6 Handelsregler

Utvalgets forslag

Utvalget viser til at handelsreglene i verdipapirhandellovens kapittel 2 i hovedsak gjelder ved handel i børsnoterte finansielle instrumenter. Utvalget foreslår at reglene bør gjelde tilsvarende ved handel i børsnoterte varederivater og varederivater notert på autoriserte markedsplasser. I likhet med det som gjelder i det finansielle markedet, foreslås at forbudet mot urimelige forretningsmetoder skal gjelde uavhengig av notering på børs eller autorisert markedsplass. Utvalget drøfter særlig forholdet til innsidehandelforbudet i vphl. § 2-1, og uttaler (NOU 1999: 29 s. 90):

«Generelt anses handelsregler nødvendig for å sikre at markedsaktørene ikke opptrer på en måte som undergraver tilliten til markedet, noe som er nødvendig for å skape et velordnet og effektivt marked. De samme hensyn gjør seg etter utvalgets syn gjeldende i varederivatmarkedet. Utvalget har ikke vurdert behovet for handelsregler (for eksempel innsidehandelregler) i de underliggende varemarkeder. Det antas at ansvarlige myndigheter for de underliggende varemarkeder vil vurdere eventuelle reguleringsbehov i disse markedene.

Det er etter utvalgets syn ikke nødvendig med tilpasninger i handelsreglene dersom det skulle opprettes en børs eller autorisert markedsplass for varederivater. Det er imidlertid enkelte særtrekk ved varederivater i forhold til andre finansielle instrumenter, som etter utvalgets syn gjør det hensiktsmessig med en gjennomgang av hvordan disse reglene eventuelt vil komme til anvendelse ved handel i varederivater.»

Utvalget understreker at innsidehandelforbudet i vphl. § 2-1 ikke er «skrevet med varederivater for øye, og at spørsmålene rundt dette ikke er klare i alle sammenhenger». Utvalget går derfor nærmere inn på hvorledes innsidebestemmelsene i vphl. § 2-1 ville kunne få anvendelse ved handel i varederivater. Det drøftes bl.a. hva som kan utgjøre innsideinformasjon i relasjon til varederivater, og hva som kan utgjøre «misbruk» av slik informasjon. Det vises til nærmere omtale i NOU 1999: 29 s. 90-92.

Utvalgets mindretall er i tvil om vphl. § 2-1 bør få direkte anvendelse ved handel i børsnoterte varederivater, og det etterlyses bl.a. en mer konkret angivelse av hva som vil kunne anses som innsideinformasjon. Mindretallet synes imidlertid å konkludere med at vphl. § 2-1 i prinsippet bør få anvendelse, men at spørsmålet bør utredes nærmere før man fremmer forslag om dette. Det vises til nærmere omtale i NOU 1999: 29 s. 92-93.

Høringsinstansenes merknader

Norges vassdrags- og energidirektorat (NVE) går i sin høringsuttalelse nærmere inn på hva som kan utgjøre innsideinformasjon i det finansielle kraftmarkedet. Det vises bl.a. til at forhold som påvirker systemprisen i det underliggende kraftmarkedet vil kunne anses som innsideinformasjon i det finansielle markedet. NVE uttaler bl.a.:

«Systemprisen beregnes utfra innmeldt tilbud og etterspørsel i hele elbørsområdet basert på forutsetning om at det ikke er overføringsbegrensninger i sentralnettet. Tilbudssiden påvirkes bl.a. av produksjonskapasitet, nedbør, tilsig, vann- og snømagasiner. Etterspørselssiden påvirkes av generell forbruksutvikling, priselastisitet og klima/temperatur. I tillegg vil overføringskapasitet og handel med land utenfor området til Nord Pool ha betydning.

Markedet er i dag preget av profesjonelle aktører som har tilgang til relevant informasjon. Markedsanalytikere har utviklet ulike modeller for prisprognoser hvor en bl.a. bruker data om magasinfylling, nedbør, forbruksutvikling, produksjons- og overføringskapasiteter.»

NVE går nærmere gjennom ulike typer opplysninger som påvirker etterspørsel og tilbud etter kraft, og redegjør for hvorledes slike opplysninger meddeles markedet. Avslutningsvis uttaler NVE:

«NVE ser at det kan være gode grunner til å ha et innsideregelverk for regulering av kraftderivatmarkedet. I den anledning er det et poeng at avdekking av misbruk av opplysninger vil være knyttet til systemprisdannelsen i det fysiske kraftmarkedet ettersom den er referanseprisen i det finansielle markedet. Det kan være grunn til å definere nærmere hvilke rutiner/prosedyrer som skal benyttes og harmonisere dette med Nord Pools informasjonsplikt som følger av selskapets omsetningskonsesjon. Det må legges vekt på vesentlighet. Unyanserte innsideregler kan føre til den urimelige konsekvens at produsenter ikke kan bruke det finansielle markedet til sikring.»

Olje-og energidepartementet (OED)støtter utvalgets forslag om at vphl. § 2-1 om innsidehandel bør gjelde ved handel i børsnoterte varederviater. OED viser for øvrig til NVEs høringsuttalelse. Videre støtter Nærings-og handelsdepartementet, Norges Fondsmeglerforbund, Norsk Oppgjørssentral, Styrelsen Nordisk Krafthandlarförening, Enron og Norges Bank utvalgets forslag om å la de generelle handelsregler få anvendelse ved handel i børsnoterte varederivater. Nord Pool støtter utvalgets forslag, men påpeker at det er behov for en avklaring av hva som er innsideinformasjon i varederivater. Det vises til at Nord Pool arbeider med å utarbeide etiske retningslinjer omkring informasjonsplikt og innsidehandel.

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag til regulering av innsidehandel i børsnoterte varederivater for å legge til rette for en sikker og ordnet markedsplass som har aktørenes tillit. Det uttales at forbudet også bør gjelde ved handel i instrumenter notert på autorisert markedsplass. Kredittilsynet finner det «... generelt sett vesentlig at denne type redelighetsstandarder fastslås også for varederivatmarkedet, og det ville gi et svært uheldig signal om dette ikke skulle bli tilfellet». Kredittilsynet mener vesentlighetskriteriet i vphl. § 2-1 gjør det vanskelig å håndheve innsidehandelforbudet, og viser i den forbindelse til et forslag om å senke kvalifikasjonskravet som er under vurdering i departementet. Videre mener Kredittilsynet at utvalgets omtale av misbruksreservasjonen på enkelte punkter ikke er i samsvar med gjeldende rett. Kredittilsynet presiserer bl.a. at innsidehandelforbudet ikke er begrenset til transaksjoner som er egnet til å skade tilliten til kraftderivatmarkedet, og at handel for å sikre egne leveranseforpliktelser vil kunne omfattes av forbudet. Kredittilsynet viser videre til at etter gjeldende rett vil kjøp av derivater kunne omfattes av forbudet, uavhengig av hvilken retning kursen utvikler seg.

Finansnæringens Hovedorganisasjon (FNH) er i tvil om behovet for og hensiktsmessigheten av å la innsidehandelforbudet gjelde ved handel i varederivater. FNH legger til grunn at kunnskap om vannfall og vannmagasiner sjelden kan være presise og fortrolige opplysninger som kan misbrukes av aktører i kraftderivatmarkedet. FNH finner at det i det eksisterende kraftderivatmarkedet ikke har oppstått særskilte problemer i tilknytning til innsidehandel, og at det burde påvises et mer konkret behov for et forbud for det eventuelt innføres. FNH viser til at gjeldende innsidehandelforbud ikke er skrevet med varederivater for øye, og det uttales videre:

«Det er flere uklarheter i gjeldende innsidehandelsforbud. Usikkerheten omkring hvordan et forbud mot innsidehandel også i varederivatmarkeder vil virke, bidrar til ytterligere uklarheter. Vi mener at et slikt forbud vil være vanskelig å håndheve for tilsynsmyndighetene. Usikkerheten hos aktørene omkring rekkevidden av bestemmelsen reduserer forutsigbarheten og vil dermed kunne hemme utviklingen av varederivatmarkeder. Vi viser i den forbindelse også til at departementet nettopp har sendt på høring deler av innsidelovgivningen. Motivene for revisjonen finner man ikke i varederivathandelen. Dersom forslaget blir vedtatt, vil de få betydning for varederivathandelen, forutsatt at vphl. kapittel 2 uten noen reservasjoner blir gjort gjeldende for denne handelen.

Det framgår heller ikke av innstillingen om det er et forbud mot innsidehandel i varederivater i andre land. Dette er en svakhet med utvalgets innstilling. Vi må nemlig legge til grunn at et norsk regulert varederivatmarked fra starten vil måtte være forberedt på internasjonal konkurranse og regulering. Det er en risiko for at det ikke vil bli handlet slike derivater på norsk børs, dersom regelverket ikke følger internasjonale standarder. Dette bør således utredes nærmere før man tar standpunkt til spørsmålene om innsideregelverket.»

FNH foreslår på denne bakgrunn at man utsetter å gjøre de generelle handelsreglene gjeldende for varederivater (med unntak av vphl. § 2-5 og § 2-6). Det foreslås at spørsmålet utredes nærmere, og at man i mellomtiden inntar en forskriftshjemmel i loven som ved eventuelt påvist behov vil kunne gjøre nærmere definerte deler av innsideregelverket gjeldende for varederivatmarkedet. Svenske Kraftverksföreningen/Sveriges Elleverantörer, Fiskeridepartementet og Enfo gir uttrykk for tilsvarende synspunkter. Enfo mener særlig det bør unngås at «... egne forretningshemmeligheter i det underliggende fysiske kraftmarkedet kan medføre at man er avskåret fra å for eksempel prissikre produksjonen sin».

Ingen andre høringsinstanser har merknader til utvalgets forslag om å la innsidehandelforbudet gjelde ved handel i varederivater. For så vidt gjelder de øvrige handelsreglene i verdipapirhandelloven kapittel 2, støtter Kredittilsynet utvalgets forslag om å la vphl. § 2-2 om taushetsplikt og rådgivningsforbud få anvendelse ved handel i børsnoterte varederivater. Bestemmelsen anses nødvendig for å forebygge ulovlig innsidehandel, og for å verne om tilliten til det norske varederivatmarkedet. Kredittilsynet støtter også utvalgets forslag om å la vphl. § 2-5 om urimelige forretningsmetoder få anvendelse ved handel i varederivater. Det uttales i den sammenheng bl.a.:

«Forbudet mot urimelige forretningsmetoder vil da komme til anvendelse uavhengig av hvilke aktører som benytter forretningsmetoden og uavhengig av hvorvidt det er tale om varederivater som er eller søkes notert på børs eller autorisert markedsplass. I en tilsynsmessig sammenheng er det etter Kredittilsynets vurdering behov for en slik urimelighetsstandard som vil kunne fange opp de tilfeller av markedsmisbruk som det er vanskelig å presisere som klare typetilfeller, samt fange opp eventuelle nye uheldige forretningsmetoder som måtte komme innenfor varederivathandelen. Eksempler på forretningsmetoder som vil kunne rammes av forbudet er tilfeller av misbruk av innsideinformasjon i det unoterte varederivatmarkedet eller i tilfelle hvor det gis uriktige opplysninger om den underliggende vare, uten at tilfellet er så vidt alvorlig at det samtidig rammes av forbudet mot ulovlig kursmanipulering. Som en rettslig standard vil det nærmere innholdet av forbudet mot urimelige forretningsmetoder kunne utvikle seg over tid, sett i lys av hva som til enhver tid er å anse som rimelige forretningsmetoder.»

Videre er Kredittilsynet positive til å la vphl. § 2-6 om kursmanipulasjon få anvendelse ved handel i varederivater. Det vises til at forbudet vil få anvendelse for enhver som opptrer i markedet, og det uttales videre:

«I § 2-6 annet ledd er det inntatt tre ulike eksempler på ulovlig kursmanipulering, men forbudet er ikke begrenset til disse tilfellene. I kraftderivathandelen vil f.eks. spredningen av uriktige eller villedende opplysninger om den underliggende vare (spotmarkedet) eller sikringsbehovet for en større investor kunne rammes av forbudet. Et annet eksempel kan være fiktive eller ikke-reelle handler hvor to aktører fingerer frem - og tilbakekjøp av kraftderivatkontrakter til stadig høyere kurser. I forhold til den uredelighetsstandarden som oppstilles i bestemmelsen er det i første rekke den metode som brukes som vil være avgjørende for hvorvidt et forsøk på kurspåvirkning blir å regne som uredelig, og dette er igjen en rettslig standard som krever skjønnsmessige vurderinger.»

NVE redegjør også for enkelte spørsmål knyttet manipulasjon til markedsmanipulasjon i det finansielle kraftderivatmarkedet. Det vises til at posisjoner i det finansielle markedet kan gi incentiver til å påvirke systemprisen i det fysiske markedet, ettersom systemprisen er referanseprisen i det finansielle markedet. I den forbindelse uttaler NVE:

«Noe som kan skape problemer er at det ved ulike elspotområder vil være mulig å manipulere systemprisen uten at dette får konsekvenser for handelen i enkeltområdet. En budgiver lokalisert i et område med vesentlig lavere pris enn systemprisen vil kunne by inn ekstra volum for å senke systemprisen uten at dette i praksis blir tilgjengelig i markedet pga flaskehalser, det vil si manglende overføringskapasitet i nettet mellom områdene.

Dette er i utgangspunktet ikke et innsideproblem, men kan rammes av forbudet om kursmanipulering i VPHL § 2-6. I henhold til omsetningskonsesjonen har Nord Pool ansvaret for å følge opp unormale anmeldinger og melde fra til NVE dersom det skjer spesielle svingninger i systemprisen. Siden 1998 har Nord Pool fulgt opp tre tilfeller av unormale anmeldinger, men uten at det har vært påvist direkte forsøk på kursmanipulasjon. Slike hendelser vil generelt være vanskelig å bevise. Det kan være grunn til å vurdere mer formelle prosedyrer for hvilke hendelser som bør undersøkes, og hvordan disse skal rapporteres.»

Ingen andre høringsinstanser har merknader til utvalgets forslag om å la de øvrige handelsreglene i verdipapirhandelloven kapittel 2 få anvendelse ved handel i varederivater.

Departementets vurdering

I samsvar med utvalgets forslag og høringsinstansenes merknader mener departementet at forbudet mot urimelige forretningsmetoder og kursmanipulasjon bør gis anvendelse for varederivater. Slike regler er sentrale for markedets integritet og det synes ikke å være noen grunner som tilsier at disse reglene er mindre egnet for regulering av varederivater enn for verdipapirer. Det antas særlig at forbudet mot markedsmanipulasjon vil ha betydning i det finansielle kraftderivatmarkedet. Det vises i den forbindelse til høringsuttalelsene om dette fra Norges vassdrags- og energidirektorat og Kredittilsynet som departementet i det vesentligste slutter seg til.

Det synes å være noe mer tvil knyttet til hvorvidt og på hvilken måte forbudet mot innsidehandel bør gjøres gjeldende ved handel med varederivater notert på børs eller autorisert markedsplass. Vphl. § 2-1 bestemmer at tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som er eller søkes notert på børs ikke må foretas av noen som har presise eller fortrolige opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene vesentlig. Bestemmelsen gjelder bare i misbrukssituasjoner. Strafferammen er fengsel i inntil 6 år. Det følger av vphl. § 1-6 at departementet kan gjøre bestemmelsen gjeldende for instrumenter notert på autorisert markedsplass.

Departementet arbeider for tiden med et lovforslag om endring av innsidereglene. Et av forslagene er å fjerne vesentlighetskravet i vphl. § 2-1. En eventuell innskjerping av innsidehandelforbudet vil få tilsvarende anvendelse ved handel i varederivater, i den grad forbudet skal gjelde ved slik handel. Departementet legger til grunn at en utvidelse av bestemmelsens virkeområde til å omfatte varederivater, ikke bør virke begrensende ved vurderingen av tiltak som isolert sett anses nødvendige for å øke effektiviteten og tilliten i verdipapirmarkedet, jf. ovenfor om forslag til lovendringer.

Etter departementets syn er et innsidehandelforbud av sentral betydning for å bidra til økt tillit til markedsplassen. Økt tillit antas å bidra til økt bruk av slike markedsplasser. Økt likviditet vil normalt bidra til mindre volatilitet og lavere kostnader, hvilket igjen antas å ha positiv samfunnsøkonomisk effekt. Disse hensyn gjør seg gjeldende i både verdipapirmarkedet og varederivatmarkedet.

Departementet vil imidlertid påpeke visse forskjeller mellom varederivatmarkedet og verdipapirmarkedet, som kan tilsi ulike tilnærmingsmåter til regulering av innsidehandel. For det første kan det hevdes at reguleringsbehovet er forskjellig, fordi investorenes tillit til og bruk av markedsplassen i mindre grad er avhengig av et slikt forbud i varederivatmarkedet enn i verdipapirmarkedet. Dette kan begrunnes i at transaksjoner vil beholde en reell omfordeling av risiko selv om det skulle finnes innsideinformasjon hos motparten, siden det i større grad enn i verdipapirmarkedet vil kunne inntre prisrelevante forhold utenfor motpartens kontroll. For det andre er det forskjeller knyttet til det tekniske anvendelsesområdet av innsidehandelforbudet. I motsetning til i verdipapirmarkedet, finnes det i varederivatmarkedet ingen utsteder av den underliggende vare som det kan finnes innsideinformasjon om (det finnes eksempelvis ingen utsteder av kraft eller aluminium). Produsent av en vare kan i denne sammenheng neppe sammenlignes med utsteder av en aksje, siden interne forhold hos produsenten normalt ikke vil påvirke prisen på varen direkte, slik interne forhold hos en utsteder vil påvirke aksjekursen. Det kan imidlertid finnes innsideinformasjon om «andre forhold» som kan påvirke prisen på derivatet. I praksis kan dette omfatte alt fra f.eks. snøtetthet og vannmengder i kraftprodusentenes reservoarer til kunnskap om rammevilkår for energiprodusenter- og forbrukere. Det vil derfor kunne oppstå usikkerhet hos aktørene om hva som skal regnes som misbruk av innsideinformasjon. Slike uklarheter vil i begrenset grad kunne avklares i lovteksten eller dens forarbeider, men må vurderes på konkret grunnlag i enkeltsituasjoner. Usikkerhet mht. anvendelsesområdet vil kunne redusere investorers bruk av instrumenter notert på markedsplassen p.g.a. de alvorlige konsekvenser et eventuelt brudd på innsidehandelforbudet vil kunne ha.

En annen ulikhet mellom verdipapirmarkedet og varederivatmarkedet er at regelverket i verdipapirmarkedet gjelder omsetning av både derivater og underliggende finansielle instrumenter. I varederivatmarkedet vil kun handel i derivatene reguleres, med mindre det i særlov er fastsatt særlige regler om omsetning av den underliggende vare eller tjeneste. Dette kan få implikasjoner for innsidehandelforbudet. For det første vil ikke «innsidehandel» i det underliggende markedet omfattes av et eventuelt innsidehandelforbud i derivatmarkedet. Dette kan medføre at større aktører med innsideinformasjon på grunn av handleforbudet velger å handle direkte i det underliggende markedet eller i unoterte derivatkontrakter, noe som må anses som uheldig. Det kan oppstå problemer i samme retning i tilknytning til hvilken plikt aktører i det underliggende markedet har til å offentliggjøre opplysninger om kursrelevante forhold før de eventuelt handler i derivatmarkedet. I verdipapirmarkedet vil informasjonsplikten om de underliggende instrumentene reguleres av regelverket for markedsplassen som noterer derivatene, siden det underliggende også er finansielle instrumenter. I varederivatmarkedet vil det ikke foreligge slik informasjonsplikt med mindre det er regulert i særlov, siden varer og tjenester ikke er finansielle instrumenter. Departementet har ikke foretatt en fullstendig gjennomgang av hvilke problemstillinger dette kan reise. I verdipapirmarkedet er det generelt ansett å være viktig at reglene om informasjonsplikt om kursrelevante forhold er tilpasset innsidehandelforbudet, bl.a. ved at meldeplikten håndheves konsekvent overfor alle aktører og at informasjonen gis samtidig til markedet. Et særskilt problem i varederivatmarkedet kan være at aktører med innsideinformasjon om den underliggende vare og som ikke omfattes av en informasjons plikt overfor markedsplassen, velger å handle i det underliggende markedet eller i unoterte derivater fremfor å offentliggjøre informasjonen og handle i noterte instrumenter. I såfall vil innsidehandelforbudet, p.g.a. manglende informasjonsplikt, virke i strid med hensikten. Det vises i den anledning til at det i dag ikke påligger aktører i det fysiske kraftmarkedet en informasjonsplikt overfor markedsplassen for fysisk kraftomsetning. En slik plikt vil eventuelt måtte pålegges med hjemmel i energiloven.

Finansnæringens Hovedorganisasjon etterlyser en analyse av rettstilstanden i andre land. Innsidehandelforbudet er normalt knyttet til instrumenter notert på en markedsplass (som en børs). Norge er det eneste nordiske landet hvor det i dag er opprettet en markedsplass for varederivater. Departementet antar derfor at en sammenligning av formelle lovregler om innsidehandel i Sverige, Danmark, Finland og Island er av begrenset verdi i denne sammenheng. For så vidt gjelder Storbritannia, er det opplyst at det straffesanksjonerte innsidehandelforbudet i «Criminal Justice Act» ikke omfatter innsidehandel i varederivater. Derimot vil trolig innsidehandel i varederivater kunne omfattes av det nylig innførte regelverket om markedsmisbruk (Market Abuse), som utløser enkelte administrative sanksjoner. Sekundærlovgivningen er imidlertid ikke vedtatt ennå, og det er ventet at det vil gis detaljerte retningslinjer for hvordan og i hvilken grad de nye reglene vil få anvendelse ved handel i varederivater. Det er videre av betydning at EU-kommisjonen i et høringsdokument datert 16. november 2000 foreslår å utvide definisjonen av «regulert marked» i investeringstjenestedirektivet (rådsdirektiv 93/22/EØF) til å omfatte markedsplasser for varederivater. I dag har markeder som noterer varederivater ikke slik status. Departementet er kjent med at EU-kommisjonen arbeider med et direktivforslag om markedsmisbruk som trolig vil fremmes i løpet av våren 2001. Direktivforslaget tar sikte på å erstatte gjeldende innsidehandeldirektiv (rådsdirektiv 89/592/EØF), og i tillegg skal det inneholde harmoniserte regler om markedsmanipulasjon. Det sentrale i denne sammenheng er at forslaget omfatter markedsmisbruk (dvs. innsidehandel og markedsmanipulasjon) i varederivater som er notert på et regulert marked. Dersom forslaget blir vedtatt, vil Norge gjennom EØS-avtalen bli forpliktet til å regulere innsidehandel og markedsmanipulasjon i varederivater notert på norsk børs eller autorisert markedsplass. Regelverksprosessen i EU tar imidlertid lang tid, og utfallet er usikkert.

På denne bakgrunn står en overfor ulike alternativer mht. innsidehandelregulering. En mulighet er å la innsidehandelforbudet få full anvendelse, inkludert eventuelle innskjerpelser i dette. Dette vil være i tråd med forslaget fra utvalgets flertall. En annen mulighet er å ikke regulere innsidehandel i varederivatmarkedet overhodet. Etter departementets syn vil ikke en slik løsning i tilstrekkelig grad ivareta det grunnleggende hensynet til markedsplassens tillit og integritet. En «mellomløsning» er å pålegge børs eller autorisert markedsplass som noterer varederivater å utarbeide regler om innsidehandel, og å håndheve disse. Dersom en markedsplass for varederivater gis konsesjon som børs etter børsloven § 2-1, vil departementet kunne fastsette konsesjonsvilkår om at børsen utarbeider og håndhever et innsidehandelforbud. Det kan i den forbindelse også settes vilkår om at slike regler skal godkjennes av departementet. Slike konsesjonsvilkår er etter departementets syn kun en nærmere presisering av de forpliktelser som pålegges børsen i børsloven § 5-1 tredje ledd, om at børsen skal fastsette regler og forretningsvilkår om opptak til børsnotering, kursnotering, samt om rettigheter og plikter for utsteder av børsnoterte finansielle instrumenter og børsmedlemmer. Det vises i den sammenheng til omtalen i Ot.prp. nr. 73 (1999-2000) Om lov om børsvirksomhet m.m. s. 40, hvor det forutsettes at det kan settes konsesjonsvilkår overfor en børs eller autorisert markedsplass i den grad dette er nødvendig for å legge til rette for effektive, velordnede og tillitsvekkende markeder for finansielle instrumenter.

En ulempe ved en slik tilnærming er at overtredelse av interne børsregler ikke er straffesanksjonerte, jf. børsloven § 9-1. Overtredelse vil imidlertid kunne sanksjoneres i form av kontraktsbaserte gebyrer og suspensjon av børsmedlemskap. Straffeansvar vil også kunne bli aktuelt i den grad handelen innebærer kursmanipulasjon, bedrageri eller lignende. Departementet vil særlig understreke betydningen av at bestemmelsen om kursmanipulasjon i vphl. § 2-6 får anvendelse ved handel i børsnoterte varederivater, jf. omtalen ovenfor om dette. En annen mulig ulempe er at børsregelverket ikke vil kunne regulere aktører som ikke er børsmedlemmer. For den markedsplass som finnes for varederivater i Norge i dag (Nord Pool), vil dette neppe utgjøre et stort problem siden de fleste større investorer på markedsplassen også er børsmedlemmer. Det kan imidlertid ikke utelukkes at dette endrer seg i fremtiden. Slike eventuelle fremtidige svakheter ved den angitte mellomløsning kan imidlertid avhjelpes ved å innta en hjemmel for departementet til å innføre hele eller deler av det lovbestemte innsidehandelforbudet på et senere tidspunkt, i den grad dette skulle vise seg å være nødvendig.

Fordelen med en slik mellomløsning er at innholdet i innsidebestemmelsene i større grad vil kunne tilpasses de særskilte forhold som gjør seg gjeldende i varederivatmarkedet. Regelverket i en varederivatbørs vil i større grad enn en generell lovregel kunne ta hensyn til særskilte forhold i det underliggende varemarkedet ved bl.a. definisjonen av bl.a. «misbruk» og «presise og fortrolige opplysninger». Videre vil børsen kunne samordne informasjonsplikten i det underliggende varemarkedet og innsidehandelforbudet i derivatmarkedet. Tilpassede løsninger vil etter departementets syn redusere faren for at et innsidehandelforbud virker mot sin hensikt og reduserer likviditeten i noterte varederivater. Det vises i den forbindelse til de ulikheter i reguleringsbehov og i det mer tekniske virkeområde som det er redegjort for ovenfor.

Etter en helhetsvurdering vil departementet foreslå at innsidehandelforbudet i vphl. § 2-1 og de korresponderende bestemmelsene om taushetsplikt og rådgivningsforbud i vphl. § 2-2 foreløpig ikke får direkte anvendelse ved handel i børsnoterte varederivater. I stedet foreslås at børser for varederivater pålegges å innføre og håndheve et innsidehandelforbud i tråd med det ovennevnte. Generelt vil den skisserte mellomløsning tillate en noe mer «skrittvis» tilnærming til et forholdsvis ukjent problemområde hvor både internasjonale og nasjonale tilsynsmyndigheter og aktører mangler erfaring. På bakgrunn av eventuelle ulemper en slik tilnærming vil kunne medføre i fremtiden, vil departementet foreslå en lovhjemmel for å kunne gjøre hele eller deler av innsidehandelforbudet gjeldende ved handel i varederivater, dersom det skulle oppstå behov for dette.