2 Rebalanseringsregime for Petroleumsfondet

Brev fra Norges Bank til Finansdepartementet 22. august 2001

2.1 Innledning

I en diskusjon om rebalanseringsregime for Petroleumsfondet er det viktig å skille mellom den strategiske referanseporteføljen og den faktiske referanseporteføljen. Den strategiske referanseporteføljen for Petroleumsfondet er definert ved de vektene Finansdepartementet har satt for regioner (Europa/Amerika/Asia lik 50/30/20) og aktivaklasser (aksjer/obligasjoner lik 40/60). Disse vektene kalles gjerne de strategiske vektene. Den faktiske referanseporteføljen, som forvaltningen måles mot, tar utgangspunkt i de strategiske vektene. I tiden mellom to rebalanseringer vil imidlertid vektene i den faktiske referanseporteføljen bli påvirket av den relative kursutvklingen til de ulike aktivaklasser/regioner. Det betyr for eksempel at dersom aksjekursene i en periode stiger sterkt, vil aksjeandelen i den faktiske referanseportefølje være høyere enn 40 prosent. Rebalansering innebærer at vektene i den faktiske referanseporteføljen bringes tilbake til de strategiske vektene. Med unntak av de avvik som skyldes aktiv forvaltning, vil en i forvaltningen av Petroleumsfondet følge den faktiske referanseporteføljen. Det betyr at når en endrer vektene i den faktiske referanseporteføljen (rebalansering), vil en normalt gjøre de samme endringene i fondet. Følgelig vil rebalanseringer medføre transaksjonskostnader knyttet til de nødvendige kjøp og salg. En står derfor ofte overfor et dilemma: for sjeldne rebalanseringer fører til at porteføljen drifter vekk fra de strategiske vektene, mens hyppige rebalanseringer vil føre til høye transaksjonskostnader. Det må derfor fastlegges en rebalanseringsstrategi der de to hensynene veies mot hverandre.

Det gjeldende regime for Petroleumsfondet innebærer at fondet og den faktiske referanseporteføljen ved hvert kvartalsskifte rebalanseres slik at andelene til de ulike aktivaklassene bringes tilbake til andelene i den strategiske referanseporteføljen. Denne rebalanseringen skjer samtidig med at fondet blir tilført midler. Dette har gjort det mulig å ha relativt hyppige rebalanseringer uten at transaksjonskostnadene har blitt store. Det skyldes at tilførselen har vært benyttet til å kjøpe de aktivaklasser der eksponeringen skal økes. Det er imidlertid to grunner til at hensynet til transaksjonskostnader blir viktigere de neste årene. For det første vil tilførselen som andel av fondets samlede verdi gå ned. Dermed må en større andel av rebalanseringene skje ved at kjøp av verdipapirer finansieres ved et tilsvarende salg av verdipapirer. For det andre vil ikke-statsgaranterte obligasjoner bli inkludert i fondets referanseportefølje. Dette er verdipapirer som er mindre likvide enn de verdipapirene fondet i dag er investert i. Det vil følgelig være høyere kostnader forbundet ved å gjøre transaksjoner i ikke-statsgaranterte obligasjoner. Disse endringene gjør at det bør foretas en ny vurdering av fondets rebalanseringsregime. Dersom en endrer rebalanseringsfrekvensen vil det være naturlig å samtidig vurdere frekvensen for tilførsler til fondet.

Finansdepartementet har varslet at en i Nasjonalbudsjettet 2002 vil foreta en ny vurdering av fondets aksjeandel. Implementeringen av et nytt rebalanseringsregime for Petroleumsfondet bør sees i sammenheng med slike eventuelle endringer i investeringsstrategien til fondet.

2.2 Nærmere om valg av rebalanseringsregime

Valg av rebalanseringsregime for Petroleumsfondet vil påvirke hvordan fondets referanseportefølje vil utvikle seg over tid. Referanseporteføljen skal ivareta to viktige hensyn.

Det ene hensynet er at referanseporteføljen skal reflektere de strategiske valgene en har gjort ved utformingen av investeringsstrategien. Disse valgene skal uttrykke eiers avveining mellom forventet avkastning og risiko. Det er derfor viktig at en velger et rebalanseringsregime som over tid gjør at vektene i den faktiske referanseporteføljen ikke avviker for mye fra vektene i den strategiske referanseporteføljen.

Det andre hensynet er at referanseporteføljen skal tjene som et utgangspunkt for evaluering av den aktive forvaltningen. Referanseporteføljen bør derfor representere et objektivt og transparent sammenlikningsgrunnlag. Dette ivaretas best ved at rebalanseringene er fullt ut kalender- eller regelstyrt (betinget). Videre er det viktig at det er eieren som fastsetter prinsippene for endringer i referanseporteføljen, og at disse er entydige og enkle å kontrollere.

Forvalterne bruker referanseporteføljen som utgangspunkt for de faktiske investeringene. Det betyr at endringer i referanseporteføljen som regel også fører til endringer i den faktiske porteføljen. Følgelig vil hyppige endringer i referanseporteføljen kunne føre til betydelige omvekslinger i den faktiske porteføljen. Derfor er det viktig at referanseporteføljen konstrueres slik at den ikke fører til for store transaksjonskostnader. I tillegg til transaksjonskostnadene kan hyppige rebalanseringer også ha indirekte kostnader, i form av at rebalanseringer legger beslag på operative ressurser i kapitalforvaltningen.

Det er vanlig å skille mellom to rebalanseringsregimer.

Det ene regimet er kalenderstyrt rebalansering. Dette regimet synes å være det vanligste blant store fond, som da velger månedlig, kvartalsvis eller årlig rebalansering. I et kalenderstyrt regime er tidspunktet for rebalansering per definisjon forutsigbart. Rebalanseringene kan planlegges, og i stor grad utføres rutinemessig, noe som må anses som viktig. En ulempe ved et slikt regime kan imidlertid være at rebalansering iverksettes uavhengig av behovet (graden av avvik fra vektene i den strategiske referanseporteføljen).

Det andre regimet er betinget (regelstyrt) rebalansering. Dette innebærer at det defineres en handlingsregel som sier at rebalansering skjer når et visst forhold inntreffer. Et slikt forhold kan for eksempel være at vektene i den faktiske referanseporteføljen beveger seg utenfor et spesifisert intervall rundt vektene i den strategiske referanseporteføljen. Siden strategien til Petroleumsfondet er knyttet til valgte vekter for aksjer og obligasjoner samt vekter for tre regioner, kan det være naturlig at rebalansering er betinget av at en (eller flere) av aktivaklasse-vektene beveger seg utenfor intervallet. Med aktivaklasser menes da aksjer og obligasjoner i henholdsvis Europa, Nord-Amerika, og Asia/Pacific (seks klasser). 1 En fordel med et betinget regime er at rebalansering kun gjøres hvis avvikene fra strategisk referanseportefølje når en viss grense, noe som kan gi færre rebalanseringer og dermed lavere transaksjonskostnader. Det kan også være en fordel at markedsaktører, som f.eks. meglere, ikke vet nøyaktig dato for Petroleumsfondets rebalanseringer. Det kan gjøre det enklere å gjennomføre rebalanseringene på en kostnadseffektiv måte. Et betinget rebalanseringsregime kan imidlertid være mer komplisert enn et kalenderstyrt regime. For å sikre at det betingede regimet er tilstrekkelig transparent, er det derfor viktig at handlingsreglene er presist utformet.

Vi har gjennomgått flere teoretiske og empiriske studier av ulike rebalanseringsregimer. Disse studiene gir ingen klare indikasjoner på hvilket rebalanseringsregime en bør velge. Det eneste sikre synes å være at hyppige rebalanseringer øker de akkumulerte transaksjonskostnadene. Hvordan porteføljens avkastning og risiko påvirkes av valg av rebalanseringsregime avhenger av hvilken periode en studerer, hvilke markeder en ser på, og de underliggende prisprosesser for de ulike aktiva. Spesielt vil graden av autokorrelasjon 2 i avkastningene være av betydning. Enkelte studier kan tyde på at internasjonale aksjeavkastninger over tid er kjennetegnet ved negativ autokorrelasjon (tilbakevending til et langsiktig gjennomsnitt, såkalt « mean reversion»), men at syklene er langsomme, med varighet over flere år. Det er imidlertid tvilsomt om en kan øke porteføljens avkastning ved å utnytte disse svingningene gjennom regelmessige rebalanseringer.

2.3 Sammenheng mellom tilførsel og rebalansering

I dag skjer både rebalansering og tilførsel til Petroleumsfondet normalt ved utgangen av hvert kvartal. 3 Gjennom kvartalet samles de midlene som skal overføres til fondet i petrobufferporteføljen, som er en del av valutareservene. Eksponeringen i denne porteføljen blir bestemt av rebalanseringsbehovet i Petroleumsfondet. Det betyr at en i bufferporteføljen har en overvekt av de aktivaklassene der eksponeringen skal økes i forbindelse med rebalanseringen av fondets referanseportefølje. Når bufferporteføljen ved utgangen av hvert kvartal overføres til Petroleumsfondet, vil dermed sammensetningen i fondet automatisk bringes nærmere den nye referanseporteføljen. Dette reduserer rebalanseringsbehovet i fondet.

Etterhvert som fondet vokser og nye aktivaklasser inkluderes (ikke-statsgaranterte obligasjoner), vil kostnadene ved det eksisterende rebalanseringsregimet øke. Det er derfor nødvendig å vurdere på nytt både hyppigheten på overføringene til fondet og frekvensen for rebalansering av fondets faktiske referanseportefølje.

Ved valg av hyppighet for overføringer til fondet må to hensyn veies mot hverandre. På den ene siden vil hyppige overføringer gjøre det vanskelig å utnytte tilførselen til fondet i forbindelse med fondets rebalanseringer. På den annen side er det ønskelig å unngå at midler som skal overføres til Petroleumsfondet, over lengre perioder akkumuleres utenfor fondet (i petrobufferporteføljen). Norges Bank vil foreslå at en i det nye rebalanseringsregimet legger til grunn månedlige overføringer til Petroleumsfondet. En fordel med månedlige overføringer fremfor kvartalsvise er at det blir mindre transaksjoner i markedene, og følgelig mindre sannsynlighet for uheldig markedspåvirkning.

Det er ventet store overføringer til Petroleumsfondet i de kommende årene. Det er fornuftig å benytte disse overføringene i forbindelse med rebalanseringene av fondet. Norges Bank vil imidlertid ikke tilrå at det gjennomføres fulle rebalanseringer samtidig som fondet tilføres midler ved utgangen av hver måned. Et slikt regime ville føre til store transaksjonskostnader og legge beslag på mye ressurser i den operative forvaltningen. Men det er likevel mulig å utnytte de månedlige overføringene til å påvirke behovet for fremtidige rebalanseringer. Det kan gjøres ved at det defineres en overføringsportefølje som er sammensatt slik at når den slås sammen med Petroleumsfondets faktiske referanseportefølje, vil vektene i den nye referanseporteføljen i størst mulig grad bringes tilbake til vektene i den strategiske referanseporteføljen. Ved inngangen til hver måned vil altså vektene i den faktiske referanseporteføljen settes lik de vektene en får når en slår sammen overføringsporteføljen og den faktiske referanseporteføljen ved utgangen av foregående måned. Vektene i den nye referanseporteføljen vil ikke nødvendigvis bringes helt tilbake til de strategiske vektene. Det er bare i måneder der overføringene er veldig store og/eller avvikene fra de strategiske vektene er små, at en vil komme helt tilbake til de strategiske vektene. Det normale vil imidlertid være at en ved de månedlige rebalanseringene nærmer seg de strategiske vektene uten å komme helt tilbake til dem. De månedlige rebalanseringene kan derfor karakteriseres som delvise rebalanseringer. Et slikt regime krever entydige regler for hva som er optimal overføringsportefølje. Norges Bank vil i et eget brev komme med forslag til slike regler.

De midlene som hver måned tilføres fondet, vil ha en sammensetning som er mest mulig lik sammensetningen i overføringsporteføljen. Dette sikrer at endringene i fondet samsvarer bra med endringene i referanseporteføljen. Det vil derfor normalt ikke være nødvendig å gjøre transaksjoner i fondet i forbindelse med de månedlige, delvise rebalanseringene.

Med gjeldende anslag på overføringer til fondet de neste årene viser våre beregninger at disse ventelig ikke vil være store nok til å bringe den faktiske referanseporteføljens vekter tilbake til vektene i den strategiske referanseporteføljen ved hvert månedsskifte. Det betyr at det over tid kan oppstå et gradvis større avvik mellom vektene i den faktiske referanseporteføljen og de strategiske vektene. I tillegg til de delvise rebalanseringene som de optimale overføringene representerer, er det derfor nødvendig å supplere med et regime som sørger for at det ikke oppstår for store avvik mellom vektene i den faktiske og den strategiske referanseporteføljen. Dette diskuteres i neste avsnitt.

2.4 En vurdering av ulike rebalanseringsregimer

Norges Bank har vurdert to alternativer til dagens regime med kvartalsvise, fulle rebalanseringer. Begge alternativene legger til grunn månedlige, optimale overføringer. Det ene alternativet er årlig (kalenderstyrt) rebalansering. Det andre alternativet er betinget rebalansering dersom en (eller flere) av de seks aktivaklassene har vekter i den faktiske referanseporteføljen som avviker mye fra vektene i den strategiske referanseporteføljen.

Et sentralt spørsmål i det betingede regimet er hvor store avvik fra den strategiske referanseporteføljen en skal tillate før full rebalansering utløses. Dersom en har brede bånd rundt de strategiske vektene, vil en få sjeldne rebalanseringer og følgelig lave transaksjonskostnader. På den annen side vil brede bånd kunne innebære at vektene i den faktiske referanseporteføljen i lengre perioder avviker betydelig fra de strategiske vektene. Dersom en åpner for store avvik, vil det også være et spørsmål hvordan rebalanseringene skal gjennomføres når de først utløses. Siden rebalanseringene da vil kunne kreve betydelige omvekslinger i fondet, kan et alternativ være å bare delvis rebalansere tilbake til de strategiske vektene. Etter Norges Banks vurdering vil en hensiktsmessig avveining mellom de ulike hensynene være å sette båndgrensene lik +/- 3 prosentpoeng rundt de strategiske vektene for de seks aktivaklassene i fondets referanseportefølje. Med slike båndgrenser vil det være mulig å bringe vektene i fondets faktiske referanseportefølje relativt raskt tilbake til de strategiske vektene når rebalansering utløses. De foreslåtte båndgrensene vil være konsistente med de intervaller som aksje- og regionsandelene må ligge innenfor (+/- 10 prosentpoeng).

I det betingede regimet har vi antatt at vurderingen av om rebalansering skal gjennomføres måles umiddelbart etter at den faktiske referanseporteføljen er justert for optimal tilførsel. For å unngå rebalansering som skyldes kortvarig økning av volatiliteten i markedet, kan en sette som krav at full rebalansering bare skal skje dersom vektene i den faktiske referanseporteføljen ligger utenfor båndgrensene to måneder på rad. Dersom betingelsen for rebalansering er oppfylt, starter rebalansering en måned senere. Dette gir dem som er ansvarlig for den operative gjennomføringen av rebalanseringene tid til å planlegge disse. Størrelsen på rebalanseringen, som avhenger av fondets størrelse og avvikene fra strategisk referanseportefølje, vil bestemme hvor raskt en bringer vektene i den faktiske referanseporteføljen tilbake til de strategiske vektene.

Ved hjelp av en stokastisk porteføljemodell har vi simulert fremtidig utvikling av Petroleumsfondet i de to alternative regimene samt i dagens regime med kvartalsvise overføringer og fulle rebalanseringer. Modellen bygger på en antakelse om at aksje-, obligasjons- og valutakurser følger såkalte korrelerte geometrisk Brownske bevegelser (GBB). GBB er en nokså vanlig modell å bruke for prisprosesser for finansielle aktiva fordi de er lette å simulere når en har flere aktivaklasser. En ulempe ved GBB kan være at disse prisprosessene ikke åpner for autokorrelasjon i avkastningen (som for eksempel mean reversion), og at de kan undervurdere hyppigheten av store endringer i avkastningene (f.eks. plutselige og sterke fall i finansmarkedene). Manglende mean reversion kan isolert sett føre til en overvurdering av fremtidig omvekslingsbehov, transaksjonskostnader og antall rebalanseringer i et betinget rebalanseringsregime. Den mangelfulle beskrivelsen av store endringer i avkastningene kan derimot isolert sett medføre en undervurdering av disse parametre.

Vi har gått ut fra at forventet nominell årlig avkastning på obligasjoner og aksjer blir hhv 5 prosent og 8 prosent, uavhengig av regiontilhørighet. Dette er de samme anslagene som ble brukt i vårt brev til Finansdepartementet av 15. mars i år («En analyse av Petroleumsfondets aksjeandel») 4. For valutakurser har vi antatt at forventet fremtidige valutakurser er de samme som dagens. Aktivaklassenes (inkludert valutakursenes) volatiliteter og innbyrdes korrelasjoner er satt lik de historiske verdiene for de siste 15 år (januar 1986 - mai 2001).

I simuleringene har vi valgt norske kroner (NOK) som referansevaluta. Startverdien til Petroleumsfondet er satt til NOK 650 milliarder, som er antatt verdi av Petroleumsfondet mot slutten av inneværende år. I simuleringene har vi brukt gjeldende anslag for overføringer til fondet i perioden 2002-2006. Vi har valgt å fokusere på en investeringshorisont på 5 år. Transaksjonskostnadene i forbindelse med rebalanseringer er satt til 6 og 25 basispunkter (bp) for hhv obligasjoner og aksjer, uavhengig av region 5. Kostnadene trekkes løpende fra verdien av fondet, slik at det er nettoavkastning som rapporteres 6. Simuleringene gir som resultat forventningsverdier for utviklingen av Petroleumsfondet over femårs-perioden 2002-2006.

Tabell 2.1 viser egenskaper ved fondet under de alternative rebalanseringsregimene. Fra tabellen ser vi at de tre regimene kun gir marginalt forskjellig avkastning og risiko (i form av volatilitet, sannsynlig utfallsrom for porteføljeverdi ved slutten av perioden, og sannsynlighet for negativ avkastning over femårs-perioden). De store forskjellene mellom regimene er å finne i forventet omveksling i forbindelse med fulle rebalanseringer og i tilhørende transaksjonskostnader. Begge de to alternativene til dagens regime gir en reduksjon i forventet rebalanseringshyppighet, akkumulert omvekslingsbehov ved full rebalansering og transaksjonskostnader. Figur 2.1 viser forventete transaksjonskostnader i milliarder norske kroner, for dagens regime og de to alternative regimene. Vi ser av figuren at det betingede regimet gir de laveste transaksjonskostnadene.

Ved begge de to alternative regimene vil den enkelte omveksling ved full rebalansering være større enn under dagens regime. Relativt til fondets løpende verdi stiger den fra 2.2% under dagens regime til 4.2% ved årlig rebalansering og 9.6% under det betingede regimet. Dette kan øke faren for at en på rebalanseringstidspunktet kan påvirke prisene i markedet på en ugunstig måte 7. For å unngå dette bør en åpne for at full rebalansering tilbake til de strategiske vektene kan skje gradvis. Figur 2.2 viser forventet omveksling i milliarder norske kroner. Selv om omvekslingene kan virke store i det betingede regimet, må en huske på at de fulle rebalanseringene i dette regimet inntreffer svært sjelden (det forventes i underkant av én rebalansering over femårshorisonten).

Fra tabell 2.1 ser vi at forventet (gjennomsnittlig) aksjeandel bare er marginalt høyere i de to alternative regimene enn i dagens regime. I de alternative regimene vil imidlertid Petroleumsfondets porteføljevekter kunne drifte lenger vekk fra utgangsvektene enn hva tilfellet er i dagens regime. Figur 2.3 viser det mest sannsynlige utfallsrommet for aksjeandelen i de ulike regimene 8. Vi ser av figuren at både ved årlige rebalanseringer og ved betingede rebalanseringer kan vi ikke utelukke at aksjeandelen i enkelte perioder vil kunne avvike med 4 - 5 prosentpoeng fra den strategiske vekten (som er 40 prosent).

Det betingede rebalanseringsregimet har to fordeler sammenliknet med regimet med årlige rebalanseringer. For det første utføres rebalanseringer kun idet avvikene fra den strategiske referanseporteføljen når de grensene eieren har satt for maksimalt tillatte avvik. Dette gir sjeldnere fulle rebalanseringer og lavere transaksjonskostnader. For det andre vil markedsaktører i mindre grad være i stand til å forutse eksakt tidspunkt for rebalansering av Petroleumsfondet. Dette kan gjøre det lettere å gjennomføre rebalanseringene på en kostnadseffektiv måte.

2.5 Tilråding

I dagens rebalanseringsregime bringes vektene i den faktiske referanseporteføljens tilbake til de strategiske vektene hvert kvartal. Hittil har den kvartalsvise tilflyten til fondet vært så stor at det bare i begrenset grad har vært nødvendig å selge aktiva i Petroleumsfondet når fondet har blitt rebalansert i samsvar med den faktiske referanseporteføljen. Med økt størrelse på Petroleumsfondet kan det tenkes situasjoner fremover der et slikt rebalanseringsregime kan gi forholdsvis store transaksjonskostnader. Norges Bank foreslår derfor at en går over til et betinget rebalanseringsregime. Et slikt regime innebærer tre endringer i forhold til dagens regime.

For det første vil det være månedlige overføringer til Petroleumsfondet. For det andre vil det være delvise rebalanseringer i forbindelse med de månedlige overføringene. Det skjer ved at det defineres en overføringsportefølje som er sammensatt slik at når den slås sammen med Petroleumsfondets faktiske referanseportefølje vil vektene i den nye referanseporteføljen i størst mulig grad bringes tilbake til vektene i den strategiske referanseporteføljen. For det tredje bør de delvise rebalanseringene hver måned suppleres med betingede rebalanseringer. Betingelsen for rebalansering skal være at en (eller flere) av de 6 aktivaklassene i den faktiske referanseporteføljen i to måneder på rad overskrider en spesifisert grense for avvik fra vektene i den strategiske referanseporteføljen. Vektene måles umiddelbart etter at den faktiske referanseporteføljen er blitt justert for optimal overføring. Grensene settes til +/- 3 prosentpoeng. Dersom betingelsen er oppfylt, gjøres en full rebalansering av faktisk referanseportefølje. Hvor raskt den fulle rebalanseringen gjennomføres, avhenger av hvor store omvekslinger den innebærer.

Fordelen med det nye rebalanseringsregimet er at transaksjonskostnadene vil være betydelig lavere enn dersom en hadde fortsatt med kvartalsvise, fulle rebalanseringer. Samtidig vil kombinasjonen av delvise rebalanseringer hver måned og betingede, fulle rebalanseringer føre til at avvikene fra den strategiske referanseporteføljen forventes å være begrensete. I det nye regimet unngår en dessuten at midler som skal overføres til fondet i lengre perioder akkumuleres utenfor fondet. Et betinget rebalanseringsregime kan imidlertid være mer komplisert enn et kalenderstyrt regime. For å sikre at det betingede regimet er tilstrekkelig transparent, er det derfor viktig at handlingsreglene er presist utformet.

Det er Finansdepartementet som bestemmer referanseporteføljen for Petroleumsfondet. I det nye regimet er det derfor viktig at departementet fastsetter presise og entydige regler for hvordan referanseporteføljen skal defineres. Det innebærer blant annet at det må lages detaljerte regler for hva som er en optimal sammensetning av overføringsporteføljen og hvilke betingelser som må være oppfylt for at full rebalansering skal utløses. Norges Bank vil gi Finansdepartementet nærmere råd om hvordan slike regler kan utformes.

Med hilsen

Jarle Bergo

Harald Bøhn

Undervedlegg 1