4 Råd om investeringsstrategi for Statens pensjonsfond – Utland – utvidelse til å inkludere flere framvoksende markeder

Brev fra Finansdepartementets råd for investeringsstrategi av 28. februar 2008 (oversettelse fra engelsk)

1 Bakgrunn

Finansdepartementets råd for investeringsstrategi (Strategirådet) har i et brev av 26. november 2007 fra Finansdepartementet blitt bedt om å gi råd om hvilke ytterligere fremvoksende markeder, om noen, som bør inkluderes i fondets referanseportefølje for aksjer.

Strategirådets mandat vektlegger følgende fire overordnede prinsipper som gjelder for fondets investeringer:

• Siktemålet med forvaltningen av fondet er å oppnå en høyest mulig avkastning innenfor moderat risiko.

• Fondet skal være en finansiell investor og ikke et redskap for strategisk eierskap i enkeltselskaper.

• Fondet skal være veldiversifisert.

• Det skal legges til grunn en langsiktig investeringshorisont.

Disse prinsippene danner hovedpremissene for Strategirådets anbefalinger i dette brevet.

Det inngår ikke i rådets mandat å gi råd om etiske spørsmål, hvilket tilligger Etikkrådet.

2 Investeringer i fremvoksende aksjemarkeder

Begrepet «fremvoksende aksjemarked» henviser til et aksjemarked som er i en utviklingsfase, karakterisert ved økende størrelse, aktivitet eller at markedet blir mer sofistikert. Et aksjemarked klassifiseres vanligvis som fremvoksende dersom det er lokalisert i en økonomi med lav eller middels inntektsnivå eller dersom dets investerbare markedskapitalisering er lav relativt til brutto nasjonalinntekt.

Typiske kjennetegn ved fremvoksende aksjemarkeder er investeringsrestriksjoner som for eksempel grenser for utenlandsk eierskap, kapitalkontroll, omfattende offentlig engasjement i børsnoterte selskaper og andre reguleringer som påvirker utenlandske investeringer. I tillegg er det viktig for potensielle utenlandske investorer å vurdere markedenes operasjonelle effektivitet, kvaliteten på markedsregulering, tilsyn og håndheving av lover og regler, praksis med hensyn til eierskapsutøvelse, minoritetsaksjonærenes rettigheter, samt informasjonstilgang og nivå på regnskapsstandarder. Ofte vil utenlandske investorer vurdere såkalte landspesifikke risikofaktorer, som for eksempel politisk, økonomisk og finansiell risiko, atskilt fra markedsrisikofaktorer.

I forskrift om forvaltning av Statens pensjonsfond – Utland (SPU) går det en viktig skille mellom tillatte markeder (investeringsuniverset) og markeder som inngår i fondets referanseportefølje. Referanseporteføljen kan tolkes som en indikasjon på hvor fondet skal investeres med mindre Norges Bank ønsker å benytte seg av risikokvoten som banken har fått tildelt for avvik fra referanseporteføljen. Tillatte markeder er de markeder som fondet kan investere i.

I dagens referanseportefølje, som omfatter 27 aksjemarkeder, kreves det at alle markeder er åpne for utlendinger, har tilfredsstillende lovgivning vedrørende investorers rettigheter, og tilfredsstiller minstekrav med hensyn til oppgjørssystemer, størrelse og likviditet, samt til politisk og makroøkonomisk stabilitet. Markedene bør også bidra til å øke forventet risikojustert porteføljeavkastning. Det sistnevnte kravet favoriserer markeder med høy markedskapitalisering. Den nåværende referanseportefølje omfatter følgende fem fremvoksende aksjemarkeder: Brasil, Mexico, Taiwan, Sør-Korea og Sør-Afrika.

Siden 2004 har antall tillatte markeder oversteget antall markeder som inngår i fondets referanseportefølje. I 2007 ble den tidligere listen over tillatte markeder avskaffet. Etter dette har nye markeder blitt godkjent i henhold til interne retningslinjer i Norges Bank, basert på generelle føringer fra Finansdepartementet med hensyn til verdivurdering, avkastningsmåling, samt risikostyring og -kontroll. Per januar 2008 har Norges Bank godkjent investeringer i 11 aksjemarkeder som ikke inngår i referanseporteføljen til SPU.

3 Metodikk for indeksering

Nye fremvoksende markeder kan inntas i fondets referanseportefølje ved bruk av referanseindeksen FTSE All Cap. Siden 2003 har FTSE utviklet sin metodikk for innlemming av nye markeder i FTSEs referanseindeks. Strategirådet er av den oppfatning at denne metodikken, beskrevet i vedlegg 1, gir mange fordeler sammenlignet med de tidligere gjennomgangene i 2000 og 2003 for innlemming av nye markeder i referanseporteføljen til SPU. Fordelene kan oppsummeres som følger:

• FTSE har utviklet et sett av grunnregler for styring av referanseindeksen for aksjer. Disse reglene gir blant annet kriterier for hvordan nye markeder kan innlemmes i, eller utelukkes fra referanseindeksen. Markeder som ikke inngår i FTSEs referanseindeks er enten for små, har for lav likviditet eller utelukkes på grunn av vurderinger knyttet til mer kvalitative risikofaktorer. Følgende kriterier må være oppfylt før et land kan innlemmes i FTSEs referanseindeks:

  • Tillatelse for ikke-statsborgere til å foreta direkte plasseringer

  • Tilgang på korrekte og oppdaterte data

  • Fravær av enhver betydelig valutakontroll som vil kunne forhindre rettidig hjemføring av investeringsbeløp eller utbytte

  • Påvist betydelig internasjonal investorinteresse for det lokale aksjemarked

  • Tilstrekkelig likviditet i markedet.

• Dersom FTSE Global All Cap innføres som referanseindeks for SPU, vil fremtidige oppgraderinger og nedgraderinger av markeder få umiddelbar innvirkning på referanseporteføljen til SPU. Dette er å foretrekke fremfor et system hvor departementet må iverksette en ny gjennomgang før referanseporteføljens markedssammensetning kan endres.

• FTSE-metodikken tar hensyn til kostnadene som påløper ved å innlemme i, eller fjerne land fra referanseindeksen. Endringer finner ikke sted ofte, og de kunngjøres minst seks måneder i forkant for å minimere markedspåvirkning.

Rådet er av den oppfatning at FTSEs metodikk for utvelgelse av markeder til den globale referanseindeksen er grundig og transparent, og derfor velegnet for SPU. Samtidig oppfyller den minstekrav på de samme områdene som i gjennomgangene i 2000 og 2003. På denne bakgrunn har rådet begrenset sin søken etter en alternativ referanseportefølje til ulike kombinasjoner av de markeder som inngår i den globale FTSE All Cap-indeksen.

4 Alternative referanseindekser

FTSE All Cap-indeksen omfatter markeder i 48 land, inkludert Norge. Gruppen av selskaper som inngår i det enkelte land er fullt ut fri flyt-justert og basert på periodiske gjennomganger. Gruppen av selskaper er også i overensstemmelse med FTSEs indeksregler, slik at den representerer den faktiske tilgangen på aksjer for utenlandske investorer. Det enkelte selskaps vekt i indeksen er justert tilsvarende. FTSE’s metodikk reduserer antall selskaper i FTSE-indeksen. Som det fremgår av vedlegg 3, er antall selskaper betydelig lavere enn antallet børsnoterte selskaper i det enkelte fremvoksende marked.

Som vist i tabell 1, har FTSE inndelt landene i tre grupper: utviklede land, avanserte fremvoksende land og sekundære fremvoksende land. Sammenlignes fondets nåværende referanseportefølje med FTSE-klassifiseringene i tabell 1, ser man at referanseporteføljen omfatter samtlige av FTSEs utviklede utenlandske markeder (per januar 2008). De fem fremvoksende markedene i dagens referanseportefølje er de fem største av de avanserte fremvoksende markedene i FTSEs referanseindeks. Følgelig vil en ytterligere utvidelse av referanseporteføljen innebære plasseringer i sekundære fremvoksende markeder.

Tabell 1. Land som inngår i FTSE All Cap-indeksen. Markeder som ikke omfattes av fondets nåværende referanseportefølje er uthevet. Det norske markedet er ikke medtatt her, siden SPU ikke har tillatelse til å investere i norske verdipapirer. Endringer i FTSE-indeksen med virkning fra juni 2008 er angitt i parentes. I tillegg har FTSE kunngjort av Kina, hva angår «A»-aksjer, samt Sør-Korea og Taiwan, er under observasjon for mulig oppgradering. Hellas og Pakistan er under observasjon for mulig nedgradering/utelukkelse.

Rådet har vurdert to alternativer til den nåværende referanseporteføljen for aksjer i SPU:

Alternativ 1: FTSE All Cap. Per juni 2008 vil dette innebære en utvidelse med ett utviklet aksjemarked (Israel), to avanserte fremvoksende markeder (Polen og Ungarn) og seksten sekundære fremvoksende markeder (Kina, India, Russland, Argentina, Chile, Colombia, Tsjekkia, Egypt, Indonesia, Malaysia, Marokko, Pakistan, Peru, Filippinene, Thailand og Tyrkia).

Alternativ 2: FTSE All Cap utviklede land, FTSE All Cap avanserte fremvoksende land og kun de tre største markedene som er klassifisert som sekundære fremvoksende land. Per juni 2008 vil dette innebære en utvidelse med ett utviklet marked (Israel), to avanserte fremvoksende markeder (Polen og Ungarn) og tre sekundære fremvoksende markeder (Kina, India og Russland).

Alternativ 1 innebærer en markedsandel for fremvoksende markeder på om lag 10 pst. av den nye referanseporteføljen for aksjer (basert på de faste regionale vektene i fondets referanseportefølje). Under alternativ 2 vil andelen av fremvoksende markeder i denne referanseporteføljen bli omlag 8 pst. Landvektene for alternativ 1 og 2 er beregnet i en separat tabell i vedlegg 4. Denne tabellen bekrefter at investeringer i India, Kina og Russland vil veie tyngst blant de nye markeder som inkluderes i begge alternativene. Hovedargumentet for å velge alternativ 2 fremfor 1 vil være en marginal diversifiseringsgevinst forbundet med å inkludere de små, sekundære fremvoksende aksjemarkedene.

5 Implikasjoner for forventet avkastning og risiko

Det er grunn til å forvente at de utvidelser av SPUs referanseportefølje med flere fremvoksende markeder som følger av alternativ 1 og 2, kun vil få marginale konsekvenser for fondets totale avkastning og risiko. Dette skyldes at de nye markedene bare vil representere små andeler av fondets samlede portefølje av aksjer og obligasjoner, og imperfekt korrelasjonen mellom avkastningen i fremvoksende aksjemarkeder og avkastningen i den resterende porteføljen.

Historiske avkastningsdata fra markedene som er representert i FTSE All Cap-indeksen er kun tilgjengelig fra og med desember 2002. Så korte tidsserier gir ikke grunnlag for analyser som kan begrunne valg mellom alternative referanseporteføljer. Avkastningen i denne perioden understøtter likevel at virkningen av å inkludere nye framvoksende aksjemarkeder i referanseporteføljen vil gi begrenset virkning på fondets samlede risiko over tid. Mens risikoen forbundets med FTSEs utviklede markeder i denne perioden var 9,1 pst. (målt ved årlige standardavvik i nominell avkastningsrate, der US dollar er brukt som pengeenhet), var de tilsvarende tall for FTSE avanserte og sekundære fremvoksende markedene henholdsvis 17,1 og 17,4 pst. Tilsvarende tall for risikoen i en aksjeportefølje konsistent med FTSE All Cap-indeksen, inkludert alle fremvoksende markeder, var 9,4 pst. Det var bare marginalt høyere enn tallet for de utviklede markedene (9,1 pst.).

De fem årene siden 2002 var en meget gunstig periode for de som hadde investert i fremvoksende aksjemarkeder. Gjennomsnittlig årlig nominell avkastning i FTSEs fremvoksende aksjemarkeder (avanserte pluss sekundære) var 36 pst. i denne perioden (basert på US dollar som pengeenhet), sammenlignet med 19 pst. i utviklede markeder. Det hevdes ofte at man bør forvente høyere realavkastning i fremvoksende markeder enn i utviklede, siden det er grunn til å forvente høyere økonomisk vekst i de førstnevnte. I en empirisk studie av Dimson, Marsh og Staunton 1 påpekes det imidlertid at BNP-vekst ikke har vært en god indikator for aksjeavkastning. Faktisk finnes det ikke empirisk belegg for å tro at fremvoksende land der det er grunn til å forvente høy BNP-vekst, også vil gi relativt høy aksjeavkastning.

Rådet er av den oppfatning at det beste argumentet for å utvide referanseporteføljen med flere fremvoksende aksjemarkeder er forholdsvis lav samvariasjon med avkastningen av verdipapirer fra utviklede markeder. Det begrenser økningen i samlet porteføljerisiko. Som nevnt i innledningsavsnittet, hviler fondets investeringsstrategi på prinsippene om at fondet skal være veldiversifisert og investeringshorisonten langsiktig. Det oppnås gjennom investeringer i en bred portefølje som i størst mulig grad omfatter investerbare aktiva i hele verden. På lang sikt forventes denne strategien å gi høyest mulig avkastning innenfor moderat risiko. Rådets oppfatning er at valg av alternativ 1, altså en referanseportefølje basert på FTSE All Cap-indeksen, vil være konsistent med de overordnede prinsippene bak investeringsstrategien. Dette gjelder selv om det er vanskelig å kvantifisere den forventede økning i risikojustert avkastning på lang sikt av å velge alternativ 1 fremfor alternativ 2.

Fremvoksende aksjemarkeder utgjør i dag ca. 10 pst. av referanseindeksen FTSE All Cap. Dersom denne andelen i fremtiden øker som følge av sterk vekst i de fremvoksende aksjemarkedene, vil det være en fordel for SPU å gå tidlig inn i disse markedene.

Strategirådet har også gjennomgått landrisiko, som målt ved International Country Risk Guide (ICRG), utarbeidet av Political Risk Services. Indeksen omfatter politisk, finansiell og økonomisk risiko, og er en samlet landrisikoindeks hvor politisk risiko veier dobbelt så mye som de to andre risikofaktorene. Indeksverdiene er presentert i vedlegg 2. Disse tallene tyder på at det er lav landrisiko forbundet med investeringer i Polen og Ungarn. Investeringer i Kina, India og Russland ser ut til å innebære politisk risiko på et moderat nivå, samt lav samlet landrisiko. Blant de resterende tolv landene som er klassifisert som sekundære fremvoksende markeder av FTSE, er det stor spredning i indeksverdiene. Totalt sett tyder indeksverdiene på at disse markedene er eksponert for moderat politisk risiko, og lav sammensatt landrisiko.

Rådet er av den oppfatning at landrisiko ikke bør forhindre SPU fra å oppnå bredere eksponering overfor fremvoksende aksjemarkeder. Gjennomgangen av ICRG peker snarere i favør av å velge den mest mulig vidtfavnende referanseindeks for investerbare markeder.

6 Andre fonds referanseporteføljer for aksjer

De fleste store institusjonelle investorer har deler av sine aksjeporteføljer plassert i fremvoksende aksjemarkeder. CEM Benchmarking 2 har definert en sammenligningsgruppe for Statens Pensjonsfond – Utland, bestående av de 19 største pensjonsfondene i verden. 13 av disse fondene praktiserte retningslinjer som innebar en spesifikk allokering til fremvoksende aksjemarkeder. Ved utgangen av 2006 var disse 13 fondenes gjennomsnittlige allokering 53 pst. til børsnoterte aksjer. Den gjennomsnittlige andel av aksjeporteføljene allokert til fremvoksende aksjemarkeder var 5,5 pst. Store institusjonelle investorer har også investeringer i fremvoksende markeder i andre aktivaklasser som obligasjoner, fast eiendom og unoterte aksjer («private equity»), men i langt mindre grad enn i børsnoterte aksjer.

Enkelte av verdens største pensjonsfond har nylig økt sine investeringsandeler i fremvoksende aksjemarkeder. I henhold til investeringsplanen for 2007-2009 til ABP, det største nederlandske pensjonsfondet, er dets strategiske aktivaallokering til fremvoksende aksjemarkeder 16 pst. av sum børsnoterte aksjer. ABP har tatt i bruk MSCI Emerging Markets-indeksen, som per juni 2007 omfatter 25 fremvoksende aksjemarkeder.

Det største amerikanske pensjonsfondet, CalPERS, benytter to ulike indeksleverandører for sin globale referanseportefølje av aksjer. For amerikanske aksjer brukes Wilshire 5000, og for internasjonale (utenom amerikanske) er referanseindeksen levert av FTSE. Den omfatter alle land som inngår i FTSEs referanseportefølje (utviklede, avanserte fremvoksende og sekundære fremvoksende). CalPERS godkjente nylig en ny struktur for vekting av den globale porteføljen av utenlandske børsnoterte aksjer, hvor vekter basert på markedskapitalisering benyttes til å fastsette alle segment- og landmål. Fremvoksende markeder vil stå for ca. 12 pst. av aksjeporteføljen. 

CalPERS investerer i fremvoksende markeder ved bruk av eksterne forvaltere. Forvaltere er pålagt å vurdere land- og selskapsutsikter på grunnlag av et sett forhåndsdefinerte prinsipper, og de skal avgi årlige rapporter til CalPERS om sine anvendelser av disse prinsippene.

Eksemplene fra ABP og CalPERS gir støtte til rådets oppfatning om at utvelgelse av fremvoksende markeder for innlemmelse i fondets referanseportefølje kan baseres på FTSEs metodikk. Eksemplene illustrerer også at disse store fondene opererer med en større allokering til aksjer i fremvoksende markeder enn det SPU gjør.

7 Anbefaling fra Norges Bank

Spørsmålet om hvorvidt flere fremvoksende aksjemarkeder bør innlemmes i SPUs referanseportefølje har også vært vurdert av Norges Bank. I bankens brev av 5. februar 2008 til Finansdepartementet anbefales det bruk av FTSE Global All Cap som referanseindeks, innbefattet utviklede, avanserte fremvoksende og sekundære fremvoksende aksjemarkeder. Norges Bank skriver:

«Norges Bank anbefaler at referanseporteføljen for aksjer i Statens Pensjonsfond – Utland utvides til å omfatte alle de land som til enhver tid er klassifisert som enten «Developed», «Advanced Emerging» eller Secondary Emerging» innenfor FTSE Global All Cap.

…

Samtidig legger Norges Bank til grunn at gjeldende krav til en adekvat godkjenningsprosess for ethvert nytt land videreføres før investering i et nytt marked iverksettes.»

Rådet er av den oppfatning at Norges Banks anbefaling er i tråd med alternativ 1, se avsnitt 4 ovenfor. Rådet har merket seg Norges Banks oppfatning, som uttrykt i brevet av 1. februar 2008, om at Finansdepartementet ikke bør ekskludere de minste landene i FTSE indeksen fra fondets referanseportefølje på grunn av begrensede diversifiseringseffekter eller ut fra operasjonelle hensyn.

8 Konklusjon

Strategirådet anbefaler at fondets referanseportefølje for aksjer utvides til å innbefatte land som til enhver tid er klassifisert som enten utviklede, avanserte fremvoksende eller sekundære fremvoksende i referanseindeksen FTSE All Cap. Dette innebærer at referanseporteføljen vil bli justert i tråd med endringer i FTSEs landklassifiseringer over tid. SPUs faktiske investeringer bør, som anbefalt av Norges Bank, være betinget av godkjennelse av det enkelte marked basert på bankens interne godkjennelsesprosess for nye markeder.

Rådet har basert sin anbefaling på følgende:

• FTSEs regler for utvelgelse av markeder til bruk i den globale referanseindeksen gir en grundig og transparent metodikk for valg av en referanseportefølje bestående av både utviklede og fremvoksende markeder. Samtidig innebærer denne endringen kontinuitet, siden FTSEs kriterier inneholder minstekrav på områder som også har vært vurdert ved tidligere gjennomganger av fremvoksende markeder i fondets referanseportefølje.

• SPUs investeringsstrategi hviler på prinsippene om at fondet skal være veldiversifisert og investeringshorisonten langsiktig. Dermed oppnås en høyest mulig forventet avkastning innfor moderat risiko på lang sikt. En utvidelse av referanseporteføljen for aksjer til å omfatte alle fremvoksende aksjemarkeder som inngår i referanseindeksen FTSE All Cap er konsistent med de grunnleggende prinsippene bak investeringsstrategien.

• Konsekvensene for SPUs samlede risiko og avkastning forventes å bli små.

• Dersom de fremvoksende aksjemarkedene kommer til å vokse raskere enn de utviklede, vil det være en fordel for SPU å delta i disse markedene på et tidlig tidspunkt.

• Rådet har merket seg at enkelte meget store internasjonale fond nylig har økt sine investeringsandeler i fremvoksende aksjemarkeder. Disse fondene har valgt mer vidtfavnende referanseporteføljer for aksjer enn det SPU har, gjennom en større allokering til aksjer i fremvoksende markeder. Denne investeringsstrategien gir støtte til rådets oppfatning om at en utvidelse av SPUs referanseportefølje kan baseres på FTSEs metodikk.

Oslo, 28. februar 2008

Erling Steigum (leder)

Bodil Nyboe Andersen

Elroy Dimson

Ida Helliesen

Thore Johnsen

Eva Liljeblom

Vedlegg 1

Utdrag fra «Grunnregler for styring av indeksserien FTSE Global Equity», versjon 2.0, januar 2007.

1 Kriterier for innlemmelse

1.1 Følgende kriterier må være oppfylt før et land kan innlemmes i indeksserien FTSE All World eller indeksserien FTSE Global Small Caps:

• Tillatelse for ikke-statsborgere til å foreta direkte plasseringer

• Tilgang på korrekte og oppdaterte data

• Fravær av enhver betydelig valutakontroll som vil kunne forhindre rettidig hjemføring av investeringsbeløp eller utbytte

• Påvist betydelig internasjonal investorinteresse for det lokale aksjemarked

• Forekomst av tilstrekkelig likviditet i markedet

Et lands klassifisering som utviklet, avansert fremvoksende eller sekundært fremvoksende avhenger av følgende faktorer (se tabell 4.2):

2 Tilføyelse av nye land

2.1 Nye land som etter FTSEs policygruppes og FTSEs regionalkomiteers oppfatning oppfyller disse grunnregler kan tilføyes når som helst etter forhåndskunngjøring.

2.2 Nye regionindekser kan tilføyes når som helst etter forhåndskunngjøring.

2.3 Land og markeder som i øyeblikket er kvalifisert for innlemmelse i indeksserien FTSE Global Equity er angitt i et vedlegg til indeksreglene.

2.4 Land- og regionindeksene som i øyeblikket beregnes for indeksserien FTSE Global Equity er angitt i et vedlegg til indeksreglene.

3 Kriterier for endring av lands klassifisering

3.1 FTSEs regionalkomiteer vil revurdere klassifiseringen av land som utviklet, avansert fremvoksende og sekundært fremvoksende på jevnlig basis.

3.2 Land kan endre status mellom utviklet, avansert fremvoksende og sekundært fremvoksende ut fra kriteriene i grunnregel 2.1.2. FTSEs policygruppe vil publisere en liste over land som er under observasjon for mulig oppgradering eller nedgradering, og vil normalt gi minst tre måneders varsel før den endrer noe lands klassifisering.

4 Opphør eller suspensjon

4.1 Dersom ett eller flere av kriteriene for innlemmelse, som definert i grunnregel 2.1.1, ikke er oppfylt av et land som inngår i indeksen vil opphør eller suspensjon av alle relaterte indeksberegninger kunne bli gjennomført etter vurdering fra den relevante FTSE regionalkomité og godkjennelse fra FTSEs policygruppe.

Vedlegg 2

Indeks over landrisiko fra International Country Risk Guide (ICRG). Per juli 2007.

Poengsummer for politisk risiko er basert på følgende komponenter: Offentlig stabilitet, sosioøkonomiske forhold, investeringsprofil, intern konflikt, ekstern konflikt, korrupsjon, militære i politikken, religion i politikken, lov og orden, etniske spenninger, håndhevelse av demokratiske spilleregler, byråkratiets kvalitet.

Poengsummer for økonomisk risiko er basert på følgende komponenter: BNP per hode, reell BNP-vekst, årlig inflasjonsrate, budsjettbalanse som % av BNP og driftsbalanse som % av BNP.

Poengsummer for finansiell risiko er basert på følgende komponenter: Utenlandsgjeld som % av BNP, betjening av utenlandsgjeld som % av eksport av varer og tjenester, driftsbalanse som % av eksport av varer og tjeneste, netto internasjonal likviditet, målt ved antall måneders importdekning, og valutakursstabilitet (siste 12 måneder).

Sammensatte poengsummer er summen av de tre indeksverdiene, multiplisert med 0,5.

Vedlegg 3

Antall børsnoterte selskaper og antall selskaper som inngår i FTSE All Cap-indeksen.

Vedlegg 4

Landvekter for den nåværende referanseportefølje og alternative referanseporteføljer, ved anvendelse av fondets regionale vekter.