmere fagmiljøer med spesifikk kompetanse innen markedene der fondet er investert, slik det er vanlig i andre store fond. Dette vil kunne gi fondet større fleksibilitet til å håndtere skiftende omgivelser. Hovedstyret bør gjøre løpende analyser av nedsiderisikoen i fondet og dele disse med Finansdepartementet.

NMBU stiller spørsmål ved om fondet bør fortsette å ta like høy risiko hvis forventet avkastning går ned. For eksempel kan man etter et kraftig fall risikere at markedene forblir lavt priset over lang tid. Det øker sannsynligheten for at tap blir realisert. Med noe hyppigere gjennomganger av strategien vil Stortinget ifølge NMBU kunne gjøre kursendringer basert på ny informasjon om forhold som påvirker statsfinansene eller fremtidig risiko og avkastning. I tillegg kan Stortinget ifølge NMBU gjøre endringer basert på råd fra Finansdepartementet. Normalt bør forslag til endringer være offentlige, men i helt spesielle situasjoner der store transaksjoner kan påvirke markedene eller være politisk sensitive, bør Stortingets behandling være hemmelig inntil transaksjonene er gjennomført.

Kommunal landspensjonskasse (KLP)

KLP støtter utvalgets vurderinger og anbefalinger. De lovfestede prinsippene for fondet har tjent fondet og det norske folk vel, og må vernes om og videreføres. Dette er samtidig ikke til hinder for et mer overordnet og prinsippbasert mandat, slik utvalget foreslår. KLP deler utvalgets vurdering av at risikoen for SPU er blitt mer kompleks og til dels økende. Risikoen SPU står overfor vil ha økende betydning for den norske stat ettersom overføringer fra fondet gradvis utgjør en større andel av statsbudsjettet. Bred diversifisering bør fortsatt være et bærende prinsipp for SPU. Fondets avkastning vil da være avhengig av en bærekraftig utvikling i økonomisk, miljømessig og samfunnsmessig forstand.

KLP understreker at det er viktig med høy og relevant kompetanse i styringen og forvaltningen av fondet. Forvaltningen må utvikles for at fondet skal komme både dagens og fremtidige generasjoner til gode. KLP støtter forslaget om jevnlige gjennomganger av strategien. Det bør være åpenhet rundt disse, til inspirasjon og nytte også for andre norske institusjonelle forvaltere. Tilsvarende vil etablering av et nytt, eksternt råd kunne bidra til bedre risikoforståelse også hos andre norske investorer.

Næringslivets hovedorganisasjon (NHO)

NHO slutter seg til at styringen og forvaltningen av fondet så langt har tjent Norge vel og at videreutvikling av modellen fortsatt bør skje gradvis. NHO er også enig i utvalgets anbefalinger om å styrke fondets investeringsstrategi og styring. NHO mener det er særlig viktig å hegne om SPUs funksjon som bidrag til å finansiere velferdsstaten over generasjoner. For å oppnå dette er det nødvendig at fondskonstruksjonen ikke uthules. Politiske prioriteringer må håndteres gjennom bevilgninger over statsbudsjettet.

Prinsippene og gjennomføringen av den etiske forvaltningen støtter ifølge NHO opp under fondets legitimitet, og bør videreføres og videreutvikles, men også ses i sammenheng med fondets avkastning og diversifisering.

Kriser som oppstår, kan utfordre forvaltningsmodellen til fondet. Det er ifølge NHO avgjørende å unngå kontraproduktive endringer i strategien for fondet i krisesituasjoner, og å unngå medsykliske investeringer. Finansiell og ikke-finansiell risiko bør gis oppmerksomhet i alle ledd av forvaltningsmodellen, i tillegg til i media og i det brede lag av folket.

NHO er enig med utvalget i at Norges Bank i risikostyringen også bør legge vekt på geopolitisk risiko som en del av den samlede risikostyringen. Tydelig kommunikasjon om fondets formål og virkemåte og gode formelle strukturer kan opprettholde fondets omdømme internasjonalt, og redusere risikoen for restriksjoner og andre tiltak rettet mot fondet fra andre land.

Statistisk sentralbyrå (SSB)

SSB støtter utvalgets anbefaling om at Finansdepartementet jevnlig bør vurdere investeringsstrategien og referanseindeksen for fondet. Viktigheten av investeringsstrategien og referanseindeksen tilsier ifølge SSB at det bør allokeres mer ressurser til systematiske analyser av de strategiske valgene som i hovedsak avgjør risikoen og fondsavkastningen.

SSB mener det bør holdes fast ved prinsippene som har gjort fondet til en suksess: at det er et veldiversifisert, indeksnært fond som forvaltes til lave kostnader og utnytter stordriftsfordeler. SSB trekker frem at SPU har visse særtrekk som kan tilsi at det bør ha en annen strategisk referanseindeks enn gjennomsnittsinvestoren, og at det er viktig med en åpen og tydelig formidling av hvordan investeringsstrategien utformes der effekten for avkastning og risiko som følge av de ulike valgene kommer klart frem.

Videre peker SSB på at evaluering av strategiske valg ikke bare bør baseres på realiserte utfall, men også på informasjon som var tilgjengelig på beslutningstidspunktet.

3.1.4 Departementets vurderinger

Departementet merker seg at utvalget støtter modellen som ligger til grunn for forvaltningen av fondet, og er opptatt av å hegne om fondskonstruksjonen. Også høringsinstansene gir gjennomgående støtte til dette. Utvalgets analyser og anbefalinger gir ikke grunnlag for å endre sentrale prinsipper for investeringsstrategien for SPU nå. Samtidig vil risikobildet som utvalget tegner inngå som del av grunnlaget for det videre arbeidet med fondet fremover.

Departementet vil i det videre arbeidet vurdere hvordan utvalgets anbefalinger om å styrke rammene for Finansdepartementets og Norges Banks arbeid med fondet kan følges opp. Videre vil departementet vurdere hvordan gjennomgangene av strategien kan formaliseres og hvordan relevant innsikt best kan tilegnes og utnyttes, både fra intern og ekstern ekspertise. I en usikker verden må departementet og Norges Bank ha god beredskap. Det vil vektlegges også fremover. Formidling til Stortinget og offentligheten om ulike sider ved fondsforvaltningen bør også videreutvikles.

Utvalgets vurderinger og analyser vil, sammen med innspill fra høringsinstansene, inngå i departementets videre arbeid med investeringsstrategien og videreutvikling av forvaltningen.

Fondets geografiske fordeling

Referanseindeksen for fondet er nærmere omtalt i avsnitt 2.2. I 2019 sluttet Stortinget seg til at referanseindeksen for obligasjoner ikke lenger skulle inneholde obligasjoner utstedt av stater og selskaper hjemmehørende i fremvoksende markeder. I 2020 justerte departementet regionfordelingen i referanseindeksen for aksjer ytterligere i retning av globale markedsvekter. I 2021 ble det også besluttet å ikke automatisk følge indeksleverandørens inkludering av nye markeder i referanseindeksen for aksjer. Det ble samtidig besluttet at antallet selskaper i referanseindeksen skulle reduseres med 25–30 pst. Departementets vurderinger i disse sakene bygget blant annet på analyser og råd fra Norges Bank og ekstern ekspertise. Stortinget sluttet seg til departementets vurderinger.

Usikkerheten i verden var stor også da departementet foretok disse vurderingene. Utviklingen i 2022, herunder Russlands krig mot Ukraina, har likevel bidratt til å øke usikkerheten og de geopolitiske spenningene ytterligere. Utvalget peker på utviklingstrekk som innebærer både politisk og økonomisk usikkerhet fremover. I møte med dette risikobildet er det utvalgets vurdering at hovedprinsippene som i dag ligger til grunn for SPUs forvaltningsmodell, fortsatt er det beste utgangspunktet. Ett viktig prinsipp er at risiko kan reduseres ved å spre investeringene mellom ulike aktivaklasser, land, sektorer og enkeltselskaper. Bred geografisk spredning gjør fondet mindre sårbart for utviklingen i enkeltland, jevner ut porteføljens svingninger og bidrar til et bedre forhold mellom forventet avkastning og finansiell risiko. Utvalget mener på denne bakgrunn at en bred geografisk fordeling av fondsinvesteringene er det beste utgangspunktet i møte med en usikker fremtid, og at en bredt diversifisert referanseindeks bør videreføres. Departementet deler disse vurderingene.

Selv om strategien for fondet ikke endres, er referanseindeksen for fondet likevel ikke statisk. Selskapene som fondet er investert i, tilpasser sine aktiviteter løpende i lys av nye utfordringer og muligheter. Økte geopolitiske spenninger eller andre former for risiko i enkelte områder eller land, kan for eksempel føre til at selskaper flytter sine aktiviteter til andre steder for å redusere risikoen i selskapet. Utvalget viser blant annet til at flere internasjonale selskaper vurderer å nedskalere sin virksomhet i Kina. SPUs investeringer og referanseindeks vil reflektere slik omstilling i selskapene.

Utvalget viser til at for et fond av SPUs størrelse, er det «ingen steder å gjemme seg». I dette ligger at det ikke er mulig å unngå en eller annen form for risiko ved plasseringene. Det gjelder både i utviklede markeder og i fremvoksende markeder. Departementet deler denne vurderingen.

Investeringsstrategien for SPU er blitt utviklet gradvis over tid og tilpasset i takt med ny kunnskap, nye erfaringer og antagelser om hvordan finansmarkedene fungerer. Utvalgets utredning gir etter departementets vurdering ikke grunnlag for å endre investeringsstrategien nå. Samtidig bør det i arbeidet med strategien fremover legges vekt på de utfordringene utvalget peker på. Finansmarkedenes funksjonsmåte kan endres, og det kan ikke utelukkes at senere utviklingstrekk kan tilsi behov for å gjøre nye vurderinger av SPUs geografiske fordeling, slik utvalget påpeker. Dette vil være blant temaene som vurderes i fremtidige gjennomganger av investeringsstrategien.

Utvalget legger vekt på at SPU ikke er lik gjennomsnittsinvestoren. Ulike typer risiko må forstås, hensyntas og balanseres i tråd med eiers risikotoleranse og målet om høyest mulig avkastning. Departementet er enig i disse vurderingene. Sentrale særtrekk for SPU inkluderer fondets størrelse, at fondet er statlig eid og at det har lang tidshorisont. Særtrekkene er hensyntatt i innrettingen av forvaltningen, blant annet gjennom investeringsstrategien, det etiske rammeverket og kravene til åpenhet. Departementet vil fortsette å arbeide for at forvaltningen av SPU forblir godt tilpasset fondets særtrekk, også ved endringer i de eksterne omgivelsene.

Norges Bank har rett og plikt til å gi departementet råd om investeringsstrategien og eventuelle behov for endringer i mandatet, slik også banken peker på i sin høringsuttalelse. Geopolitisk risiko kan påvirke verdien av investeringene, og utgjør dermed en finansiell risiko. Vurderinger av geopolitisk risiko inngår i bankens samlede risikostyring. Banken skal innhente og håndtere informasjon om relevante risikofaktorer som kan påvirke fondets verdiutvikling. Departementet er enig i utvalgets vurdering av at geopolitisk risiko, sammen med andre typer risiko, bør inngå i grunnlaget for Norges Banks investeringsbeslutninger og råd til Finansdepartementet. Geopolitisk risiko favner vidt, og Norges Banks ansvar må avgrenses til risiko som er relevant for SPUs finansielle resultater. Departementet og Norges Bank kan ha ulike informasjonskilder, og det må derfor være god informasjonsflyt mellom institusjonene. Som Norges Bank peker på i sin høringsuttalelse kan det imidlertid være vanskelig å identifisere geopolitiske hendelser eller andre kriser før de inntreffer eller har medført et finansielt tap. Det er også vanskelig å endre porteføljen vesentlig dersom en krise eller alvorlig hendelse oppstår brått. God beredskap er en forutsetning for vellykket håndtering av uforutsette hendelser, og er noe departementet og banken vil legge vekt på også fremover. Som Norges Bank viser til i sitt høringssvar, kan Finansdepartementet i særlige tilfeller tillate banken å avvike fra bestemmelsene i mandatet. Departementet er enig i at mandatet i dag gir tilstrekkelig fleksibilitet for bankens operative forvaltning.

Fondet skal i henhold til mandatet ikke investeres i statsobligasjoner utstedt av stater det er innført brede, internasjonale sanksjoner mot som Norge har sluttet seg til (det såkalte statsobligasjonsunntaket). Som følge av krigen i Ukraina er det for første gang innført slike sanksjoner mot en stat med et aksjemarked som var del av SPUs referanseindeks. Departementet har merket seg utvalgets anbefaling om at muligheten til å avgrense SPUs investeringsunivers mot enkelte jurisdiksjoner tilsvarende beslutningen om å ta Russland ut av fondets investeringsunivers, bør rammes inn i mandatet. Departementet vil vurdere hva som er en hensiktsmessig innramming. Det følger av ansvarsdelingen at eventuelle slike beslutninger skal tas av departementet, og ikke av banken. De bør også være forbehold helt spesielle situasjoner.

Unoterte aksjer

Utvalget tar ikke stilling til om SPU bør investeres i unoterte aksjer, men legger til grunn at dette vil være ett av spørsmålene som departementet bør vurdere i senere gjennomganger av fondets investeringsstrategi. Norges Bank viser i sin høringsuttalelse til at det har skjedd en utvikling innen dette markedssegmentet de senere årene som kan tilsi at spørsmålet bør vurderes på nytt. Banken viser blant annet til at verdien av det unoterte markedet har økt og at selskapene nå er eldre og større når de børsnoteres. Banken understreker samtidig at det er viktig med grundige vurderinger av fordeler og ulemper og bred forankring før det eventuelt åpnes for unoterte aksjer i fondet. I lys av utvalgets vurderinger av fremtidig arbeid med investeringsstrategien og Norges Banks høringsuttalelse har departementet i brev 27. mars 2023 bedt banken utrede ulike sider ved unoterte aksjer som grunnlag for departementets vurdering av dette spørsmålet. Departementet vil legge frem sine vurderinger i en senere fondsmelding.

Gjennomganger av investeringsstrategien og eksternt råd

Departementet arbeider løpende med å videreutvikle investeringsstrategien for SPU og foretar i den sammenheng jevnlige gjennomganger av ulike sider ved strategien (se boks 2.4), herunder spørsmål om referanseindeksenes sammensetning og investeringsuniverset. Departementet merker seg utvalgets vurderinger og høringsinnspillene, og vil ta disse med seg i det videre arbeidet med investeringsstrategien for fondet. Utvalget anbefaler at departementet systematiserer dette arbeidet gjennom helhetlige gjennomganger av strategien med noen års mellomrom. Departementet vil fremover vurdere hvordan et slikt opplegg kan gjennomføres på en hensiktsmessig måte. Formålet med slike gjennomganger vil være å styrke departementets arbeid med å videreutvikle investeringsstrategien. Gjennomgangene skal imidlertid ikke føre til hyppige endringer i strategien eller forstås som uttrykk for at strategien stadig er i spill, slik både utvalget og høringsinstansene også peker på. Stabilitet, forutsigbarhet og langsiktighet er viktige hensyn som fortsatt skal ligge til grunn for forvaltningen.

Departementet er videre enig med utvalget i at det bør ses på hvordan den samlede bruken av ekstern ekspertise kan organiseres. Norges Bank er en viktig rådgiver for Finansdepartementet i spørsmål om forvaltningen av SPU. Departementet innhenter i tillegg analyser og råd fra akademia og andre eksterne eksperter for å styrke beslutningsgrunnlaget. Offentlige utvalg, som Sverdruputvalget, har vært benyttet i forbindelse med flere viktige spørsmål, herunder om valg av aksjeandel i SPU og gjennomganger av det etiske rammeverket. Videre har ulike departementsoppnevnte ekspertgrupper bestående av praktikere og akademikere vært brukt i forbindelse med gjennomganger av Norges Banks aktive forvaltning og utredning av ulike faglige problemstillinger, sist om håndtering av klimarisiko. Departementet har også etablert et ekspertpanel for arbeidet med strategispørsmål knyttet til Statens pensjonsfond, som brukes til uformelle, faglige diskusjoner, men som ikke avgir formelle råd til departementet.

Utvalget foreslår at det etableres et eksternt råd der en gruppe eksperter oppnevnes for en viss periode, liknende det tidligere «strategirådet» for fondet.6 En viss kontinuitet blant eksterne eksperter som benyttes vil kunne styrke deltakernes kunnskap om fondet og dermed muligheten til å gi gode råd. Departementet vil vurdere bruken av ekstern ekspertise i lys av utvalgets anbefaling, både hvordan et eventuelt råd bør organiseres, arbeidsform og kompetanse. I denne sammenhengen er det også viktig å se på hvordan eksisterende institusjoner og kompetanse innen ulike fagområder kan utnyttes på en best mulig måte. Flere høringsinstanser har uttrykt bekymring for at et eksternt råd kan tilsløre ansvarslinjene for forvaltningen av fondet. Departementet er enig i at klare ansvarslinjer er et helt sentralt hensyn som må tillegges vekt. Beslutningskompetanse og ansvar vil uansett ligge i departementet.

Kompetanse

Departementet støtter utvalgets vurdering av at kompetansen i departementet og Norges Bank i arbeidet med å forvalte fondet må speile utviklingstrekk og relevante problemstillinger for fondet, og at nødvendig kompetanse favner bredt. Det er viktig at Finansdepartementet og Norges Bank evner å tiltrekke og beholde personer med høy og relevant kompetanse. Det er i denne sammenhengen også viktig at det legges vekt på å videreutvikle kompetansen som er i institusjonene, slik også Norges Banks representantskap peker på. I tillegg vil det være behov for å innhente kunnskap fra eksterne miljøer og fra andre deler av statsforvaltningen om blant annet geopolitiske problemstillinger og andre utviklingstrekk som kan være relevante i arbeidet med SPU. Departementet vil også fremover legge stor vekt på at forvaltningen bygger på grundige vurderinger og et oppdatert kunnskapsgrunnlag.

Beredskap

Departementet er enig i utvalgets vurdering av behovet for å ha gode systemer for å overvåke risiko og forebygge hendelser, og at det må være god beredskap for å håndtere kriser. Som utvalget skriver vil det komme kriser også i fremtiden, og den neste krisen vil antakelig være forskjellig fra den forrige. Lov om Statens pensjonsfond danner et godt utgangspunkt for å kunne håndtere ulike krisesituasjoner ved å gi Finansdepartementet hjemmel til å gjennomføre tiltak og endringer på kort varsel. Departementet legger stor vekt på beredskap og sikkerhet i det daglige arbeidet. Det avholdes øvelser internt og sammen med Norges Bank og det er kontakt med relevante deler av statsforvaltningen.

Utvalget skisserer flere scenarioer som tar for seg tenkte hendelser og samspillet mellom ulike områder, som geopolitikk og utenrikspolitikk, politikk for sosial rettferdighet og klima- og miljøpolitikk der også SPU blir påvirket, se boks 3.1. Utvalget understreker at dette ikke nødvendigvis er sannsynlige hendelsesforløp, men mulige utfall. Hensikten ved å tegne opp ulike scenarioer er å styrke forestillingsevnen i forvaltningen av fondet. Slike scenarioer kan benyttes som del av beredskapsøvelser i departementet og Norges Bank. Departementet er enig i dette. I tillegg til de scenarioene utvalget har beskrevet, bør også andre mulige hendelsesforløp vurderes. Utvalgets analyser om risikoer og utviklingstrekk i verden vil inngå i departementets og bankens beredskapsarbeid fremover.

Åpenhet, informasjon og formidling

Departementet støtter utvalgets vurdering av at departementets formidling og kunnskapsoverføring om fondet til Stortinget og offentligheten er avgjørende. Dette er et arbeid som det legges stor vekt på i dag, og som det vil arbeides videre med.

Åpenhet er avgjørende for å bevare befolkningens tilliten til forvaltningen av SPU. Det er særlig viktig at formidlingen til Stortinget er klar og forståelig. Bare dersom risikoen i fondsforvaltningen er godt forstått av Stortinget, er det grunnlag for å si at investeringsstrategien er i tråd med eiers risikotoleranse. Dette er en forutsetning for å unngå brå omlegginger av strategien som kan gi finansielle tap, og som igjen ville kunne redusert fondets evne til å finansiere velferdsstaten og den finanspolitiske handlefriheten.

Kommunikasjonen må bidra til realistiske forventninger om fondets resultater, både de finansielle og innen den ansvarlige forvaltningen. Departementet legger vekt på kontinuerlig å utvikle hvordan informasjon om investeringsstrategien og risikoen knyttet til forvaltningen av fondet kan gjøres mest mulig presis og tilgjengelig. Departementet merker seg også Norges Banks arbeid med å bidra til kunnskap om fondet i samfunnet.

Åpenhet og klar kommunikasjon overfor andre lands myndigheter og media om hva SPU er, og ikke er, vil også fremover være viktig for å understøtte fondets legitimitet og at fondet oppfattes som en finansiell investor, og ikke et politisk virkemiddel for å nå andre mål. Legitimitet internasjonalt er viktig for å unngå at fondet rammes av restriksjoner. Dette var også bakgrunnen for etableringen av de såkalte Santiago-prinsippene om blant annet åpenhet, god styringsstruktur og forsvarlige investeringsprinsipper. Finansdepartementet har nylig oppdatert rapporteringen om Statens pensjonsfonds etterlevelse av disse prinsippene. Gjennomgangen er tilgjengelig på departementets nettsider.

Utvalget peker samtidig på at det kan være grenser for åpenheten om forvaltningen av fondet. Utstrakt åpenhet, der alle krevende avveiinger gjøres offentlig kjent, vil kunne gjøre det vanskelig for et statseid fond å holde fast ved en langsiktig strategi med en ansvarlig forvaltning. Dette kan gjøre seg særlig gjeldende i en mer krevende geopolitisk situasjon. Ifølge utvalget kan det derfor være nødvendig at sensitive vurderinger og beslutninger gjøres i egnede fora uten offentlig innsyn, også i kontakten med Stortinget. Departementet deler utvalgets vurderinger. Det skal være stor grad av åpenhet i forvaltningen av SPU, men det kan være saker som er av en slik karakter at de ikke kan offentliggjøres. Unntak fra hovedregelen om åpenhet må imidlertid være godt begrunnet.

Ansvarlig forvaltning

Utvalget mener at politiske myndigheter bør være oppmerksomme på at handlingsrommet for ansvarlig forvaltning kan bli mer krevende, og viser i denne sammenhengen blant annet til oppmerksomheten dette området får i behandlingen av de årlige stortingsmeldingene om Statens pensjonsfond. Utvalget legger vekt på at ansvarlig forvaltning og de etiske retningslinjene er en sentral del av rammeverket for fondet, men peker også på faren for at det kan oppstå et gap mellom forventningene til resultatene i utøvelsen av rammeverket og hva som er realistisk å oppnå. Også Etikkrådet peker på dette i sin høringsuttalelse. Ifølge utvalget må det etiske hensynet om å sørge for god avkastning for kommende generasjoner, være skjønnsomt veiet mot andre etiske hensyn. Å søke å påvirke selskaper gjennom Norges Banks ansvarlige forvaltning, bør ifølge utvalget være hovedvirkemiddelet fremfor utelukkelser. Departementet deler denne vurderingen.

Departementet vil understreke at den ansvarlige forvaltningen og de etiske retningslinjene er en viktig og integrert del av forvaltningen av fondet. Praktiseringen kan imidlertid være krevende, særlig i land med andre styre- og verdisett. Dette ble også grundig drøftet i Etikkutvalgets utredning NOU 2020: 7 Verdier og ansvar og departementets oppfølging av denne utredningen. Flere organisasjoner viser i sine høringsuttalelser til innspill i høringen av både Etikkutvalget i 2020 og rapporten fra ekspertgruppen som utredet klimarisiko i 2021. Sverdruputvalget kommer ikke med nye vurderinger eller anbefalinger på dette området. Departementet har merket seg høringsuttalelsene, men legger ikke opp til en ny behandling av disse problemstillingene nå.

For en langsiktig, universell investor som SPU, er god avkastning på sikt avhengig av en bærekraftig utvikling. Gjennom å fremme bærekraft og et ansvarlig næringsliv innenfor rammen av langsiktig verdiskaping i selskapene fondet er investert i, anses den ansvarlige forvaltningen å understøtte det finansielle målet om høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko. Ansvarlig forvaltning er nærmere omtalt i avsnitt 2.3

Forvaltningsmandatet

Utvalget viser til at dagens mandat er mindre prinsippbasert og gir mer detaljerte instruksjoner til Norges Banks hovedstyre enn det som er vanlig i ordinær selskapsstyring. Utvalget viser samtidig til at det kan være gode grunner til at mandatet er detaljert på noen områder. Styringslinjer og ansvarsdeling i forvaltningen av SPU skiller seg fra ordinær selskapsstyring på vesentlige punkter.

Departementet vil peke på at mandatet for SPU er blitt utviklet over tid, der nye bestemmelser er kommet til etter behov og på bakgrunn av grundige overveielser. I en gjennomgang av om mandatet bør forenkles på enkelte punkter og eventuelt gjøres mer prinsippbasert, vil blant annet utvalgets vurderinger tillegges vekt. Mandatet bør samtidig ikke gjøres for overordnet gitt det ansvaret for forvaltningen som etter loven ligger hos departementet. Blant annet Norges Banks representantskap peker på dette i sin høringsuttalelse. Mandatet må utformes i tråd med dette.

3.2 Obligasjonsindeksen

Obligasjoner utgjør 30 pst. av den strategiske referanseindeksen for SPU. Referanseindeksen for obligasjoner tar utgangspunkt i valutaene og enkeltpapirene som inngår i underliggende delindekser fra indeksleverandøren Bloomberg7, men er begrenset til verdipapirer utstedt av stater og selskaper som indeksleverandøren klassifiserer som hjemmehørende i utviklede markeder. Fremvoksende markeder ble tatt ut av obligasjonsindeksen i 2019. Utfasingen av disse markedene ble fullført i 2021. En nærmere beskrivelse av obligasjonsindeksen er gitt i boks 2.3.

Det er ved fastsettelsen av referanseindeksen for obligasjoner lagt vekt på at indeksen skal kunne følges tett og til lave kostnader. Obligasjonsindeksen inkluderer verdipapirer som kan knyttes til over 30 land og 12 valutaer. For ytterligere å legge til rette for indeksnær forvaltning og lave kostnader har departementet besluttet at det inntil videre ikke skal inkluderes nye markeder i statsdelen av referanseindeksen for obligasjoner, se brev fra Finansdepartementet til Norges Bank 27. februar 2023.8 Dette medfører at statsdelen heretter ikke løpende vil ta inn markeder som indeksleverandøren Bloomberg eventuelt reklassifiserer fra fremvoksende til utviklede markeder. Selskapsdelen av obligasjonsindeksen er ikke berørt av denne endringen.

Vurderinger av hvorvidt nye markeder skal inkluderes i obligasjonsindeksen vil, i likhet med aksjeindeksen, fremover foretas i forbindelse med brede gjennomganger av fondets investeringsstrategi.9