1 Råd om investeringsstrategi for Statens pensjonsfond – Utland – inkludering av nye framvoksende markeder

Brev fra Norges Bank til Finansdepartementet av 5. februar 2008

1.1 Bakgrunn

I brev av 16. november 2007 ber Finansdepartementet om innspill fra Norges Bank til en ny vurdering av fremvoksende aksjemarkeder i referanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Utland. Departementet har ikke bedt om vurdering av fremvoksende rentemarkeder, men vi legger til grunn at dette kan bli aktuelt å ta opp senere i 2008. Norges Bank er bedt om særskilt å ha fokus på vurderinger av oppgjørs- og avregningssystemer og på problemstillinger knyttet til eierskapsutøvelse («corporate governance») tilknyttet selskaper hjemmehørende i de aktuelle fremvoksende aksjemarkeder.

Fremvoksende aksjemarkeder er analysert i flere brev fra Norges Bank til Finansdepartementet. Listen over land i referanseporteføljen for aksjer teller nå 27 land, hvorav fem i dag er klassifisert som fremvoksende aksjemarkeder. Tidligere var praksis at Finansdepartementet fastsatte en liste over hvilke land fondet i tillegg kan investeres i. Med virkning fra sommeren 2007 ble retningslinjene endret idet man heller la til grunn at Norges Bank Investment Management (NBIM) har etablert interne retningslinjer for godkjenning av nye land i investeringsuniverset. Som sådan er det per i dag godkjent 11 land utover gjeldende referanseportefølje.

Finansdepartementet forutsetter at Norges Bank før gjennomføring av investeringer i nye land har etablert en oversikt over aktuelle problemstillinger knyttet til verdivurdering, avkastningsmåling og styring og kontroll av risiko for investeringer i det enkelte marked og valuta. 1 Vurderingene skal gjøres i tråd med de krav som følger av forskrift og utfyllende retningslinjer, og de skal dokumenteres. Vedlegg 1 beskriver de forhold som vurderes av NBIM før et land kan godkjennes for investeringsuniverset.

1.2 Kriterier for land i aksjereferansen

Norges Bank har gjort en ny vurdering av de kriterier for valg av land som er dokumentert i tidligere brev til Finansdepartementet, og anbefaler i hovedtrekk å videreføres disse gjennom å basere referanseporteføljen på FTSE Global All-Cap. For øvrig gjelder at NBIMs prosess for godkjenning av land for aksjeinvesteringer gjennomføres for alle nye land. Dette vil sikre en selvstendig vurdering av det enkelte land utover den evaluering som FTSE gjør. Det medfører også at det vil kunne oppstå en situasjon der et land som inngår i FTSE ikke passerer NBIMs godkjenningsprosess og som man således avstår fra å investere i. Denne risikoen vil da Norges Bank bære innenfor rammen av relativ volatilitet. Figur 1.1 illustrerer denne anbefalingen.

De land som med basis i denne anbefalingen vil komme til den gjeldende referanseporteføljen, utgjør i overkant av 5 % av dagens referanseportefølje for aksjer. Det er Norges Banks oppfatning at en slik innretting vil være hensiktsmessig i forhold til å ivareta en betryggende evaluering før fondet investeres i et nytt marked.

Sammenlignet med tidligere anbefaling, anbefaler Norges Bank å ikke videreføre som kriterium at det nye landet skal gi et meningsfullt bidrag til avkastning og risiko. Investeringer i aksjeselskaper hjemmehørende i fremvoksende økonomier har tradisjonelt sett vært utsatt for større svingningsrisiko enn de utviklede markedene. Dette er en mer-risiko som investorene normal får betalt for å ta gjennom en høyere forventet avkastning. Norges Bank mener likevel at svingningsrisikoen hensyntatt samvariasjon, samt at fremvoksende markeder utgjør en relativt liten del av det foreslåtte referanseuniverset, ikke entydig kan sies å gi et «meningsfullt bidrag til risiko». Samtidig er det ikke usannsynlig at disse forholdene vil endre seg over tid ved at de fremvoksende økonomiene opplever en sterkere vekst enn de utviklede økonomiene. Det synes derfor som mindre hensiktsmessig å ekskludere fremvoksende land fra referanseporteføljen for aksjer på basis av at de i dag kun bidrar marginalt til å endre referansens avkastnings- og risikokarakteristika. Norges Bank Investment Management vil gjennom sine løpende vurderinger av verdens aksjemarkeder stå fritt til å bestemme hvilke markeder man faktisk investerer i og med hvilken vekt innenfor rammen for aktiv risiko. 2 Alt annet like er det ønskelig med en så bred referanseindeks som mulig.

I det følgende vil vi drøfte forhold knyttet til anbefalingen om i hovedsak basere aksjereferansen på FTSE med tilleggsbetingelse om at landet må være godkjent i henhold til NBIMs landgodkjenningsprosess. Særlig fokus er viet problemstillinger knyttet til eierskapsutøvelse og til oppgjørs- og avregningssystemer. Det er vår oppfatning at metodikken bak FTSE Global All-Cap vil kunne danne et hensiktsmessig objektivt rammeverk for inkludering av fremvoksende aksjemarkeder i referanseporteføljen til fondet. Kapittel 3 redegjør for implikasjonene av dette kriteriet.

NBIM gjennomfører en grundig godkjenningsprosess før et nytt land blir tillatt. Per i dag er det kun tre av de aktuelle markedene som ikke allerede er godkjente for fondets investeringsunivers. NBIM har imidlertid iverksatt godkjenningsprosessen for disse markedene. Kapittel 4 omtaler NBIMs godkjenningsprosess for nye land i aksjeinvesteringsuniverset.

En overgang til å basere fondets referanseindeks på FTSE Global All-Caps gjeldende landliste vil innebære en utvidelse med 19 fremvoksende markeder. Norges Bank har innhentet informasjon fra eksterne kilder og foretatt analyser som understøtter denne anbefalingen. Dette materialet er oppsummert i kapittel 5 sammen med vurderinger av problemstillinger knyttet til eierskapsutøvelse, og virkning av nye markeder på fondets risiko- og avkastningskarakteristika. Kapittel 6 oppsummerer drøftelsene i brevet.

1.3 FTSE Global All-Cap som benchmark for aksjeinvesteringene i SPU

Den offisielle referanseindeksen for aksjedelen av SPU er sammensatt av FTSE Global All-Cap regionale indekser. FTSE er benyttet som indeksleverandør siden fondets oppstart med aksjeinvesteringer i 1998. FTSE er en uavhengig indeksleverandør. Investorer over hele verden har investert svært betydelige beløp i aksjemarkeder med FTSE som referanse. Derfor vil FTSEs metodologi være gjenstand for stor oppmerksomhet i finansmarkedene. Som sådan arbeider FTSE løpende med evaluering av hvilke land som skal inngå i aksjeindeksene.

FTSE opererer med tre kategorier land i sine indekser; utviklede («Developed»), avanserte fremvoksende («Advanced Emerging») og andre fremvoksende («Secondary Emerging»). En årlig klassifiseringsprosess sørger for at disse kategoriene til enhver tid reflekterer de reelle markedsforholdene i de enkelte land. 3 Land som ikke havner i én av de tre kategoriene, regnes som ikke-investerbare gitt kravene til den enkelte markedsplass. For ordens skyld nevnes at de ulike indeksleverandørene også har indekser som dekker denne kategorien av markeder, såkalte «Frontier Markets». Disse kjennetegnes ved at de er små og illikvide og med dårlig markedsfunksjonalitet selv etter målestokkene som brukes på fremvoksende markeder.

20. september 2007 annonserte FTSE resultatene av sin årlige prosess for klassifisering av land. 4 Når de vedtatte endringene er gjennomført, vil FTSE Global All-Cap inkludere 47 land 5 med følgende klassifisering:

• 24 land klassifisert som «Developed»

• 7 land klassifisert som «Advanced Emerging»

• 16 land klassifisert som «Secondary Emerging»

De land som per i dag ikke inngår i SPUs referanseportefølje er uthevet i tabell 1.1. Av disse 19 landene er det tre (uthevet i kursiv) som per januar 2008 ikke har vært gjennom NBIMs prosess for godkjenning av nye land i investeringsuniverset. Det er imidlertid iverksatt godkjenningsprosesser også for disse landene.

Kina H-aksjer (Hong Kong) inngår i dagens referanseindeks for fondet. Det er i tillegg til dette åpnet for Kina B-aksjer i fondets investeringsunivers. Markedet for Kina B-aksjer inngår i FTSE Global All-Cap, men ikke Kina A-aksjer. Norges Bank ble i 2006 tildelt status som Qualified Foreign Institutional Investor (QFII) av kinesiske myndigheter, noe som er et vilkår for å kunne investere i Kina A-aksjer. Slike investeringer forutsetter videre tildeling av en investeringskvote, som utstedes av State Administration of Foreign Exchange (SAFE). Tidspunktet for tildeling av kvote til Norges Bank er ikke avklart, men vil forhåpentligvis kunne finne sted i løpet av nær fremtid.

Norges Bank anbefaler at referanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Utlands aksjeinvesteringer i utgangspunktet inkluderer alle de land som til enhver tid er inkludert i FTSE Global All-Cap (eksklusiv Norge) så lenge dette er fondets offisielle referanseindeks. Med et slikt utgangspunkt sikres en kontinuerlig evalueringsprosess for hvordan de enkelte markedene utvikler seg med hensyn til investerbarhet for et fond som SPU. FTSE gjennomfører en årlig evalueringsprosess for klassifisering av land, og kunngjør mer enn 6 måneder i forveien hvilke endinger som vil komme. Ved å benytte FTSEs indekser følger allerede referanseporteføljen FTSEs metodikk for så vidt gjelder inkludering av enkeltselskaper og klassifisering av disse (for eksempel med hensyn til sektor og størrelse), og det synes nærliggende å også benytte denne tilnærmingen hva gjelder tillatte markeder.

I tillegg til Brutto Nasjonal Inntekt per capita og markedskapitaliseringen, legger FTSE i sin vurdering av de enkelte land vekt på fire hovedområder, som i sin tur er inndelt i flere del-kriterier. De fire hovedområdene er 6 :

• Markedskarateristika og regulatorisk rammeverk

• Depot og oppgjør

• Transaksjonsvilkår

• Derivatmarked

De forhold som FTSE legger vekt på i sin klassifisering av markeder, vil i hovedsak også dekkes gjennom den prosess NBIM har etablert for godkjenning av nye land for SPU. NBIMs prosess vil naturlig nok ha flere kriterier av operasjonell karakter for å sikre en forsvarlig håndtering av alle investeringer i systemer for risiko- og avkastningsmåling. Se vedlegg 1 for NBIMs godkjenningsprosess.

1.4 NBIMs prosess for godkjenning av nye land i aksjeinvesteringsuniverset

Norges Bank foreslår at en klassifisering av et land slik at dette inngår i FTSE Global All-Cap er nødvendig og tilstrekkelig for at landet inngår i SPUs referanseportefølje. NBIM vil dog på selvstendig grunnlag evaluere landets egnethet ift. at markedene må være åpne for utlendinger, ha en lovgivning som beskytter investorenes rettigheter og tilfredsstille visse minstekrav til oppgjørssystemer. For øvrig skal NBIMs prosess for godkjenning av nye land i aksjeinvesteringsuniverset sikre klargjøring av alle interne systemer og rutiner for håndtering av de nye instrumentene.

I denne sammenheng kan vi opplyse at NBIM har godkjent for investeringer alle land unntatt tre 7 (Colombia, Marokko og Pakistan) av de som i dag inngår i FTSE Global All-Cap, men ikke i fondets referanse. Det vil si at de er evaluert i henhold til NBIMs prosess for godkjenning av nye land. Et nytt land godkjennes av leder for NBIM etter at de enkelte kontrollområder er godkjent av respektive avdelingsleder. Kontrollområdene i prosessen kan deles i følgende hovedkategorier:

1. Oppsummering og hovedkonklusjoner

2. Markedsregulering, dokumentasjonskrav og handelsflyt

3. Datatilgjengelighet

4. Krav til investeringsretningslinjer

5. Transaksjonsgjennomføring, kostnader og skatt

6. Oppgjør og depot

7. Avkastningsmåling og regnskap

8. Administrasjon av investeringer

9. Risikomåling og rapportering

10. Implementeringsplan

11. Evaluering og godkjenning

Gjennom godkjenningsprosessen innhenter NBIM informasjon om det enkelte marked fra en rekke eksterne kilder. Dette gjelder f.eks. beskrivelse av den lokale markedsreguleringen og ulike vurderinger av kvaliteten på oppgjørs- og depotsystemer. For hvert enkelt marked utarbeides et komplett godkjenningsdokument (om lag 20-40 sider) som arkiveres. En godkjenningsprosess tar vanligvis 1-2 måneder.

Makroøkonomi og politikk

I tidligere brev fra Norges Bank om nye land i referanseporteføljen er det også drøftet forhold tilknyttet makroøkonomisk og politisk stabilitet. Det har imidlertid ikke vært definert hvilke krav de enkelte markeder må oppfylle for å være en del av fondets referanseportefølje. Norges Bank legger til grunn at Finansdepartementet selv vurderer i hvilken grad slike forhold skal legges vekt på i fastsettelsen av aksjereferansen for SPU. Vi viser til at tidligere korrespondanse har angitt mulige kilder og indikatorer på dette området. For øvrig understrekes at en evaluering av makroøkonomiske- og politiske forhold typisk vil være en integrert del av enhver investeringsbeslutning.

Størrelse og likviditet

Tidligere brev har drøftet forhold knyttet til at nye land i referanseporteføljen bør være av en viss størrelse. Dette har vært begrunnet i operasjonelle forhold og at små markeder kun marginalt vil bidra til å diversifisere fondet. Etter mer enn ti års utvikling av den globale aksjeforvaltningen mener Norges Bank det ikke er nødvendig å begrense antallet land i referanseporteføljen ut i fra slike hensyn. Norges Bank mener videre at små markeder ikke bør holdes utenfor av hensyn til begrensede diversifiseringsegenskaper. Det synes mer hensiktsmessig å basere seg på de markedene som til enhver tid er inkludert i FTSE Global All-Cap.

Likviditeten i det enkelte marked vurderes løpende i NBIM og er en integrert del av investeringsfilosofien ift. å oppnå høyest mulig avkastning på plasseringene. Av de nye markedene som ikke allerede er godkjente for fondets investeringsunivers iht. prosessen for godkjenning av nye land, er det fire som etter FTSEs kriterier ikke er like likvide som de andre markedene. Disse er Argentina, Colombia, Peru og Marokko. Med gjeldende investeringsstrategi vil disse landene utgjøre under 0,2 % av SPUs samlede referanse. Videre er markedskapitaliseringen relativt konsentrert om et fåtall selskaper. NBIM vil således kunne bruke den tiden det måtte ta for å etablere ønsket vekt i disse selskapene uten at det går merkbart på rammen for relativ volatilitet.

1.5 Nærmere om oppgjørssystemer, «corporate governance» og risiko/avkastning

Oppgjørssystemer

Kvalitet på oppgjørssystemer og sikkerhet i forhold til finansmarkedslovgivning i det enkelte land er svært viktige elementer å vurdere for en global investor. Markedene må tilfredsstille gitte krav for å kunne innlemmes i investeringsuniverset. Generelt sett er oppgjørsrisikoen større i fremvoksende markeder enn i utviklede markeder. Videre er det juridiske rammeverket i markedene typisk noe mindre betryggende. Dette fremgår ganske tydelig også av den vurdering FTSE har gjort (se vedlegg 2).

Norges Bank har innhentet oppdaterte vurderinger fra to globale depotinstitusjonene (J.P. Morgan Chase 8 og Citibank 9 ), som har stilt sitt evalueringssystem til rådighet. Disse depotinstitusjonene har en grundig innsikt i oppgjørssystemene i hvert enkelt land gjennom sin virksomhet. Når disse institusjonene gjør sin vurdering av risikoen knyttet til oppgjørs- og avregningssystemer i det enkelte land, tar de ofte utgangspunkt i etablerte «beste praksis» standarder som er etablert av for eksempel SEC (17f-7) eller BIS. Tabell 1.1 viser hvordan hvert av de 19 nye markedene er evaluert av disse depotinstitusjonene.

Både JPM og Citibank graderer markedene fra 1 – 3 (1 er best). I henhold til JPMs kriterier er det kun tre markeder som scorer lavere enn 2; Colombia, Pakistan og Russland. Citibank kommer frem til at Argentina, Indonesia, Pakistan og Tyrkia er de landene i FTSE Global All-Cap universet med svakest oppgjørssystemer. Disse tre landene kommer imidlertid vesentlig bedre ut iht. JPMs klassifisering, som riktig nok tar hensyn til et noe bredere sett av kriterier. Det bør understrekes at denne type evaluering er relativt partiell og uansett vil endre seg basert på flere faktorer. Den underliggende tendensen er dog mot stadig bedre og tryggere oppgjørssystemer i de enkelte markeder da dette fasiliterer større kapitaltilflyt og derigjennom bedrede forutsetninger for økonomisk vekst. Norges Bank er derfor av den oppfatning av at summen av løpende evaluering og overvåking som oppnås gjennom de foreslåtte kriteriene for land i referanseporteføljen, samt målsettinger og øvrige kontrolltiltak hos forvalter, er tilstrekkelige til at det ikke er behov for å etablere et minimumskrav hva gjelder karakter på oppgjørssystemet i et enkelt marked.

Krav til finansmarkedslovgivning

Norges Bank har i tillegg til de vurderinger som er gjort av FTSE, foretatt en uavhengig vurdering av alle de aktuelle markeder mht. finansmarkedslovgivning. En oppsummering av hovedtrekkene knyttet til bl.a. markedsstruktur, markedsregulering, skatteforhold og tilsynsordninger følger vedlagt (Vedlegg 3) for hvert enkelt land. Norges Bank har for dette formålet ikke foretatt en egen vurdering av eventuelle aspekter knyttet til renommérisiko ved investeringer i enkeltland. Informasjon om slike forhold vil være tilgjengelig fra kilder som bl.a. Transparency International, dersom Finansdepartementet ønsker å vektlegge også slike forhold i vurderingen.

Kort oppsummert er det gjennomgående for alle markeder etablert et lovverk som regulerer de sentrale deler av finansmarkedet, i tillegg til at det er opprettet tilsynsordninger som sikrer overvåkning av markeder og markedsaktører på en slik måte at det anses forsvarlig for NBIM å investere i disse markedene. Hovedbildet er dermed at materialet bekrefter de vurderinger som er gjort av FTSE og dermed styrker anbefalingen om å inkludere markedene i referanseporteføljen.

I tråd med implementert prosess, vil NBIM gjennomføre en separat prosess for godkjenning av hvert enkelt land i forbindelse med at det åpnes for investeringer i nye markeder. En slik prosess vil omfatte også de land som allerede inngår i referanseporteføljen og i tillegg til den informasjonen som er utarbeidet, jf. vedlegg 3, inneholde grundige vurderinger av alle de forhold som er listet under pkt. 4 i dette brevet.

Problemstillinger knyttet til eierskapsutøvelse «corporate governance»

I tillegg til særlig fokus på oppgjørs- og avregningssystemer bes Norges Bank redegjøre for problemstillinger knyttet til corporate governance.

NBIM utøver eierskapsrettigheter for SPU og valutareservene. Som grunnlag for dette arbeidet analyserer vi selskapers governance-struktur, ivaretakelse av aksjonærrettigheter, overholdelse av menneskerettigheter, miljøspørsmål og andre spørsmål knyttet til selskapers aktiviteter som har effekt på selskapenes og porteføljens bærekraft.

Det er viktig å huske på at det i en landvurdering allerede er tatt i betraktning en rekke governance-kriterier som for eksempel hvorvidt det eksisterer et velfungerende marked, oppgjørssystemer, politisk og makroøkonomisk stabilitet og juridisk sikkerhet ved å investere i markedet. I tillegg vil corporate governance-hensyn i fremvoksende markeder være en mer naturlig del av den enkelte porteføljeforvalters risikovurderinger på selskaps- og sektornivå enn en vurdering knyttet til hvorvidt man skal investere i dette markedet overhodet.

Norges Bank mener at corporate governance kriterier ikke bør være avgjørende for inkludering eller utelukkelse av markeder i investeringsuniverset eller referanseporteføljen. Norges Bank mener at corporate governance best kan påvirkes gjennom tilstedeværelse og reelt engasjement, og vil i stor grad gjelde selskapsspesifikke spørsmål. I praksis har da heller ikke corporate governance så langt vært et kriterium for utelukkelse av markeder fra investeringsuniverset eller referanseporteføljen.

Dersom corporate governance skal være en faktor, vil utfordringen være å bestemme hvilke kriterier som skal vurderes, og hvilket akseptnivå disse må ha for at det enkelte land skal antas å ha gode nok regler. Dersom en er i stand til å etablere et slikt akseptnivå, må det antas at flere allerede godkjente land, både i og utenfor gjeldende referanseportefølje, kan være mindre funksjonelle enn nye land som kan være aktuelle. Enkeltselskap vil videre gjennom sine vedtekter kunne ha avvikende corporate governance enn hva landets lovgivning tilsier og da vil en landbasert vurdering være lite relevant. Det vil være uheldig å utelukke en potensiell investering i et selskap med vedtekter som medfører at aksjonærrettighetene er ivaretatt på en tilfredsstillende måte men der selskapet er registrert i et land med utilfredsstillende regelverk.

Med hensyn til menneskerettigheter og miljø er utfordringen tilsvarende. Det må etableres en grense for hva som defineres som ikke tilstrekkelige miljøreguleringer. Menneskerettighetene er godt kjent, men det må likeledes defineres til hvilken grad et land respekterer disse. Dersom slike spørsmål og standarder skal vurderes vil dette kunne komme i konflikt med forhold i land som allerede er inkludert i investeringsuniverset og i referanseporteføljen. Videre vil slike problemstillinger ofte være knyttet til sektorer og selskaper og ikke til land generelt. En landbasert vurdering vil da være uhensiktsmessig. Det kan legges til at i dagens globale marked vil ofte brudd på menneskerettigheter, miljøforskrifter og korrupsjon foregå i andre land enn der hvor et selskap er registrert. Igjen vil en landbasert godkjennelse kunne hindre investeringer i selskaper med tilfredsstillende governance.

I tidligere korrespondanse vedrørende inkludering av fremvoksende markeder i SPU har utfordringen knyttet til utøvelsen av eierrettighetene vært trukket frem. NBIM har allerede tilgang til nødvendig informasjon om alle selskaper i FTSE-indeksen. Selv om antallet selskaper i referansen vil øke med om lag 850, er dette relativt beskjedent sammenlignet med den økningen som kom gjennom utvidelsen av aksjereferansen til også å omfatte mindre selskap (small caps), som medførte en økning på om lag 4500 selskaper. Som sådan finner Norges Bank den foreslåtte utvidelsen håndterbar innenfor dagens eierskapsutøvelse. På denne bakgrunn synes det ikke hensiktsmessig å gå dypere inn i corporate governance-temaer på landnivå på dette stadium.

Avkastning og risiko

Fremvoksende markeder utgjør en relativt liten del av den samlede markedskapitaliseringen til verdens aksjemarkeder, og effekten på et fond som SPU vil derfor være begrenset. I dette avsnittet er det foretatt en analyse av avkastnings- og risikokarakteristika ved referanseporteføljen for aksjer som en følge av en inkludering av fremvoksende markeder. I analysen er det benyttet historiske avkastningsserier for FTSE All World developed, FTSE All World Advanced Emerging, FTSE All World Secondary 10 . Dataene går fra 1994 til desember 2007 og det er benyttet dollar som basevaluta. Det er antatt kontinuerlig rebalansering til angitte vekter i de ulike markedene. De vektene som er benyttet, er basert på markedskapitalisering per desember 2007, justert for strategiske vekter. Det er lagt til grunn 10 % vekting av fremvoksende markeder (5 % FTSE All World Advanced Emerging og 5 % FTSE All World Secondary) og 90 % vekting av utviklede markeder.

Som vist i tabell 1.3, er fremvoksende markeder gjennomgående mer volatile enn utviklede markeder. For perioden sett under ett er risikoen i fremvoksende markeder, uttrykt ved årlig standardavvik, 32 % høyere enn i utviklede markeder. Dersom man ser på ulike delperioder, har svingningene i fremvoksende markeder vært vesentlig høyere i to av periodene, og marginalt høyere i en av periodene.

For perioden 1994-2007 sett under ett er avkastningen i fremvoksende markeder noe lavere enn i utviklede markeder (se tabell 1.3). En nærmere analyse viser at advanced emerging hadde en noe større avkastning, mens secondary emerging hadde en noe lavere avkastning enn utviklede markeder.

Ved nedbrytning på delperioder har fremvoksende markeder hatt en vesentlig mindreavkastning i den første perioden, mens det i de to andre delperiodene var vesentlig meravkastning.

Når det gjelder samvariasjonen mellom markedene har denne vært varierende i perioden.

I perioden sett under ett er korrelasjonen 0,51. Dette er en svak samvariasjon, noe som gir god diversifiseringseffekt på porteføljenivå. På tross av at volatiliteten i fremvoksende markeder har vært vesentlig høyere enn utviklede markeder i denne perioden, ville ikke risikoen på referanseindeksen ha økt dersom fremvoksende markeder hadde blitt inkludert. Dette gjelder perioden sett under ett.

Denne konklusjonen er også gjeldene i to av de første delperiodene. I den siste del perioden (januar 2004 – desember 2007) ville volatiliteten til referanseindeksen økt dersom fremvoksende markeder ble inkludert. Av figur 1.2 kan det synes som om samvariasjonen mellom utviklede og fremvoksende markeder er økende.

Tabell 1.6 viser beregnet årlig volatilitet for en referanseindeks som også inkluderer fremvoksende markeder.

Det stor usikkerhet knyttet til å si noe om hvilke sammenhenger som vil gjelde fremover, men det er trolig grunn til å vektlegge de seneste dataene som et bedre estimat på fremtidige sammenhenger. Økt globalisering og noe likere næringsstruktur mellom fremvoksende og utviklede markeder, samt utvikling av betryggende oppgjørssystemer og juridiske rammer vil kunne medføre større grad av samvariasjon. Det vil dog fortsatt være slik at diversifiseringseffekter knyttet til fremvoksende markeder kan utnyttes til å oppnå gunstig risikojustert avkastning. Basert på historiske data vil en portefølje bestående av utviklede og fremvoksende markeder ha lavere svingningsrisiko enn en portefølje bestående av kun utviklede markeder. Spesielt vektingen av fremvoksende markeder, men også diversifiseringseffekten, gjør at en inkludering vil gi marginale effekter på porteføljens risikoprofil.

1.6 Anbefaling

Norges Bank anbefaler at referanseporteføljen for aksjer i Statens pensjonsfond – Utland utvides til å omfatte alle de land som til enhver tid er klassifisert som enten «Developed», «Advanced Emerging» eller «Secondary Emerging» innenfor FTSE Global All-Cap. De vurderinger som gjøres av FTSE i forhold til å klassifisere markedene, er etter bankens oppfatning robuste og tilstrekkelige til at landene kan inngå i referanseporteføljen til fondet. Ved å basere seg på etablerte årlige evalueringsprosesser hos indeksleverandør oppnås en forenkling og forbedring ift. overvåking og vedlikehold av godkjente land. Kriteriene som FTSE baserer seg på, er transparente og vurderes av Norges Bank til å være dekkende i forhold til å klassifisere markedenes egnethet for internasjonale investorer. Endringer i indeksene kommuniseres i god tid for å minimere markedspåvirking.

Samtidig legger Norges Bank til grunn at gjeldende krav til en adekvat godkjenningsprosess for ethvert nytt land videreføres før investering i et nytt marked iverksettes. Foruten en ekstra og selvstendig vurdering av mange viktige kriterier som allerede er behandlet av FTSE, sikrer denne prosessen at NBIM har rutiner, prosesser og systemer som kan håndtere disse aksjeinvesteringene på en tilfredsstillende måte. Norges Bank har hatt særlig fokus på oppgjørs- og avregningssystemer og problemstillinger knyttet til «corporate governance» i sin vurdering av kriterier for inkludering av fremvoksende markeder i SPUs referanseportefølje for aksjer.

Inkludering av fremvoksende markeder i fondet referanseportefølje vil ikke påvirke fondets avkastnings- og risikoegenskaper i vesentlig grad. Dette følger av relativt lav vekt i referansen samt visse diversifikasjonsgevinster. Det er imidlertid grunn til å anta at fremvoksende markeder over tid vil utgjøre en mer signifikant andel av aksjemarkedsuniverset, og det kan av denne grunn være hensiktsmessig for fondet å få eksponering mot disse markedene i en så tidlig fase som mulig. NBIM vil i den løpende forvaltningen gjøre en rekke avveininger i forhold til å replikere referanseindeksen. I disse avveiningene inngår blant annet transaksjonskostnader, oppgjørsrisiko, legal risiko, makro økonomiske forhold og i hvilken grad avvik fra referanseporteføljen bidrar til utnyttelse av rammen for aktiv risiko.

Med hilsen

Svein Gjedrem Yngve Slyngstad

Vedlegg (tilgjengelig på www.regjeringen.no/spf)

1. NBIMs prosess for godkjenning av nye land (eng.)

2. FTSEs landevalueringsmatriser (eng.)

3. Sammendrag av markedsregulering i hvert av de 19 nye landene (eng.)