Del 2
Nærmere om forvaltningen av Statens pensjonsfond

2 Analyse av avkastning og risiko i forvaltningen av Statens pensjonsfond

2.1 Innledning

Når en skal evaluere resultater i forvaltningen av Statens pensjonsfond, er det ønskelig å skille mellom den avkastning og risiko som følger av den generelle utviklingen i markedene hvor fondet er investert, og den avkastning og risiko som skyldes de investeringsvalg som forvalter har foretatt i den aktive forvaltningen. I Norges Banks forvaltning av Statens pensjonsfond – Utland er den overordnede investeringsstrategien uttrykt i form av en referanseportefølje fastsatt av departementet. Som det går fram av analysen nedenfor, er det departementets beslutninger om fondets investeringsstrategi som i hovedsak bestemmer både avkastning og variasjonene i fondets avkastning. I Folketrygdfondets forvaltning av Statens pensjonsfond – Norge fastsatte departementet fram til utgangen av 2007 strategien i form av overordnede rammer for plasseringer i aksjer og rentepapirer, mens den mer detaljerte referanseporteføljen for måling av avkastning og risiko ble vedtatt av Folketrygdfondets styre. Som følge av at det formelle rammeverket for Folketrygdfondets forvaltning av Statens pensjonsfond – Norge nylig ble endret, har departementet med virkning fra 1. januar 2008 fastsatt overordnede plasseringsrammer gjennom valg av referanseportefølje, slik en gjør for Statens pensjonsfond – Utland, se nærmere omtale i kapittel 1.5.

I forvaltningen av Statens pensjonsfond har Norges Bank og Folketrygdfondet anledning til å avvike fra den fastsatte referanseporteføljen for å skape meravkastning, innenfor en ramme for tillatt risikoavvik. Analysen nedenfor viser at Norges Bank i den aktive forvaltningen har skapt meravkastning i alle årene siden 1998 med unntak av 2007. Folketrygdfondets resultater i forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge viser at det er oppnådd meravkastning i perioden 1998–2007 sett under ett, men at fondets avkastning i enkelte år har vært lavere enn avkastningen på referanseporteføljen.

Målsettingen om at fondet er en finansiell investor gjelder både for Statens pensjonsfond – Utland og Statens pensjonsfond – Norge. Investeringsuniverset for utenlandsdelen av fondet er vesentlig videre enn for Pensjonsfondet – Norge, som i hovedsak er plassert i det norske verdipapirmarkedet. At Folketrygdfondet som forvalter av fondets midler er en stor aktør i et relativt lite kapitalmarked, kan legge enkelte begrensninger på muligheten for store skift i porteføljens sammensetning over kort tid.

Statens pensjonsfond har en lang investeringshorisont og en godt forankret investerings­strategi. Kortsiktige markedsfluktuasjoner er så­ledes av mindre betydning. Dette er nærmere utdypet i kapittel 1. Departementet legger derfor i analysen vekt på resultatutviklingen i fondet over tid.

I resultatanalysen er det tatt utgangspunkt i nominelle avkastningstall, siden en ønsker å sammenlikne resultatene i forvaltningen mot avkastningen av en referanseportefølje, og det vil da ikke gi særlig mer informasjon å justere avkastningstallene med prisstigningen, se kapittel 1.2. Av hensyn til de statistiske analysene i resultatomtalen nedenfor er gjennomsnittlig avkastning av Statens pensjonsfond – Utland og Statens pensjonsfond – Norge beregnet som et aritmetisk gjennomsnitt, basert på månedlige avkastningstall. I kapittel 1.2 var avkastningen beregnet geometrisk, i tråd med rapporterte avkastningstall i årsrapportene til Norges Bank og Folketrygdfondet.

2.2 Resultater i forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland 1

2.2.1 Utviklingen i referanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Utland

Referanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Utland er en bredt sammensatt portefølje av aksjer og obligasjoner som er spredt over mange geografiske regioner og sektorer. Avkastningen på referanseporteføljen gjenspeiler følgelig den generelle kursutviklingen i de internasjonale verdipapirmarkedene. Den faktiske sammensetningen av referanseporteføljen består av indekser fra leverandørene FTSE og Lehman Brothers for henholdsvis aksjer og obligasjoner. 2

Avkastningen av Statens pensjonsfond – Utland kan måles både i norske kroner og i fondets valutakurv. 3 Avkastningen målt i norske kroner påvirkes av hvordan kronekursen utvikler seg i forhold til de valutaene hvor fondet er investert. Dersom kronekursen i gjennomsnitt svekkes i verdi mot disse valutaene, vil avkastningen på fondet målt i kroner være høyere enn avkastningen på fondet målt i fondets valutakurv. Det skyldes at når valutaverdien av fondet regnes om til norske kroner, vil en oppnå en gevinst i kroner som følge av kronesvekkelsen. Samtidig vil variasjonene i avkastningen målt i kroner normalt være større enn variasjonene i avkastningen målt i lokal valuta, noe som gjenspeiler at variasjonene i en enkeltvaluta typisk er større enn svingningene i en kurv av valutaer. 4

Ettersom den internasjonale kjøpekraften til fondet ikke påvirkes av endringer i kronekursen, fokuseres det i resultatevalueringen nedenfor på avkastningen målt i lokal valuta. Tabell 2.1 viser at gjennomsnittlig avkastning på referanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Utland de siste fem årene var 8,3 pst. målt i fondets valutakurv, som er klart høyere enn gjennomsnittsavkastningen i perioden 1998-2007 sett under ett (5,6 pst.).

Utviklingen i aksjereferansen har vært spesielt sterk de siste fem årene, med en gjennomsnittlig avkastning på nær 15 pst., som er om lag det dobbelte av gjennomsnittlig årlig avkastning i perioden 1998-2007. For referanseporteføljen for rentepapirer har avkastningen vært forholdsvis lav i samme periode (knapt 4 pst.), sammenliknet både med normalavkastningen i rentemarkedet og med avkastningen i aksjemarkedet.

Den relativt høye avkastningen på referanseporteføljen for aksjer de siste årene reflekterer økningen i aksjekursene internasjonalt i denne perioden. Samtidig har svingningene i aksjemarkedet vært relativt lave, jf. figur 2.1. Beregninger basert på avkastningsserier som strekker seg over lang tid, indikerer at normalvolatiliteten i aksjemarkedet ligger rundt 15 pst., målt ved årlig standardavvik til avkastningen.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Analyser av bidrag til risiko fordelt på aktivaklasser og land, viser at utviklingen i aksjemarkedene i seks land driver det meste av variasjonen i fondets avkastning, se nærmere utdyping i boks 2.1. Dette henger nært sammen med størrelsen på disse markedene og at risikoen i aksjer er høyere enn for investeringer i rentebærende instrumenter.

Avkastningen på fondets referanseportefølje framkommer som summen av avkastningen på aksjereferansen vektet med aksjeandelen og avkastningen på rentereferansen vektet med obligasjonsandelen. Risikoen til referanseporteføljen er imidlertid lavere enn en vektet sum av risikoen i aksjereferansen og risikoen i rentereferansen, noe som reflekterer at avkastningen i aksje- og rentemarkedene i forholdsvis liten grad har samvariert. Denne effekten betegnes som en diversifiseringsgevinst, som grovt kan anslås til om lag 3 prosentpoeng. 5

De statistiske egenskapene til avkastningsratene er av sentral betydning for resultatevalueringen, bl.a. når det gjelder spørsmålet om hvorvidt standardavviket til avkastningen er et godt mål på risiko slik at en kan knytte sannsynlighetsutsagn til dette. I boks 2.2 er dette utdypet nærmere.

Boks 2.2 Avkastning, risiko og normalfordelingen

Risiko er et mål som sier noe om sannsynligheten for en hendelse og konsekvensen av denne (for eksempel i form av tap eller gevinst). Det knytter seg ulike dimensjoner til risiko. Én dimensjon skiller mellom risiko som kan tallfestes og risiko som er vanskeligere å kvantifisere. Et eksempel på det første er den kvantitative tallfestingen av markedsrisiko for investeringer i verdipapirmarkedet, som er relativt velutviklet (men som likevel krever at det fortsatt må foretas skjønnsmessige vurderinger). En annen dimensjon knytter seg til tidsdimensjonen, som kan eksemplifiseres ved investeringer som genererer en framtidig og usikker kontantstrøm over flere tidsperioder.

Generelt vil en investering kunne ha uendelige mange utfall, alt fra en uendelig stor gevinst til at hele investeringen tapes, og der alle kombinasjoner mellom disse to ytterpunktene har positiv sannsynlighet. For en investor er i prinsippet hele fordelingen av mulige utfall til den framtidige avkastningen av en investering relevant i vurderingen av framtidig avkastning og risiko. Valg mellom usikre investeringsalternativer vil derfor være et valg mellom ulike sannsynlighetsfordelinger.

Det er etablert en rekke statistiske sannsynlighetsfordelinger, som er beskrevet gjennom matematiske uttrykk. Når en investor skal foreta et valg mellom ulike investeringsalternativer, vil investors grad av risikoaversjon ha avgjørende betydning for dette valget. Investeringsvalg er således basert på en sammenkopling av subjektive sannsynligheter og risikopreferanser.

Standardavviket til avkastningen er én måte å tallfeste risikoen ved en investering på, og er bestemt av mulige framtidige utfall og sannsynligheten for at de ulike utfallene skal inntreffe. Det er et godt mål på risiko i de tilfeller der utfallsrommet for framtidig avkastning fordeler seg symmetrisk rundt den forventede avkastningen. Standardavviket er også et risikomål som er konsistent med en bestemt type risikopreferanser, noe som medfører at den bestemte formen til sannsynlighetsfordelingen til avkastningen er uten betydning. Dersom en investor har valget mellom to investeringer som gir samme forventede avkastning men har ulikt standardavvik, vil en rasjonell og risikoavers investor normalt velge investeringen med lavest standardavvik.

Den mest kjente statistiske sannsynlighetsfordelingen er normalfordelingen, som er kjennetegnet ved at hele fordelingen kan beskrives ved hjelp av momentene forventning og varians. Dersom investeringens forventede avkastning og standardavvik er kjent, kan en beregne sannsynligheten for å observere en gitt avkastning som er lavere enn et gitt nivå (for eksempel 5 pst.), eller sannsynligheten for at avkastningen ligger innenfor et bestemt område (for eksempel mellom 5 og 15 pst.). Normalfordelingen er symmetrisk rundt forventningen, og innebærer i det tilfellet at forventet avkastning er lik null at det vil være like sannsynlig å observere en avkastning i framtiden som positiv, som det er å observere en avkastning som er negativ.

For enkelte typer investeringer vil det være slik at det er mer sannsynlig å observere svært lave enn svært høye avkastningsrater, mens det kan være motsatt for andre typer investeringer. For å beskrive slike sannsynlighetsfordelinger brukes begrepet skjevhet (fordelingens tredje moment), i tillegg til forventning og varians. Normalfordelingen er symmetrisk og har følgelig ingen skjevhet. Estimatet for normalfordelingens skjevhet vil dermed alltid være lik null. Når sannsynligheten er større (lavere) for å observere lave enn høye framtidige avkastningsrater, vil målet på skjevheten være negativ (positiv). Investorer vil alt annet like foretrekke investeringer som har sannsynlighetsfordelinger som er skjeve til høyre, dvs. at sannsynligheten for god og svært god avkastning er høy mens sannsynligheten for store tap er lav.

Empiriske analyser av avkastningen i verdipapirmarkedene indikerer at svært lav og svært høy avkastning forekommer oftere enn det en ville vente dersom avkastningsratene var normalfordelt. Denne egenskapen beskrives gjennom begrepet kurtose (fordelingens fjerde moment). Normalfordelingens kurtose kan beregnes til 3, slik at sannsynlighetsfordelinger hvor beregnet kurtose er større enn 3 sies å ha mer enn normal (eller eksess) kurtose. For slike sannsynlighetsfordelinger forekommer lave og høye avkastningsrater hyppigere enn det en normalt ville vente. Fenomenet betegnes ofte «fete haler», siden slike fordelinger har mer tyngde (sannsynlighetsmasse) i halene enn normalfordelingen.

De empirisk observerte fete halene er ofte sett i sammenheng med sjokk i verdipapirmarkedene, mens skjevhet mot venstre kan forklares med asymmetri i disse sjokkene. Negativ eksess kurtose innebærer følgelig at sannsynlighetsfordelingen har smalere haler enn normalfordelingen, eller at det er mindre sannsynlig å observere lave og høye avkastningsrater enn det som gjelder under normalfordeling. Investorer vil alt annet like foretrekke sannsynlighetsfordelinger som er karakterisert ved smale haler, fordi lav avkastning vektlegges mer negativt enn høy avkastning teller positivt (risikoaversjon).

Figur 2.2 illustrerer tre ulike sannsynlighetsfordelinger; en normalfordeling, en fordeling som er skjev til høyre og en fordeling som har mer tyngde i halene enn normalfordelingen.

Kilde: Finansdepartementet

Det framgår av figuren at den høyreskjeve fordelingen har begrenset nedside og stor oppside. Videre har fordelingen med fete haler samme forventning som normalfordelingen, men betydelig høyere sannsynlighet for både høy og lav avkastning.

Dersom avkastningen kan beskrives ved hjelp av normalfordelingen, vil standardavviket være et dekkende mål på risiko. Med utgangspunkt i beregnet standardavvik kan en da anslå sannsynligheten for alle mulige utfall. I det tilfellet at fordelingen til avkastningen er skjev eller har fete haler, vil standardavviket ikke være et fullgodt risikomål siden det vil være vanskelig å gi gode anslag på sannsynligheten for å observere ulike utfall.

I modellering av risikoen ved en investering tar en ofte utgangspunkt i normalfordelingen som en referanseramme. Normalfordelingen vil likevel kun være en tilnærming som gir en tilfredsstillende beskrivelse av avkastningen i enkelte perioder og en dårlig beskrivelse i andre, og som er dekkende for enkelte typer finansielle instrumenter men som passer mindre godt for andre. Eksempelvis vil avkastningen på opsjoner og verdipapirer med innebygd opsjonalitet ikke følge normalfordelingen, siden en opsjon er en rettighet og ingen plikt. Følgelig vil en opsjon ha en asymmetrisk avkastningsstruktur. Et annet eksempel er såkalte «Investment grade» obligasjoner, der potensialet for verdistigning er begrenset samtidig som en kan risikere å tape hele investeringen dersom foretaket (som har utstedt obligasjonen) går konkurs. Avkastningsfordelingen for denne typen investering har følgelig en tendens til å være skjev mot venstre.

Det eksisterer ikke et entydig mål som uttrykker hvor stor risikoen ved en investering er. Følgelig bør risikoen ved en investering belyses ved hjelp av ulike metoder for å gi et bredere bilde. I analyser av avkastning og risiko til en investeringsportefølje brukes bl.a. metoder som standardavviket til avkastningen, Value-at-Risk (VaR), stresstester, scenariebygging og historisk simulering. Stresstesting innebærer å beregne effekten av betydelige verdifall i enkeltstående risikofaktorer, eksempelvis aksje- eller obligasjonsmarkedet globalt, regionalt eller lokalt. I historisk simulering beregnes effekten på porteføljens verdi dersom en skulle erfare på ny negative historiske hendelser, for eksempel depresjonen på 30-tallet eller aksjekrakket i 1987, jf. boks 1.2 i kapittel 1.

Realisert volatilitet, målt ved standardavviket til avkastningen, gir en god beskrivelse av risikoen i fondets referanseportefølje dersom avkastningsratene er normalfordelt. Figur 2.3a viser de månedlige avkastningsratene til referanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Utland plottet i et histogram, og der en også har tegnet inn en normalfordelingskurve med samme gjennomsnittlige avkastning og risiko som i referanseporteføljen. Figuren indikerer at avkastningsratene har vært venstreskjeve og har fete haler.

Figur 2.3b viser de månedlige avkastningsratene til totalreferansen plottet inn i et såkalt QQ-plott (quantile-to-quantile). Dersom avkastningsratene er normalfordelt, vil en vente at de plotter langs en rett linje fra laveste til høyeste observerte avkastning. Figuren inikerer brudd på antakelsen om at avkastningsratene er normalfordelt, ved at de laveste observerte avkastningsratene ligger under det en forventer. Statistiske tester viser tegn til venstreskjevhet for referanseporteføljen til fondet totalt og for aksjereferansen for hele perioden sett under ett. Det er også tegn til fete haler i avkastningen på aksjereferansen for hele perioden sett under ett. Statistiske tester for normalitetsantakelsen (Jarque-Bera) viser at null-hypotesen om normalfordelte avkastningsrater kan forkastes for referanseporteføljen til fondet og for aksjereferansen for hele perioden sett under ett, men ikke for rentereferansen. En annen test for normalitet (Lilliefors) viser imidlertid at en ikke kan forkaste hypotesen om normalfordelte avkastningsrater. En samlet vurdering tilsier på denne bakgrunn at en bør være noe varsom med å basere sannsynlighetsutsagn om risikoen til totalreferansen for fondet og aksjereferansen på standardavviket.

Det er forøvrig vanlig å finne at antakelsen om normalfordelte avkastningsrater passer bedre når avkastningen måles over lengre perioder. Antakelsen passer for eksempel bedre for årlige avkastningstall enn for månedlige avkastningstall.

I utgangspunktet vil en ønske å bruke hele sannsynlighetsfordelingen til avkastningsratene for å belyse risikoen til fondets referanseportefølje. Figur 2.3c viser den empiriske kumulative sannsynlighetsfordelingen til avkastningen til referanseporteføljen og de to delreferansene. Minimumsavkastningen til fondet er beregnet til om lag -4 pst. og maksimal månedlig avkastning til rundt 3,5 pst. For aksjereferansen er spredningen betydelig større, mens den er noe mindre for rentereferansen. Figuren illustrerer at i 10 pst. av alle månedene har avkastningen til totalreferansen vært lavere enn om lag -2 pst. 6

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Informasjonen i den foregående figuren kan også framstilles i et persentil-diagram, jf. figur 2.3d. Figuren gjør det lettere å kople sannsynligheter til utfall, og viser at i 10 pst. av månedene har avkastningen til fondets referanseportefølje vært mindre eller lik -2 pst., mens avkastningen for aksjereferansen har vært mindre eller lik knapt -5 pst., og for rentereferansen -1.5 pst.

Autokorrelasjonen til avkastningsratene beskriver hvordan avkastningsratene til fondets referanseportefølje henger sammen over tid, dvs. om det er slik at høy (lav) avkastning i en gitt måned følges av høy (lav) avkastning i de neste måneder. I resultatanalysen er det lagt til grunn at månedlige risikotall, målt ved standardavviket til avkastningen, kan annualiseres ved å bruke kvadratrotformelen. Denne skaleringen innebærer at det antas lineær uavhengighet i avkastningsratene over tid.

Beregninger departementet har utført viser at det ser ut til å være forholdsvis lav grad av tidsavhengighet i avkastningsratene til fondets referanseportefølje og i delreferansene. Statistiske tester for autokorrelasjon (Ljung-Box) viser at hypotesen om (lineær) uavhengighet over tid i avkastningsratene ikke kan forkastes for noen av periodene eller delreferansene.

2.2.2 Utviklingen i faktisk portefølje til Statens pensjonsfond – Utland

Den faktiske porteføljen til Statens pensjonsfond – Utland avviker noe fra den referanseporteføljen som er fastsatt av departementet. Avvikene gjenspeiler hovedsaklig aktive investeringsbeslutninger i Norges Bank, hvor siktemålet er å oppnå høyere avkastning på den faktiske porteføljen enn på referanseporteføljen, innenfor rammen for tillatt risikoavvik. 7 Avkastningen av og risikoen til Statens pensjonsfond – Utland vil derfor kunne avvike fra avkastningen og risikoen til fondets referanseportefølje.

Tabell 2.6 viser at gjennomsnittlig årlig avkastning av Statens pensjonsfond – Utland i femårs­perioden 2003-2007 var 8,7 pst., som er klart høyere enn gjennomsnittsavkastningen de siste ti årene. Samtidig har svingningene i fondets avkastning ligget på et lavt nivå sammenliknet med det som har vært normalen i perioden 1998-2007.

Avkastningen på aksjeporteføljen har vært relativt høy de siste fem årene, med en gjennomsnittlig årlig avkastning på 15,6 pst. Dette er om lag det dobbelte av gjennomsnittsavkastningen i perioden fra 1998 til 2007. For renteporteføljen har avkastningen vært forholdsvis lav de siste fem årene (4 pst. målt som årlig gjennomsnitt).

Det framgår av tabellene 2.1 og 2.6 at den gjennomsnittlige avkastningen av den faktiske porteføljen er noe høyere enn avkastningen på referanseporteføljen for perioden 1998-2007 sett under ett, jf. figur 2.4. Samtidig har risikoen, målt ved standardavviket til avkastningen, vært noe høyere i den faktiske porteføljen enn i referanseporteføljen. Differanseavkastningen til fondet, som er forskjellen mellom avkastningen på faktisk portefølje og referanseporteføljen, omtales nærmere i avsnitt 2.2.3.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Den høye graden av samsvar mellom avkastningen og risikoen i fondet og avkastningen og risikoen i referanseporteføljen er illustrert i figurene 2.5 og 2.6. Både nivået på avkastningen og variasjonen i avkastningen er omtrent lik for de to porteføljene.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Figurene indikerer at det er beslutningene knyttet til fastsettingen av fondets overordnede investeringsstrategi, som operasjonaliseres gjennom utformingen av referanseporteføljen, som i hovedsak har bestemt både avkastningen og variasjonen i fondets avkastning. Analyser viser at mellom 90 og 95 pst. av avkastningen i fondet kan tilskrives de valg departementet har tatt i utformingen av investeringsstrategien for fondet, mens de resterende 5-10 pst. kan tilskrives de investeringsvalg Norges Bank har tatt innenfor de retningslinjene departementet har fastsatt. Videre har korrelasjonen mellom avkastningen av fondet og avkastningen av referanseporteføljen vært tilnærmet lik én (perfekt positiv korrelasjon), og variasjonene i avkastningen på referanseporteføljen har forklart mer enn 99 pst. av variasjonene i avkastningen på fondet. Disse analysene er nærmere utdypet i boksene 2.3 og 2.4.

Boks 2.3 Sammenhengen mellom fondets avkastning og avkastningen på referanseporteføljen

Sammenhengen mellom avkastning og risiko for Pensjonsfondets plasseringer og referanseporteføljens avkastning og risiko kan analyseres på flere måter. En ofte benyttet metode er å beregne porteføljens relative volatilitet, som beskriver variasjonen i differanseavkastningen. Lav relativ volatilitet vil normalt indikere at fondet og referanseporteføljen er sammensatt av omtrent de samme verdipapirene, og at de ulike verdipapirene har om lag samme vekt i porteføljene. Den faktiske porteføljen og referanseporteføljen vil i dette tilfellet ha relativt like statistiske egenskaper, noe som medfører at relativ volatilitet blir lav.

En annen metode er å anslå absolutt volatilitet i de to porteføljene, og deretter sammenlikne de to nivåene. Dersom nivået på absolutt volatilitet i faktisk portefølje er tilnærmet lik nivået på absolutt volatilitet i referanseporteføljen (på et gitt tidspunkt og over tid), vil dette indikere at de to porteføljene også har relativt like egenskaper. Samtidig kan det indikere at avkastningen på de aktive posisjonene i liten grad samvarierer med avkastningen på referanseporteføljen.

En tredje analysemetode er å beregne samvariasjonen (korrelasjonen) mellom avkastningen på fondet og avkastningen på referanseporteføljen. Høy korrelasjon innebærer at avkastningen på fondet er høy (lav) når avkastningen på referanseporteføljen er høy (lav). Dersom korrelasjonskoeffisienten er lik 1 betegnes samvariasjonen som perfekt positiv.

Sammenhengen mellom de to porteføljene kan også analyseres ved hjelp av en fjerde metode, som framkommer ved å kople sammen den andre og tredje metoden. Metoden tar utgangspunkt i den såkalte betaen (som er et statistisk og finansielt begrep), som er definert som produktet av forholdet mellom volatiliteten til den faktiske porteføljen og volatiliteten til referanseporteføljen og korrelasjonen mellom avkastningen på de to porteføljene. Siden korrelasjons­koeffisienten ikke kan overstige 1, vil en samvariasjon mellom de to porteføljene som er mindre enn 1 innebære at fondets beta relativt til referanseporteføljen også vil være mindre enn 1, med mindre fondets volatilitet overstiger referanseporteføljens volatilitet. Når beta er lik 1, er det indikasjoner på likhet mellom de to porteføljene.

En femte metode, som tar utgangspunkt i de fire ovenstående metodene, består i å estimere en lineær sammenheng mellom avkastningen på fondet og referanseporteføljen ved bruk av statistiske metoder, jf. relasjon (1) nedenfor. Den avhengige variabelen framkommer på venstre side av relasjonen, og er representert ved forskjellen mellom porteføljens avkastning (R_pf,t ) og en såkalt risikofri rente (R_rf,t ).

Forklaringsvariabelen på høyre side av (1) er definert som forskjellen mellom avkastningen på referanseporteføljen (R_bm,t ) og den risikofri renten. Både den avhengige og den uavhengige variabelen antas å være kjent. De to parametere α (alfa) og β (beta) kan eksempelvis estimeres ved hjelp av minste kvadraters metode. ε (epsilon) er relasjonens feilledd, og gir uttrykk for hvor «godt» referanseporteføljens avkastning forklarer fondets avkastning.

Beta er stigningstallet til en rett linje. En portefølje som er sammensatt av ulike verdipapirer slik at beta er høyere enn 1, vil i gjennomsnitt ha en høyere avkastning enn referanseporteføljen i perioder med sterk kursutvikling i verdipapirmarkedene, og motsatt i perioder med relativt svak markedsutvikling. Når betaen er lavere enn 1 er forholdet motsatt.

Alfa representerer den rette linjens skjæringspunkt med y-aksen, og er et mål på oppnådd differanseavkastning etter justering for fondets (beta-) eksponering mot referanseporteføljen. I den såkalte kapitalverdimodellen (CAPM) kan alfa betegnes som et mål på fondets risikojusterte differanseavkastning, og som dermed kan brukes som et mål på dyktigheten i den aktive forvaltningen.

I den statistiske modellen representert ved relasjonen (1) antas en lineær sammenheng mellom avkastningen på fondet og avkastningen på referanseporteføljen. Videre forutsettes kun én forklaringsfaktor. I litteraturen er det etablert en viss enighet om at forventet avkastning på verdipapirer og porteføljer av verdipapirer normalt vil avhenge av andre faktorer i tillegg til markedsavkastningen, og som det bør korrigeres for ved beregning av risikojustert avkastning. De relevante risikofaktorene er imidlertid ikke entydig identifisert, og det er heller ikke etablert en klar teoretisk begrunnelse for hvorfor enkelte risikofaktorer prises i likevekt (dvs. er relevant som en forklaringsfaktor), mens andre ikke gjør det.

Små aksjeselskapers bidrag til differanseavkastningen

Empiriske undersøkelser viser at aksjeselskaper med lav markedsverdi i perioder har hatt høyere avkastning enn aksjeselskaper med høy markedsverdi. I litteraturen er det forsøkt på å kople denne observasjonen med likevektsmodeller for prising av finansielle aktiva. Intuisjonen knyttet til denne sammenhengen er at når veksten i økonomien er lav (høy), er den marginale nytten av forbruk høy (lav). Små aksjeselskap har en større sannsynlighet for å gå konkurs i tider med svak økonomisk utvikling sammenliknet med store selskaper. Følgelig vil små selskaper ikke gi investorer noe inntektstilskudd i de perioder der det er størst behov for slike inntektsoverføringer, og motsatt gir de et inntektstilskudd i perioder der det er mindre behov for slike overføringer. Investeringer i små aksjeselskaper bidrar dermed til å forsterke variasjonene i husholdningenes forbruk. I litteraturen argumenteres det for at denne egenskapen prises i likevekt. For at investorer skal være villig til å investere i slike aksjer, må forventet avkastning av aksjeinvesteringen være høyere enn avkastningen i markedet generelt, og for store selskaper spesielt.

Med dette som utgangspunkt kan følgende relasjon estimeres:

Venstresiden av relasjonen uttrykker forskjellen mellom avkastningen på den faktiske porteføljen i en gitt måned fratrukket en risikofri rente i samme måned. Den første forklaringsfaktoren er forskjellen mellom avkastningen på referanseporteføljen og risikofri rente i en gitt måned. Den andre forklaringsfaktoren er forskjellen mellom avkastningen på en portefølje bestående av små aksjeselskaper og en portefølje satt sammen av store aksjeselskaper.

Boks 2.4 Faktoranalyse Statens pensjonsfond – Utland

Figur 2.7 viser sammenhengen mellom avkastningen på den faktiske porteføljen til Statens pensjonsfond – Utland og fondets referanseportefølje.¹ Det er en klar positiv sammenheng mellom avkastningsratene, og det er begrenset avstand mellom punktene og den rette linjen. Varia­sjonen i referanseporteføljens avkastning forklarer en betydelig del av variasjonen i fondets avkastning.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Tabell 2.7 oppsummerer regresjonsresultatene for fondet samlet og for de to delporteføljene. Den første raden i tabellen viser gjennomsnittlig årlig differanseavkastning målt i basispunkter (1 basispunkt = 0,01 pst.). Deretter følger alfa- og betaestimatene. Fondets beta er beregnet med utgangspunkt i månedlige avkastningsrater for perioden januar 1998 – desember 2007, og kan anslås til 1,02 (som er statistisk signifikant større enn 1). Tabellen viser videre at variasjonene i referanseporteføljens avkastning forklarer mer enn 99 pst. av variasjonene i fondets avkastning (se anslaget for R-kvadrert). Realisert relativ volatilitet er beregnet til 0,42 pst. (41,87 basispunkter), mens standardavviket til feilleddene fra regresjonen anslås til 0,40 pst. (40,25 basispunkter). Forskjellen mellom disse to størrelsene er et mål på hvor stor del regresjonen forklarer av fondets differanseavkastning. I dette tilfeller forklarer regresjonen en svært begrenset del av varia­sjonene i differanseavkastningen.

Tabell 2.7 Regresjonsresultater 1-faktor modell Statens pensjonsfond – Utland. Basispunkter (1 basispunkt = 0,01 pst.)

	Total- porteføljen	Aksje- porteføljen	Rente- porteføljen
Gjennomsnittlig differanseavkastning pr. år	39,46	74,17	9,52
Alfa pr. år	34,37	69,19	11,19
t-verdi alfa	2,66	2,50	1,02
Beta	1,023	1,013	0,990
t-verdi beta	3,10	2,31	-1,03
R-kvadrert	99,39	99,62	98,77
Std.avvik feilledd	40,25	86,66	33,98
Std.avvik differanseavkastning	41,87	88,61	34,13

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Alfa er beregnet til 0,34 pst. (34,37 basispunkter). Dette er et mål på hvor mye høyere avkastningen på fondet har vært enn avkastningen på en (fiktiv) indeksforvaltet portefølje med beta lik 1,02. Anslaget på alfa er statistisk signifikant større enn null.

Tabell 2.8 viser hvor stor andel av porteføljenes relative volatilitet som kan tilskrives forskjellen mellom fondets beta og referanseporteføljens beta. For fondet samlet kan 8 pst. av den relative volatiliteten tilskrives betaavviket. Den gjenværende del skyldes andre faktorer, bl.a. andre systematiske faktorer (se nedenfor).

Tabell 2.8 Betaavikets bidrag til relativ volatilitet Statens pensjonsfond – Utland. Andeler

Risikobidrag	Total- porteføljen	Aksje- porteføljen	Rente- porteføljen
Andel betaavvik	0,08	0,04	0,01
Andel residual	0,92	0,96	0,99
Samlet relativ volatilitet (basispunkter)	41,9	88,6	34,1

Kilde: Finansdepartementet

Resultatbidraget fra betaavviket relativt til referanseporteføljen (som pr. definisjon har beta lik 1) framgår av figur 2.8. Akkumulert betabidrag beregnes som summen av de månedlige betabidragene opp til et gitt tidspunkt, og er for Statens pensjonsfond – Utland anslått til om lag 0,5 pst. (50 basispunkter). Dette er relativt lite sammenliknet med alfabidraget, som noe omtrentlig kan anslås til om lag 3,5 pst. (350 basispunkter).

Fra figur 2.8 går det fram at akkumulert betabidrag falt i perioden fra 2000 til 2003, noe som må ses i sammenheng med at markedsavkastningen i denne perioden var lavere enn risiko­fri rente. Etter at markedet tok seg opp igjen i løpet av 2003 har bidragene utviklet seg motsatt.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Betaen til Statens pensjonsfond – Utland har variert noe over tid, og synes å ha vært høyere i andre halvdel av perioden enn i første, jf. figur 2.9. Beregningen av tidsutviklingen i fondets beta er ikke direkte sammenliknbar med regresjonsberegningene presentert ovenfor, siden anslaget for tidsutviklingen i beta er basert på data for perioden fra 1999 og fram til utgangen av 2007. De første tolv observasjonene utnyttes til å beregne betaen for januar 1999.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Fordi betaen er forholdsvis stabil over tid og relativt lav, er det lite variasjon i betabidragene til differanseavkastningen, jf. figur 2.10. Standardavviket til betabidragene er estimert til 0,18 pst. (18 basispunkter). Standardavviket til differanseavkastningen (realisert relativ volatilitet) er tidligere anslått til 0,42 pst. (42 basispunkter). Det går fram av figuren at det er større variasjon i betabidragene i siste del av perioden enn i første, noe som reflekterer at betaanslaget er høyere i siste halvdel av observasjonsperioden enn i den første.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

De relativt små betaavvikene driver forholdsvis lite av fondets relative volatilitet, jf. figur 2.11. Dette viser at det i hovedsak er liten forskjell mellom samlet relativ volatilitet og relativ volatilitet, gitt nøytral betaeksponering.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Små aksjeselskapers bidrag til differanseavkastningen

Figur 2.12 viser verdiutviklingen for store og små selskaper i perioden fra 1999 til 2007.¹ Små aksjeselskaper har i denne perioden hatt en betydelig sterkere utvikling enn de store selskapene. Gjennomsnittlig årlig avkastning for store selskaper har i perioden vært knapt 6 pst., mens standardavviket til avkastningen (absolutt volatilitet) har vært om lag 14 pst. «Small cap»-segmentet har i samme periode hatt en gjennomsnittlig årlig avkastning på om lag 13 pst., og tilhørende standardavvik på 15 pst.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Dersom en ved inngangen til hver måned hadde kjøpt «small cap» selskaper og finansiert kjøpet ved å gå «short» i store selskaper, ville en oppnådd en gjennomsnittlig årlig avkastning på vel 7 pst. Standardavviket til avkastningen ville ha vært om lag 7 pst.

Tabell 2.9 viser resultatene fra to regresjonskjøringer for aksjeporteføljen.² De statistiske beregningene viser et anslag for beta relativt til referanseporteføljen på 1,02 (statistisk signifikant større enn 1 i begge modeller). I 2-faktor modellen er SMB-betaen anslått til 0,06 (statistisk signifikant større enn null). Dette indikerer at aksjeporteføljen både har hatt en generell markedseksponering utover det som følger av referanseporte­føljen, og en overeksponering mot små selskaper relativt til store. 2-faktor modellen har noe høyere forklaringskraft enn 1-faktor modellen. Standardavviket til feilleddene i 2-faktor modellen er vesentlig lavere enn i 1-faktor modellen.

Tabell 2.9 Regresjonsresultater 2-faktor modell Statens pensjonsfond – Utland. Basispunkter (1 basispunkt = 0,01 pst.)

1999-2007	2-faktor modell	1-faktor modell
Gjennomsnittlig differanse- avkastning pr. år	84,40	84,40
Alfa	32,74	78,81
t-verdi alfa	1,30	3,26
Beta	1,021	1,019
t-verdi beta	3,94	3,51
SMB-beta	0,06
t-verdi SMB-beta	6,23
R-kvadrert	99,72	99,6
Std.avvik feilledd	71,60	83,78
Std.avvik differanse- avkastning	87,30	87,30

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Fordi avkastningen på investeringer i små selskaper har vært høyere enn for store selskaper, og som følge av at det har vært positiv avkastning på referanseporteføljen utover risikofri rente, er estimert alfa betydelig lavere enn den ujusterte differanseavavkastningen.

Tabell 2.10 viser hvordan realisert relativ risiko kan fordeles på betaeksponeringen og andelen uforklart. I 2-faktor modellen forklarer de to faktoreksponeringene til sammen 33 pst. av realisert relativ risiko, mens betaavviket i 1-faktormodellen forklarer 4 pst. av variasjonen i differanseavkastningen.

Tabell 2.10 Dekomponering av realisert relativ volatilitet Statens pensjonsfond – Utland. Andeler

	2-faktor modell	1-faktor modell
Beta	0,09	0,04
SMB-beta	0,24
Restledd	0,67	0,96
Realisert relativ volatilitet (basispunkter)	87,3	88,6

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

¹ Følgende indekser er benyttet: FTSE Small Cap og FTSE Large Cap for perioden 1999-2006. For 2007 er det benyttet FTSE Small Cap og FTSE Large Cap/Mid Cap.

² Resultatene for 1-faktor modellen kan ikke direkte sammenliknes med de resultatene som er gjengitt over. Det skyldes at beregningene i det første tilfellet dekker perioden fra 1998, mens de i det siste tilfellet dekker perioden fra 1999.

¹ Alle avkastningsrater er målt i lokal valuta.

Faktoranalysen i boks 2.4 er et utgangspunkt for å vurdere dyktigheten i forvaltningen. Analysene viser at aksjeporteføljen i utenlandsdelen av Pensjonsfondet bl.a. har hatt en overeksponering mot små selskaper relativt til store. Framover vil departementet ta sikte på å utvide faktoranalysen ved å inkludere andre systematiske risikofaktorer.

Det er indikasjoner på venstreskjevhet i avkastningsratene til den faktiske totalporteføljen og aksjeporteføljen for hele perioden sett under ett. Det er også tegn til fete haler i avkastningsratene til aksjeporteføljen for hele perioden. En av testene for normalitet viser at hypotesen om normalfordelte avkastningsrater for både totalporteføljen og aksjeporteføljen for hele perioden satt under ett kan forkastes, mens den andre statistiske testen viser det motsatte resultat.

Statistiske tester viser forøvrig ingen tegn til autokorrelasjon i avkastningsratene til den faktiske porteføljen.

2.2.3 Utviklingen i differanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Utland

Avkastningen av differanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Utland er definert som avkastningen på fondets faktiske portefølje fratrukket avkastningen på referanseporteføljen. Differanseavkastningen er et mål på hvor stort bidrag den aktive forvaltningen i Norges Bank har gitt til fondets samlede avkastning.

Når en benytter referanseporteføljens avkastning i vurderingen av Norges Banks resultater i den aktive forvaltningen, må en samtidig være klar over at en ikke nødvendigvis ville klart å oppnå referanseporteføljens avkastning dersom fondet hadde vært forvaltet kun indeksnært. Det vil ved ren indeksforvaltning påløpe transaksjonskostnader når innholdet av verdipapirer i referanseporteføljen endres, når fondet blir tilført nye midler og ved endringer i fondets investeringsstrategi. Samtidig vil det med indeksforvaltning kunne påløpe relativt store utlånsinntekter fra verdipapirer i porteføljen. Disse utlånsinntektene kan langt på vei oppveie normale transaksjonskostnader ved indeksforvaltning.

Tabell 2.11 viser gjennomsnittlig differanseavkastning og standardavviket til differanseavkastningen (realisert relativ volatilitet) i perioden 1998–2007 målt i kroner. 8 Det framgår av tabellen at Norges Bank har oppnådd meravkastning både for hele perioden sett under ett og for hvert enkelt år i perioden, unntatt i 2007, jf. figur 2.13. I 2007 var det en mindreavkastning på 0,24 prosentpoeng, som er det svakeste resultatet som er oppnådd i den aktive forvaltningen siden 1998. Siden 1998 er det oppnådd en gjennomsnittlig årlig meravkastning på 0,39 prosentpoeng, som i statistisk forstand er signifikant større enn null. Alfa er et mål på differanseavkastningen der det korrigeres for beta-eksponeringen, jf. boks 2.3. Som det framgår av boks 2.4 er alfa for fondet anslått å være statistisk signifikant større enn null i 1-faktormodellen.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Informasjonsbrøken, som framgår av tabell 2.11, er beregnet som forholdet mellom gjennomsnittlig differanseavkastning og realisert relativ volatilitet. Informasjonsbrøken nyttes i noen sammenhenger som en indikasjon på hvor god den aktive forvaltningen har vært. Brøken gir uttrykk for hvor stor differanseavkastningen har vært pr. enhet benyttet risiko, og kan brukes til å sammenlikne ulike forvaltere og til å vurdere utviklingen over tid for samme forvalter. Ifølge tabellen, var informasjonsbrøken i siste tiårsperiode 0,93. Dette er relativt høyt i forhold til mange andre fond. 9

Informasjonsbrøken bør imidlertid tolkes med varsomhet. For en forvalter med en portefølje som avviker lite fra referanseporteføljen vil den relative risikoen være relativt lav, og selv en liten meravkastning vil kunne gjøre informasjonsbrøken høy. Det er også slik at en vil forvente at informasjonsbrøken varierer med ulike typer aktiv forvaltning. En investor bør primært være opptatt av å maksimere meravkastningen målt i kroner eller prosent til et gitt risikonivå, og ikke informasjonsbrøken, (se nærmere drøfting nedenfor i omtalen av akkumulert diferanseavkastning innen renteforvaltningen).

Utviklingen i realisert relativ volatilitet framgår av figur 2.14. I perioden fra januar 2001 og fram til utgangen av 2004 har fondet hatt en relativ volatilitet på om lag 0,25 pst. I løpet av 2005 økte den relative volatiliteten klart og nådde i en kort periode sommeren 2006 0,5 pst. Fra sommeren 2006 til sommeren 2007 ble fondets relative volatilitet mer enn halvert, før nivået igjen økte i andre halvdel av 2007. Økningen i relativ volatilitet var særlig markert for renteporteføljen. For hele perioden sett under ett beregnes realisert relativ volatilitet til 0,42 pst. Noe av denne risikoen kan tilbakeføres til en beta som er noe forskjellig fra én, jf. boks 2.4.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Forventet relativ volatilitet skal i henhold til den ramme som er fastsatt av departementet ikke overstige 1,5 pst. for totalporteføljen. Norges Bank har dermed så langt utnyttet mindre enn en tredel av den tildelte risikorammen.

Faktisk portefølje i Statens pensjonsfond – ­Utland kan betraktes som bestående av to porteføljer; referanseporteføljen og differanseporteføljen. Risikoen til fondet vil følgelig avhenge av risikoen til referanseporteføljen, risikoen til differanseporteføljen (relativ volatilitet) og samvariasjonen mellom avkastningen på referanse- og differanseporteføljen.

Den begrensede forskjellen mellom absolutt risiko i fondet og i referanseporteføljen som framgår av figur 2.6, skyldes bl.a. at differanseavkastningen har vært lavt korrelert med avkastningen på referanseporteføljen. For perioden 1998–2007 er denne korrelasjonskoeffisienten beregnet til 0,12.

Tabell 2.11 viser også differanseavkastningen i henholdsvis aksje- og renteforvaltningen. I aksjeforvaltningen har differanseavkastningen vært positiv i perioden 1998–2007 (0,74 prosentpoeng). Differanseavkastningen knyttet til egenkapitalplasseringene var spesielt høy i 2005 (1,89 prosentpoeng) og 2007 (1,10 prosentpoeng). Den relative volatiliteten er samtidig beregnet til 0,89 pst. som et årlig gjennomsnitt for perioden 1998-2007.

I den aktive renteforvaltningen har gjennomsnittlig årlig differanseavkastning vært positiv når en ser hele perioden under ett (0,09 prosentpoeng). I fjor var det derimot for første gang siden 1998 en betydelig mindreavkastning (-1,27 prosentpoeng). Dette førte til negativ differanseavkastning for fondet samlet dette året, til tross for høy meravkastning innen aksjeforvaltningen.

Fra januar 2002 til juni 2007 var gjennomsnittlig årlig differanseavkastning i renteforvaltningen på nærmere 0,36 prosentpoeng. I samme periode er realisert relativ volatilitet beregnet til knapt 0,12 pst. Informasjonsbrøken i renteforvaltningen kan i samme periode anslås til om lag 3, som er usedvanlig høyt. I siste halvår av 2007 er differanseavkastningen beregnet til knapt -1,4 prosentpoeng, mens realisert relativ volatilitet anslås til 0,82 prosent.

For hele perioden fra januar 2002 til desember 2007 oppnås en differanseavkastning på i underkant av 0,10 prosentpoeng pr. år med en realisert relativ volatilitet på 0,34 prosent. Informasjonsbrøken for hele perioden anslås til nærmere 0,3.

Dette utviklingsforløpet er illustrert i figur 2.15a, som viser et betydelig fall i akkumulert differanseavkastning i løpet av andre halvår 2007. Det går videre fram av figur 2.15b at samlet verdiskaping innen renteforvaltningen målt i kroner er negativ for hele perioden sett under ett med nærmere 3 mrd. kroner, noe som innebærer at den akkumulerte meravkastningen som ble oppnådd i perioden fra 1998 til sommeren 2007 mer enn oppveies av tapene i andre halvdel av fjoråret. Når fallet i akkumulert meravkastning er en del større målt i kroner (figur 2.15b) enn i prosent (figur 2.15a) må dette ses i sammenheng med at fondet har vokst sterkt i denne perioden, slik at det prosentvise tapet i 2007 regnes av et betydelig større beløp enn gevinstene tidligere i perioden. Figur 2.15c viser tilsvarende utviklingsforløp innen aksjeforvaltningen målt i kroner. Det går fram av figuren at hendelsene etter sommeren 2007 hadde mindre konsekvenser for den akkumulerte differanseavkastningen innen aksjeforvaltningen.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

Det forløpet som er skissert i figuren for renteforvaltningen likner mye på inntjeningen til et forsikringsselskap som selger forsikring mot hendelser som inntreffer svært sjelden. Før hendelsen inntreffer blir akkumulert avkastning større og større, uten særlig stor variasjon rundt trenden. Når hendelsen inntreffer som i dette tilfellet først etter flere år, reduseres akkumulert avkastning betydelig. En mulig forklaring på utviklingen i renteporteføljens akkumulerte differanseavkastning er at en i perioden fra januar 2002 fram til sommeren 2007 bl.a. har tjent på å høste ulike likviditets- og kredittpremier, som er analogt med å selge forsikring tilknyttet likviditets- og kredittkriser. Krisen som inntraff i kredittmarkedene høsten 2007 førte til store tap på disse posisjonene og kan tolkes analogt med et forsikringsselskap som må betale ut forsikring til forsikringstakerne når uhellet inntreffer.

Denne type aktive forvaltningsstrategier illustrerer betydningen av å legge til grunn en lang tidshorisont for å vurdere resultatene i forvaltningen. Det synes videre opplagt at informasjonsbrøken er lite egnet som vurderingskriterium for denne typen strategier.

Den aktive aksjeforvaltningen har i hele perioden sett under ett vært betydelig mer risikabel enn den aktive renteforvaltningen. Beregninger viser at den relative risikoen i aksjeforvaltningen står for det meste av av fondets samlede relative risiko.

Det er ut fra figur 2.16a vanskelig å trekke noen klare konklusjoner om at differanseavkastningen har vært venstreskjev, men det er tegn til fete haler. Dette inntrykket bekreftes av figur 2.16b, som viser at det er klare tegn til brudd på antakelsen om at differanseavkastningsratene er normalfordelt, ved at en observerer differanseavkastningsrater som ligger både betydelig under og betydelig over det en normalt ville forvente.

Statistiske tester viser at det er indikasjoner på venstreskjevhet for fondet totalt, og for alle delperiodene siden 2003 er verdien av testobservatoren signifikant. Testene viser videre at differanseavkastningen til aksjeporteføljen er høyreskjev (og signifikant) for hele perioden sett under ett, mens differanseavkastningen til renteporteføljen er sterkt venstreskjev (og signifikant) i nær alle delperioder. Det er også klare tegn til fete haler i differanseavkastningen for fondet totalt, aksjeporteføljen og renteporteføljen for hele perioden sett under ett, og (med unntak av aksjeporteføljen) for de to delperiodene 2003-2007 og 2005-2007. Statistiske tester for normalitetsantakelsen viser at hypotesen om normalfordelte differanseavkastningsrater kan forkastes for fondet totalt og for renteporteføljen, mens det er mer blandede resultater for aksjeporteføljen. Følgelig bør en være svært varsom med å basere sannsynlighetsutsagn om risikoen til differanseporteføljen og rentedifferansen utelukkende på relativ volalitet. Når en skal fastsette en risikoramme for aktiv forvaltning, vil det være naturlig å ta hensyn til eventuelle avvik fra normalitetsantakelsen.

Ifølge figur 2.16c, som viser de empiriske kumulative sannsynlighetsfordelingene til differanseavkastningsratene, er minimumsdifferanseavkastningen til fondet beregnet til -0,4 pst. og maksimal årlig avkastning til 0,4 pst. Figuren illustrerer at i 10 pst. av alle månedene har diferanseavkastningen vært lavere enn om lag -0,15 pst. Persentil-diagrammet i figur 2.16d viser at i 10 pst. av månedene har differanseavkastningen til fondet vært mindre eller lik -0,15 pst., mens differanseavkastningen for aksjeporteføljen har vært mindre eller lik -0,25 pst., og for renteporteføljen -0,10 pst.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank

I evalueringen av resultater i den aktive forvaltningen og i fastsettingen av en risikoramme for aktiv forvaltning (relativ volalitet) legger en til grunn ­lineær uavhengighet i risikoen over tid. Det er derfor sentralt å undersøke i hvilken grad diferanseavkastningsratene henger sammen over tid. Statistiske tester for autokorrelasjon viser at hypotesen om uavhengighet over tid i avkastningsratene ikke kan forkastes for noen av periodene eller delreferansene, med unntak av renteporteføljen de siste fem årene.

2.2.4 Ekstern evaluering av resultater i forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland

Årlig mottar departementet rapporter fra Mercer Investment Consulting og CEM Benchmarking Inc. vedrørende forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland, jf. boks 2.5. Departementet har gitt Mercer i oppdrag å verifisere og analysere avkastningen av Pensjonsfondet – Utland. Mercer viser i årsrapporten for 2007 at deres uavhengige beregninger av avkastning og markedsverdi for fondet stemmer overens med Norges Banks beregninger. I de tilfeller hvor avkastningen ikke stemmer overens med Norges Banks beregninger, har banken gitt tilfredstillende forklaring på avvikene.

Boks 2.5 Sammenlikning av Statens pensjonsfond – Utlands avkastning og kostnader med store pensjonsfond

CEM Benchmarking Inc. (CEM) utarbeider på oppdrag fra Finansdepartementet en omfattende årlig rapport som sammenlikner Pensjonsfondet – Utlands avkastning, meravkastning og forvaltningskostnader med andre store fond. Sammenlikningsgruppen består av de største fondene i CEM-undersøkelsen (13 amerikanske, 3 kanadiske og 3 europeiske fond). I tillegg sammenliknes fondets avkastning med 25 europeiske fond. Medianstørrelsen av de europeiske fondene er 19 mrd. euro, mot sammenlikningsgruppens 77 mrd. euro. Pensjonsfondets gjennomsnittlige markedsverdi i 2006 var på 193 mrd. euro. Datagrunnlaget er basert på egenrapportering fra fondene som kjøper tjenester fra CEM.

Meravkastning

En sammenlikning over tid av faktisk avkastning i Statens pensjonsfond – Utland med avkastningen på referanseporteføljen viser hvilken meravkastning Norges Bank har skapt. I figur 2.17 vises gjennomsnittlig meravkastning og relativ volatilitet for femårsperioden 2002–2006 for Statens pensjonsfond – Utland og de ulike sammenlikningsgruppene. Av figuren ser en at Pensjonsfondet – Utland, i likhet med flertallet av andre fond, har hatt positiv meravkastning over denne perioden. En ser også at Pensjonsfondet – Utland skiller seg fra de fleste andre fond ved å ha mindre variasjon i meravkastningen, dvs. lavere relativ volatilitet.

Kilde: CEM Benchmarking Inc.

CEM har beregnet at Pensjonsfondet – Utland i femårsperioden fram til 2006 oppnådde en gjennomsnittlig årlig meravkastning på 0,5 prosentpoeng. Til sammenlikning er den mest typiske meravkastningen (medianen) 0,6 prosentpoeng i de europeiske fondene og 0,8 prosentpoeng i sammenlikningsgruppen. Analysene viser samtidig at Pensjonsfondet – Utlands meravkastning er skapt ved bruk av betydelig mindre aktiv risiko (relativ volatilitet) enn de andre fondene.

Både sammenlikningsgruppen og de europeiske fondene har skapt meravkastning i aktiva­klasser som Pensjonsfondet – Utland ikke er ­investert i. Sammenlikning av rente- og aksjeforvaltningens meravkastning med andre fonds rente- og aksjeforvaltning gir derfor et bedre bilde av hvordan Norges Bank har lykkes i forhold til andre forvaltere. Den gjennomsnittlige meravkastningen i aksjeforvaltningen i femårsperioden var 0,6 prosentpoeng, mens sammenlikningsgruppens median var 0,5 prosentpoeng. Renteforvaltningens gjennomsnittlige meravkastning i perioden var 0,4 prosentpoeng, mens sammenlikningsgruppens medianavkastning var 0,6 prosentpoeng. Analysene viser også at både rente- og aksjeforvaltningen i Pensjonsfondet – Utland har mindre variasjon i meravkastningen enn hva som er typisk for andre fond.

Forvaltningskostnader

CEM-rapporten viser at Norges Banks totale forvaltningskostnader i 2006 for Statens pensjonsfond – Utland var på 0,098 pst. av gjennomsnittlig forvaltningskapital. Dette er den laveste forvaltningskostnaden for alle de fondene CEM samler inn data fra. Ettersom de totale forvaltningskostnadene i stor grad reflekterer fondenes aktivasammensetning, og som for Pensjonsfondet – Utland er et resultat av Finansdepartementets investeringsstrategi, gir slike sammenlikninger ikke et fullgodt bilde av om Norges Banks forvaltning er kostnadseffektiv.

CEM har derfor utarbeidet en kostnadsreferanse basert på aktivasammensetningen for Pensjonsfondet – Utland. Kostnadsreferansen indikerer hvilke kostnader sammenlikningsgruppen – verdens største pensjonsfond – ville hatt med Pensjonsfondets aktivasammensetning. Analysen viser at de faktiske forvaltningskostnadene i 2006 var 0,01 prosentpoeng lavere enn kostnadsreferansen. Dette skyldes i hovedsak at Norges Bank har valgt mer intern forvaltning enn sammenlikningsgruppen. Intern forvaltning koster langt mindre enn ekstern forvaltning.

Referanseporteføljens avkastning

Finansdepartementet har fastsatt en referanseportefølje for Statens pensjonsfond – Utland. Analysene til CEM viser at Pensjonsfondet – Utlands gjennomsnittlige årlige avkastning i referanseporteføljen i femårsperioden fram til 2006 var 6,5 pst. målt i referanseporteføljens valutakurv. Tilsvarende var sammenlikningsgruppens og de europeiske fondenes medianavkastning 9,2 pst. og 7,6 pst., målt i hvert enkelt fonds respektive valuta.

Sammenlikning av totalavkastning mellom fond er vanskelig fordi forskjellige fond har ulik valutasammensetning og referansevaluta. Valutakurssvingninger medfører at avkastningen vil avhenge av hvilken referansevaluta en benytter. I femårsperioden fram til 2006 var eksempelvis avkastningen i fondets referanseportefølje målt mot euro 3,0 pst., mens den var 11,5 pst. målt mot USD. Den store forskjellen skyldes at USD svekket seg mye mot euro i denne perioden.

Forskjellen i referanseporteføljens avkastning vil også være et resultat av ulik aktivaklasse- og regionsammensetning. Pensjonsfondet – Utland har til nå skilt seg fra andre store pensjonsfond ved en lavere aksjeandel og at fondet ikke er investert i eiendom og unoterte aksjer. CEM har beregnet at dersom de andre fondene hadde Pensjonsfondets aktivaklassesammensetning i femårsperioden fram til 2006, ville den årlige indeksavkastningen blitt redusert med 0,7 prosentpoeng for sammenlikningsgruppen og 1,4 prosentpoeng for de europeiske fondene. Denne differansen skyldes at andre fond har hatt høyere allokering til noterte og unoterte aksjer og eiendom. Femårsperioden har vært en historisk god periode for eiendomsmarkedet. For øvrig skiller Pensjonsfondet – Utland seg også fra andre fond ved at investeringene er spredt på mange markeder og valutaer, mens de fleste av pensjonsfondene i sammenlikningsgruppene har hoveddelen av investeringer i hjemmemarkedene.

Investeringsstrategien som ligger til grunn for referanseporteføljens sammensetning er basert på avveininger av langsiktige forventninger til avkastning og risiko i kapitalmarkedene, jf. kapittel 3. I et slikt perspektiv er en femårsperiode kort. Dersom sammenlikningene hadde blitt gjort for en annen femårsperiode kunne resultatene vært annerledes.

Et sammendrag av analysene for 2006 er publisert på Finansdepartementets hjemmeside (www.regjeringen.no/spf).

Sammenlikning av Pensjonsfondet – Utlands resultater med andre store institusjonelle forvaltere er en viktig del av analysene av Norges Banks aktive forvaltning. I analysene fra CEM er meravkastningen i Pensjonsfondet – Utland noe lavere enn for sammenliknbare fond. Analysene viser at den relative volatiliteten er klart lavere enn hva som er tilfellet for andre fond. Slike sammenlikninger blir imidlertid vanskeliggjort ved at muligheten til å skape meravkastning vil variere med hvilke investeringsrammer og -retningslinjer fondene er gitt. Både Pensjonsfondet – Utland og andre fond har referanseporteføljer som ikke inneholder alle de typer aktiva som fondene kan investeres i. Det er normalt lettere å oppnå meravkastning i forhold til en slik referanse enn om man skulle målt avkastningen mot en mer sammensatt referanse som bedre reflekterer verdiutviklingen i alle typer aktiva fondet kan investeres i

2.3 Resultater i Statens pensjonsfond – Norge 10

2.3.1 Utviklingen i referanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Norge

For Statens pensjonsfond – Norge fastsatte departementet fram til utgangen av 2007 overordnede plasseringsrammer, mens den mer detaljerte referanseporteføljen for måling av avkastning og risiko ble fastsatt av Folketrygdfondets styre. Som nevnt er dette endret fra 1. januar 2008, slik at departementet framover vil fastsette overordnede plasseringsrammer gjennom valg av referanseportefølje og ramme for tillatte avvik, slik en gjør for Statens pensjonsfond – Utland, se kapittel 1.5 for en beskrivelse av investeringsretningslinjene som gjelder fra 2008.

Avkastningen av Statens pensjonsfond – Norge avhenger i stor grad av markedsutviklingen i referanseporteføljen. Referanseporteføljen for aksjeinvesteringer i Norge er representert ved Oslo Børs hovedindeks (OSEBX), mens VINX Benchmark (CMVINXBXINN) benyttes som referanseportefølje for aksjeplasseringer i Danmark, Finland og Sverige. 11 Den nordiske aksjereferansen ble etablert i 2007, og erstattet indeksen FTSE NOREX30 som tidligere ble benyttet. Referanseporteføljen for norske renteplasseringer besto i 2007 av en sammensatt indeks som reflekterer utviklingen i det norske rentemarkedet, mens referanseporteføljen for plasseringer i nordiske renteinstrumenter besto av obligasjoner som inngår i indeksen Lehman Global Aggregate Scandinavia.

Referanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Norge samlet er satt sammen av ovennevnte delreferanseporteføljer. Ved utgangen av 2007 hadde referanseporteføljen for investeringer i norske aksjer en vekt på om lag 51 pst. i totalporteføljen, referanseporteføljen for investeringer i nordiske aksjer hadde en vekt på 9 pst. og obligasjonsreferansens vekt var 40 pst. (34 pst. i Norge og 60 pst. i øvrige nordiske land).

Resultatomtalen i denne meldingen omhandler avkastning og risiko for den norske aksje- og renteporteføljen og den nordiske aksjeporteføljen, samt Pensjonsfondet – Norge totalt, men ikke investeringer i nordiske rentepapirer siden slike investeringer først ble foretatt i februar 2007.

Avkastning og risiko knyttet til totalreferansen og delreferansene for ulike perioder framgår av tabell 2.12. De siste fem årene var gjennomsnittlig årlig avkastning på fondets referanseportefølje 11,3 pst., som er klart høyere enn avkastningen i perioden 1998-2007 sett under ett. Avkastningen på totalreferansen har gradvis blitt redusert de siste årene, og var i 2007 på linje med gjennomsnittsavkastningen i hele perioden sett under ett.

Risikoen knyttet til fondets referanseportefølje, målt ved standardavviket til avkastningen, har variert fra 3 pst. til 8 pst. i perioden 1998-2007, jf. figur 2.18. Svingningene i avkastningen til totalreferansen har først og fremst vært drevet av en betydelig volatilitet i det norske og nordiske aksjemarkedet. Risikoen knyttet til totalreferansen utgjorde 5,4 pst. i siste femårsperiode, målt som et årlig gjennomsnitt, som er noe høyere enn normalvariasjonen i perioden 1998-2007. 12

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Avkastningen i det norske aksjemarkedet har vært vesentlig høyere enn avkastningen i det nordiske aksjemarkedet i hele perioden sett under ett, målt ved gjennomsnittlig årlig avkastning. De siste fem årene har gjennomsnittlig avkastning i det norske aksjemarkedet vært over 9 prosentpoeng høyere enn avkastningen i det nordiske aksjemarkedet. Fra 2003 til 2006 var avkastningen i aksjemarkedene i Norge og Norden svært høy. Risikoen i de to aksjemarkedene har samtidig vært forholdsvis lik i perioden 1998-2007 sett under ett. Dette har endret seg noe de siste årene, og i femårsperioden 2003-2007 var svingningene i det norske aksjemarkedet noe høyere enn i det nordiske aksjemarkedet.

Avkastningen av den norske rentereferansen var 5,6 pst. målt som et årlig gjennomsnitt i perioden 1998-2007. Dette er vel 6 prosentpoeng lavere enn avkastningen av den norske aksjereferansen i samme periode. Siden 2003 har avkastningen på fondets referanseportefølje for rentebærende instrumenter gradvis blitt redusert. Risikoen i den norske rentereferansen har vært relativt lav i perioden 1998-2007, og nivået har blitt ytterligere redusert de seneste årene.

Det framgår av figur 2.19a at det er vanskelig å trekke noen klare konklusjoner om at avkastningen til fondets referanseporteføljer har vært venstreskjev eller har fete haler. Figur 2.19b viser heller ingen klare tegn til brudd på normalitetsantagelsen. De statistiske testene indikerer likevel venstreskjevhet og fete haler i avkastningsratene for hele perioden sett under ett. En av testene for normalitet (Jarque-Bera) viser at hypotesen om normalfordelte avkastningsrater kan forkastes, mens den andre testen for normalitet (Lilliefors) gir motsatt resultat. En test av autokorrelasjon viser at det ser ut til å være forholdsvis lav grad av tidsavhengighet i avkastningsratene til totalreferansen til fondet.

I tråd med den empirisk kumulative sannsynlighetsfordelingen i figur 2.19c er minimumsavkastningen til fondets referanseportefølje beregnet til om lag -5 pst. og maksimal månedlig avkastning til 4 pst. For den norske og nordiske aksjereferansen er spredningen betydelig større, mens den er mindre for den norske rentereferansen. Persentil-diagrammet i figur 2.19d viser at i 10 pst. av månedene har avkastningen til totalreferansen vært mindre eller lik rundt -1,5 pst., mens avkastningen for den norske aksjereferansen har vært mindre eller lik -7 pst., og for den norske rentereferansen mindre enn -0,5 pst.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

2.3.2 Utviklingen i faktisk portefølje til Statens pensjonsfond – Norge

Den faktiske porteføljen til Statens pensjonsfond – Norge avviker noe fra referanseporteføljen, noe som i hovedsak kan tilskrives aktive investeringsbeslutninger i Folketrygdfondet. Målet med slike avvik er å oppnå høyere avkastning på den faktiske porteføljen enn på referanseporteføljen innenfor den risikorammen som er fastsatt. Avkastningen på og risikoen i den faktiske porteføljen vil derfor avvike noe fra det som gjelder for referanseporteføljen. Fondets avkastning og risiko framgår av tabell 2.13.

Som det framgår av tabellene 2.12 og 2.13, har den gjennomsnittlige avkastningen av den faktiske porteføljen vært noe høyere enn for referanseporteføljen for perioden 1998-2007 sett under ett, jf. også figur 2.20. Samtidig har risikoen i den faktiske porteføljen vært noe lavere enn risikoen i referanseporteføljen i samme periode. I siste femårsperiode har både gjennomsnittlig avkastning og nivået på volatiliteten i den faktiske porteføljen vært noe lavere enn i referanseporteføljen. I 2007 var derimot avkastningen på den faktiske porteføljen betydelig høyere enn avkastningen på referanseporteføljen samtidig som risikoen i den faktiske porteføljen var noe lavere enn i referanseporteføljen.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Figurene 2.21 og 2.22 illustrerer at det for perioden 1998-2007 sett under ett har vært relativt høy grad av samsvar mellom avkastningen og risikoen i den faktiske porteføljen og avkastningen og risikoen i referanseporteføljen. Mens nivået på avkastningen har vært omtrent lik for de to porteføljene, har nivået på volatiliteten i perioder vært en del lavere i den faktiske porteføljen enn i referanseporteføljen, bl.a. i perioden 2004-2006. Dette kan knyttes til at risikoen i den norske renteporteføljen i denne perioden har vært betydelig lavere enn risikoen i den norske rentereferansen og til lavbeta-profilen til den norske aksjeporteføljen.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Figurene indikerer at det er beslutningene knyttet til fastsettingen av fondets overordnede investeringsstrategi, som operasjonaliseres gjennom utformingen av referanseporteføljen, som i hovedsak bestemmer både avkastningen og variasjonen i fondets avkastning. Departementets beregninger viser at mer enn 95 pst. av avkastningen i fondet kan tilskrives de valg som er tatt i utformingen av de overordnede plasseringsrammene for fondet, mens den resterende andel kan tilskrives de investeringsvalg Folketrygdfondet har tatt innenfor de retningslinjer som er fastsatt. Beregningene viser videre at variasjonene i referanseporteføljens avkastning forklarer om lag 94 pst. av variasjonene i fondets avkastning. Dette illustrerer at departementets overordnede investeringsstrategi, uttrykt gjennom plasseringsrammene i forskriften for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge og operasjonalisert i styrets valg av referanseportefølje for fondet, i stor grad bestemmer utviklingen i avkastningen av den faktiske porteføljen, jf. boks 2.6. Videre illustrerer boks 2.7 at fondets risiko har vært drevet av et fåtall posisjoner.

Boks 2.6 Faktoranalyse Statens pensjonsfond – Norge

Figur 2.23 viser sammenhengen mellom avkastningen av Statens pensjonsfond – Norge og fondets referanseportefølje. Hvert punkt i figuren viser avkastningen på fondet (fratrukket risikofri rente) og avkastningen på referanseporteføljen (fratrukket risikofri rente) i samme måned. Avkastningen på fondets faktiske portefølje kan leses av langs y-aksen, mens avkastningen på referanseporteføljen kan avleses langs x-aksen. Som det går fram av figuren, er det en klar positiv sammenheng mellom avkastningsratene for de to porteføljene. Variasjonen i referanseporteføljens avkastning forklarer en betydelig andel av variasjonen i fondets avkastning.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Tabell 2.14 oppsummerer resultatene fra den statistiske analysen for fondet samlet og for tre delporteføljer. Analysen er basert på månedlige avkastningsrater for perioden fra januar 1998 til desember 2007. Tabellen viser gjennomsnittlig årlig differanseavkastning målt i basispunkter. Porteføljenes beta kan anslås til 0,88, som er signifikant mindre enn 1. Tabellen viser at R-kvadrert for fondet totalt er anslått til 93,85, som innebærer at variasjonen i referanseporteføljens avkastning forklarer nesten 94 pst. av variasjonen i fondets avkastning. Det framgår videre av tabellen at realisert relativ volatilitet er beregnet til vel 1,27 pst., mens standardavviket til feilleddene fra regresjonen er anslått til 1,13 pst. Forskjellen mellom disse to størrelsene er et mål på hvor mye regresjonen forklarer av fondets differanseavkastning.

Tabell 2.14 viser at porteføljens alfa er anslått til knapt 0,47 pst. (46,86 basispunkter). Dette er et mål på hvor mye høyere avkastningen på fondet har vært enn avkastningen på en fiktiv indeksforvaltet portefølje med beta lik 0,88. Anslaget på alfa er imidlertid ikke statistisk signifikant.

Tabell 2.15 viser hvor stor andel av porteføljenes relative volatilitet som skyldes forskjellen mellom betaestimatene og referanseporteføljens beta (som her er lik 1), og omtales som «betaavviket». For fondet totalt kan 20 pst. av den relative volatiliteten tilskrives betaavviket, mens 80 pst. skyldes andre faktorer (bl.a. andre systematiske faktorer).

Resultatbidraget fra betaavviket relativt til referanseporteføljen (som pr. definisjon har beta lik 1) framgår av figur 2.24.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Resultatbidraget fra betaaviket kan betraktes på to ulike måter. For det første kan oppdragsgiver betrakte et negativt betabidrag som en kostnad knyttet til at forvalter ikke har tilpasset betaen i den faktiske porteføljen til referanseporteføljens beta. Alternativt kan betabidraget utnyttes til å justere differanseavkastningen, slik at resultatene i den aktive forvaltningen kan sammenliknes med avkastningen på en portefølje som har samme beta som faktisk portefølje. Forvalter «kompenseres» i dette tilfellet for negative betabidrag, og «straffes» ikke for å operere med en lavbetaprofil. En slik betraktning forutsetter imidlertid at oppdragsgiver ikke legger avgjørende vekt på å oppnå betaeksponeringen i referanseporteføljen

Tabell 2.14 Regresjonsresultater 1-faktor modell Statens pensjonsfond – Norge. Basispunkter (1 basispunkt = 0,01 pst.)

Januar 1998 - Desember 2007	Total­porteføljen	Norsk ­aksjeportefølje	Nordisk ­aksjeportefølje	Norsk ­renteportefølje
Gjennomsnittlig differanseavkastning pr. år	15,51	105,22	3,71	-33,73
Alfa pr. år	46,86	167,51	6,14	-13,44
t-verdi alfa	1,28	1,27	0,24	-0,84
Beta	0,88	0,92	0,99	0,78
t-verdi beta	-5,49	-4,84	-2,00	-13,47
R-kvadrert	93,85	95,89	99,92	95,00
Std.avvik feilledd	113,30	412,83	64,38	49,83
Std.avvik differanseavkastning	127,07	452,23	66,05	79,58

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Tabell 2.15 Risikobidrag relativ volatilitet Statens pensjonsfond – Norge. Andeler

Risikobidrag	Total­porteføljen	Norsk aksjeportefølje	Nordisk aksjeportefølje	Norsk renteportefølje
Andel betaavvik	0,20	0,17	0,05	0,61
Andel residual	0,80	0,83	0,95	0,39
Samlet relativ volatilitet (basispunkter)	127,1	452,2	66,1	79,6

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Figuren illustrerer at akkumulert betabidrag steg fram til slutten av 2002, noe som gjenspeiler at markedsavkastningen i denne perioden var lavere enn risikofri rente. Etter at markedsutviklingen bedret seg har betabidragene utviklet seg motsatt. Kostnaden knyttet til å følge en lavbetaprofil har vært betydelig i denne perioden.

Betaen til Statens pensjonsfond – Norge har variert over tid. Det reflekterer at forholdet mellom volatiliteten i faktisk portefølje og referanseporteføljen og korrelasjonen mellom avkastningen på de to porteføljene, har endret seg over tid. Figur 2.25 viser utviklingen i forholdet mellom fondets og referanseporteføljens standardavvik og korrelasjonen mellom avkastningen på de to porteføljene. I store deler av perioden fra 1999 til 2007 har fondet hatt lavere risiko enn referanseporteføljen. Samtidig har korrelasjonen i perioder vært betydelig lavere enn 1, særlig i perioden fra 2000 til 2002.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Beta er beregnet som produktet av forholdstallet mellom risikonivået i de to porteføljene og korrelasjonen, og vises i figur 2.26. Det framgår av figuren at fondets beta har variert mye over tid, og at den i perioder har vært betydelig lavere enn 1. Det har vært en viss økning i betaen de siste årene.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Som følge av at fondets beta og avkastningen på referanseporteføljen varierer over tid, vil det også være stor variasjon i betabidragene til differanseavkastningen, jf. figur 2.27. Det gjennomsnittlige årlige betabidraget er beregnet til minus 0,26 pst. (26 basispunkter), og standardavviket til betabidragene er estimert til 0,73 pst. (73 basispunkter). Standardavviket til differanseavkastningen eller realisert relativ volatilitet er tidligere anslått til 1,27 pst. (127 basispunkter).

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Lavbetaprofilen til Statens pensjonsfond – Norge forklarer en del av fondets aktive risiko (relativ volatilitet), som vist i figur 2.28. Dersom fondet hadde hatt en beta tilnærmet lik referanseporteføljens beta, ville utviklingen i realisert relativ volatilitet vært som i den røde kurven. Forskjellen mellom de to kurvene er et mål på den økningen en får i relativ volatilitet som følge av betaavviket.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Figur 2.29 viser utviklingen i to indekser som noteres på Oslo Børs. Den ene indeksen er her utnyttet som en proxy for avkastningen på «small cap»-segmentet, mens den andre indeksen antas å representere «large cap»-segmentet. Det framgår av figuren at små aksjeselskaper i perioden har hatt en betydelig sterkere utvikling enn de store selskapene. Gjennomsnittlig årlig avkastning for store selskaper har vært om lag 13 pst., mens standardavviket til avkastningen (absolutt volatilitet) har vært rundt 22 pst. «Small cap»-segmentet har hatt en gjennomsnittlig årlig avkastning på knapt 18 pst. med tilhørende standardavvik på 23 pst.

Kilde: Finansdepartementet

Figur 2.30 viser forskjellen i avkastning «small-cap» segmentet og «large-cap» segmentet på Oslo børs. Avkastningsforskjellen er betegnet SMB («small minus big»). Dersom en ved inngangen til hver måned hadde kjøpt «small cap» selskaper og finansiert kjøpet ved å gå «short» i store selskaper, ville en oppnådd en gjennomsnittlig årlig avkastning på nærmere 4,6 pst. Standardavviket til avkastningen ville vært om lag 14 pst. Det er disse avkastningsforskjellene som representerer den andre faktoren i relasjon (1) i boks 2.3.

Kilde: Finansdepartementet

Tabell 2.16 viser resultatene fra de to regresjonsanalysene. Resultatet av de statistiske analysene viser en beta relativt til referanseporteføljen på om lag 0,9 (signifikant mindre enn 1 i begge tilfeller). I 2-faktor modellen er SMB-betaen estimert til -0,1 (signifikant lavere enn null). Dette indikerer at den norske aksjeporteføljen både har hatt mindre generell markedseksponering og en overeksponering mot store selskaper relativt til små. En kunne med andre ord oppnådd høyere avkastning ved å være «nøytral» i forhold til eksponeringen mot store og små selskaper og ved å operere med samme generelle markedseksponeringen som referanseporteføljen. «Kostnaden» knyttet til den lave betaen relativt til referanseporteføljen er estimert til knapt 0,7 pst. pr. år, mens «undereksponeringen» mot små aksjeselskaper har redusert årlig avkastning med om lag 0,45 pst. 2-faktor modellen har noe høyere forklaringskraft enn 1-faktor modellen, og standardavviket til feilleddene er også tilsvarende lavere.

Tabell 2.16 Regresjonsresultater 2-faktor modell Statens pensjonsfond – Norge. Basispunkter

	2-faktor modell	1-faktor modell
Gjennomsnittlig differanseavkastning pr. år	105	105
Alfa	218	168
t-verdi alfa	1,72	1,27
Beta	0,91	0,92
t-verdi beta	-5,51	-4,84
SMB – beta	-0,10
t-verdi SMB – beta	-3,60
R-kvadrert	96,3	95,9
Std.avvik residual	392	413
Std.avvik differanse­avkastning	452	452

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Anslagene for «kostnaden» ved at den norske aksjeporteføljen har hatt henholdsvis en mindre generell markedseksponering og en overeksponering mot store selskaper relativt til små, må tolkes med forsiktighet. Enkelte av de små selskapene som inngår i indeksen for «small cap»-segmentet inngår ikke i fondets referanseportefølje, noe som innebærer at kostnadsanslaget på 0,45 pst. trolig overdriver effekten av å være undereksponert mot små selskaper. Videre vil en eksponering mot små aksjeselskaper kunne innebære økte forvaltningskostnader, bl.a. knyttet til transaksjoner i selskaper som er lite omsettelige og eieroppfølging, som ikke er reflektert i kostnadsanslagene ovenfor.

Fordi avkastningen på investeringer i små selskaper har vært høyere enn avkastningen på store selskaper, og som følge av at det har vært en positiv avkastning på referanseporteføljen (utover risikofri rente), er estimert alfa betydelig høyere enn den ujusterte differanseavavkastningen. Gitt den lave «systematiske» risikoeksponeringen i porteføljen, kan en si at forvalter har gjort det bedre enn en kunne ventet.

Tabell 2.17 viser hvordan realisert relativ risiko kan fordeles på betaeksponeringen og hvor mye som er uforklart. I 2-faktor modellen forklarer de to faktoreksponeringene 25 pst. av realisert relativ risiko, mens betaavviket i 1-faktormodellen forklarer 17 pst. av variasjonen i differanseavkastningen.

Tabell 2.17 Dekomponering av realisert relativ risiko Statens pensjonsfond – Norge. Andeler

	2-faktor modell	1-faktor modell
Beta	0,18	0,17
SMB – beta	0,07
Restledd	0,75	0,83
Realisert relativ volatilitet (basispunkter)	452	452

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Statistiske tester gir visse indikasjoner til venstreskjevhet og fete haler i avkastningsratene til den faktiske porteføljen for hele perioden sett under ett. En av testene for normalitet (Jarque-Bera) viser at hypotesen om normalfordelte avkastningsrater kan forkastes, mens den andre testen for normalitet (Lilliefors) viser det motsatte resultat. Det er for øvrig ingen tegn til at avkastningsratene til den faktiske porteføljen er avhengige over tid.

2.3.3 Utviklingen i differanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Norge

I forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge har Folketrygdfondet anledning til å avvike fra referanseporteføljen innenfor en fastsatt risikoramme. Både avkastnings- og risikobidraget fra den aktive forvaltningen måles løpende. Tabell 2.20 viser gjennomsnittlig differanseavkastning, standardavviket til differanseavkastningen (realisert relativ volatilitet) og informasjonsbrøken for ulike perioder fordelt på fondet samlet, aksjeporteføljen for henholdsvis Norge og Norden, samt den norske renteporteføljen.

Statens pensjonsfond – Norge har en lang investeringshorisont. Fondet er en langsiktig investor og vil ha en stor portefølje av aksjer i det norske markedet. I tråd med dette legger departementet i oppfølgingen av Folketrygdfondets resultater vekt på utviklingen i pensjonsfondet over tid.

Folketrygdfondet har oppnådd en gjennomsnittlig årlig meravkastning på 0,16 prosentpoeng i perioden 1998-2007. Det har imidlertid vært betydelige variasjoner i differanseavkastningen over tid, jf. figur 2.31. Meravkastningen var spesielt høy i 2006 og 2007, noe som bl.a. skyldes gode resultater i den norske aksjeforvaltningen.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Differanseavkastningen til fondet avviker fra et vektet gjennomsnitt av differanseavkastningen i delporteføljene, noe som kan tilskrives taktiske allokeringsbeslutninger, dvs. at Folketrygdfondet i perioder har over- eller undervektet aktivaklassene (norske aksjer, nordiske aksjer, norske rentepapirer) relativt til aktivaklassevektene i den samlede referanseporteføljen.

Tabell 2.20 viser at informasjonsbrøken har vært positiv for perioden 1998-2007 sett under ett (0,12). I siste femårsperiode har informasjonsbrøken imidlertid vært negativ, mens den har vært positiv og stigende de siste tre årene. I avsnitt 2.2.3 er det gjort nærmere rede for at informasjonsbrøken må tolkes varsomt og at den vil kunne variere mellom ulike aktive forvaltningsstiler.

Siden Folketrygdfondet i 2001 begynte å investere i Danmark, Finland og Sverige har forvaltningen av den nordiske aksjeporteføljen samlet for disse årene bidratt med en svak positiv meravkastning. I 2007 var meravkastningen relativt høy. I forvaltningen av den norske renteporteføljen er det oppnådd mindreavkastning for perioden 1998-2007 sett under ett, og i alle delperiodene.

Utviklingen i realisert relativ volatilitet for totalporteføljen framgår av figur 2.32. Realisert relativ volatilitet har variert mellom 0,8 pst. og 1,7 pst. De høyeste nivåene ble oppnådd i løpet første halvdel av 2004. For hele perioden sett under ett beregnes realisert relativ volatilitet til 1,27 pst. Det framgår av figuren at nivået på relativ volatilitet har vært klart størst for den norske aksjeporteføljen. Mye av denne risikoen kan tilbakeføres til en beta som er noe forskjellig fra én, jf. boks 2.6.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Fondets samlede relative volatilitet for hele perioden er lavere enn det vektede gjennomsnittet av den relative volatiliteten i aksje- og renteporteføljene. Forklaringen ligger i relativt lav samvariasjon mellom differanseavkastningsratene i aksje- og renteforvaltningen, jf. figur 2.33. Samvariasjonen mellom diferanseavkastningen på den norske aksjeporteføljen og den norske renteporteføljen var 0,14 i perioden 1998-2007 sett under ett, mens samvariasjonen mellom diferanseavkastningen på den norske og den nordiske aksjeporteføljen var 0,11 i samme periode. Samtidig har samvariasjonen mellom den norske renteforvaltningen og den nordiske aksjeforvaltningen vært negativ (-0,15) i perioden 1998-2007.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

Histogrammet i figur 2.34a viser at det er vanskelig å trekke noen klare konklusjoner om at differanseavkastningen til fondet har vært venstreskjev eller har fete haler. Det framgår av figur 2.34b at det heller ikke er klare tegn til brudd på normalitetsantagelsen. Statistiske tester viser ingen indikasjoner til venstreskjevhet og fete haler i differanseavkastningsratene for fondet totalt i perioden 1998-2007. Begge testene for normalitet (Jarque-Bera og Lilliefors) viser at hypotesen om normalfordelte differanseavkastningsrater ikke kan forkastes for fondet totalt. Det er imidlertid klare indikasjoner på brudd på normalitetsantakelsen i differanseavkastningsratene for den norske renteporteføljen. Tester av autokorrelasjon viser videre at nullhypotesen om uavhengighet over tid i differanseavkastningsratene ikke kan forkastes for noen av periodene eller delporteføljene.

Kilde: Finansdepartementet og Folketrygdfondet

3 Investeringsstrategi

3.1 Grunnlaget for fondets investeringsstrategi

Regjeringen har høye ambisjoner for forvaltningen av Statens pensjonsfond. Målet er at Statens pensjonsfond skal være verdens best forvaltede fond. Det innebærer at en skal sikte mot beste praksis i internasjonal kapitalforvaltning i arbeidet med fondet. Samtidig vil hva som er en god investeringsstrategi avhenge av fondets særpreg, formålet med investeringene, eierens holdning til risiko og hvilke oppfatninger en har av hvordan finansmarkedene fungerer.

3.1.1 Fondets særpreg

Som omtalt i kapittel 1.1 er Statens pensjonsfond et instrument for generell sparing. Fondet tilhører folket og Stortinget har i lov om Statens pensjonsfond vedtatt at Finansdepartementet er ansvarlig for forvaltningen. Avsetninger til og uttak fra fondet er fullt ut integrert med statsbudsjettet. Med utsikter til fortsatt store petroleumsinntekter og en ansvarlig finanspolitikk, der en begrenser uttaket fra fondet til forventet langsiktig realavkastning av Statens pensjonsfond – Utland, og der avkastningen av Statens pensjonsfond – Norge reinvesteres i fondet, ligger det an til at fondet har en svært lang investeringshorisont.

I tillegg til at fondet er stort og vil ha lang levetid, er det i motsetning til tradisjonelle pensjonsfond ikke øremerket til særskilte forpliktelser. Kapitalen i fondet er fullt ut egenkapitalfinansiert. Med det menes at staten ikke har lånt penger for å tilføre fondet kapital. Fondet står i liten grad overfor risikoen for at eieren foretar store uttak over kort tid. I utgangspunktet framstår det derfor som at fondet har en høyere risikobærende evne enn andre fond det er naturlig å sammenlikne med.

Det er bred politisk oppslutning om fondets investeringsstrategi. Særlig viktig er den brede politiske oppslutningen om det risikonivået som er fastsatt for de samlede investeringene i fondet. Det er videre bred politisk enighet om at fondet skal være bredt diversifisert med en klar finansiell målsetting. Oppslutningen om investeringsstrategien i fondet gir en demokratisk forankring og er et viktig bidrag til at en faktisk kan holde fast ved strategien over tid. Samtidig kan dette ønsket om forankring føre til en beslutningsprosess som er tidkrevende og preget av ønsket om utbredt konsensus. Dette er forhold som i økende grad framstår som krevende når en beveger seg fra de overordnede strategiske problemstillingene til spørsmål knyttet til selve gjennomføringen av den operative forvaltningen. Det er noe av bakgrunnen for at Norges Bank og Folketrygdfondet har fått i oppdrag å gjennomføre den operative forvaltningen av de to delene av fondet.

Investeringsvirksomhet handler om å ta en velkalkulert risiko for å oppnå en avkastning på investert kapital. Utfordringen er derfor å legge til rette for at det fattes gode investeringsbeslutninger, både på overordnet og mer detaljert nivå. Siktemålet med investeringene er å oppnå høyest mulig avkastning innenfor moderat risiko. En måte å formulere dette på er: Maksimer samlet avkastning (målt i internasjonal valuta for Statens pensjonsfond – Utland og i kroner for Statens pensjonsfond – Norge ), under hensyntagen til

• markedsrisiko som er akseptabel for eierne, som er det norske folk representert ved politiske myndigheter . Stortingets behandling av St.meld. nr. 24 (2006-2007) og tilslutningen til Regjeringens planer om en økning av aksjeandelen til 60 pst. for utenlandsdelen, etter relativt nylig å ha opplevd en historisk nedtur i aksjemarkedet i perioden 2000-2002, gir et viktig holdepunkt for vurderingen av hva som er akseptabel markedsrisiko i fondet.

• operasjonell risiko , dvs. risikoen for økonomiske tap eller tap av omdømme som følge av svikt i interne prosesser, menneskelige feil, systemfeil eller andre tap som skyldes eksterne forhold som ikke er en konsekvens av markeds­risikoen i porteføljen. Det legges stor vekt på at rammeverket for kapitalforvaltningsvirksomheten skal stimulere til god risikostyring, men rent statistisk må en være forberedt på at det før eller siden vil inntreffe uønskede hendelser.

• fondets størrelse og særpreg. Disse forholdene legger visse beskrankninger på muligheten til raske skift i overordnet investeringsstrategi og i aktiv forvaltning, siden en stor aktør vil kunne påvirke markedsprisene og dermed gjøre enkelte investeringer mindre lønnsomme. På den annen side vil fondets størrelse være en fordel i andre sammenhenger. Skalafordeler gjør at det er lave prosentvise kostnader knyttet til å spre investeringene i referanseporteføljen. Mer generelt vil størrelse gjøre det lettere å forsvare arbeidsintensiv forvaltning innen aktiv forvaltning, illikvide aktivaklasser og i muligheten til å vinne erfaring med nye aktivaklasser.

• beskrankninger som følger av fondets etiske retningslinjer. Eierskapsutøvelse og utelukkelse av enkeltselskaper skal fremme fondets etiske forpliktelser.

• grunnleggende styringsprinsipper . Selve organiseringen av virksomheten bør ha klare ansvars­forhold for å stimulere til gode beslutninger. Beslutninger om forvaltningen av fondet må følgelig bygge på kompetanse og profesjonalitet. Videre er åpenhet en forutsetning for å ­videreføre tilliten til dagens modell for forvaltning av fondet, samtidig som det er et viktig ­bidrag til velfungerende finansmarkeder – ved at andre aktører ikke har vesentlig usikkerhet knyttet til handlingsmønsteret til en så stor ­aktør som Statens pensjonsfond.

3.1.2 Oppfatningen av markedenes funksjonsmåte

Det er få ting en vet med sikkerhet om finansmarkedenes funksjonsmåte. Finansteori er et relativt ungt fag og prisingen i finansmarkedene følger ikke etablerte naturlover. Mange har erfart at før en med bakgrunn i analyser av historisk avkastning kan fastslå sammenhenger med rimelig grad av sikkerhet, har sammenhengene endret karakter. Det betyr at en robust investeringsstrategi må bygge på grunnleggende holdninger og antagelser om hvordan finansmarkedene fungerer. Følgende grunnleggende oppfatninger ligger til grunn for fondets investeringsstrategi:

• Teorien om effisiente finansmarkeder var allment akseptert på 1970-tallet. Her ble det lagt til grunn at ny informasjon reflekteres raskt i prisene på finansielle aktiva og at prisene gjennomgående er «riktige». Siden har teorien blitt utfordret gjennom studier av historisk avkastning som har avdekket avvik fra effisiens. Om slike funn kan utnyttes til å forutse markedsbevegelser i framtiden slik at en kan oppnå en høyere risikojustert avkastning enn ellers, er imidlertid fortsatt usikkert.

• Den type endringer i fondets investeringsstrategi som legges fram for Stortinget er underlagt en beslutningsprosess som bidrar til å ­sikre en robust strategi. Samtidig er beslutningsprosessen tidkrevende og derfor mindre egnet for tidskritiske beslutninger. Fondets størrelse setter også begrensninger for hvor raskt en kan gjennomføre store skift i fondets sammensetning uten at markedspåvirkning påfører fondet betydelige transaksjonskostnader. Endringer i fondets overordnede investeringsstrategi vil derfor ikke være basert på en forventning om at en på forhånd vil kunne identifisere tidspunkter der markeder eller markedssegmenter i ettertid framstår som «billige» ­eller «dyre». Muligheten for at det kan eksistere strategier som gir lønnsomme avvik fra en referanseportefølje er samtidig konsistent med at det er lagt til rette for en viss grad av aktiv forvaltning i Norges Bank og Folketrygdfondet. Aktiv forvaltning vil i sin natur ha som utgangspunkt at det eksisterer feilprising og at en god forvaltning kan skape høyere avkastning enn markedsavkastningen.

• I tråd med allment akseptert teori og praksis forventes en høyere gjennomsnittlig avkastning av aksjeinvesteringer enn av investeringer i rentepapirer fordi risikoen i aksjer er høyere. Størrelsen på denne meravkastningen er imidlertid usikker.

• Dersom avkastningen mellom ulike markeder og markedssegmenter ikke beveger seg i takt, kan en ved å spre investeringene på flere markeder og segmenter få et bedre bytteforhold mellom avkastning og risiko enn ellers. Det er bakgrunnen for at referanseporteføljen for Statens pensjonsfond er spredt på et bredt utvalg av geografiske regioner, land, sektorer og selskaper. Referanseindeksen for aksjer inneholder knapt 7 000 selskaper fordelt på 27 land. Referanseindeksen for obligasjoner inneholder vel 9 800 verdipapirer fordelt på valutaene til 21 land. Også referanseporteføljen i Statens pensjonsfond – Norge er bredt sammensatt av aksjer og obligasjoner i Norge og andre nordiske land.

• Erfaring viser at valg og styring av forvalter er av større betydning dersom deler av investeringene foretas i mindre likvide markeder, der det ikke er lett å omsette verdipapirer uten å påvirke prisene. Normalt vil en investor relativt enkelt kunne oppnå markedsavkastning i likvide markeder, mens resultatene i lite likvide markeder i vesentlig større grad avhenger av forvalters dyktighet. Når fondets plasseringer flyttes fra likvide til mindre likvide markeder, vil kvalitet på styringssystemer og utforming av insentiver, for eksempel knyttet til honorarer, derfor måtte tillegges større vekt.

Ønsket om å søke en konsensus om fondets investeringsstrategi vil på den ene side kunne redusere fondets avkastning. Det vil for eksempel være tilfelle dersom fondet systematisk er sent ute med å investere i nye markedssegmenter eller i markeder der det i ettertid viser seg at investorer kunne høste en premie ved å være tidlig ute med å investere.

På den annen side kan ønsket om konsensus også være en fordel fra et rent finansielt synspunkt dersom det fører til at strategien baseres på grunnleggende oppfatninger om markedet. Det er flere eksempler på fond som har tapt penger på ikke å investere i henhold til grunnleggende prinsipper om finansmarkedets virkemåte, for eksempel ved å unngå å være investert i aksjemarkedet i lange perioder med overraskende høy avkastning, fordi analyser av historiske priser framstilte aksjemarkedet som høyt priset i utgangspunktet. Bred oppslutning om strategien bidrar videre til at en kan holde fast ved strategien i urolige tider.

Departementet har lagt opp til regelmessig rapportering til Stortinget, med hovedvekt på den årlige forvaltningsmeldingen til Stortinget om ­våren. Med årlige gjennomganger av strategien ønsker departementet å ivareta behovet for å vedlikeholde strategien. Samtidig skal strategivalgene fastsettes ut fra en forutsetning om at de skal ligge fast over lang tid. Hyppigere frekvens på gjennomgangen av investeringsstrategien er derfor ikke vurdert som hensiktsmessig.

3.1.3 Arbeidet framover

Investeringsstrategien til Statens pensjonsfond – Utland gjenspeiler at mange viktige strategiske valg allerede er foretatt, bl.a. når det gjelder fordelingen mellom aksjer og renter, bredden i aksje- og renteporteføljene og risikorammen for aktiv forvaltning. Disse beslutningene har etablert et nivå på markedsrisikoen i fondet. Framover vil departementets arbeid med videreutvikling av investeringsstrategien ta utgangspunkt i hvordan en kan oppnå en ytterligere forbedring av bytte­forholdet mellom avkastning og risiko ved å spre investeringene ytterligere og å utnytte fondets særpreg bedre uten vesentlige endringer i det samlede risikonivået. Investeringsstrategien til Statens pensjonsfond – Utland vil i tråd med dette videreutvikles gjennom flere og mindre beslutninger.

Noen av disse beslutningene vil være av mer teknisk og operasjonell karakter, slik som spørsmålet om innfasing av økt aksjeandel, utforming og etablering av styringssystemer for nye aktivaklasser (for eksempel eiendom) mv. Andre beslutninger vil kunne innebære mindre justeringer i investeringsstrategien, slik som adgang til å investere i planlagt noterte aksjer (se nærmere omtale nedenfor), men uten at dette endrer vesentlig på fondets samlede risikonivå eller at det kan forventes å komme i konflikt med fondets etiske retningslinjer. Etter departementets vurdering vil denne typen beslutninger ligge innenfor de overordnede rammer som er forankret gjennom stortingsbehandling. I tråd med tidligere praksis vil Stortinget bli holdt orientert om slike endringer i retningslinjene gjennom rapportering i de årlige meldingene om fondets virksomhet, eventuelt også i nasjonalbudsjettene. Beslutninger om investeringsstrategien av større omfang, og som forventes å ha vesentlig betydning for fondets risiko, vil bli lagt fram for Stortinget før eventuelle endringer blir iverksatt.

Kildene til fondets avkastning har til nå knyttet seg primært til at:

• en har høstet avkastning ved å ta markeds­risiko i relativt likvide markeder (gjennom å eie aksjer og rentebærende papirer),

• en har gradvis utvidet og diversifisert referanseporteføljen, særlig i utenlandsdelen av fondet,

• en har gradvis utvidet investeringsuniverset og gitt større frihetsgrader i den aktive forvaltningen, og

• det er oppnådd meravkastning i den aktive forvaltningen av fondet, med et begrenset bidrag til fondets samlede risiko.

Det er naturlig at arbeidet med investeringsstrategi framover innrettes mot å videreutvikle investerings­strategien for best mulig å utnytte særpreg ved Statens pensjonsfond, jf. omtale ovenfor. Naturlige former for videreutvikling kan være:

• ytterligere risikospredning, for eksempel ved å inkludere flere land eller aktivaklasser i fondets referanseportefølje. Det vises i denne sammenheng til at det i denne meldingen (se avsnitt 3.6) legges opp til å inkludere nye framvoksende markeder i fondets referanseportefølje for aksjer.

• å vurdere investeringer som drar fordel av fondets størrelse, kredittverdighet, langsiktighet, og evne til å holde mindre omsettelige eien­deler. Det er særlig naturlig å vurdere endringer i strategien som kan gi en kompensasjon i form av noe høyere forventet avkastning i bytte mot redusert omsettelighet (likviditet). Investeringer i unotert eiendom, slik det legges opp til i denne meldingen (se avsnitt 3.5), kan være et eksempel på en tilpasning av strategien som både gir bedre risikospredning og mulighet til å høste likviditetspremier over tid.

Statens pensjonsfond – Utland utgjør om lag 95 pst. av det samlede fondet, og andelen vil øke med tilflyt av framtidige petroleumsinntekter. Det vil derfor være naturlig at mye av videreutviklingen av strategien vil skje i utenlandsdelen av fondet. Sammenlikninger av investeringene i Statens pensjonsfond – Utland med andre store fond internasjonalt viser at disse fondene har en lavere andel nominelle obligasjoner og at deler av kapitalen er investert i alternative aktivaklasser som eiendom, unoterte aksjer mv. En videreutvikling av investeringsstrategien i Statens pensjonsfond i tråd med det som er skissert ovenfor, vil kunne gi en fordeling på aktivaklasser som er mer lik sammensetningen av disse fondene.

En forutsetning for arbeidet med å videreutvikle strategien vil være behovet for betryggende rammer for annen type risiko enn markedsrisiko, som operasjonell risiko. Med operasjonell risiko ­menes her risikoen for økonomiske tap eller tap av omdømme som følge av svikt i interne prosesser, menneskelige feil, systemfeil eller andre tap som skyldes eksterne forhold som ikke er en konsekvens av markedsrisikoen i porteføljen. Strategien må også utvikles under hensyntagen til de etiske retningslinjene og det betydelige behovet for å bygge opp kompetanse som vil oppstå om en åpner for nye investeringsområder. Videre vil det legges vekt på at rammene for aktiv forvaltning stimulerer til hensiktsmessig risikotaking hos den operative forvalteren. Oppfølgingen av den operative forvaltningen skal, som i dag, bidra til at interes­sene til forvaltere og andre motparter er sammenfallende med formålet med fondets overordnede investeringsstrategi.

3.2 Oppfølging av allerede vedtatte endringer i investeringsstrategien

I St.meld. nr. 24 (2006-2007) la departementet opp til å øke aksjeandelen i referanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Utland. Samtidig la en opp til å utvide antallet selskaper det investeres i ved å inkludere små selskaper i referanseporteføljen for aksjer. Som omtalt i Nasjonalbudsjettet 2008, har departementet i etterkant av Stortingets behandling av St.meld. nr. 24 (2006-2007) bl.a. vedtatt å endre aksjeandelen i fondets strategiske referanse­portefølje til 60 pst., og å inkludere segmentet for små børsnoterte selskaper ved å endre referanseporteføljen for aksjer fra FTSE All-World til FTSE All Cap.

I samråd med Norges Bank er det lagt opp til en gradvis tilpasning til den nye referanseporteføljen. I vurderingen av alternative rutiner for tilpasning til de nye retningslinjene er det særlig lagt vekt på to forhold: transaksjonskostnader og økt forventet avkastning som følge av økt aksjeandel.

Transaksjonskostnader er kostnader knyttet til å gjennomføre investeringene i markedet. Disse transaksjonskostnadene kan deles i to: direkte og indirekte. De direkte kostnadene er forholdsvis enkle å anslå. Dette er i hovedsak offentlige avgifter som påløper i forbindelse med kjøp og salg av verdipapirer og provisjoner som betales til meglere. De indirekte kostnadene er betydelig vanskeligere å anslå både i fortid og ettertid. Den viktigste indirekte kostnaden går under betegnelsen markedspåvirkningskostnad. Når en kjøper et verdipapir er det en tendens til at selve kjøpet gjør verdipapiret dyrere. Når kjøpet er gjennomført, faller prisen tilbake til opprinnelig nivå. Effekten antas å være størst for lite likvide aksjer og større for små ­selskaper enn for store. Markedspåvirkningen ­varierer også med størrelsen på samlet omsetning og størrelsen på svingningene i markedspris ­(volatilitetsnivået).

Forventet avkastning av aksjeinvesteringer er på lang sikt høyere enn av obligasjonsinvesteringer fordi aksjer er mer risikable. Dersom aksjeandelen økes raskt, vil fondets forventede avkastning i overgangsperioden være høyere enn dersom innfasingen går over en lang tidsperiode.

Ved å gjennomføre økningen i aksjeandelen over en kort periode, øker fondets forventede avkastning. Samtidig øker forventet markedspåvirk­ningskostnad. Det skjer fordi størrelsen på aksjekjøpene øker, og store volum har større pris­effekt enn små volum. Disse hensynene må derfor veies mot hverandre. Også mer kvalitative argumenter er tillagt noe vekt, som hensynet til operasjonell risiko, ønsket om å unngå ytterligere markedspåvirkning gjennom å være synlige i markedet og hensynet til bruk av ekstern forvaltning.

I tråd med praksis ved tidligere endringer i referanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Utland, vil det bli redegjort nærmere for tilpasningen til ny referanseportefølje etter at transaksjonene er gjennomført.

Norges Bank avsluttet i november 2007 tilpasningen til en annen endring av referanseporteføljen. Risikoen i Statens pensjonsfond - Utland begrenses gjennom utstrakt bruk av diversifisering. Enkelte store føderale kredittinstitusjoner i USA ("agencies") utgjør en forholdsvis stor andel av det amerikanske obligasjonsmarkedet og av den referanseindeksen som ligger til grunn for Pensjonsfond - Utlands investeringer. For å ivareta hensynet til risikospredning og unngå at enkeltutstedere fikk en dominerende vekt i referanseporteføljen, har disse institusjonenes pantesikrede obligasjoner blitt vektet ned i fondets referanseportefølje. I Nasjonalbudsjettet 2006 ble det varslet at en arbeidet med å endre denne nedvektingsregelen og at en særlig ville vurdere om nedvektingsregelen også burde omfatte obligasjoner uten pantesikkerhet.

Blant annet basert på innspill fra Norges Bank vedtok departementet i januar 2007 en ny regel hvor delsektoren "Agency" og hovedsektoren "verdipapiriserte obligasjoner" i USD-delen av referanseporteføljen for renteinstrumenter begge settes til 50 pst. av markedsverdi. Norges Bank har nå avsluttet tilpasningen til denne nye regelen.

3.3 Avkastningsrisiko i Statens pensjonsfond

Risikoen knyttet til avkastningen av Pensjonsfondets investeringer kan beskrives på flere måter. I dette avsnittet er fondets risiko belyst både med utgangspunkt i historisk avkastning i aksje- og obligasjonsmarkedene og ved hjelp av en simuleringsmodell som beskriver mulig framtidig utvikling i fondet. ­Risikoen kan også belyses ved hjelp av en tredje ­metode, som er basert på å beregne fondets avkastning i det som kan betegnes krisescenarier. Denne metoden betegnes historisk scenariegenerering , og er nærmere utdypet i kapittel 1.2.

Analysen av historisk avkastning i avsnitt 3.3.1 betegnes historisk simulering . Formålet er å belyse hvilke svingninger i fondets avkastning en kan regne med innenfor en ettårs horisont. Nominell avkastning synes mer relevant over en slik kort horisont enn over perioder på mange år. Det er derfor tatt utgangspunkt i nominell avkastning målt i fondets valutakurv i de historiske simuleringene.

De modellbaserte simuleringene i avsnitt 3.3.2 tar utgangspunkt i anslag på forventet avkastning, volatilitet og korrelasjoner mellom ulike aktivaklasser over lange horisonter. I disse beregningene er det i hovedsak lagt vekt på realavkastning over tid, men det refereres også i noen grad til ­nominell avkastning. Med bakgrunn i at siktemålet med investeringene i Statens pensjonsfond – Utland er å oppnå høyest mulig internasjonal kjøpekraft av fondets kapital, og med utgangspunkt i fondets lange investeringshorisont, kan det ved fastsetting av fondets investeringsstrategi legges størst vekt på langsiktig realavkastning målt i fondets valutakurv. Resultatene i avsnitt 3.3.2 er således sammenliknbare med analysene som inngikk i beslutningsgrunnlaget ved vurderingen av fondets aksjeandel i St.meld. nr. 24 (2006-2007).

De analysene som presenteres her tar utgangspunkt i gjeldende sammensetning av fondets referanseportefølje. I tiden framover tar departementet sikte på å presentere analyser som i større grad belyser hvor god den valgte sammensetningen er, ved å belyse ulike sider ved bytteforholdet mellom avkastning og risiko i fondet.

3.3.1 Historisk simulering

De historiske simuleringene er basert på årlige nominelle avkastningsrater for aksje- og obligasjonsmarkedene i perioden 1900-2006. 13

Statens pensjonsfond – Utland

Departementet har fastsatt en strategisk referanse­portefølje for Statens pensjonsfond – Utland ­bestående av 60 pst. aksjer og 40 pst. obligasjoner, fordelt over et betydelig antall av verdens aksje- og obligasjonsmarkeder. Figur 3.1 viser beregnet årlig avkastning i perioden 1900-2006, gitt referanseporteføljens sammensetning av aksjer og obligasjoner. Selv om forrige århundre var preget av en rekke kriser, var utviklingen i finansmarkedene sett under ett likevel svært god. Som det framgår av figuren, ville Pensjonsfondet – Utland hatt positiv avkastning i de aller fleste år i denne perioden. Figuren viser også at de høyeste avkastningsratene i de gode årene ligger vesentlig over de tilsvarende svakeste avkastningsratene i dårlige år.

Kilde: Finansdepartementet og Dimson, Marsh og Staunton

Avkastningen i denne historiske perioden har vært usedvanlig høy. Det synes etter departementets vurdering ikke hensiktsmessig å legge til grunn en like god utvikling de neste hundre årene. Historisk gjennomsnittlig avkastning er også i statistisk forstand et relativt upresist anslag på forventet framtidig avkastning. Det historiske standardavviket, som er et mål på variasjonen i den historiske avkastningen, er imidlertid et bedre grunnlag for å vurdere framtidig risiko enn det historisk avkastning er for å vurdere framtidig avkastning. Siden det er variasjonen i avkastningen som drøftes her, og spesielt variasjonen i de aller svakeste periodene, vil den historiske utviklingen være et godt utgangspunkt for denne typen analyser.

I tabell 3.1 vises simulert historisk gjennomsnittlig avkastning pr. år, og standardavviket til denne avkastningen, for fondet samlet og for aksje- og obligasjonsporteføljene. Det historiske simulerte standardavviket for fondet er beregnet til i underkant av 10 pst. Ved utgangen av 2007 var markedsverdien til fondet om lag 2000 mrd. kroner. Men en forventet avkasning på 6 pst., vil en endring i fondets verdi innenfor et område fra - 76 mrd. kroner til + 316 mrd. kroner i to år tre år følgelig ligge innenfor det en kan vente med normale variasjoner i kursutviklingen på verdipapirmarkedene. I tillegg kommer svingninger i verdien av norske kroner mot fondets valutakurv. Disse svingningene vil imidlertid ikke påvirke fondets internasjonale kjøpekraf.

Nivået på variasjonene i avkastningen endres normalt over tid. Figur 3.2 viser simulert historisk standardavvik for Statens pensjonsfond – Utland gjennom 1900-tallet. Volatiliteten er beregnet ved hjelp av to metoder. Den første metoden fanger opp store bevegelser relativt raskt (GARCH-metoden), mens den andre metoden (rullerende standardavvik over 10 år) har en tregere reaksjonsmekanisme. Figuren viser at standardavviket til fondets avkastning ville ha variert fra om lag 5 pst. til nærmere 20 pst., og at det er rimelig grad av samsvar mellom resultatene fra de to metodene. I spesielt volatile perioder kan variasjonene i fondets verdi således være betydelig større enn antydet ovenfor.

Kilde: Finansdepartementet og Dimson, Marsh og Staunton

Normalt legges det til grunn at de siste avkastningsobservasjonene er mer relevant for å kunne vurdere framtidig standardavvik enn eldre observasjoner. I beregninger av volatilitet kan en ta hensyn til en slik vektlegging ved å tillegge de siste observasjonene større vekt enn eldre observasjoner. Tabell 3.2 viser anslag på fondets standdardavvik ved likevekting (dvs. alle avkastningsobservasjonene tillegges lik vekt) og to ulike nedvektingsregler. Beregningen med en nedvektingsfaktor på 0,94 medfører at fondets historiske standardavvik øker fra 9,8 pst. til 10,8 pst., og reflekterer at de siste observasjonene tillegges betydelig høyere vekt enn det som er tilfellet ved likevekting og ved en nedvektingsfaktor på 0,97.

Figur 3.2 viser at standardavviket er høyere i siste del av perioden enn i den første. «Half-life» er et mål på hvor mange år tilbake i tid en må gå før den tilhørende avkastningsraten gis en vekt lik 50 pst. av vekten som gis den siste observasjonen i beregningen av standardavvik. Med en nedvektingsfaktor på 0,94, vil observasjonen for 11 år siden ha en vekt tilsvarende 50 pst. av observasjonen i 2006 (som er siste observasjon), mens tilsvarende ved en nedvektingsfaktor på 0,97 er 23 år. Observasjonen for 48 år siden gis i tilfellet med en nedvektingsfaktor på 0,94 en vekt som tilsvarer 5 pst. av vekten til den siste observasjonen, mens en må gå 98 år tilbake i tid i tilfellet med en nedvektingsfaktor på 0,97.

Figur 3.3a viser at det er vanskelig å trekke noen klare konklusjoner om den historisk simulerte avkastningen er skjev eller har fete haler. Det statistiske estimtatet viser at det er tegn til venstreskjevhet og noe fetere haler enn i normalfordelingen, men estimatene er ikke statistisk signifikante.

Normalitetsantakelsen er av stor betydning fordi den gjør det mulig å si noe om sannsynligheten for å observere en bestemt hendelse, for eksempel sannsynligheten for å tape mer enn 10 pst. (som tilsvarer historisk simulert standardavvik) av porteføljens verdi. Figur 3.3b viser at de historiske simuleringene gir lavere minimumsverdier enn det en normalt ville vente. Det er større grad av konsistens mellom normalfordelingen og historisk simulert avkastning for høye verdier. Statistiske tester gir ikke grunnlag for å forkaste hypotesen om at simulert avkastning har vært normalfordelt. Standardavviket kan således være et relativt godt mål på fondets risiko.

En investor vil normalt ønske å belyse risikoen knyttet til en investering ved hjelp av flere mål enn standardavviket til avkastningen, for eksempel hele den historiske sannsynlighetsfordelingen. Som det framgår av figur 3.3c, er minimumsavkastningen til fondet beregnet til om lag -20 pst. og maksimal årlig avkastning til rundt 35 pst. For aksjeporteføljen er spredningen betydelig større, men samtidig vesentlig mindre for obligasjonsporteføljen. Figuren viser at i 10 pst. av alle år har simulert avkastning for fondet totalt vært lavere enn -4 pst.

Informasjonen i den foregående figuren kan også uttrykkes i et persentil-diagram, jf. figur 3.3d. 10-prosent persentilen har følgende tolkning: I 10 pst. av årene har årlig simulert avkastning for fondet vært mindre enn eller lik -4 pst. For aksjeporteføljen er tilsvarende størrelse -8 pst., mens den er -0,3 pst. for obligasjonsporteføljen. Dette kan uttrykkes som at fondets historiske 90 pst. Value-at-Risk er lik 4 pst., tilsvarende om lag 80 mrd. kroner. Det innebærer at historisk sett ville en tapt mer enn 80 mrd. kroner av porteføljeverdien i ett av ti år. I tillegg kommer utslag som følge av svingninger i verdien av norske kroner mot valutaene i fondet.

Kilde: Finansdepartementet og Dimson, Marsh og Staunton

Anslagene på Value-at-Risk er i betydelig grad påvirket av den svært høye avkastningen i forrige århundre. I tabell 3.3 er nivået på gjennomsnittlig avkastning erstattet med en forventet nominell avkastning på 6 pst. Ifølge de historiske simuleringene, ville en da i ett av hundre år (99 pst. Value-at-Risk) kunne vente å tape 20 pst. eller mer av porteføljeverdien, mens en kunne ventet å tape 12 pst. eller mer i fem av hundre år. I ett av 10 år (90 pst. Value-at-Risk) kunne en vente å tape 8 pst. eller mer.

Statens pensjonsfond – Norge

Referanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Norge er sammensatt av 60 pst. aksjer og 40 pst. obligasjoner. 85 pst. av porteføljen er investert i norske aksjer og obligasjoner, mens den øvrige delen investeres i svenske, danske og finske aksjer og obligasjoner. Ifølge den historiske simuleringen, ville avkastningen på fondets referanseportefølje vært positiv i de fleste av årene i perioden fra 1900 til 2006.

I tabell 3.4 vises historisk simulert gjennomsnittlig avkastning pr. år og standardavviket til avkastningen for fondet totalt og for aksje- og obligasjonsporteføljene. Det historiske simulerte standardavviket for fondet er beregnet til om lag 16 pst. Ved utgangen av 2007 var markedsverdien til fondet knapt 120 mrd. kroner. Med en forventet avkastning på 6,5 pst., vil en endring i fondets verdi innenfor et område fra -11 mrd. kroner til +27 mrd. kroner i to av tre år følgelig ligge innenfor det en kan vente med normale variasjoner i kursutviklingen på verdipapirmarkedene.

Figur 3.5 viser historisk simulert volatilitet for Statens pensjonsfond – Norge gjennom 1900-tallet. Volatiliteten til fondet ville ha variert fra om lag 5 pst. til nærmere 40 pst. I spesielt volatile perioder kan en følgelig regne med at fondets verdi varierer med vesentlig mer enn det variasjonsområde som er antydet ovenfor.

Tabell 3.5 viser anslag på fondets volatilitet i tilfellet med likevekting av tidligere observasjoner og anslag basert på to ulike nedvektingsregler. Tilfellet med en nedvektingsfaktor på 0,94 innebærer at volatiliteten øker fra 16 pst. til 20 pst., noe som illustrerer (i likhet med figuren) betydningen av valg av historisk tidsperiode for nivået på risikoanslagene.

Kilde: Finansdepartementet og Dimson, Marsh og Staunton

Kilde: Finansdepartementet og Dimson, Marsh og Staunton

Figur 3.6a viser tydelig tegn til høyreskjevhet, noe som bekreftes av de statistiske testene. Dette er en indikasjon på at de historiske simuleringene kan gi Value-at-Risk anslag som kan gi et for positivt bilde. Ekstremt dårlige utfall har ikke forekommet i løpet av den historiske perioden. Figur 3.6b bekrefter dette bildet, og viser at de historiske simuleringene gir vesentlig høyere maksimumsverdier enn det en normalt ville forventet. Derimot er det for lave verdier rimelig grad av konsistens mellom avkastning gitt normalitet og historisk simulert avkastning. Basert på resultatene fra statistiske tester kan en forkaste hypotesen om normalfordelte avkastningsrater.

Den empiriske kumulative sannsynlighetsfordelingen til avkastningen på fondet samlet og for aksje- og obligasjonsporteføljene framgår av figur 3.6c. Minimumsavkastningen til fondet er beregnet til om lag -23 pst. og maksimal årlig avkastning til omtrent 90 pst. For aksjeporteføljen er spredningen betydelig større og for obligasjonsporteføljen, vesentlig mindre. Høyreskjevheten i avkastningsfordelingen framgår klart av figuren.

Kilde: Finansdepartementet og Dimson, Marsh og Staunton

Value-at-Risk-anslagene i tabell 3.6 er beregnet under forutsetning av at forventet avkastning er 6,5 pst. Med denne forutsetningen viser tabellen at en kunne vente å tape 21 pst. eller mer av porteføljeverdien i ett av hundre år (99 pst. Value-at-Risk). I fem av hundre år kunne en vente å tape 13 pst. eller mer av verdien og i ett av 10 år (90 pst. Value-at-Risk) kunne en vente å tape 10,5 pst. eller mer.

3.3.2 Markedsforventninger og simulering av Statens pensjonsfond – Utland

Finansdepartementets analyser og vurderinger av investeringsstrategien for Statens pensjonsfond – Utland har tidligere vært basert på Norges Banks anslag for forventet langsiktig avkastning, volatilitet og korrelasjoner. 14 Departementet har nylig foretatt en gjennomgang av disse anslagene, noe som har medført enkelte mindre justeringer og forenklinger. Utover disse mindre endringene, er den langsiktige analysen av avkastning og risiko i denne meldingen på linje med den analysen som ble presentert i fjorårets stortingsmelding om forvaltningen av Statens pensjonsfond, jf. St.meld. nr. 24 (2006-2007).

Blant de viktigste forenklingene i den langsiktige analysen er aggregering av nasjonale og regionale markeder til ett globalt marked for henholdsvis aksjer, obligasjoner og eiendom. Dermed forenkles analysen av egenskapene til porteføljen, spesielt knyttet til vurdering av egenskaper ved nye aktivaklasser. Følgelig kan en enklere vurdere effektene på viktige størrelser, som forventet obligasjonsavkastning, aksjepremie og premie i eiendomsmarkedet, samt forventet risiko og samvariasjon knyttet til disse tre markedene. I den langsiktige analysen ses det bort fra valutakurssvingninger. Når avkastningen måles i en valutakurv som reflekterer fondets regionale eksponering samtidig som at investeringshorisonten er veldig lang, vil en slik forenkling ikke framstå som urimelig.

En annen sentral forenkling er at de langsiktige forventningene ikke er korrigert for eventuelle ubalanser i markedene, noe som må ses i sammenheng med at slike ubalanser kan være vanskelige å kvantifisere. Departementet rapporterer derfor i denne meldingen langsiktige forventninger, i motsetning til forventninger som er kalibrert for den kommende 15-årsperioden (slik tilfelle er i Norges Banks tidligere markedsrapporter).

En tredje forenkling er at alternative økonomiske scenarier ikke defineres eksplisitt. I Norges Banks markedsrapport fra 2006 ble det til sammenlikning analysert et hovedscenario og to alternative scenarier (deflasjon og stagflasjon). Det ble videre utarbeidet separate sett av forventninger for disse tre scenariene. Finansdepartementet vil i analysen i denne meldingen fokusere på ett langsiktig scenario. Betydningen av alternative scenarier, eksempelvis belyst ved hjelp av stresstester, er en problemstilling departementet vil komme nærmere tilbake til.

Nedenfor oppsummeres antakelsene om forventet langsiktig avkastning (etter fradrag for forvaltningskostnader) og risiko, samt korrelasjoner mellom aksjer, obligasjoner og eiendom. Det understrekes at det er knyttet betydelig usikkerhet til punktanslag slik de framkommer nedenfor. Punktanslag representerer i realiteten midtpunktet i konfidensintervaller eller i en bestemt sannsynlighetsfordeling. I det følgende oppgis anslag for korrelasjoner både som sannsynlige intervaller og som punktanslag (midtpunkt i intervallene). I modellsimuleringene av forventet avkastning og risiko i fondet tas det i noen grad hensyn til denne estimatusikkerheten.

Forventet langsiktig avkastning

Stats- og kredittobligasjoner

Etter departementets vurdering synes det rimelig å anta en kort realrente på 2 pst. Under forutsetning av en inflasjonsrate på lang sikt i tråd med sentralbankenes inflasjonsmål (dvs. rundt 2 pst. sammenveid for Europa, USA og Japan), kan den nominelle langsiktige naturlige renten anslås til rundt 4 pst. Med en løpetidspremie for en statsobligasjonsportefølje med om lag fem års durasjon på 0,5 pst., vil et rimelig anslag for langsiktig nominell avkastning på globale statsobligasjoner således være 4,5 pst. (geometrisk). Departementet oppfatter at dette anslaget er godt i tråd med det andre store internasjonale fond legger til grunn.

Departementet legger videre til grunn en kredittpremie for selskapsobligasjoner på 0,8 pst. Ut fra andelen ikke-statsgaranterte obligasjoner i referanseporteføljen for obligasjoner kan langsiktig nominell obligasjonsavkastning for fondet på denne bakgrunn anslås til 4,7 pst. (geometrisk), dvs. en realavkastning på om lag 2,7 pst.

Aksjepremien

Departementet mener fortsatt det er rimelig å legge til grunn en forventet langsiktig risikopremie i aksjer, dvs. meravkastning i forhold til obligasjoner, på 2,5 pst. (geometrisk). Forutsetningen underbygges forøvrig av nyere forskningsresultater, som indikerer at markedsforventningen for aksjepremien ligger i et område fra 3,0 til 3,5 pst. (geometrisk) sammenliknet med korte obligasjoner. 15 Dette er godt i tråd med en antakelse om 2,5 pst. aksjepremie relativt til lange obligasjoner. En forventet risikopremie på 2,5 pst. er for øvrig om lag 0,5 prosentpoeng lavere enn medianverdien til forventet risikopremie blant amerikanske finansdirektører. 16

Eiendomspremien

Forventet langsiktig eiendomspremie, utover avkastningen på statsobligasjoner, er tidligere anslått til 1,0 pst. (geometrisk). Dette synes fortsatt å være en rimelig antakelse. Forventet avkastning på eiendomsinvesteringer ligger dermed mellom forventet obligasjonsavkastning og aksjeavkastning, hvilket er en utbredt antakelse. Anslaget ligger etter det departementet erfarer i nedre del av intervallet for forventet avkastning i eiendom mot obligasjoner blant andre store fond. Dette anslaget er beheftet med spesielt stor grad av usikkerhet.

Forventet langsiktig volatilitet

Stats- og kredittobligasjoner

Forventet langsiktig obligasjonsvolatilitet er i denne meldingen anslått til 6 pst., som innebærer en viss oppjustering i forhold til tidligere anslag. Tidligere anslag var i stor grad preget av erfaringene de siste 20 årene. I denne perioden har det vært et strukturelt fall i inflasjonsforventningene, noe som bidro til høy avkastning og lav volatilitet i obligasjonsmarkedene sett i et historisk perspektiv. Etter departementets vurdering synes det ikke rimelig å legge til grunn en tilsvarende utvikling i årene framover. Anslaget på forventet volatilitet i obligasjoner er for øvrig rimelig sammenliknet med forutsetninger som gjøres blant andre aktører internasjonalt.

Aksjevolatilitet

For aksjer globalt synes det etter departementets oppfatning rimelig å foreta en viss nedjustering av tidligere anslag for aksjevolatilitet for land og regioner. Dette må ses i sammenheng med at en diversifisert portefølje av globale aksjer vil ha en noe lavere volatilitet enn individuelle porteføljer av nasjonale eller regionale aksjemarkeder. 17 Forventet langsiktig volatilitet knyttet til realavkastningen av globale aksjeinvesteringer er på denne bakgrunn anslått til 15 pst., og er godt i tråd med de forutsetninger som andre store internasjonale fond legger til grunn.

Som i de modellsimuleringer som ble presentert i St.meld. nr. 24 (2006-2007), er det lagt til grunn en svak grad av «mean-reversion» i aksjeavkastningen. Denne antakelsen om at avkastningen over tid tenderer mot langsiktige «normalnivåer» eller likevektsnivåer bygger på analyser av historisk avkastning. Med denne forutsetningen er volatiliteten knyttet til aksjeinvesteringer noe lavere enn ellers på lang sikt.

Eiendomsvolatilitet

Departementet legger til grunn en langsiktig volatilitet for en global eiendomsportefølje på 12 pst., som innebærer en oppjustering i forhold til tidligere anslag. Anslaget gjenspeiler bl.a. et behov for å ta høyde for høyere grad av belåning, og bygger forøvrig på vurderinger av de forutsetninger som andre store internasjonale fond har lagt til grunn for sine eiendomsporteføljer.

Forventede langsiktige korrelasjoner

Korrelasjon mellom obligasjoner og aksjer

Det legges til grunn en langsiktig korrelasjon mellom reelle aksje- og obligasjonsavkastninger på 0,3 – 0,5 (punktanslag 0,4), som er høyere enn tidligere anslag. Oppjusteringen av korrelasjonen reflekterer tre forhold. For det første synes det rimelig å anta at korrelasjonen mellom aksjer og obligasjoner er høyere på lang sikt enn på kort sikt («horisont-effekter»). 18 For det andre har anslag basert på korrelasjonen over de siste 20 år en relativt lav korrelasjon sett i forhold til observasjoner over lengre perioder. Den lave korrelasjonen de siste 20 år gjenspeiler i stor grad et kraftig fall i korrelasjonen de siste ti år, noe som igjen trolig reflekterer fallende inflasjonsforventninger. Etter departementets oppfatning synes det ikke rimelig å forvente at inflasjonsforventningene framover skal falle like mye som i denne perioden. En korrelasjon på 0,3 – 0,5 samsvarer med at det synes vanlig blant andre aktører å anta en svakt positiv samvariasjon mellom aksjer og obligasjoner. 19

Korrelasjon mellom aksjer og eiendom

Etter departementets vurdering synes det rimelig å anta positiv korrelasjon mellom aksjer og eiendom, og at denne er noe høyere enn mellom aksjer og obligasjoner. Korrelasjonen mellom aksjer og eiendom på lang sikt er anslått til 0,5 – 0,7 (punktanslag 0,6), som er i tråd med tidligere anslag. Anslaget er også i godt samsvar med hva andre store fond synes å forvente.

Korrelasjon mellom obligasjoner og eiendom

Det legges til grunn en positiv korrelasjon mellom realavkastningen i obligasjoner og eiendom, men korrelasjonen antas å være lavere enn de to øvrige korrelasjonene. Forventet korrelasjon mellom obligasjoner og eiendom antas å ligge i intervallet 0,2 – 0,4 (punktanslag 0,3), hvilket innebærer en moderat oppjustering i forhold til tidligere anslag (0,2).

Oppsummering markedsantakelser

Departementets anslag for forventet langsiktig realavkastning (geometrisk), risiko og korrelasjoner framgår av tabellene 3.7 og 3.8. Finansdepartementets råd for investeringsstrategi har i brev av 3. mars 2008 til Finansdepartementet gitt uttrykk for at disse markedsantakelsene er rimelige. Brevet er tilgjengelig på departementets internettsider (www.regjeringen.no/spf).

Simulering av Statens pensjonsfond – Utlands referanseportefølje

Med bakgrunn i anslagene for forventet langsiktig avkastning, volatilitet og korrelasjoner, kan egenskapene til referanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Utland analyseres ved hjelp av en stokastisk simuleringsmodell (Monte Carlo simulering). Modellen simulerer et stort antall (her 6 000) utviklingsbaner som beskriver mulig utvikling i totalavkastningsindeksene (reelt) for de ulike aktivaklassene i porteføljen. 20 De stokastiske prisprosessene beskrives av såkalte korrelerte geometrisk brownske bevegelser, som er en normal forutsetning om prisforløpet for en rekke finansielle aktiva. 21 Antagelsen om «mean reversion» i aksjemarkedene krever imidlertid en annen stokastisk prosess for aksjeindeksene. I analysen her er det lagt til grunn den såkalte Ornstein-Uhlenbeck prosessen, som ofte brukes i denne typen analyser. Det er ikke gjennomført simuleringer av utviklingen i valutakurser som følge av at det fokuseres på globale aktivaklasser. 22 I simuleringene er det for øvrig tatt hensyn til gjeldende rebalanseringsregime for Statens pensjonsfond – Utland.

Tabell 3.9 viser forventet realavkastningsrate (geometrisk) og risiko for referanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Utland over en 15-årsperiode, under antagelse om en sammensetning av 60 pst. aksjer og 40 pst. obligasjoner. Den valgte periodelengden er for øvrig lik som i St.meld. nr. 24 (2006-2007), slik at resultatene kan sammenliknes direkte. Den valgte periodelengde har betydning for resultatene siden det er antatt «mean reversion» i aksjemarkedene. Dette medfører at risikoen i aksjemarkedet gradvis faller over tid relativt til risikoen i obligasjonsmarkedet.

Resultatene av simuleringene viser en estimert gjennomsnittlig årlig realavkastning av fondet på 4,2 pst. geometrisk (6,3 pst. nominelt). 23 En forventet volatilitet på 9,2 pst. innebærer at svingningene rundt den forventede avkastningen vil ligge innenfor et område fra -9,2 pst. til +9,2 pst. med 68 pst. sannsynlighet (dvs. forventningsmessig i to av tre år).

Det er betydelig usikkerhet knyttet til anslag på forventet avkastning, og historiske erfaringer viser at avkastningen kan svinge en god del. Denne usikkerheten er så stor at dagens anslag på 4 pst. realavkastning, som legges til grunn for retningslinjene for den økonomiske politikken, må være dekkende for forventninger om gjennomsnittlig realavkastning på både 3, 4 og 5 pst. Først dersom oppnådd avkastning over mange år blir vesentlig høyere eller vesentlig lavere enn 4 pst., vil det være grunnlag for å vurdere om anslaget på 4 pst. ­representerer en for høy eller for lav forventning til framtidig avkastning.

Resultatene i tabell 3.9 skiller seg likevel ikke vesentlig fra resultatene som ble omtalt i fjorårets stortingsmelding. Den forventede virkningen av å øke aksjeandelen fra 40 pst. til 60 pst. er også om lag den samme som vist i fjor.

3.4 Planlagte endringer i investeringsstrategien

I denne meldingen legges det opp til flere endringer i investeringsstrategien i Statens pensjonsfond – Utland. Endringene er et resultat av departementets systematiske arbeid med å videreutvikle investeringsstrategien i fondet. Det legges opp til å starte et langsiktig arbeid med å bygge opp en egen allokering til fast eiendom. Det legges videre opp til å inkludere flere nye markeder i fondets referanseportefølje for aksjer. Begge disse endringene vil kunne bidra til å spre risikoen knyttet til fondets investeringer ytterligere. Det legges også opp til å lempe på kravet om maksimal eierandel på 5 pst. i enkeltstående selskaper, uten at det endrer realiteten i at fondets investeringer er finansielle.

Departementet vil i tiden framover også vurdere å utvide investeringsuniverset for aksjer i Statens pensjonsfond – Utland. Fondets aksjeinvesteringer er i dag begrenset til instrumenter notert på regulert og anerkjent markedsplass. Norges Bank foreslår i brev av 1. februar 2008 til Finansdepartementet at det åpnes opp for investeringer i unoterte aksjer der selskapet har søkt eller har konkrete planer om å søke om å bli noterte på regulert og anerkjent markedsplass. Brevet følger som vedlegg 3 til denne meldingen.

I avsnitt 3.1.3 er det gitt en beskrivelse av hvilke hensyn som vil bli tillagt vekt i det videre arbeidet med fondets investeringsstrategi. Departementets foreløpige vurdering er at Norges Banks forslag om investeringer i planlagt børsnoterte papirer er i tråd med ønsket om å utnytte de spesielle særtrekkene ved Statens pensjonsfond bedre. Så lenge slike investeringer utgjør en liten andel av fondets samlede investeringer, vil det heller ikke gi noen vesentlig økning av fondets risiko­nivå.

Departementet vil i tiden framover vurdere forslaget om å tillate investeringer i aksjer i selskaper med planer om notering på regulert og anerkjent markedsplass. Særlig må det legges vekt på gode systemer for rapportering og risikostyring for investeringer som ikke omsettes regelmessig på børs. Det kan også være naturlig å se dette spørsmålet i sammenheng med eventuelle investeringer i unoterte aksjer mer generelt. Eventuelle endringer i retningslinjene på dette punkt vil bli rapportert som del av den regelmessige rapporteringen til Stortinget.

3.5 Investeringer i fast eiendom i Statens pensjonsfond – Utland

3.5.1 Eiendom som aktivaklasse

Investeringer i fast eiendom gir eierinteresser i tomt, bygninger eller deler av bygninger. En rekke type bygninger, som for eksempel kontorbygg, kjøpesentre, industribygg og boligkomplekser, inngår i aktivaklassen. Det er to måter å investere i eiendom på. Direkte investeringer innebærer at investor kjøper eiendom uten mellomledd, mens indirekte investeringer innebærer at investor kjøper andeler i et fond eller aksjer i et eiendomsselskap som igjen investerer direkte i en eller flere eiendommer. En indirekte investering kan også være organisert gjennom felles kontrollert virksomhet («joint-venture»).

Fondsandeler og eiendomsselskapsaksjer er enten notert på børs eller ikke. Statens pensjonsfond – Utland inneholder allerede noterte fondsandeler og noterte aksjer i eiendomsselskaper. I tillegg inneholder referanseporteføljen for obligasjoner rentepapirer utstedt mot sikkerhet i eiendommer. Spørsmålet som nå har vært vurdert, er om eiendom i tillegg skal etableres som en egen aktivaklasse i fondet, med investeringer også i eiendom som ikke er børsnotert.

Historiske data viser at avkastning av eiendomsinvesteringer har vært noe høyere enn for obligasjoner, men lavere enn for aksjer. Analyser av historisk avkastning i eiendomsmarkedet vanskeliggjøres av at faktiske kostnader knyttet til forvaltning av en eiendomsportefølje er høyere enn i aksjer og obligasjoner. Merkostnaden knyttet til eiendomsinvesteringer vurderes likevel som mindre enn de positive effektene slike investeringer forventes å ha for et fonds samlede avkastning og risiko.

Historiske data viser at også risikoen knyttet til eiendomsinvesteringer ligger mellom risikonivået for aksje- og obligasjonsinvesteringer. Virkningen av eiendomsinvesteringer på samlet risiko i Statens pensjonsfond avhenger imidlertid ikke bare av risikoen knyttet til eiendomsinvesteringer, men også av om avkastningen av eiendom utvikler seg i takt med avkastningen av aksjer og obligasjoner. Analyser av tilgjengelige avkastningsserier for disse tre aktivaklassene viser at avkastningen av eiendomsinvesteringer på den ene side, og aksje- og obligasjonsinvesteringer på den annen, bare i begrenset grad beveger seg i takt. Disse egenskapene ved eiendomsinnvesteringer innebærer at risikoen til en portefølje bestående av aksjer, obligasjoner og eiendom forventes å være noe lavere enn en portefølje av aksjer og obligasjoner, for et gitt nivå på forventet avkastning.

Sett over perioder på flere tiår kan virkningen på fondets risiko være en annen. Det finnes ikke et tilstrekkelig godt nok datamateriale til å fastslå hvordan avkastningen av eiendoms- og aksjeinvesteringer vil samvariere over perioder på veldig mange år, men det er rimelig å anta at samvariasjonen tiltar når avkastningen måles over lange horisonter. I så fall vil gevinster i form av bedre risikospredning være mindre over lange horisonter. På den annen side er eiendomsinvesteringer investeringer i realaktiva. Dette gjelder også aksjeinvesteringer, men ikke obligasjonsinvesteringer. I dette ligger at investeringer i eiendom og aksjer gir eksponering mot hhv. produksjonsmidler som bygninger og maskiner etc., som genererer framtidige inntekter, og mot eiendom som gir leieinntekter. Investeringer i fast eiendom framfor nominelle obligasjoner kan derfor bidra til å beskytte en porteføljes langsiktige kjøpekraft.

Observasjoner av faktiske eiendomsinvesteringer i andre store fond internasjonalt viser at porteføljene er satt sammen dels av investeringer i eksisterende bygg med relativt forutsigbare kontantstrømmer og dels av investeringer i utvik­lingsprosjekter med mindre forutsigbare utfall. I begge tilfeller vil avkastningen dels skyldes ­utviklingen i det underliggende eiendomsmarkedet og dels dyktighet i aktiv forvaltning. En annen ­observasjon er at investeringene har en vesentlig grad av belåning. Det er ikke uvanlig at investeringene i en eiendomsportefølje er egenkapitalinnskudd i en portefølje som i gjennomsnitt har en belåningsgrad på 50 pst. I en slik portefølje vil investeringene arte seg som egenkapitalinskudd, noe som gjør at risikonivået målt ved årlige svingninger er mer på linje med nivået i aksjeinvesteringer enn i obligasjonsinvesteringer.

Boks 3.1 viser resultatet av en spørreundersøkelse om eiendomsinvesteringer blant amerikanske institusjonelle investorer. Undersøkelsen understøtter de avkastnings- og risikoegenskapene som er beskrevet ovenfor og som er lagt til grunn i departementets analyser av eiendomsinvesteringer.

3.5.2 Departementets vurdering av eiendom som aktivaklasse

Finansdepartementet omtalte arbeidet med å vurdere investeringer i fast eiendom for Statens pensjonsfond – Utland i Nasjonalbudsjettet 2008. Departementet omtalte bl.a. de råd som var mottatt fra Norges Bank og Strategirådet om en egen allok­ering til fast eiendom. Norges Bank foreslo i brev av 20. oktober 2006 til Finansdepartementet et langsiktig strategisk mål om å investere opptil 10 pst. av fondets midler i fast eiendom og infrastruktur. Banken begrunnet anbefalingen med at eiendomsinvesteringer bidrar til bedre spredning av risikoen i fondet og at investeringer i mindre likvide markeder som fast eiendom kan gi en likviditetspremie i form av en høyere forventet avkastning enn ellers. Finansdepartementets råd for investeringsstrategi rådet departementet til i første omgang å sette et mål om at 5 pst. av fondet investeres i fast eiendom. Strategirådet ga uttrykk for at det først og fremst er de langsiktige avkastnings- og risikoegenskapene ved eiendom, og særlig ønsket om å investere mer av fondet i realaktiva, som taler for slike investeringer framfor obligasjoner.

I Nasjonalbudsjettet 2008 pekte Finansdepartementet på at tilrådningene som var mottatt pekte entydig i retning av å investere en andel av fondet i fast eiendom. En pekte på at eventuelle investeringer i stor grad vil skje i unoterte og mindre likvide markeder, og at det reiser utfordringer blant annet knyttet til måling av avkastning og risiko. Departementet så derfor behov for å arbeide videre, bl.a. med utformingen av et hensiktsmessig mandat, operasjonalisering av etiske hensyn og bruk av ulike instrumenter og selskapsstrukturer.

Basert på analysene fra Norges Bank, Strategirådet og egne analyser har departementet nå kommet til at deler av Statens pensjonsfond – Utland bør allokeres til en egen portefølje for eiendomsinvesteringer. Investeringene motsvares av en reduksjon av andelen obligasjonsinvesteringer. Departementet har i denne vurderingen lagt vekt på følgende forhold:

• Aksjer og obligasjoner utgjør de to største og viktigste aktivaklassene som er tilgjengelige for finansielle investorer. Eiendom er den tredje største. Det er vanskelig å framskaffe presise anslag på den samlede markedsverdien av den investerbare delen av eiendomsmarkedet. Det er anslått at verdien av investerbar næringseiendom utgjør anslagsvis 5-15 pst. av den samlede verdien av aksjer, obligasjoner og eiendom globalt (verdensmarkedsporteføljen) 24 . Det synes naturlig at en bredt diversifisert og global portefølje som Statens pensjonsfond – Utland også bør være eksponert mot en så stor aktivaklasse som eiendom.

• De fleste store institusjonelle investorer har investert betydelige midler i eiendomsmarkedet. Eiendomsporteføljene i fond som i størrelse og virksomhetens karakter likner på Pensjonsfondet, utgjorde ved utløpet av 2006 i gjennomsnitt 7 pst. av samlet forvaltningskapital, hvorav 4 prosentpoeng var i unoterte eiendomsinvesteringer. Etter at det er vunnet ti års erfaring med investeringer i børsnoterte og relativt likvide instrumenter i referanseporteføljen til Statens pensjonsfond, er det vanskelig å se hvorfor strategien til fondet framover fortsatt skal avvike så sterkt fra strategien til andre store internasjonale fond.

• Historiske avkastningstall for eiendomsmarkedet er av dårligere kvalitet enn for aksje- og obligasjonsmarkedet. Analyser av hvordan eiendomsinvesteringer vil påvirke samlet avkastning og risiko i Statens pensjonsfond – Utland bør derfor tolkes med varsomhet. Basert på det tilgjengelige datamateriale er det likevel etter departementets vurdering godt belegg for å si at samvariasjonen mellom avkastningen på eiendom og henholdsvis aksjer og obligasjoner er begrenset. Eiendomsinvesteringer vil derfor kunne bidra til bedre spredning av risikoen i fondet.

• Mangel på data gjør det vanskelig å estimere egenskapene til eiendomsinvesteringer på lang sikt. Det er likevel sannsynlig at samvariasjonen mellom avkastningen av investeringer i eiendom og aksjer er høyere på lang sikt enn på kort sikt. Over lange horisonter er det derfor særlig eiendomsinvesteringer som investeringer i realaktiva, som er attraktivt. Formålet med investeringene i Pensjonsfondet er å oppnå en høyest mulig internasjonal kjøpekraft av kapitalen. Dersom eiendomsinvesteringer framfor obligasjonsinvesteringer gir en bedre sikkerhet for fondets internasjonale kjøpekraft på lang sikt, er det en attraktiv egenskap.

• Avkastningen bedres ved at forventet avkastning av eiendom er høyere enn for obligasjoner. Både indikasjoner på at eiendomsinvesteringer gir tilgang til en egen priset risikofaktor, og muligheten for illikviditetspremier i unoterte eiendomsinvesteringer trekkes fram for å forklare meravkastningen i forhold til obligasjoner.

Departementets analyser viser at virkningen på fondets samlede risiko og avkastning i noen grad vil avhenge av hvordan investeringene gjennomføres. En portefølje av belånte eiendommer, for eksempel gjennom unoterte fondsinvesteringer, vil kunne gi et større bidrag til forventet avkastning i fondet enn en portefølje av eiendommer uten belåning. Samtidig vil porteføljen av belånte eiendommer også gi et noe større bidrag til fondets samlede risiko. Virkningen på fondets risiko over perioder på 15 år av en 5 pst. allokering til eiendom på bekostning av obligasjonsinvesteringer, vil likevel være begrenset, selv med en viss belåning av eiendommene i porteføljen. Det skyldes i noen grad en begrenset samvariasjon med aksjer og obligasjoner, men også at andelen investert i eiendom begrenses til 5 pst. Se boks 3.2 for en nærmere drøfting av disse spørsmålene.

I praksis vil utviklingen i unoterte eiendomsinvesteringer framstå som mindre variable enn de i realiteten er. Det skyldes at verdien av en eiendomsportefølje i all hovedsak vil bli fastsatt på bakgrunn av takseringer av de underliggende eiendommene. Verdivurderinger av eiendom vil derfor ikke bli gjort like hyppig og takstene vil ikke reflektere ny informasjon like raskt som markedsverdiberegninger av aksjer og obligasjoner, som omsettes daglig i likvide markeder. Dette vil i praksis kunne medføre en stabilisering av rapporterte resultater, uten at de rapporterte svingningene nødvendigvis reflekterer variasjonene i eiendommenes faktiske verdi.

Sammenliknet med markedet for fast eiendom, er størrelsen på markedet for infrastrukturinvesteringer fortsatt beskjedent. Departementet har, i tråd med tidligere praksis, lagt vekt på en gradvis og forsiktig oppbygging av nye investeringsområder. En har derfor funnet det riktig å prioritere arbeidet med å bygge opp en godt diversifisert eiendomsportefølje uten å samtidig bygge opp en portefølje av infrastrukturinvesteringer. En slik forsiktighet synes også forenelig med Strategirådets vurderinger i brev av 19. juni 2007.

I de senere årene har det vært en betydelig etterspørsel etter eiendomsinvesteringer, og flere aktører argumenterer for at eiendomsmarkedet i dag er forholdsvis høyt priset. Analyser av forventet avkastning av eiendom inngår i Norges Banks analyser fra 2006, som danner bakgrunnen for deres anbefaling om å åpne opp en strategisk allokering til eiendom og infrastruktur på opptil 10 pst. av fondet. Ut over disse analysene har ikke departementet lagt avgjørende vekt på analyser av dagens prising av eiendomsmarkedet. Den viktigste grunnen til dette er at selv om det åpnes opp for en allokering til eiendom nå, vil det ta mange år før det er bygget opp en stor portefølje.

Norges Bank skal i første omgang ha tilstrekkelig tid til å bygge opp en forvaltningsorganisasjon med nødvendige systemer og kompetanse. Statens pensjonsfond er allerede stort sett i forhold til eiendomsmarkedets størrelse, og fondet forventes å vokse raskt i mange år framover. En allokering på 5 pst. til eiendom må derfor anses som et svært ambisiøst mål innenfor en rimelig tidshorisont.

Samtidig er markedet for unoterte eiendomsinvesteringer lite likvid. Dersom en investor som Statens pensjonsfond går for raskt fram i et slikt marked, vil det kunne redusere avkastningen på grunn av uheldig markedspåvirkning. Ved å bruke lang tid på implementeringen er det dessuten mindre sannsynlighet for at kapitalen blir investert på et tidspunkt som i etterkant viser seg å være mindre gunstig. Denne risikoen reduseres også av at deler av tilførselen av ny kapital i mange år framover vil bli investert i eiendom i takt med at fondet vokser.

3.5.3 Arbeidet med et mandat for eiendomsinvesteringer

Før de planlagte investeringene i fast eiendom kan starte opp, må det finnes løsninger på flere styringsmessige utfordringer. Det skal i første omgang defineres et investeringsmandat som spesifiserer avkastningskrav, krav til verdivurdering, risikorammer og rapporteringskrav. Departementet vil legge vekt på å finne løsninger som gir riktige insentiver til Norges Bank som forvalter, både når det gjelder avkastning, risiko og kostnader knyttet til forvaltningen av eiendom.

Valg av referanseavkastning vil stå sentralt i arbeidet med mandatet til Norges Bank. Uavhengig av hvordan forvaltningen organiseres, vil ikke den måten aksje- og obligasjonsporteføljen i Statens pensjonsfond – Utland forvaltes på i dag, med en referanseportefølje og en øvre grense for relativ volatilitet, være direkte overførbar til en portefølje av eiendomsinvesteringer. I de noterte markedene er det mulig å velge en referanseportefølje av investerbare aktiva som dekker store deler av markedet, prises hyppig, er godt dokumentert og klart definert, og som kan forvaltes passivt. Slike indekser eksisterer imidlertid ikke for eiendom. Eiendomsindeksene inneholder bare en lav andel av investerbar eiendom i de enkelte markedene, og det eksisterer ingen dekkende global indeks. Videre er indeksene ikke investerbare og de er basert på eiendomstakseringer og ikke på faktiske transaksjoner. Dette er forhold som gjør det vanskelig å bruke indeksene som presise styringsverktøy for eiendomsinvesteringer. Avkastningsmålene til institusjonelle investorer som har hoveddelen av porteføljen investert i land med godt utviklede eiendomsindekser, som England og USA, er likevel ofte basert på eiendomsindekser. Mangelen på gode globale eiendomsindekser har gjort at mange institusjonelle investorer med internasjonale eiendomsinvesteringer ikke velger eiendomsrelaterte avkastningsmål, men isteden benytter en realrente eller en renteavkastning med påslag for en risikopremie. Norges Bank skrev i brev av 22. august 2007 til Finansdepartementet at de anbefalte et absolutt avkastningskrav i en oppbyggingsperiode, og at banken ville komme tilbake med et forslag til et slikt krav.

I stedet for en referanseportefølje og øvre grense for relativ volatilitet vil departementet vurdere om det skal fastsettes andre krav til diversifisering av porteføljen. Det kan for eksempel være aktuelt å begrense størrelser som graden av belåning, andeler investert i enkeltsektorer, andeler investert i framvoksende markeder, andelen prosjekter med antatt høy risiko mv. Norges Bank skrev i brev av 22. august 2007 til Finansdepartementet at krav til risikospredning burde implementeres først etter en periode med investeringer, og at banken ville komme tilbake med forslag til slike krav. Banken vil også måtte redegjøre for hvordan investeringsprosesser for investeringer i unoterte markeder vil bli organisert og hvordan banken vil gjennomføre uavhengig måling av avkastning og analyse av risiko. Videre skal opplegget for regnskapsføring og revisjon gjennomgås.

Departementet vil arbeide videre med å utforme et mandat. Arbeidet vil bl.a. baseres på råd og redegjørelser som Norges Bank allerede har gitt. Det er også inngått en avtale med en ekstern uavhengig konsulent som har fått i oppdrag å utarbeide et forslag til mandat. Mandatet vil bli offentliggjort på departementets nettside (www.regjeringen.no/spf) når det er fastsatt, og Stortinget vil bli orientert om videre framdrift i omtalene av Statens pensjonsfond framover. Departementet legger opp til at det kan bli aktuelt å begynne oppbyggingen av en eiendomsportefølje i løpet av 2008 dersom det er funnet tilfredsstillende løsninger på utfordringene knyttet til å utarbeide mandatet.

3.5.4 Hensynet til etikk og beskrankninger knyttet til lukkede jurisdiksjoner

I utgangspunktet vil fondets etiske retningslinjer gjelde også for investeringer i nye aktivaklasser som eiendom. Departementet omtalte i Nasjonalbudsjettet 2008 et særlig spørsmål knyttet til om utleie av eiendom til selskaper som var utelukket fra aksjeporteføljen i seg selv kvalifiserte for uttrekk fra en eiendomsportefølje. Etikkrådet skrev i den sammenheng i brev av 7. september 2007 til Finansdepartementet at utleie til selskaper som er utelukket på bakgrunn av de etiske retningslinjene, normalt ikke vil kvalifisere for uttrekk fra fondet, og at utelukkelse må vurderes konkret i hvert enkelt tilfelle. Brevet fulgte som trykt vedlegg til Nasjonalbudsjettet 2008 og er tilgjengelig på departementets hjemmeside (www.regjeringen.no/spf). Departementet sluttet seg til denne konklusjonen, og skrev samtidig at en ville vurdere hvordan miljømessige hensyn kunne innarbeides i et mandat for eiendomsinvesteringer.

Det overordnede målet for Norges Banks investeringer i fast eiendom er å sikre fondets finansielle interesser. Fondet har en lang tidshorisont for sine investeringer, og investeringene i fondet er bredt plassert. Departementet legger til grunn at det er en sammenheng mellom en bærekraftig økonomisk utvikling og en bærekraftig sosial og miljømessig utvikling.

Utforming og drift av bygninger har stor innvirkning på miljøet. FNs klimapanel (IPCC) har anslått at årlige CO₂ -utslipp fra bygningssektoren, inklusive utslipp som følge av energiforbruk, var om lag [frac14] av samlede utslipp i 2004. 25 Gjennom store eierandeler i deler av eiendomsforvaltningen vil Norges Bank som forvalter kunne ha større innflytelse på de krav som stilles til de underliggende aktivaene i porteføljen enn gjennom forvaltningen av aksje- og renteporteføljen. Det taler for å ta særlige miljøhensyn i eiendomsforvaltningen. Dette vil særlig gjelde innenfor områdene energieffektivitet, vannforbruk og avfallshåndtering.

Statens pensjonsfond – Utland bør følge og bidra til utviklingen av beste praksis i integreringen av miljøhensyn i forvaltningen av fast eiendom. Departementet tar sikte på at det stilles krav om at Norges Bank skal delta aktivt i det arbeidet som foregår internasjonalt med å utvikle særlige miljøhensyn. Det bør videre framgå av Norges Banks interne retningslinjer for forvaltning av eiendomsporteføljen hvordan miljøhensyn er integrert i investeringsprosessen.

I retningslinjene for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland er fondets investeringsunivers for aksje- og obligasjonsinvesteringer knyttet til hvilke markedsplasser aksjene omsettes på og i hvilken valuta obligasjonene er utstedt. Investeringsuniverset er begrenset til regulerte og anerkjente markedsplasser der notering bl.a. innebærer at minimumskrav til åpenhet og rapportering er oppfylt. Denne avgrensningen av investeringsadgangen i aksjer og obligasjoner følger også av markedspraksis ettersom fondets indeksleverandører klassifiserer selskaper og andre utstedere i de indeksene som benyttes i fondets referanseportefølje på samme måte.

Når departementet nå legger opp til å åpne for investeringer i eiendomsselskaper og fond som ikke er noterte, kan markedsplasser ikke brukes som avgrensningskriterium. Det er likevel ønskelig å ha en avgrensning av investeringsuniverset, og det er da naturlig å knytte investeringsadgangen til hvor eiendomsselskaper og -fond er etablert.

Eiendomsselskaper og -fond kan være etablert i andre land enn der de aktuelle eiendommene befinner seg. Indirekte eierskap i eiendommer er organisert for å ivareta flere hensyn, inklusive ansvarsbegrensning og tilgang til kompetanse. Mange internasjonale institusjonelle investorer, som pensjonsfond og forsikringsselskaper er dessuten, i likhet med Pensjonsfondet – Utland, fritatt fra beskatning i sitt hjemland. For at de institusjonelle investorene skal kunne nyte godt av de gunstige skattereglene i hjemlandet etableres unoterte eiendomsfond og -selskaper ofte i jurisdiksjoner som tilbyr skatteregimer som fører til at mesteparten av avkastningen blir skattepliktig i investorens hjemland.

Lokale skatteregler og skattenivå knyttet til investeringer varierer betydelig og lokaliseringen av eiendomsselskap og -fond får stor betydning for samlet skattebelastning. Dette er hensyn som er særlig relevant for spørsmålet om organisering av eiendomsinvesteringer ettersom investeringene i mange tilfeller skjer gjennom nyetablerte strukturer knyttet til spesifikke investeringsformål.

Noen stater forsøker å tiltrekke seg etableringer gjennom lave skatter, og i tillegg ved å tilby lovgivning som legger opp til en lav grad av transparens og informasjonsutveksling. Noen av disse jurisdiksjonene kan kritiseres for å være såkalte lukkede finanssentra - jurisdiksjoner med manglende transparens og informasjonsutveksling.

Departementet legger på denne bakgrunn opp til at unoterte eiendomsfond og -selskaper i fondets portefølje skal være etablert i land som enten er OECD-land, eller som Norge har skatteavtaler eller andre avtaler med som gir tilstrekkelig innsyn, eller som Norge har inngått en særskilt «Tax Information Exchange Agreement» (TIEA) med, bygd på OECDs modell. I tillegg kan ikke landet være listet som «usamarbeidsvillig jurisdiksjon» av OECD.

Departementet har i vurderingen av denne restriksjonen særlig lagt vekt på følgende:

• Kriteriene er objektive, og bygger på de prinsipper OECD har lagt til grunn.

• Ingen andre fond som det er naturlig å sammenlikne Statens pensjonsfond - Utland med har, så langt Finansdepartementet har brakt på det rene, tilsvarende restriksjoner for sine investeringer. Statens pensjonsfond vil derfor framstå som det mest restriktive fondet i denne sammenheng.

• Ved å knytte begrensningen opp mot land som Norge har informasjonsutvekslingsavtaler med i skattespørsmål, knyttes restriksjonen opp mot en indikator på jurisdiksjonenes generelle vilje til åpenhet og samarbeid. I dag er det inngått skatteavtaler med regler om informasjonsutveksling eller TIEA"s med 83 jurisdiksjoner, men det foreligger konkrete planer om å forhandle om TIEA"s med flere jurisdiksjoner i tiden som kommer. Restriksjoner på eiendomsinvesteringene vil understreke Norges holding i disse forhandlingene.

Departementets vurdering er at denne restriksjonen på eiendomsinvesteringene er gjennomførbar uten vesentlige ulemper for forvaltningen. Samtidig vil det være vanskelig å gå lenger i å begrense fondets investeringer fordi en da kan ende opp med å bli avskåret fra å kunne benytte mange av de beste eiendomsforvalterne. Valg av forvalter har spesielt stor betydning for avkastningen i eiendomsforvaltning siden forskjellen mellom resultatene til gode og mindre gode eiendomsforvaltere er store og vesentlig større enn i aksje- og obligasjonsmarkedet.

3.5.5 Konklusjon

Basert på tilrådingene fra Norges Bank, Strategirådet og egne analyser legger departementet opp til en målsetting om at inntil 5 pst. av kapitalen i Statens pensjonsfond – Utland investeres i fast eiendom. Den nylig vedtatte økningen av aksjeandelen til 60 pst. vil være upåvirket av denne beslutningen, slik at eiendomsinvesteringene motsvares av en tilsvarende reduksjon av andelen obligasjoner.

Før de planlagte investeringene i fast eiendom kan starte opp, skal det utarbeides et investeringsmandat som spesifiserer avkastningskrav, risikorammer og rapporteringskrav. Mandatet skal baseres på et ønske om å gi riktige insentiver til forvalter med hensyn til avkastning, risikotaking og kostnadsstyring. Det vil også være et mål å videreføre stor grad av åpenhet om investeringene, og Statens pensjonsfond – Utland skal være minst like åpen om forvaltningen av eiendomsporteføljen som andre store fond. Reguleringen av hensyn til etikk og jurisdiksjoner skal innarbeides i mandatet til Norges Bank i tråd med omtalen i avsnitt 3.5.4 ovenfor.

Investeringer i det unoterte eiendomsmarkedet er en ny aktivitet både for Finansdepartementet og Norges Bank. En 5 pst. allokering er et svært ambisiøst mål innenfor en rimelig tidshorisont, og det vil ta mange år å bygge opp en betydelig eiendomsportefølje. I oppbyggingen skal det tas hensyn til behovet for kompetanse og systemer, behovet for å unngå unødige transaksjonskostnader gjennom markedspåvirkning, og ønsket om å spre tidspunktene for kjøp av hensyn til risikoen for å investere en stor andel av porteføljen på et tidspunkt som i ettertid viser seg å være ugunstig. Alle disse hensynene understreker behovet for å bruke mange år på arbeidet med å bygge opp en eiendomsportefølje.

3.6 Framvoksende aksjemarkeder

3.6.1 Bakgrunn

Aksjeporteføljen i Statens pensjonsfond – Utland er bredt diversifisert over både regioner og land. Et viktig formål med denne diversifiseringen er å oppnå eksponering mot aksjemarkedene globalt for derigjennom å oppnå et best mulig bytteforhold mellom fondets avkastning og risiko. Eksponeringen i referanseporteføljen mot framvoksende aksjemarkeder har hittil vært begrenset til et forholdsvis lite antall markeder. Det er med bakgrunn i dette at Finansdepartementet på ny vurderer om ytterligere framvoksende aksjemarkeder bør inngå i fondets referanseportefølje. Framvoksende obligasjonsmarkeder skiller seg fra framvoksende aksjemarkeder langs flere dimensjoner. Departementet vil foreta en vurdering av framvoksende obligasjonsmarkeder på et senere tidspunkt.

Aksjemarkedene i Brasil, Mexico, Tyrkia, Taiwan og Sør-Korea ble inkludert i referanseporteføljen for aksjer i Statens pensjonsfond – Utland fra januar 2001. Endringen i referanseporteføljen ble gjort med bakgrunn i vurderinger av oppgjørsrisiko, tilsynssystemer, lovgivning, markedenes størrelse og likviditet, åpenhet for utenlandske investorer, avkastning og risiko og politisk og makroøkonomisk stabilitet.

I Nasjonalbudsjettet 2004 ble det foretatt nye vurderinger av framvoksende markeder for aksjer og obligasjoner. Etter råd fra Norges Bank, og basert på tilsvarende kriterier som tidligere, ble det besluttet å ta ut det tyrkiske aksjemarkedet fordi den fritt omsettelige delen av dette markedet ble vurdert som for liten. Samtidig ble det besluttet å inkludere Sør-Afrika i referanseporteføljen for aksjer. Det ble ikke lagt opp til å inkludere framvoksende markeder i referanseporteføljen for obligasjoner. Referanseporteføljen ble formelt endret i 2004.

Fra 1. januar 2004 ble listen over tillatte aksjemarkeder utvidet med Chile, Filippinene, India, Israel, Indonesia, Kina, Malaysia, Polen, Tsjekkia og Ungarn. Fra tidligere inngikk Thailand i denne listen. Markedene i disse landene er ikke en del av referanseporteføljen, men Norges Bank kunne investere deler av fondets midler i disse markedene som et ledd i bankens aktive forvaltning. På samme måte inngikk obligasjoner utstedt i valutaene til Island, Kypros, Polen, Ungarn, Tsjekkia, Mexico, Sør-Korea og Sør-Afrika, gitt at utsteder hadde tilfredsstillende kredittvurdering.

I St.meld. nr. 24 (2006-2007) viser Finansdepartementet til brev fra Norges Bank datert 11. mars 2005 der det ble argumentert for at det ut fra fondets samlede risiko ikke var behov for at departementet regulerer i detalj hvilke land fondet kan investeres i. I brev datert 1. september 2006 tilrår Norges Bank at en primært går over til en ordning uten en eksplisitt liste over tillatte markeder og valutaer, men at det blir opp til banken å utarbeide interne retningslinjer for hvilke markeder fondet kan plasseres i utenfor referanseporteføljen. Etter en samlet vurdering konkluderte Finansdepartementet med at det ville være hensiktsmessig å ta ut listen over godkjente markeder og valutaer fra forskriftens § 4. Denne endringen ble formelt gjennomført sommeren 2007. I meldingen skriver departementet følgende:

«Finansdepartementet forutsetter at Norges Bank før gjennomføring av investeringer i nye land har gjennomgått en grundig prosess, som i hvert enkelt tilfelle gir banken oversikt over aktuelle problemstillinger knyttet til verdivurdering, avkastningsmåling og styring og kontroll av risiko for investeringer i det enkelte marked og valuta. Det forutsettes at dette arbeidet inneholder en vurdering opp mot de krav som følger av forskrift og utfyllende retningslinjer, og at disse vurderingene dokumenteres. Gitt at disse kravene er oppfylt, er det etter departementets vurdering ikke behov for en detaljert regulering av tillatte markeder fra departementets side ut fra hensynet til å styre fondets samlede risiko.»

I brev til Stortinget fra finansministeren datert 3. mai 2007 i forbindelse med behandlingen av Dokument nr. 8:57 (2006-2007) framheves det som naturlig at departementet med jevne mellomrom vurderer hvilke markeder som skal inngå i referanseporteføljen. Videre uttales:

«Jeg vil uansett komme tilbake til Stortinget med en ny vurdering av hvilke aksje- og obligasjonsmarkeder som bør inngå i fondets referanseportefølje. Det er naturlig at de største framvoksende markedene utenfor referanseporteføljen, Kina, India, Malaysia og Russland inngår i en slik vurdering. I lys av at det i St.meld. nr. 24 (2006-2007) legges opp til en utvidelse av antall selskaper i referanseporteføljen for aksjer, og i lys av at det legges til rette for en utvidelse av antall tillatte markeder og valutaer, er det også naturlig at en vurderer hvilke kriterier som skal benyttes ved analysen av hvilke markeder og valutaer som skal inngå i referanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Utland.»

I brev til Stortinget fra finansministeren datert 4. juni 2007 framgår følgende:

«Jeg tar sikte på å legge fram en ny vurdering av hvilke markeder som bør inngå i fondets referanseportefølje i forbindelse med den neste årlige stortingsmeldingen om forvaltningen av Statens pensjonsfond, som vil bli lagt fram våren 2008. Det vil være naturlig at departementet i denne gjennomgangen presenterer praksis i andre store fond og gir en ny vurdering av den metoden som til nå har vært fulgt for valg av markeder og valutaer i referanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Utland.»

I dette brevet understrekes det også at Finansdepartementet som tidligere vil be Norges Bank og Strategirådet om faglige innspill til arbeidet med å vurdere nye framvoksende aksjemarkeder i fondets referanseportefølje.

3.6.2 Definisjon av framvoksende aksjemarked

Betegnelsen framvoksende aksjemarked peker mot et marked som er i en overgangsfase ved at det vokser i størrelse, aktivitet eller er i ferd med å bli mer sofistikert. Det er vanlig å definere et marked som framvoksende dersom ett av to generelle kriterier er oppfylt:

• markedet er lokalisert til et land med lav eller middels lav inntekt som definert av Verdensbanken, eller

• den investerbare delen av markedet er lavt relativt til landets bruttonasjonalinntekt.

Basert på data fra 2005 kategoriserte Standard & Poor’s land med bruttonasjonalinntekt per innbygger lavere enn 10 726 USD i gruppen for lav og middels inntekt, mens land med inntekt høyere enn dette ble definert som høyinntektsland.

Den investerbare delen av framvoksende aksjemarkeder er forholdsvis lav relativt til landets nasjonalinntekt. I beregningen av investerbarhet reduseres markedsverdien med aksjer som ikke er tilgjengelig for utenlandske investorer. Ikke-investerbare aksjer dekker bl.a. den delen av selskapenes aksjekapital som eies av (lokale) investorgrupper og som ikke er til salgs, og de aksjene som ikke er tilgjengelig for utenlandske investorer som følge av ulike typer investeringsbegrensninger.

Aksjemarkeder der det er innført investeringsbegrensninger som maksimal ramme for utenlandsk eierskap og kapitalkontroller, eller det eksisterer utstrakt statlig eierskap og er innført andre lovbestemte beskrankninger på aktiviteten i markedet (særlig i forhold til utenlandske investorer), blir ofte kategorisert som framvoksende markeder. Det er vanlig å argumentere med at omfattende begrensninger på utenlandsk eierskap ikke bør være framtredende i utviklede aksjemarkeder og at eksistensen av slike rammer er en indikasjon på at markedet ennå ikke er utviklet.

Det er en rekke kvalitative trekk som også skiller framvoksende fra utviklede aksjemarkeder. Dette gjelder bl.a. operasjonell effektivitet, oppgjørs- og avregningssystemer, kvalitet i markedsregulering, tilsyn og håndheving, eierstyring, minoritetsaksjonærers rettigheter, gjennomsiktighet og åpenhet, regnskapsstandarder mv.

3.6.3 Markedenes størrelse og likviditet

Ved utgangen av 2006 utgjorde verdien av samtlige framvoksende aksjemarkeder om lag 19 pst. av samlet markedsverdi i framvoksende og utviklede aksjemarkeder. 26 I beregningene inngår det enkelte marked med sin fulle markedsverdi. For de fleste aksjemarkeder er det forskjell mellom den investerbare delen av markedet, dvs. den delen av markedet som er tilgjengelig for utenlandske investorer, og total markedskapitalisering. Denne forskjellen er typisk betydelig større for framvoksende enn for utviklede markeder.

Forskjellen mellom den investerbar delen og total markedskapitalisering omtales nærmere nedenfor. Den totale markedsverdien gir en indikasjon på det potensielle markedet for utlendinger i fravær av investeringsrestriksjoner mv.

Figur 3.7 viser utviklingen over tid i fordelingen av markedsverdier på utviklede og framvoksende aksjemarkeder. I 1997 utgjorde de framvoksende markedene i underkant av 10 pst. av samlet markedskapital. Andelen ble noe redusert i 1998, men har etter det økt stabilt.

Kilde: Standard & Poor’s

Den totale verdien av alle verdens aksjemarkeder har økt med nesten 10 pst. årlig i perioden fra 1997 til 2006. Tilsvarende er veksten i utviklede markeder beregnet til om lag 8,5 pst, mens verdien av framvoksende markeder økte med omlag 19 pst. pr. år. 27 Det har vært betydelig større svingninger i veksten i markedskapital for framvoksende enn for utviklede markeder, noe som i stor grad reflekterer høyere volatilitet i avkastningen på investeringer i framvoksende enn i utviklede markeder.

En betydelig del av samlet markedskapital i de framvoksende markedene kan tilskrives relativt få land, jf. figur 3.8. Brasil, Taiwan, Korea, Mexico og Sør-Afrika inngår i eksisterende referanseportefølje. Kina, India og Russland representerer de største gjenværende markedene. Markedet i Saudi-Arabia er tilsynelatende betydelig i størrelse, men dette markedet vurderes som ikke investerbart. Markedsverdien av de 5 største landene er i underkant av 56 pst. av markedsverdien for samtlige av de framvoksende markedene, mens de 10 største står for om lag 78 pst. av total markedskapital. De 5 landene som allerede inngår i referanseporteføljen dekker 31 pst. av samlet kapital i framvoksende aksjemarkeder. Den praktiske implikasjonen av det er at investeringer i 8 framvoksende markeder er tilstrekkelig til å skaffe tilnærmet full eksponering mot gruppen av framvoksende markeder.

Kilde: Standard & Poor’s

Framvoksende aksjemarkeder står for om lag 12 pst. av samlet omsetning i verdens aksjemarkeder. 28 Dette er mindre enn andelen av samlet markedskapital, og kan være en indikasjon på at en relativt større del av aksjene i framvoksende markeder har en langsiktig binding mot et bestemt sett investorer enn det som er tilfellet i utviklede markeder.

Den samlede omsetningen i verdens aksjemarkeder økte med 15,3 pst. årlig i perioden fra 1998 til 2006. Omsetningsveksten i de utviklede markedene var på knapt 15,7 pst., mot 12,9 pst. i framvoksende markeder. Det har vært noe større variasjon i årlig omsetningsvekst i framvoksende enn i utviklede markeder. Denne forskjellen er likevel vesentlig mindre enn det som er tilfelle for veksten i samlet markedsverdi.

Det meste av omsetningen i verdens aksjemarkeder finner sted i et begrenset antall markeder, jf. figur 3.9. Fordelingen påvirkes av at andelen for Saudi-Arabia er kraftig inflatert (se omtale av fri flyt justert omsetning nedenfor).

Kilde: Standard & Poor’s

De fem landene med størst omsetning står for nærmere 72 pst. av samlet omsetning, mens de 10 største representerer 89 pst. av omsetningen i samtlige framvoksende markeder. Konsentrasjonen i omsetning er sterkere enn for markedskapitalisering. De fem framvoksende markedene som inngår i gjeldende referanseportefølje har en samlet omsetning som utgjør 35 pst. av all omsetning i framvoksende markeder.

Omløpshastigheten er et mål på likviditeten i et marked og defineres som forholdet mellom omsetningen i ett år og gjennomsnittlig markedskapitalisering i det samme året. Omløpshastigheten gir uttrykk for hvor mange ganger samlet markedsverdi omsettes i løpet av et år. Omløpshastigheten er høy i flere av de framvoksende markedene, men bildet endrer seg noe etter justering for fri flyt. I gjennomsnitt er omløpshastigheten i framvoksende markeder (94 pst. i 2006) betydelig lavere enn i utviklede markeder (149 pst.).

Antall børsnoterte aksjeselskaper i verden har økt med nesten 10 000 i perioden fra utgangen av 1997 til utgangen av 2006, jf. figur 3.10. Økningen er noenlunde likt fordelt på selskaper i framvoksende og utviklede markeder.

Kilde: Standard & Poor’s

Det er et betydelig antall børsnoterte selskaper i bl.a. India, Korea, Kina og Taiwan, også sett i forhold til antall børsnoterte selskaper i utviklede markeder. Den gjennomsnittlige selskapsstørrelsen er vesentlig større i utviklede markeder (1 685 mill. USD i 2006) enn i framvoksende markeder (431 mill. USD).

I utviklede markeder er den gjennomsnittlige omsetningen pr. selskap i 2006 anslått til 2 305 mill. USD, mens den i framvoksende markeder utgjorde 333 mill. USD. Dette reflekterer at det er relativt sett mindre samlet omsetning og at det er relativt sett flere selskaper i framvoksende enn i utviklede markeder.

3.6.4 Åpenhet for utlendinger

Standard & Poor’s opererer med tre sett av indekser for framvoksende markeder, IFCG, IFCI og IFC Frontier. Den første indeksen (IFCG) er investerbar for lokale investorer, mens den andre indeksen er investerbar for utenlandske investorer (IFCI). Den tredje indeksen (IFC Frontier) viser status i land der aksjemarkedene er markant dårligere utviklet enn i øvrige framvoksende markeder.

I Standard & Poor’s Global Stock Markets Factbook fra 2007 opereres det med 86 framvoksende aksjemarkeder. Den vesentligste forskjellen mellom IFCG- og IFCI-indeksene er at sistnevnte er korrigert for fri flyt og restriksjoner på utlendingers adgang til å eie aksjer i det lokale markedet. Mens det inngår 35 markeder i IFCG-indeksen, er det 22 markeder i IFCI-indeksen. 29 Markedene som inngår i IFCG-indeksen dekker om lag 88 pst. av samlet markedsverdi i samtlige 86 framvoksende markeder (målt ved utgangen 2006), mens IFCI-landene utgjør 58 pst. av samlet markedsverdi. Det innebærer at 42 pst. av total markedsverdi i framvoksende markeder ikke vurderes som investerbar for utenlandske investorer. De største markedene som inngår i IFCI-indeksen er Brasil, Mexico, Kina, India, Korea, Malaysia, Taiwan, Russland og Sør-Afrika. Samlet sett står disse landene for 84 pst. av markedsverdien for landene som inngår i IFCI-indeksen. IFCG-selskapene står for om lag 78 pst. av den totale omsetningen. Tilsvarende for IFCI-selskapene er 43 pst. Omsetningen i Brasil, Mexico, Kina, India, Korea, Taiwan, Russland og Sør-Afrika utgjør til sammen 86 pst. av samlet omsetning i IFCI-selskapene.

Når det korrigeres for fri flyt reduseres antall selskaper i framvoksende markeder som er tilgjengelig for utenlandske investorer betydelig. En rekke små selskaper trekkes ut og gjennomsnittlig selskapsstørrelse øker. Det er betydelig mindre forskjell mellom gjennomsnittlig størrelse på selskapene i de to segmentene etter fri flyt korreksjonene. Det innebærer at antall små selskaper som inngår i fondets referanseportefølje etter en eventuell utvidelse med ytterligere framvoksende markeder ikke vil øke betydelig i forhold til dagens situasjon.

3.6.5 FTSE-indeksene

FTSE-gruppen er en av verdens største indeksprodusenter og eies av The Financial Times og London Stock Exchange. Aksjeindeksene til FTSE er basis for aksjedelen av referanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Utland. For at aksjemarkedet i et land skal bli inkludert i GEIS-indeksene til FTSE, må landet eller markedet tilfredsstille et sett kriterier 30 :

• Det må være åpent for direkte aksjeinvesteringer fra utenlandske investorer.

• Data (aksjepriser, antall aksjer mv.) må være tilgjengelig innenfor rimelige tidsfrister.

• Investorene kan ikke være underlagt betydelige valutarestriksjoner som vanskeliggjør uttrekk av kapital etter aksjesalg eller mottak av utbytte.

• Det må være stor interesse blant internasjonale investorer for å investere i markedet.

• Markedet må ha tilfredsstillende likviditet.

Det er stor grad av samsvar mellom disse kriteriene og de kriteriene som Finansdepartementet tidligere har lagt til grunn i sine vurderinger av framvoksende aksjemarkeder.

FTSE deler inn de ulike markedene i utviklede, avanserte framvoksende og sekundære framvoksende markeder. Til klassifiseringen utnyttes et sett primærfaktorer og et sett sekundære faktorer. Det er en forutsetning at aksjene er børsnotert eller for øvrig handles på en annen organisert markedsplass. I tillegg vurderes også økonomisk stabilitet, sosial og politisk stabilitet og praksis innenfor eierstyring («corporate governance»).

Primærfaktorene fokuserer på datakvalitet (tilgjengelighet og tidsriktighet), fri flyt av valuta, nasjonalinntekt per innbygger, markedets bredde (antall aksjeselskaper), markedets dybde (antall sektorer), kvalitet i prising av verdipapirene, aksjemarkedets størrelse relativt til landets nasjonalprodukt og restriksjoner på utenlandsk eierskap. Sekundærfaktorene dekker effektiviteten i oppgjørssystemene, markedenes likviditet og modenhet, medlemskap i internasjonale sammenslutninger på det økonomiske området eller valutablokker og samlet markedskapitalisering.

FTSE deler verden inn i 7 regioner. For hver enkelt av disse regionene summeres (den fulle) markedsverdien over samtlige kvalifiserte selskaper. Selskaper som faller inn under de 2 pst. av selskaper som har lavest markedskapitalisering innenfor hver region, tas ut. Deretter går resterende selskaper gjennom tre ulike utsilingsmekanismer: markedsverdi, likviditet og fri flyt. Blant fri flyt-restriksjoner det justeres for, er krysseierskap, langsiktig eierskap knyttet til grundere og deres familier, statlig eierskap, visse typer av ansattes eierskap, restriksjoner på utenlandske investorers eierskap og tradisjonelle porteføljeinvesteringer som bindes opp tidsmessig gjennom avtaler eller klausuler.

Generelt vurderes markeder i forhold til størrelsen på internasjonale investorers porteføljer. Dette begrunnes med at markedet må forsvare kostnaden knyttet til å inkludere markedet i referanseporteføljen. For å gjøre det mulig for investorer å forutse endringer i indeksene, publiserer FTSE en overvåkingsliste som inneholder land der status er under vurdering. FTSE søker å begrense indeksendringer for å holde kostnadene knyttet til indekstilpasninger lav. Nye land fases inn over tid. «Oppgraderinger» vil kun finne sted når et bestemt marked har tilfredsstilt nødvendige kriterier over en gitt periode. Internasjonale investorer må kunne investere i og selge seg ut av selskaper rimelig raskt og med tilfredsstillende sikkerhet. Kvaliteten på markedet er en viktig faktor i klassifiseringen av de ulike landene.

I FTSE GEIS-indeksen inngår 48 land. Aksjemarkedene i 25 av disse landene er klassifisert som utviklet, mens 7 av landene er karakterisert som avansert framvoksende. De øvrige 16 landene er karakterisert som sekundære framvoksende markeder. Markedet i Israel vil formelt bli inkludert blant de utviklede markedene i juni 2008. På samme tid oppgraderes markedene i Ungarn og Polen til avanserte framvoksende markeder.

Tabell 3.11 viser klassifiseringen etter de ovennevnte endringer. Overvåkingslisten inneholder nå markedene i Kina, Hellas, Pakistan Sør-Korea og Taiwan. De to sistnevnte er under vurdering for oppgradering til utviklede markeder. Kina «A» aksjer er under vurdering som sekundært framvoksende marked, mens det greske markedet er under vurdering for overføring fra utviklet til avansert framvoksende marked. Pakistan er under observasjon for eventuell fjerning fra indeksuniverset. Sør-Korea, Taiwan og kinesiske «A» aksjer sto for øvrig på overvåkingslisten også i 2004. Eventuelle endringer vil bli varslet seks måneder før ikrafttredelse. Overvåkingslisten vil bli gjennomgått på nytt i september 2008.

Referanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Utland dekker i dag 95 pst. av samlet markedsverdi i utviklede, avanserte og sekundære framvoksende markeder i FTSE-indeksen. Ved å inkludere Ungarn og Polen, som reklassifiseres til avanserte markeder fra sommeren 2008, øker dekningen til 95,4 pst. Dersom en i tillegg inkluderer markedene i Kina, India og Russland, øker dekningen til 98,7 pst. av FTSE-indeksen.

Pensjonsfondets markedsverdi ved utgangen av 2007 var på om lag 2 000 mrd. kroner. Det er tidligere vedtatt at aksjeandelen skal økes til 60 pst., noe som innebærer at aksjeporteføljens verdi ved fullført tilpasning vil utgjøre om lag 1 200 mrd. kroner. Dersom referanseporteføljen endres til å omfatte samtlige land i FTSE-universet, vil 5,1 pst. av 1 200 mrd. kroner bli investert i de nye landene. Dette tilsvarer 62 mrd. kroner. Begrenses endringen i referanseporteføljen til å inkludere fem nye framvoksende markeder (Ungarn, Polen, India, Kina og Russland, samt Israel), reduseres fondets investeringer i nye land til 48 mrd. kroner. Investeringer i kun Ungarn og Polen (og Israel) utgjør 9 mrd. kroner, basert på dagens beholdninger i fondet.

Fondets gjeldende referanseportefølje dekker 95 pst. av det samlede investeringsuniverset, slik det er definert av FTSE. En utvidelse med 5 nye framvoksende markeder gir en dekning på 98,7 pst. Full dekning innebærer investeringer i ytterligere 12 markeder. Den gjennomsnittlige investeringen i denne gruppen på 12 ekstra markeder kan anslås til i underkant av 1,2 mrd. kroner. Den minste investeringen vil være i Marokko (0,2 mrd. kroner) og den største i Tyrkia (3,2 mrd. kroner). For seks av landene vil investeringene være mindre enn 1 mrd. kroner.

3.6.6 Avkastning og risiko

Tabell 3.12 viser gjennomsnittlig årlig avkastning for hele perioden (siste 5 år) og for siste år. Det har vært markant høyere avkastning i de framvoksende markeder enn i utviklede. Det har også vært betydelig høyere avkastning målt i USD enn i lokal valuta, noe som indikerer at USD har svekket seg relativt til de lokale valutaene i perioden. 31

Figur 3.11 viser indeksutviklingen for ulike markedsaggregater. De siste fem årene har akkumulert avkastning vært betydelig høyere i framvoksende markeder enn i utviklede markeder. Videre har utviklingen i sekundære framvoksende markeder vært mer positiv enn i avanserte framvoksende.

Kilde: FTSE og Finansdepartementet

Tabell 3.13 viser det årlige standardavviket til avkastningen beregnet ut fra månedlige avkastningsrater. Standardavviket til avkastningen er et mål på realisert risiko eller normale variasjoner i avkastningen over tid. De siste fem årene er preget av lav volatilitet i aksjemarkedene. Normalt ligger volatiliteten i utviklede aksjemarkeder på om lag 17 pst. årlig, mens den i siste femårsperiode er beregnet til mindre enn 10 pst. Det går fram av tabellen at volatiliteten i framvoksende markeder har vært betydelig høyere enn dette nivået, og er beregnet til 14-17 pst. for de globale aggregatene. Fra tabellen framgår at volatiliteten målt i lokal valuta (for de fleste indeksaggregatene) er lavere enn når den måles i USD. Forskjellen i volatilitet er særlig markert for det latinamerikanske aggregatet, men kun marginal for FTSE utviklede markeder.

Effekten av å inkludere ytterligere framvoksende aksjemarkeder på fondets aksjereferanseportefølje illustreres nedenfor. Det er gjennomført beregninger for fire alternative utvidelser av referanseporteføljen, jf. tabell 3.14.

Tabell 3.15 viser gjennomsnittlig årlig avkastning og standardavvik for de fem porteføljene som er vist i tabell 3.14. Forskjellen i historisk avkastning mellom portefølje 1 og 5 er på om lag ett prosentpoeng. Det er imidlertid stor statistisk usikkerhet knyttet til anslaget for gjennomsnittlig historisk avkastning. Det er mindre usikkerhet knyttet til anslagene for standardavvik mv., og de historiske anslagene er derfor bedre egnet som et grunnlag for å vurdere framtidig volatilitet enn det historisk avkastning er for å vurdere framtidig avkastning.

Dersom samtlige framvoksende markeder i aggregatene FTSE Advanced Emerging og Secondary Emerging inkluderes i fondets aksjereferanseportefølje, vil standardavviket øke med 0,2 prosentpoeng til 9,5 pst. Fra tabellen går det fram at forskjellen i risiko mellom porteføljene 3, 4 og 5 er tilnærmet lik null. Forskjellene i standardavvik mellom de ulike porteføljene må generelt sett betegnes som svært små, og er ikke statistisk signifikant forskjellig fra hverandre.

En nærmere analyse av avkastning og risiko ved framvoksende markeder er presentert i et eget dokumentasjonsnotat (se www.regjeringen.no/spf).

3.6.7 Landrisiko

I tillegg til markedsrisiko er det er nødvendig å evaluere landrisiko mer generelt når en skal vurdere nye framvoksende markeder. Det er vanlig å inndele landrisiko i politisk risiko, økonomisk risiko og finansiell risiko. Disse risikofaktorene sier noe om et land evne og vilje til å holde sine finansielle forpliktelser overfor utenlandske investorer.

Flere selskaper og institusjoner har spesialisert seg på analyse av landrisiko, herunder Political Risk Services (PRS) som utgir International Country Risk Guide (ICRG). 32 Indeksen dekker politisk, finansiell og økonomisk risiko, og en aggregert («composite») risiko.

Tabell 3.16 oppsummerer ICRGs politiske, økonomiske, finansielle og sammensatte landrisikoindekser for 25 utviklede aksjemarkeder i indeksserien «FTSE Developed Markets» (Israel er inkludert, siden landet inkluderes i «FTSE developed markets» fra juni 2008), og for de fem framvoksende markedene som er inkludert i dagens strategiske referanseportefølje for aksjeinvesteringer. Disse sammenliknes med indeksene for Polen og Ungarn (som inkluderes i «FTSE advanced emerging» i juni 2008), indeksene for Kina, India og Russland («FTSE secondary emerging»), og indeksene for de øvrige (og mindre) sekundære framvoksende markedene. Tallene er fra juli 2007. 33

De 24 utviklede markedene i aksjereferansen, samt Israel, har i gjennomsnitt veldig lav politisk risiko. Videre har disse landene i gjennomsnitt veldig lav økonomisk risiko, mens den finansielle risikoen i gjennomsnitt er lav. Den sammensatte risikoindeksen indikerer veldig lav risiko (høyeste risiko er fortsatt lav, i Israel).

I de fem framvoksende markedene som allerede er inkludert i aksjereferansen er politisk risiko i gjennomsnitt lav (høyeste risikokategori er moderat). Økonomisk risiko er på tilsvarende lave nivå som i de utviklede markedene, mens finansiell risiko er på et lavere nivå enn i de utviklede markedene. Videre er sammensatt risiko lav.

Polen og Ungarn har begge lav risiko i alle fire risikokategorier med unntak av at Ungarn har moderat økonomisk og finansiell risiko. Det følger at landrisikoen i fondet kun vil øke marginalt ved å inkludere Polen og Ungarn i referanseporteføljen.

Kina, India og Russland er de tre største landene blant de sekundære framvoksende markedene. Politisk risiko i disse tre landene er høyere enn i de landene som er omtalt over (moderat risiko). Til gjengjeld er økonomisk og finansiell risiko veldig lav (unntaket er India, der risikoen er lav). Sammensatt risiko er dermed lav og på linje med de fem framvoksende markedene som allerede inngår i aksjereferansen.

De øvrige tolv sekundære framvoksende markedene har i gjennomsnitt moderat politisk risiko (fra veldig lav i Tsjekkia og Chile, til veldig høy i Pakistan) og i gjennomsnitt lav økonomisk og finansiell risiko (fra veldig lav risiko i flere land, til moderat risiko i Egypt, Marokko, Pakistan og Tyrkia). Sammensatt risiko er i gjennomsnitt lav, men litt høyere enn for de andre blokkene av land som er omtalt, og spenner fra veldig lav (Chile og Malaysia) til moderat (Colombia, Egypt, Indonesia, Filippinene, Thailand og Tyrkia), til høy (Pakistan). Dette indikerer at landrisikoen vil øke noe dersom disse landene inkluderes i referanseporteføljen.

Det understrekes at det er knyttet stor usikkerhet til vurderinger av framtidig landrisiko. Dessuten vil ulike analysemetoder og landrisikoindekser gi ulike resultater.

3.6.8 Økonomisk vekst og forventet avkastning

Det er gjennomført en rekke empiriske studier av sammenhengen mellom økonomisk vekst og realisert avkastning i aksjemarkedet. Denne problemstillingen er spesielt relevant for aksjeinvestorer i framvoksende markeder der den økonomiske veksten kan være svært sterk. Disse studiene viser imidlertid en negativ sammenheng mellom langsiktig økonomisk realvekst per innbygger og realisert realavkastning på aksjeinvesteringer. Korrelasjonen er i gjennomsnitt -0,27 for 16 land over perioden 1900 – 2002 ifølge Dimson, Marsh og Staunton (2002), 34 og -0,37 ifølge Ritter (2005). 35

Funnene av negativ samvariasjon kan ha flere forklaringer. Ritter (2005) viser bl.a. til Siegel (1998) 36 , som argumenterer for at forventet høy økonomisk vekst har vært reflektert i prisingen av aksjemarkedene gjennom perioden i form av relativt høy P/E (Price/Earnings), noe som igjen har medført relativt lav realisert avkastning. En annen forklaring som har vært trukket fram er at svak selskapsstyring («corporate governance») fører til feil utnyttelse av kapital («imperie-bygging») og for lavt utbytte til investorer (LaPorta, 2000) 37 . En tredje forklaring som det er vist til er at sterk økonomisk vekst, som kan knyttes til høy sparerate og rikelig tilgang på arbeidskraft, ikke nødvendigvis kommer eksisterende aksjeinvestorer til gode som følge av konkurranse og framvekst av nye selskaper, industrier eller sektorer (Ritter, 2005). Videre vil økonomisk vekst som kan tilskrives økt produktivitet og teknologisk framgang, typisk tilfalle forbrukeren i større grad enn kapitaleieren som følge av konkurranse (Siegel, 1999). 38

Ritter (2005) hevder at forventet langsiktig avkastning i aksjemarkedene, herunder i framvoksende markeder, avhenger av verdsettingen (utbytte/pris og inntjening per aksje), og ikke av forventet økonomisk vekst.

Klassiske prisingsmodeller som for eksempel kapitalverdimodellen (CAPM) tilsier heller ikke at forventet økonomisk vekst har betydning for forventet meravkastning, ut over risikofri rente, i aksjemarkedene. I CAPM er det systematisk risiko som blir priset i likevekt. Den velkjente Fama og French’s tre-faktor modell inkluderer i tillegg til en verdsettingsfaktor (målt som forholdet mellom bokført verdi og markedsverdi) også størrelse som en forklaringsfaktor. Videre finner Bansal og Dahlquist (2002) at CAPM kan ytterligere forbedres ved å inkludere en landrisiko-faktor («selectivity risk»). 39 Finanslitteraturen synes derfor på dette området å være under fortsatt utvikling.

I standard teoretiske modeller for økonomisk vekst (Solow, Ramsey og Diamond), er det lagt til grunn at kapitalavkastningen er en funksjon av økonomisk vekst. Modellene bygger imidlertid på en rekke antakelser og forenklinger, bl.a. at spareraten er konstant (Solow-modellen). Diamond (1999) argumenterer for at det er en viss sammenheng (men vesentlig svakere enn en-til-en) mellom økonomisk vekst og avkastningen på finansinvesteringer. 40

Det kan derfor hevdes at empiriske studier ikke synes å støtte hypotesen om at høy økonomisk vekst fører til høy avkastning i aksjemarkedet. Det eksisterer enkelte teoribaserte modeller som understøtter denne hypotesen, men disse modellene er ikke konsistente med andre teoretiske modeller.

3.6.9 Sammenliknbare fond

De fleste store institusjonelle forvaltere investerer deler av aksjeporteføljen i framvoksende markeder. CEM Benchmarking har utarbeidet en sammenlikningsgruppe for Pensjonsfondet – Utland bestående av 19 av verdens største pensjonsfond. 13 av disse fondene innrapporterte til CEM hvor stor andel som er allokert til framvoksende aksjemarkeder. I gjennomsnitt hadde disse 13 fondene 53 pst. av totalporteføljen investert i noterte aksjer, hvorav 2,9 prosentpoeng var i investert i framvoksende markeder. Den høyeste allokeringen til framvoksende aksjemarkeder i sammenlikningsgruppen var på 5 pst. av totalporteføljen.

Noen av verdens største pensjonsfond har nylig vedtatt å øke allokeringen til framvoksende aksjemarkeder. Det største nederlandske pensjonsfondet ABPs strategiske allokering til framvoksende aksjemarkeder utgjør 5 pst. av totalporteføljen og 16 pst. av den noterte aksjeporteføljen. ABP benytter indeksen MSCI Emerging Markets som referanseindeks for investeringer i framvoksende markeder, men har ikke åpnet for direkteinvesteringer i alle landene som inngår i denne indeksen.

Det største amerikanske pensjonsfondet, CalPERS, har nylig vedtatt å la markedskapitalvekter bestemme den noterte aksjeporteføljens landsammensetning. I den nye investeringsstrategien utgjør framvoksende markeder om lag 12 pst. av aksjeporteføljen, mens de tidligere utgjorde 7 pst. CalPERS har tidligere utarbeidet en landliste, men åpner nå for investeringer i alle framvoksende markeder som inngår i FTSE All Emerging Index. CalPERS investerer i framvoksende markeder gjennom ekstern forvaltning. Endringen gjør at de eksterne forvalterne nå kan investere i fem land som tidligere ikke inngikk i landlisten, som Kina, Colombia, Egypt, Pakistan og Russland. Det er satt som krav til de eksterne forvalterne at de skal vurdere flere bestemte forhold knyttet til landene og selskapene i forkant av investeringer i framvoksende markeder.

3.6.10 Norges Banks vurderinger

I brev datert 16. november 2007 ba Finansdepartementet Norges Bank om innspill til en ny vurdering av framvoksende aksjemarkeder i referanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Utland. Banken har gitt en slik vurdering i brev til Finansdepartementet datert 5. februar 2008. Brevet følger som vedlegg 1 til denne meldingen.

Anbefalingen fra Norges Bank lyder som følger:

«Norges Bank anbefaler at referanseporteføljen for aksjer i Statens pensjonsfond – Utland utvides til å omfatte alle de land som til enhver tid er klassifisert som enten «Developed», «Advanced Emerging» eller «Secondary Emerging» innenfor FTSE Global All-Cap. De vurderinger som gjøres av FTSE i forhold til å klassifisere markedene, er etter bankens oppfatning robuste og tilstrekkelige til at landene kan inngå i referanseporteføljen til fondet. Ved å basere seg på etablerte årlige evalueringsprosesser hos indeksleverandør oppnås en forenkling og forbedring ift. overvåking og vedlikehold av godkjente land. Kriteriene som FTSE baserer seg på, er transparente og vurderes av Norges Bank til å være dekkende i forhold til å klassifisere markedenes egnethet for internasjonale investorer. Endringer i indeksene kommuniseres i god tid for å minimere markedspåvirking.

Samtidig legger Norges Bank til grunn at gjeldende krav til en adekvat godkjenningsprosess for ethvert nytt land videreføres før investering i et nytt marked iverksettes. Foruten en ekstra og selvstendig vurdering av mange viktige kriterier som allerede er behandlet av FTSE, sikrer denne prosessen at NBIM har rutiner, prosesser og systemer som kan håndtere disse aksjeinvesteringene på en tilfredsstillende måte. Norges Bank har hatt særlig fokus på oppgjørs- og avregningssystemer og problemstillinger knyttet til «corporate governance» i sin vurdering av kriterier for inkludering av fremvoksende markeder i SPUs referanseportefølje for aksjer.

Inkludering av fremvoksende markeder i fondet referanseportefølje vil ikke påvirke fondets avkastnings- og risikoegenskaper i vesentlig grad. Dette følger av relativt lav vekt i referansen samt visse diversifikasjonsgevinster. Det er imidlertid grunn til å anta at fremvoksende markeder over tid vil utgjøre en mer signifikant andel av aksjemarkedsuniverset, og det kan av denne grunn være hensiktsmessig for fondet å få eksponering mot disse markedene i en så tidlig fase som mulig. NBIM vil i den løpende forvaltningen gjøre en rekke avveininger i forhold til å replikere referanseindeksen. I disse avveiningene inngår blant annet transaksjonskostnader, oppgjørsrisiko, legal risiko, makro økonomiske forhold og i hvilken grad avvik fra referanseporteføljen bidrar til utnyttelse av rammen for aktiv risiko.»

Norges Bank peker på at det kan oppstå situasjoner der et land som inngår i FTSE-indeksen ikke passerer den interne godkjenningsprosessen i banken, og som det derfor ikke vil bli investert midler i. Norges Bank understreker at slike avvik vil gi opphav til relativ volatilitet og at banken selv vil måtte bære denne risikoen innenfor den øvre grensen som Finansdepartementet har fastsatt for aktiv forvaltning.

Det gis videre uttrykk for at selskapsstyringskriterier («corporate governance») ikke bør være avgjørende for inkludering eller utelukkelse av markeder i investeringsuniverset eller i referanseporteføljen. Ifølge banken, kan selskapsstyring best påvirkes gjennom tilstedeværelse og reelt engasjement, og vil i stor grad gjelde selskapsspesifikke forhold. Norges Bank ser ingen store praktiske problemer knyttet til eierskapsutøvelse som følge av en eventuell utvidelse av antall land i referanseporteføljen.

3.6.11 Strategirådets vurderinger

Strategirådet peker i brev til Finansdepartementet av 28. februar 2008 på at FTSE har en veldefinert prosess for inkludering og ekskludering av nye markeder i sine indeksserier. Videre at de markedene som ikke inkluderes i indeksene enten ikke er investerbare for utenlandske investorer, er for små, har dårlig likviditet eller ikke er tilfredsstillende i forhold til mer kvalitative risikofaktorer. Rådet understreker at dersom en legger til grunn FTSE-rammeverket, vil oppgraderinger og nedgraderinger påvirke fondets referanseportefølje umiddelbart og at det følgelig ikke vil være behov for at Finansdepartementet på regelmessig basis gjennomfører nye vurderinger av hvilke aksjemarkeder som bør inngå i referanseporteføljen. Videre framhever Strategirådet at FTSE-metodologien også ivaretar kostnadene knyttet til endringer i referanseporteføljen blant annet ved at endringer gjøres relativt sjeldent og annonseres seks måneder i forkant.

I konklusjonen til brevet heter det:

«Strategirådet anbefaler at fondets referanseportefølje for aksjer utvides til å innbefatte land som til enhver tid er klassifisert som enten utviklede, avanserte fremvoksende eller sekundære fremvoksende i referanseindeksen FTSE All Cap. Dette innebærer at referanseporteføljen vil bli justert i tråd med endringer i FTSEs landklassifiseringer over tid. SPUs faktiske investeringer bør, som anbefalt av Norges Bank, være betinget av godkjennelse av det enkelte marked basert på bankens interne godkjennelsesprosess for nye markeder.

Rådet har basert sin anbefaling på følgende:

• FTSEs regler for utvelgelse av markeder til bruk i den globale referanseindeksen gir en grundig og transparent metodikk for valg av en referanseportefølje bestående av både utviklede og fremvoksende markeder. Samtidig innebærer denne endringen kontinuitet, siden FTSEs kriterier inneholder minstekrav på områder som også har vært vurdert ved tidligere gjennomganger av fremvoksende markeder i fondets referanseportefølje.

• SPUs investeringsstrategi hviler på prinsippene om at fondet skal være veldiversifisert og investeringshorisonten langsiktig. Dermed oppnås en høyest mulig forventet avkastning innfor moderat risiko på lang sikt. En utvidelse av referanseporteføljen for aksjer til å omfatte alle fremvoksende aksjemarkeder som inngår i referanseindeksen FTSE All Cap er konsistent med de grunnleggende prinsippene bak investeringsstrategien.

• Konsekvensene for SPUs samlede risiko og avkastning forventes å bli små.

• Dersom de fremvoksende aksjemarkedene kommer til å vokse raskere enn de utviklede, vil det være en fordel for SPU å delta i disse markedene på et tidlig tidspunkt.

• Rådet har merket seg at enkelte meget store internasjonale fond nylig har økt sine investeringsandeler i fremvoksende aksjemarkeder. Disse fondene har valgt mer vidtfavnende referanseporteføljer for aksjer enn det SPU har, gjennom en større allokering til aksjer i fremvoksende markeder. Denne investeringsstrategien gir støtte til rådets oppfatning om at en utvidelse av SPUs referanseportefølje kan baseres på FTSEs metodikk.»

Brevet fra Strategirådet følger som vedlegg 4 til denne meldingen

3.6.12 Etikkrådets vurderinger

Etikkrådet påpeker i brev datert 7. februar 2008 at en ytterligere utvidelse av referanseporteføljen fører til at rådet både må overvåke og behandle flere selskaper. Brevet følger som vedlegg 5 til denne meldingen. Rådet har fått bekreftet at en av informasjonsleverandørene kan overvåke den nye referanseporteføljen både for å identifisere selskaper som produserer våpen som skal filtreres fra fondet, og for å identifisere selskaper som kan ha annen virksomhet i strid med de etiske retningslinjene.

Rådet viser videre til at erfaringen fra forrige utvidelse av referanseporteføljen er at den generelle informasjonsmengden fra informasjonsleverandøren ikke nødvendigvis øker proporsjonalt med antall selskaper som tas inn i porteføljen. Det understrekes at informasjonstilgangen for mindre selskaper og selskaper i fremvoksende markeder kan være mindre enn informasjonstilgangen for store selskaper i utviklede markeder. Rådet gir uttrykk for at dette vil kunne avhjelpes ved å i større grad benytte konsulenter med regional forankring og flere eksterne utredere i undersøkelser av konkrete saker. Rådet framhever at dette vil kunne bli noe dyrere enn den tradisjonelle overvåkningen. Videre at en ikke har grunnlag for å vurdere om informasjonstilgangen for de nye selskapene med slike tiltak vil bli like god som for selskapene som tidligere var i porteføljen. Avslutningsvis understrekes at bruk av denne type tjenester, samt en generell økning i saker som krever ytterligere utredning, vil medføre økte kostnader for Etikkrådet.

3.6.13 Finansdepartementets vurderinger

Det er mellom 80 og 90 aksjemarkeder i verden som kategoriseres som framvoksende markeder. De fleste av disse vil av ulike grunner ikke kunne inngå i fondets referanseportefølje. Sentrale forhold i den forbindelse er markedenes begrensede størrelse, dårlige likviditet, lite hensiktsmessige oppgjørssystemer, utilfredsstillende lovregulering og sist men ikke minst begrensninger på utenlandske investorers mulighet til å investere i markedet.

Indeksleverandøren FTSE deler markedene i avanserte og sekundære framvoksende markeder. Begge typene markeder vurderes som investerbare for utenlandske investorer. Andre markeder vurderes ikke som investerbare for utlendinger, og betegnes av flere indeksleverandører som «frontier markets». De 22 framvoksende markedene som inngår i FTSE-universet tilfredsstiller et sett kriterier som har mye til felles med de kriteriene departementet har lagt til grunn ved tidligere vurderinger. Fem av markedene inngår allerede i fondets referanseportefølje. Et alternativ er å basere fondets referanseportefølje på de markedene som inngår i indeksserien til FTSE.

Syv markeder er fra juni 2008 kategorisert som avanserte og de øvrige femten som sekundære framvoksende markeder. Et annet alternativ er å inkludere samtlige markeder som inngår i den førstnevnte gruppen, men ingen av markedene i den andre gruppen. Referanseporteføljen ville under dette alternativet blitt utvidet med markedene i Ungarn og Polen.

Et tredje alternativ er å inkludere samtlige avanserte framvoksende markeder, men bare de største av de sekundære markedene (India, Kina og Russland) i tillegg til Ungarn og Polen. Det ville gi en dekning på 98,7 pst. av samlet markedsverdi i FTSE-universet.

Departementets analyser viser at de ulike alternative referanseporteføljene har tilnærmet identiske markedsrisikokarakteristika. Grunnen til det er at fondet allerede dekker om lag 95 pst. av verdens aksjemarkeder, som definert av FTSE.

Videre tyder analysene på at det er liten landrisiko knyttet til investeringer i Polen og Ungarn. Investeringer i Kina, India og Russland er belagt med moderat politisk risiko, men lav sammensatt risiko (politisk, økonomisk og finansiell). Investeringer i de øvrige tolv sekundære framvoksende markedene kan forventes å ha moderat politisk risiko, men lav sammensatt risiko. Sistnevnte gruppe av land viser imidlertid stor spredning, og halvparten forventes å vise moderat sammensatt risiko (hvorav to har høy politisk risiko).

Oppgjørsrisikoen i framvoksende markeder er generelt sett høyere enn i utviklede. Videre er det juridiske rammeverket mindre betryggende. Departementet deler Norges Banks syn om at kombinasjonen av den løpende evaluering og overvåking som ligger til grunn for indeksleverandørens arbeid på dette området og Norges Banks egne målsetninger og kontrolltiltak gjør at det ikke er behov for å etablere et sett minimumskrav på dette området.

Norges Bank understreker at det for alle markeder er etablert et lovverk som regulerer finansmarkedet og at det er opprettet tilsynsordninger som sikrer overvåking av markeder og markedsaktører på en slik måte at det anses forsvarlig for banken å investere i disse markedene. Departementet er enig i denne vurderingen.

Finansdepartementet er av den oppfatning at utøvelse av eierskap og etiske hensyn kan ivaretas på en tilfredsstillende måte selv etter en utvidelse av referanseporteføljen til å omfatte samtlige avanserte og sekundære framvoksende markeder.

Sammenlignbare fond allokerer en ikke uvesentlig del av fondenes verdi til framvoksende aksjemarkeder. Flere fond lar indeksleverandørers valg av land være bestemmende for landsammensetningen av referanseporteføljene.

Norges Bank og Strategirådet anbefaler at referanseporteføljen for aksjer i Statens pensjonsfond – Utland utvides til å omfatte alle de land som til enhver tid er klassifisert som enten «Developed», «Advanced Emerging» eller «Secondary Emerging» innenfor FTSE-universet.

Med bakgrunn i disse vurderingene finner Finansdepartementet det mest hensiktsmessig å inkludere samtlige av de avanserte og sekundære framvoksende aksjemarkedene, slik de til enhver tid er definert av FTSE, i fondets referanseportefølje. Dette gir objektivitet, konsistens og forutberegnlighet og er i tråd med anbefalingene fra både Norges Bank og Strategirådet.

3.7 Eierandelsbegrensningen i Statens pensjonsfond – Utland

3.7.1 Bakgrunn

Finansdepartementet har i forskrift for Statens pensjonsfond – Utland § 6 fastsatt at investeringene ikke kan plasseres slik at fondet oppnår en eier­andel på mer enn 5 pst. av de aksjene i ett enkelt selskap som gir stemmerett. Forskriften fastslår videre at det overordnede målet for eierskapsut­øvelsen er å sikre fondets finansielle interesser.

Eierandelsbegrensningen reflekterer departementets ønske om å tydeliggjøre at fondet er en finansiell investor. Pensjonsfondet – Utland er godt diversifisert med investeringer i flere tusen selskaper internasjonalt, og gjennomsnittlige eierandeler i de ulike regionene er under 1 pst. Når eier­andelsgrensen er satt noe høyere, knytter det seg primært til behovet for å gi Norges Bank handlingsrom til å oppfylle målsettingen om å skape meravkastning utover den referanseporteføljen Finansdepartementet har fastsatt.

Bakgrunnen for heving av eierandelsbegrensningen fra 1 pst. til 3 pst. for det daværende Petroleumsfondet ble beskrevet i Revidert nasjonalbudsjett 2000, og hevingen fra 3 pst. til 5 pst. ble omtalt i Nasjonalbudsjettet 2006. Departementet skrev i Nasjonalbudsjettet 2006:

«Videre vekst i fondet og endringer i fondets investeringsstrategi på andre områder vil kunne påvirke grunnlaget for beslutningen om eierandel. En eventuell ny vurdering av eierandelsbegrensningen vil da kunne bygge på de erfaringene en har opparbeidet seg med en eierandelsbegrensning på 5 pst.»

I lys av den fortsatt sterke veksten i fondets kapital, økningen av aksjeandelen, utvidelsen av referanseporteføljen til å inkludere små børsnoterte selskaper, og hensynet til Norges Banks aktive forvaltning, har departementet ønsket å foreta en ny vurdering av eierandelsbegrensningen. I St.meld. nr. 24 (2007-2007), i forbindelse med utvidelsen av referanseporteføljen til å inkludere små børsnoterte selskaper, varslet departementet at en ville komme tilbake med en ny vurdering av eierandelsbegrensningen.

I den anledning ble Norges Bank invitert til å oppdatere de opplysninger og vurderinger som ble gitt i bankens brev av 11. mars 2005, hvor det ble anbefalt en heving av eierandelsbegrensningen fra den gang 3 pst. til 10 pst., samt formidle nye erfaringer, analyser og vurderinger som kan være relevante. En ba videre Norges Bank vurdere om spørsmålet om fondets eierandelsbegrensning også bør ses i sammenheng med regelverket for forvaltning av Norges Banks valutareserver. Fra departementets side ble det påpekt at det er et sentralt hensyn at fondet skal agere som og oppfattes som en finansiell investor, slik at det kan være hensiktsmessig å se en vurdering av eierandelsbegrensningen i sammenheng med bankens samlede eierandel i et selskap.

3.7.2 Norges Banks råd

I sitt brev av 1. februar 2008 peker Norges Bank på utviklingstrekk som er relevante ved en vurdering av eierandelsbegrensningen:

«Verdien av SPU er under sterk, kontinuerlig, vekst. Da Norges Bank fremmet forslaget om økning av tillatt eierandel i 2005 var aksjeporteføljen i SPU på 427 milliarder kroner. Finansdepartementet anslår i Nasjonalbudsjettet 2008 at tilflyten til fondet blir 265 milliarder kroner i 2008. Retningslinjene for SPU er endret slik at aksjeandelen i referanseporteføljen utgjør 60 prosent, og innfasing av denne endringen pågår nå. Aksjeporteføljen i SPU vil innen kort tid være fire ganger større enn da Norges Bank opprinnelig fremmet forslaget om heving av grensen til 10 prosent.

Et annet viktig utviklingstrekk er at referanseporteføljen nå også omfatter små selskaper. Det innebærer at antall selskaper i referanseporteføljen har økt fra rundt 2400 til 6900. Dette fører i seg selv til et behov for høyere eierandel fordi investeringene her vil være mer konsentrerte.»

I sin anbefaling om høyere eierandelsgrense, trekker Norges Bank fram ønskeligheten av større handlingsrom i den aktive forvaltningen:

«Norges Bank anser samlet sett at det er et sterkt behov for å øke grensen for tillatt eierandel for aksjeinvesteringene i SPU, og at den mest hensiktsmessig settes til 15 prosent.

En viktig komponent i Norges Banks investeringsstrategi for å skape meravkastning har vært å ta et stort antall uavhengige og ukorrelerte investeringsbeslutninger. Som ledd i denne strategien benyttes det et stort antall interne og eksterne forvaltere, hvor hver forvalter får tildelt et investeringsunivers avgrenset geografisk og/eller til en eller flere sektorer. For å hindre overtredelse av forskriften må det deles ut kvoter til de enkelte forvalterne, som også tar høyde for visse sikkerhetsmarginer. Samlet medfører dette betydelige operasjonelle utfordringer, samt en begrensning i den risiko som kan legges ut i hver delportefølje.

Ved kjøp av eksterne forvaltningstjenester må Norges Bank legge begrensninger på eierandelene i enkeltselskap som ikke er vanlig i markedet. For å kunne overholde slike restriksjoner må de eksterne forvalterne ofte allokere en mindre relativ andel av Norges Banks portefølje til enkeltselskaper enn for andre kunder. De eksterne forvalterne tvinges på denne måten til å behandle Norges Bank forskjellig fra andre kunder, noe som også resulterer i at avkastningen i ettertid blir vanskelig å sammenligne med det som oppnås for andre kunder. I tillegg har porteføljen i dag en mindre andel forvaltet i eksterne mandater og en lavere samlet risikotaking enn vi ville hatt dersom grensen for tillatt eierandel var høyere.

Norges Bank kan dessuten fra tid til annen ha ønske om å delta i relativt store kapitalutvidelser i enkelte selskaper som ønsker rekapitalisering. Med en lav eierandelsbegrensing vil Norges Bank kun stille med et begrenset beløp på et tidlig tidspunkt i en slik rekapitalisering.»

Banken viser videre til at fond det kan være naturlig å sammenlikne seg med ikke har samme eier­andelsbegrensning, og at en viss heving ikke vil komme i konflikt med det som oppfattes som markeds­praksis for finansielle investorer:

«De største fondene i Europa som det er naturlig å sammenlignes med har ikke en eierandelsbegrensning. De nederlandske fondene ABP og PGGM samt det britiske Hermés har ikke fastsatt noen øvre grenser for eierandeler i enkeltselskaper.

Norges Bank har gjennom den eksterne forvaltningen kontakt med et stort globalt nett av porteføljeforvaltere. Det er vanlig praksis i markedet for finansielle investorer å benytte 15 eller 20 prosent som internt pålagt begrensning for eierandel.»

Norges Bank skal som forvalter av Statens pensjonsfond – Utland opptre som en finansiell investor, og legger til grunn at bankens ansatte eller representanter ikke skal la seg velge inn i selskapenes styrende organer. Banken peker på at fondet gjennomgående synes å ha blitt positivt omtalt i den siste tids internasjonale debatt om såkalte Sovereign Wealth Funds, og hevder at dette i større grad skyldes åpenhet om investeringsstrategi og eierskapsutøvelse enn størrelsen på eierskapet i enkeltselskaper:

«Som det fremgår av tidligere redegjørelser og vurderinger knyttet til størrelsen på tillatt eierandel i SPU, har det sentrale hensynet bak denne grensen vært å sikre at fondet forblir en finansiell investor, og at fondet ikke utøver strategisk eierskap. Som nevnt i vårt brev av 11. mars 2005 er det etter bankens oppfatning ikke den prosentvise grensen for eierskap som er avgjørende for skillet mellom en «strategisk» og en «finansiell» investor, men snarere hvilke mål investoren har for sine investeringer samt hvordan investoren gjennom sine handlinger utnytter den innflytelse han har som en større eier.

I den siste tiden har det vært en internasjonal diskusjon rundt rollen til såkalte Sovereign Wealth Funds. Det vises blant annet til forslag fra US Secretary of Treasury Mr. Henry Paulson i oktober 2007 om behovet for å etablere «best market practice» for slike fond. I debatten rundt Sovereign Wealth Funds har det særlig blitt reist spørsmål rundt manglende innsyn i fondenes investeringsstrategi og utøvelse av eierskap, og hvilken betydning det har å få slike fond inn på eiersiden. Det har blant annet vært hevdet at manglende innsyn gir en tilhørende uforutsigbarhet knyttet til enkelte Sovereign Wealth Funds. Størrelsen på eierskap i enkeltselskaper har i seg selv ikke vært trukket frem som noe negativt. Vurderingen av SPU synes gjennomgående å ha vært positive. Det legges vekt på at eier og forvalter gir større grad av innsyn i investeringsstrategi og eierskap enn hva som er vanlig for andre Sovereign Wealth Funds. […]

Norges Bank forvalter også Investeringsporteføljen i valutareservene, som ved utgangen av 2007 var på 214 milliarder kroner. Norges Banks prinsipper for eierskapsutøvelse gjelder felles for begge fondene. Dersom grensen for eierskap i SPU heves til 15 prosent, vil Norges Banks samlede eierskap kunne være inntil 20 prosent. Gitt den betydelig mindre størrelsen på Investeringsporteføljen og den sammenfallende investeringsstrategien, er et samlet eierskap av denne størrelsen usannsynlig. Norges Bank har ikke til hensikt å øke grensen for eierskap som gjelder for Investeringsporteføljen i valutareservene.»

Brevet følger som vedlegg 2 til denne meldingen.

3.7.3 Departementets vurdering

Hovedformålet med eierandelsbegrensningen er å synliggjøre at fondet er en finansiell investor. I Revidert nasjonalbudsjett 2000 heter det:

«Det er viktig å fastholde at Petroleumsfondet skal være en finansiell investor, og ikke et redskap for strategisk eierskap. Det er flere grunner til at dette er viktig. For det første vil det sikre en god spredning av fondets investeringer, noe som vil ivareta hensynet til sikkerhet for statens midler og ønsket om en høyest mulig avkastning for gitt risiko. For det andre vil investeringene være likvide og dermed lette å realisere dersom det blir behov for å trekke på fondet. For det tredje vil det bli enklere å evaluere forvaltningen av Petroleumsfondet ved at avkastningen på fondet kan sammenliknes med avkastningen på anerkjente referanseporteføljer og med avkastningen som andre finansielle investorer oppnår. I tillegg vil det kunne være en politisk risiko knyttet til strategisk eierskap for staten.»

I den senere tids internasjonale debatt om såkalte statlige investeringsfond (Sovereign Wealth Funds, jf. omtale i kapittel 1.6), har fondets klare rolle som finansiell investor vært en medvirkende årsak til at det ikke har vært gjenstand for særlig negativ oppmerksomhet eller særskilte initiativer som kan true fondets finansielle interesser.

Selv om skillet mellom «strategisk» eller «finansiell» investor ikke avhenger alene av den prosentvise eierandelen i et selskap, men heller er et resultat av hvilket mål en investor har for sine investeringer og hvordan investoren gjennom sine handlinger utnytter den innflytelsen han har, synes det fortsatt hensiktsmessig med en eierandelsbegrensning for å understreke at fondet ikke er en strategisk investor.

Spørsmålet om fastsettelse av en egnet eierandelsbegrensning må samtidig vurderes opp mot de kostnader det kan utgjøre for fondet dersom det fører til svakere resultater. Finansdepartementet har satt som mål at fondet skal være verdens best forvaltede fond, noe som innebærer at en skal sikte mot beste praksis internasjonalt i ­arbeidet med fondet. Norges Bank har de siste ti årene oppnådd en gjennomsnittlig årlig meravkastning i sin aktive forvaltning på 0,4 prosentpoeng. Selv små forskjeller i avkastningsrate vil på grunn av fondets størrelse utgjøre store beløp for fellesskapet.

Ser en på andre fond som det er naturlig å sammenlikne seg med, synes det å være rom for en viss økning i eierandelsbegrensningen til Statens pensjonsfond – Utland uten at det rokker ved rollen som finansiell investor. Norges Bank viser til at de største fondene i Europa det er naturlig å sammenlikne seg med ikke har noen eierandelsbegrensning. Ser en på for eksempel de svenske 1-4 Ap-fondene, så er disse noe mindre og med en eierandelsbegrensning på 10 pst. Statens pensjonsfond – Norge, som også er en finansiell investor, har på sin side en eierandelsbegrensning på 15 pst. for sine aksjeinvesteringer i Norge og 5 pst. for sine investeringer i Norden forøvrig.

Etter en samlet vurdering, hvor en veier hensynet til fondets avkastning opp mot hensynet til en bred tillit til fondskonstruksjonen, vil Finansdepartementet legge opp til at eierandelsbegrensningen for Statens pensjonsfond – Utland heves fra 5 pst. til 10 pst. Departementet vil samtidig ­understreke at dette ikke rokker ved fondets rolle som finansiell investor.

En gjør oppmerksom på at denne eierandelsbegrensningen gjelder børsnoterte aksjer i Pensjonsfondet – Utland. For eventuelle investeringer i unoterte eiendomsselskaper og andre unoterte aksjer, vil det måtte bli fastsatt andre regler.

4 Etikk og eierskapsutøvelse

4.1 Innledning

I forvaltningen av Statens pensjonsfond er det et overordnet mål å oppnå høy avkastning på fondets investeringer over tid. Kapitalen fra Statens pensjonsfond – Utland stammer fra statens olje- og gassinntekter. Det er ikke rettferdig at rikdomm­ene fra olje- og gassreservene bare kommer de få generasjoner til gode som tilfeldigvis opplever uttaket av dem. Verdiene må sikres for etterslekten. Dette er en etisk forpliktelse i seg selv. Samtidig har en som investor et etisk medansvar for hvordan selskapene fondet investerer i opptrer, hva de produserer og hvordan de behandler omgivelsene sine. Gjennom aktivt eierskap kan forvalterne av Pensjonsfondet øve innflytelse på selskaper i spørsmål om god selskapsstyring, samt i relasjon til sosiale og miljømessige forhold. I noen tilfeller vil et selskaps produksjon eller aktivitet være av en så grovt uetisk karakter at fondet ikke bør medvirke til dette gjennom sine investeringer. I slike tilfeller vil Finansdepartementet beslutte at fondet skal selge seg ut av det aktuelle selskapet.

Både Statens pensjonsfond – Utland og Statens pensjonsfond – Norge er underlagt etiske retningslinjer. Finansdepartementet fastsatte etiske retningslinjer for utenlandsdelen av Pensjonsfondet 19. november 2004, basert på utredning og forslag fra det regjeringsoppnevnte Graver-utvalget (NOU 2003:22). Samme år etablerte Folketrygdfondets styre etiske retningslinjer for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge. Retningslinjene for de to delene av Statens pensjonsfond kan i stor grad sies å bygge på en felles etisk plattform. Samtidig er virkemidlene noe forskjellige i lys av ulikheter knyttet til bl.a. fondenes størrelse og investeringsstrategi.

Statens pensjonsfond – Utland er i sin helhet plassert i verdipapirer i utlandet. Fondets investeringsstrategi er nedfelt i en referanseportefølje satt sammen av brede aksje- og obligasjonsindekser. Fondet hadde ved utgangen av 2007 aksjeinvesteringer i mer enn 7 000 selskaper. Norges Banks gjennomsnittlige eierandel i selskapene er om lag 0,8 pst. Virkemidlene i integreringen av etiske hensyn er tilpasset denne strategien. De etiske retningslinjene for Statens pensjonsfond – Utland angir eierskapsutøvelse og utelukkelse av selskaper som virkemidler for å fremme fondets finansielle interesser og etiske forpliktelser, se nærmere omtale under avsnitt 4.2.

Statens pensjonsfond – Norge er i hovedsak investert innenlands. Referanseindeksen for fondets aksjeinvesteringer består av Oslo Børs hovedindeks og den nordiske aksjeindeksen VINX Benchmark. Fondet hadde ved utgangen av 2007 eierandeler i totalt 48 selskaper notert på Oslo Børs og 124 selskaper i Danmark, Finland og Sverige. Folketrygdfondets gjennomsnittlige eierandel i norske selskaper er om lag 5 pst. Gjennomsnittlig eierandel i øvrige nordiske selskaper er på rundt 0,2 pst.

I forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge legger Folketrygdfondet vekt på positiv utvelgelse av de selskapene midlene skal investeres i, og deretter utøvelse av eierrettigheter i de samme selskapene. Dette må ses i sammenheng med at investeringsuniverset er oversiktlig og består av et relativt begrenset antall selskaper.

Eierskapsutøvelse

Grunnprinsippene for utøvelse av eierskap er de samme for Statens pensjonsfond – Utland og Statens pensjonsfond – Norge, se nærmere utdyping i boks 4.1. Norges Bank og Folketrygdfondet har nedfelt egne prinsipper for utøvelsen av eierrettigheter basert på disse grunnprinsippene. Eierskapsarbeidet i Norges Bank og Folketrygdfondet er nærmere omtalt under avsnitt 4.2.

Utelukkelse av selskaper

Etter de etiske retningslinjene for Statens pensjonsfond – Utland skal selskaper utelukkes fra fondets investeringsunivers dersom de har en produksjon eller en virksomhet som innebærer en uakseptabelt høy risiko for at fondet medvirker til grovt uetisk aktivitet. Finansdepartementet har siden 2002 utelukket 27 selskaper fra Statens pensjonsfond – Utland etter kriteriene i de etiske retningslinjene, på bakgrunn av tilrådinger fra Etikkrådet for Statens pensjonsfond – Utland. Mekanismen for utelukkelse av selskaper er beskrevet nærmere i boks 4.4 nedenfor.

Særlig om investeringer i Burma (Myanmar)

Med bakgrunn i EUs og andre lands tiltak mot Burma, besluttet Regjeringen våren 2007 å endre retningslinjene for fondets investeringer slik at Norges Bank eksplisitt avskjæres fra å investere Pensjonsfondets kapital i obligasjoner utstedt av staten Burma. Denne beslutningen utfyller ordningen med å utelukke aksjer og obligasjoner utstedt av bestemte selskaper. I november 2007 sluttet Norge seg til utvidede internasjonale tiltak som bl.a. rammer visse typer investeringer i Burma. Dette gjelder forbud mot finansiering av, og nye erverv eller utvidelser av, kapitalinteresser i listeførte burmesiske statseide foretak. Videre omfatter tiltakene forbud mot finansiering av, og investeringer eller deltakelse i, listeførte burmesiske foretak som er engasjert i utvinning av tømmer, metaller, mineraler og edelstener. Forbudene rammer i overkant av 1 200 burmesiske foretak. Statens pensjonsfond – Utland har ikke og skal heller ikke i framtiden ha beholdninger i noen av disse selskapene.

I lys av den forverrede situasjonen i Burma høsten 2007 er Etikkrådet og Norges Bank særlig oppmerksomme på selskaper med aktivitet i landet. Finansdepartementet mottok brev fra Etikkrådet 11. oktober 2007 hvor rådet gjør rede for sine vurderinger av risikoen for at fondet kan sies å bidra til grove eller systematiske krenkelser av menneskerettigheter gjennom å være investert i selskaper med aktivitet i Burma. Etikkrådet har varslet mulige tilrådinger om utelukkelse av selskaper som inngår kontrakter om bygging av omfattende infrastrukturprosjekter i landet. Slike byggeprosjekter vil etter alt å dømme innebære en uakseptabel risiko for framtidig medvirkning til brudd på menneskerettigheter. I 2007 kontaktet Norges Bank 10 selskaper i fondets portefølje for å stille spørsmål om deres aktivitet i landet. Dette er selskaper som kan stå i fare for å medvirke til menneskerettsbrudd, eller utsette seg for annen type risiko. Norges Bank har lagt opp til dialog med disse selskapene for å sikre at en har best mulig informasjon om situasjonen.

Regjeringen legger opp til at fondet ikke skal investeres i selskaper som selger våpen og våpenteknologi til regimer som står oppført på listen over de lands statsobligasjoner Statens pensjonsfond – Utland er avskåret fra å investere i. Dette betyr at fondet ikke skal investere i selskaper som selger våpen til det burmesiske regimet. En foreløpig gjennomgang indikerer at det ikke er slike selskaper i fondets portefølje nå. Etikkrådet for fondet vil overvåke selskapene i porteføljen med tanke på å avdekke hvorvidt fondet i framtiden kan stå i fare for å ha slike investeringer, og eventuelt avgi tilråding til Finansdepartementet om at aktuelle selskaper utelukkes.

4.2 Arbeidet med etiske retningslinjer

4.2.1 Eierskapsarbeidet i Norges Bank

I tråd med de etiske retningslinjene for Statens pensjonsfond – Utland har Norges Bank vedtatt egne retningslinjer for utøvelsen av eierrettigheter. Disse retningslinjene legger til grunn at selskapene fondet er investert i skal opptre i samsvar med FNs Global Compact og OECDs prinsipper for eierstyring og for flernasjonale selskaper, jf. boks 4.1. Retningslinjene innebærer at det stilles en rekke krav til ansvarlig forretningsførsel og åpenhet til selskapene fondet er investert i. ­Videre medfører de at det stilles krav til selskapenes styringsform og struktur, samt til langsiktig bærekraft ved at selskapene må ta hensyn til virkninger av egne aktiviteter på miljøet og samfunnet for øvrig.

Norges Bank har brukt betydelige ressurser på å etablere en solid og målrettet eierskapsaktivitet. Ved utgangen av 2007 var ti årsverk avsatt til arbeidet med utøvelse av eierrettigheter, mot seks årsverk i 2006. Bankens målsetting for den kommende treårsperioden er å bli anerkjent som en av verdens mest framtredende og seriøse utøvere av eierskap.

Banken har prioritert noen utvalgte satsingsområder der det er en nær sammenheng mellom etikk og langsiktig finansiell avkastning. Disse satsingsområdene anses relevante for investorer generelt, og fondets portefølje spesielt. Satsingsområdene er også godt egnet for dialog med selskaper og regulerende myndigheter, noe som øker muligheten for gjennomslag i de enkelte saker.

Arbeidet innenfor utvalgte satsingsområder

Sentrale satsingsområder i utøvelsen av eierrettigheter er:

• god selskapsstyring med hovedvekt på retten til å nominere og velge styremedlemmer, retten til å bruke sin stemmerett, retten til å handle med sine aksjer og ha medbestemmelse knyttet til anti-oppkjøpsmekanismer og retten til åpen og rettidig informasjon,

• barns rettigheter og helse, herunder kampen mot barnearbeid, med hovedvekt på verdikjeden til multinasjonale selskaper, og

• selskapers myndighetskontakt (lobbying) relatert til langsiktige miljøproblemer, herunder klimaforandringer.

Selskapsstyring

God selskapsstyring er en vesentlig forutsetning for all eierskapsaktivitet. Norges Bank legger stor vekt på å sikre aksjonærenes rettigheter og mulighet for utøvelse av eierrettigheter. Slike rettigheter er av grunnleggende betydning for å oppnå reell innflytelse og dialog i selskapene. Eier­rettighetene utgjør også en forutsetning for ar­beidet med sosiale og miljørelaterte spørsmål, og kan derfor ikke betraktes atskilt fra arbeidet med etiske spørsmål, bredt definert.

Stemmegivning på tvers av landegrenser kan være ressurskrevende og kostbart, og i mange tilfeller vanskelig å gjennomføre. Banken har i 2007 videreført et forskningsprosjekt om stemmegivning som ble initiert i 2006, i samarbeid med Tuck School of Business ved Dartmouth College i USA. Prosjektet innebærer kartlegging av aktører, markedspraksis og reguleringer som er relevante for stemmegivningen i de viktigste markedene der fondet er investert. Formålet med denne studien er å identifisere bedre metoder og praksis for effektiv stemmegivning internasjonalt.

Den viktigste selskapsstyringssaken i USA i fjor handlet om aksjonærers adgang til å fremme egne styrekandidater. Norges Bank har sammen med andre store europeiske investorer hatt dialog, gjennom møter og brev, med lederen og medlemmer av det amerikanske verdipapirtilsynet, Securities and Exchange Commission (SEC), om viktigheten av å etablere reguleringer som sikrer aksjonærene reell innflytelse på styrevalg i amerikanske selskaper. Banken oppfatter at resultatene så langt ikke er tilfredsstillende, og den vil fortsette oppfølgingen av dette i 2008.

Norges Bank vil som regel være kritisk til ekspli­sitte eller implisitte oppkjøpsvern i selskaper. ­Norges Bank legger til grunn at ordninger til vern mot oppkjøp som et minimum bør godkjennes av aksjonærene.

Norges Bank arbeider for at selskapene skal gi aksjonærene tilstrekkelig informasjon, som klart kommuniserer hvilke strategier selskapet følger og hvilke konsekvenser disse kan forventes å ha. Det legges til grunn at selskapet skal gi relevant informasjon om hvorvidt virksomheten påvirker sosiale og miljømessige forhold, og hvilke konsekvenser dette har for selskapet. I tillegg bør aksjonærer ha anledning til å kommunisere direkte med styremedlemmer, siden disse er aksjonærenes representanter i selskapet. Norges Bank støttet i 2007 mer enn 60 aksjonærforslag i saker relatert til åpen og rettidig informasjon. Som hovedregel vil banken stemme imot saker fremmet av selskapet dersom en ikke har tilstrekkelig med ­informasjon til å ta stilling til forslaget.

Norges Bank stemte imot ledelsens anbefaling i 25 pst. av sakene om avlønning. Banken støttet ikke godkjenning av avlønningsplaner som ikke var knyttet til resultatoppnåelse, som tillot reprising av opsjoner, som førte til relativt stor utvanning av eierandeler for eksisterende eiere, og som ble tildelt til en pris langt under markedspris, eller som innebar overdrevne pensjonsordninger samt pensjonsbonuser for styremedlemmer og revisorer. Norges Bank stemte også imot en rekke avlønningsplaner som følge av mangelfull informasjon.

Barnearbeid

Kampen for å sikre barns rettigheter og helse har betydning for den finansielle avkastningen til en investor med en langsiktig horisont. Dette temaet er også nært knyttet til de internasjonale standarder som eierskapsutøvelsen for fondet er basert på. Kampen for å sikre barns rettigheter og helse er i seg selv et moralsk tungtveiende hensyn. I mange land er nasjonal lovgivning, og etterlevelsen av denne, mangelfull når det gjelder barnearbeid og beskyttelse av barns rettigheter, noe som gjør selskapenes tiltak knyttet til dette ekstra viktige. Barns rettigheter og helse er et tema som i liten grad er tatt opp av investorer tidligere. Samtidig kan den omdømmemessige og økonomiske risi­koen ved ikke å sikre barns rettigheter og helse være betydelig.

Banken har fokusert særlig på å bygge opp kompetanse, kunnskap og metoder for å oppnå reell innflytelse, samt å kommunisere bankens forventninger og krav til enkeltselskaper hva gjelder barns rettigheter og helse. En viktig del av dette arbeidet er analyser av markeder og selskaper. Det har hittil vært gjennomført analyser av over 200 selskaper i fondets portefølje, med hovedvekt på multinasjonale selskaper som har virksomhet i utvalgte land i Asia, Latin-Amerika og Afrika.

Ved utgangen av 2007 hadde Norges Bank etablert eller videreført kontakt med rundt 60 selskaper om spørsmål knyttet til sosiale forhold, og med hovedvekt på barnearbeid og barns rettigheter. De selskapene som utgjør målgruppen for bankens arbeid på dette området er selskaper innenfor såkalte risikosektorer i land der barnearbeid er vanlig. I 2007 har Norges Bank gått inn i mer omfattende prosesser med selskaper som er ledende innenfor sektorene landbruk og metall, og som står overfor betydelige utfordringer i å unngå å bidra til grovt og farlig barnearbeid og krenkelser av barns rettigheter. Dialogen med de i alt åtte selskapene innenfor disse to sektorene vil fortsette i 2008.

Norges Bank har utviklet dokumentet «NBIM Investor Expectations on Children’s Rights», som tydeliggjør bankens forventninger til selskaper på dette området. Dokumentet er basert på FNs konvensjon om barns rettigheter, samt ILOs konvensjoner om barnearbeid. Forventningene samsvarer også med OECDs retningslinjer for multinasjonale selskaper og FNs Global Compact, som er en del av grunnlaget for eierskapsutøvelsen for Statens pensjonsfond.

Norges Bank har så langt identifisert to behov som særlig viktige i tilknytning til overvåking av barnearbeid og barns rettigheter: 1) samarbeid mellom selskaper innen samme sektor og region om regler («codes of conduct«), overvåking og revisjon, og 2) sikring av kvaliteten på ekstern overvåking og revidering. Dette stiller krav til mer oppfølging fra både det enkelte selskap og selskapene i samarbeid.

Miljø

I tråd med de etiske retningslinjene for Statens pensjonsfond er det naturlig å vurdere den økonomiske betydningen av miljømessig bærekraft for en langsiktig og global investor, ikke minst i lys av trusselen om klimaforandringer. Det er i økende grad vitenskapelig enighet om at kostnadene ved å sette inn effektive tiltak mot global oppvarming vil være lavere enn skadevirkningene for verdens verdiskapning av å fortsette uten flere tiltak enn i dag. Nasjonale og internasjonale regimer for begrensning av klimagassutslipp, som prisings- eller kvotemekanismer og teknologiutvikling, er nødvendige instrumenter for å minske eller fjerne denne trusselen. For å bidra til denne prosessen har Norges Bank valgt å fokusere på selskapenes myndighetskontakt («lobbying«) når det gjelder langsiktige klimaforandringer. En slik tilnærming vil kunne ha betydning også for andre miljømessige problemstillinger.

I 2007 har Norges Bank fulgt debatten internasjonalt om klimaforandringer, inkludert diskusjonen om post-Kyotoregulering, lovgivningsprosessen i USA, videreutviklingen av klimakvotesystemet innen EU, samt nyere forskning. Banken har i den forbindelse hatt møter med forskere på området.

I fjor analyserte Norges Bank over 100 selskaper i fondets portefølje for å søke å identifisere de selskapene som er mest aktive når det gjelder myndighetskontakt innen klimaområdet. Banken har initiert kontakt med 20 selskaper, og avholdt møter med 15 av disse. Alle disse selskapene har virksomhet innenfor sektorene olje, kull, gass, elektrisitet og transport, og bidrar betydelig til utslipp av klimagasser. I bankens dialog med selskapene er det lagt vekt på teknologiutvikling og tilpasning til nye utslipps- og avgiftsregler, i tillegg til selskapenes posisjonering når det gjelder myndighetskontakt.

Norges Bank søker å konsentrere ressursinnsatsen på en måte som fører til at det totale utslippsnivået reduseres, noe som fordrer lovgivning og internasjonale avtaler. Det er grunn til å anta at den nødvendige teknologiutvikling vil være nært knyttet til lovgivning som bidrar til å gjøre slike teknologier lønnsomme.

Norges Banks videre dialog med selskaper om miljøspørsmål er basert på at det også i perioden 2008 – 2010 vil være en fortsatt utvikling internasjonalt for å få til omfattende klimaløsninger. I en slik prosess er det viktig at Norges Bank, som en investor med langsiktige finansielle interesser og med en global investeringsportefølje, bidrar med finansielle argumenter overfor selskapene som støtter opp under bærekraftige løsninger.

Departementet ser positivt på Norges Banks vektlegging i eierskapsarbeidet, og anser at barns rettigheter og beskyttelse av miljøet er blant viktige, grunnleggende etiske normer som eierskapsutøvelsen bør bidra til å sikre. Målsettingen på begge områder er å sørge for at man som investor på best mulig måte supplerer og utfyller den innsatsen som uansett påhviler nasjonale og internasjonale myndigheter. Etter departementets syn er det viktig at selskapene fondet investerer i er kjent med fondets interesse i at klimarisikoen reduseres gjennom effektive og mest mulig universelle tiltak, og at selskapenes myndighetskontakt ikke kommer i konflikt med dette hensynet.

Virkemidler for utøvelsen av eierrettigheter

Stemmegivning

Stemmeretten er et sentralt virkemiddel i eierskapsutøvelsen. Norges Bank bruker stemmeretten for en stor andel av aksjeporteføljen, og søker med dette å ivareta sentrale hensyn innen selskapsstyring, sosiale forhold og miljø.

I 2007 stemte Norges Bank i til sammen 38 862 saker fordelt på 4 202 generalforsamlinger, noe som utgjorde 89 pst. av møtene som ble avholdt med selskaper som inngår i fondets portefølje. I samsvar med prinsippene for eierskapsutøvelsen har banken støttet saker som fremmer følgende holdninger:

• at selskapet har en klart definert forretningsstrategi som er forankret i styret,

• at selskapet legger fram tilstrekkelig informasjon om sin økonomiske og finansielle stilling og andre relevante forhold,

• at det er etablert interne styrings- og kontrollsystemer som er tilpasset virksomheten,

• at selskapets styre ivaretar interessene til samtlige aksjonærer,

• at styret består av et tilstrekkelig antall styremedlemmer med relevante og tilstrekkelige kvalifikasjoner, hvor mer enn flertallet er uavhengige,

• at styret skal kunne stilles til ansvar for sine beslutninger, og

• at selskapet rapporterer åpent om holdninger og handlinger når det gjelder ivaretakelse av menneskerettigheter og selskapets innvirkning på miljø og lokalsamfunn.

Aksjonærforslag utgjorde 2 pst. av sakene Norges Bank stemte over i 2007. Støtten som aksjonærforslag oppnår, har økt de siste årene. Dette gjelder spesielt forslag om ansvarliggjøring av selskapsstyrene. Men også innenfor temaer som sosiale og miljømessige forhold har støtten til aksjonærforslag økt. I tillegg til krav om rapportering øker antall aksjonærforslag som innebærer at selskapene skal innføre retningslinjer for sosialt ansvar og bærekraft. Normalt vil et aksjonærforslag bli fremmet av investorer som ikke har mulighet eller ressurser til å gå i dialog med selskapets ledelse, eller fordi en ønsker å markere bestemte saker.

Norges Bank har offentliggjort hvordan banken har stemt i selskapene i løpet av 2007, og vil fortsette å gjøre stemmegivning i enkeltsaker kjent årlig. Nærmere detaljer omkring stemmegivningen publiseres på Norges Banks hjemmeside. Departementet ser positivt på denne graden av åpenhet rundt stemmegivningen, som må anses å være høy sammenliknet med mange andre store fond.

Dialog med selskaper

I løpet av 2007 har Norges Bank innledet eller videreført kontakt med rundt 95 selskaper i fondets portefølje som del av eierskapsutøvelsen. Denne kontakten vedrører først og fremst spørsmål knyttet til bankens satsingsområder og oppfølging av stemmegivningen. Det er blitt gjennomført direkte dialog med om lag 30 selskaper i form av møter med medlemmer av selskapenes styre, eller med representanter utpekt av disse. I de tilfeller Norges Bank identifiserer et selskap som en ønsker å påvirke, utarbeides en handlingsplan som bl.a. definerer formålet med dialogen, tidsplan, ressursbruk mv. Utøvelse av eierskap og påvirkning av enkeltselskaper kan ofte være tidkrevende prosesser, som i enkelte tilfeller kan strekke seg over flere år.

Samarbeid med andre investorer

Norges Bank deltar i formelle og uformelle nettverk med andre investorer for å sikre større gjennomslag for sine interesser knyttet til eierskapsutøvelsen, og for å bidra til økt forståelse blant medinvestorer for Norges Banks holdninger. Investornettverk er viktige arenaer for å utveksle synspunkter, spre kunnskap og formulere representative synspunkter overfor regulerende myndigheter og blant selskapene.

Norges Bank har bidratt i utviklingen av de FN-initierte «Principles for Responsible Investment». Dette er prinsipper som bygger på at miljømessige og sosiale forhold og selskapenes styringssystem kan påvirke avkastningen på investeringene. Prinsippene ble lansert i 2006 og har fått bred oppslutning blant investorer globalt. Banken har presentert og drøftet prinsippene på flere møter med andre store investorer, og legger disse til grunn for eierskapsutøvelsen og samhandlingen med andre investorer.

Norges Bank er medlem av International Corporate Governance Network (ICGN), et verdensomspennende nettverk for investorer og en tjenesteleverandør innen eierskapsutøvelse og selskapsstyring. Nettverket drøfter bl.a. sentrale temaer innen eiermedvirkning og selskapsstyring, bl.a. ved å avholde globale og regionale møter og organisere faglig arbeid i ulike komiteer. ICGNs arbeid er rettet mot nasjonale og overnasjonale myndigheter og andre sentrale markedsaktører.

I 2007 var banken også engasjert i mer uformell nettverksbygging blant større globale investorer. Norges Bank har sammen med de store nederlandske pensjonsfondene ABP og PGGM og britiske Hermés avgitt felles uttalelser til det amerikanske verdipapirmarkedstilsynet (SEC) vedrørende investorers muligheter til å påvirke valg og utskifting av styremedlemmer i amerikanske bedrifter.

Det internasjonale initiativet EITI («Extractive Industries Transparency Initiative«) tar sikte på å bekjempe korrupsjon og bidra til økt transparens i land med store naturressurser. Norges Bank har sluttet seg til investoruttalelsen «Investors" Statement on Transparency in the Extractives Sector», som understreker at det er i forvalternes interesse å utøve virksomhet innen et forretningsmiljø preget av stabilitet, åpenhet og grunnleggende respekt for lover og regler. Norges Bank støtter også opp om Carbon Disclosure Project (CDP). CDP er en ideell organisasjon som har som formål å samle inn og publisere informasjon om selskapers utslipp av drivhusgasser, samt annen informasjon om selskapenes håndtering av klimagassutfordringen. Prosjektet gir investorer god informasjon om utslipp og håndtering av drivhusgasser, og Norges Banks deltakelse i prosjektet er et bidrag i arbeidet med å sikre større åpenhet og drivkraft i arbeidet for å redusere klimagassutslipp.

Kommunikasjon utad

Norges Bank deltar aktivt i den offentlige og akademiske debatten om eierskapsutøvelse, med hovedvekt på god selskapsstyring og sentrale sosiale og miljømessige standarder. Banken har hatt møter med flere interesseorganisasjoner og frivillige organisasjoner i 2007. Videre har banken hatt møter med en gruppe spesialister på barns rettigheter og barnearbeid, samt etablert samarbeid med UNICEF, FNs Global Compact og andre FN-organer for å sikre god oppfølging av, og godt nettverk rundt, bankens eierskapsinitiativer.

4.2.2 Eierskapsarbeidet i Folketrygdfondet

Styret i Folketrygdfondet har fastsatt retningslinjer for utøvelsen av eierrettigheter i Statens pensjonsfond – Norge. Retningslinjene bygger på «Norsk anbefaling for eierstyring og selskapsledelse» og FNs Global Compact, samt OECDs prinsipper for eierstyring og for flernasjonale selskaper, se nærmere utdyping i boks 4.1.

Det overordnede målet med Folketrygdfondets eierskapsutøvelse er å sikre fondets finansielle interesser. For å ivareta at fondets portefølje i størst mulig grad skal bidra til å fremme langsiktig verdiskaping, har Folketrygdfondet definert etiske prinsipper for investeringsvirksomheten som en integrert del av retningslinjene for eierskapsutøvelsen.

Sentrale temaer i eierskapsutøvelsen

God eierstyring og selskapsledelse skal ivareta eiernes og andre interessenters rettigheter overfor selskapene, samt sikre at styringsmekanismene i selskapene fungerer hensiktsmessig. Viktige prinsipper i Folketrygdfondets eierskapsstyring er:

• Sikre etableringen av et klart verdigrunnlag og etiske retningslinjer

• Sikre likebehandling av aksjonærene

• Sikre aksjonærenes rettigheter og mulighet for eierskapsutøvelse

• Sikre at styrevalg forberedes grundig, relateres til definerte kompetansekrav og forankres hos aksjonærene

• Sikre at det blir etablert kompensasjonsmodeller som er målrettede og forsvarlige, og som ikke forringer aksjonærverdier

I oppfølgingen av de etiske prinsippene legger Folketrygdfondet særlig vekt på å vurdere om selskapet selv, eller gjennom enheter det kontrollerer, produserer våpen som ved normal anvendelse bryter med grunnleggende humanitære prinsipper. Det foretas også vurderinger av om selskapet baserer sin virksomhet på handlinger eller unnlatelser som innebærer krenkelse av menneskerettigheter, barnearbeid, miljøskade, korrupsjon og andre brudd med grunnleggende etiske normer. I disse vurderingene ser Folketrygdfondet bl.a. hen til:

• hvilke produkter som framstilles,

• hvilke produksjonsmetoder som benyttes,

• hvor produksjonen foregår og selskapets kundeforbindelser,

• selskapets bedriftskultur og ledelseskultur,

• selskapets eierstruktur, og

• selskapets eierinteresser.

Folketrygdfondets styre vedtok i desember 2007 nye etiske prinsipper for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge, som bygger på de etiske prinsippene som ble fastsatt i 2004, jf. boks 4.3.

De vurderingene som foretas av Folketrygdfondet er basert på offentlig tilgjengelig informasjon, og informasjon gitt av selskapet selv. Gjennom eierskapsutøvelsen tar Folketrygdfondet sikte på å øke selskapenes bevissthet omkring disse temaene.

For å sikre aksjonærverdier ser Folketrygdfondet det som viktig å følge opp selskapenes lederlønnspolitikk. Dette innebærer bl.a. å vurdere hvorvidt lederlønnsordningene er utformet slik at de faktisk bidrar til en mer effektiv og resultatorientert selskapsledelse. Folketrygdfondet ser også på eventuelle opsjonsordninger og hva disse innebærer av verdioverføring fra aksjonærene til ledelsen i selskapene.

Folketrygdfondet kan være representert i selskapers representantskap, bedriftsforsamlinger og i valgkomiteer, men er ikke representert i selskapenes styrer. Folketrygdfondet søker å utnytte sin stemmerett på selskapenes generalforsamlinger, og i de tilfeller der man ikke selv kan delta, kan det gis fullmakt til andre om å avgi stemme.

Dersom det oppstår en situasjon som gir grunnlag for å reise spørsmål ved et selskap Folketrygdfondet er investert i skal problemstillingen tas opp med selskapet. Dersom det er hensiktsmessig, vil Folketrygdfondet også samarbeide med andre investorer for å ivareta sine aksjonærinteresser og sikre gjennomslag for sitt syn, slik at selskapet påvirkes til å rette opp eventuelle uakseptable forhold. Folketrygdfondet kan også selge seg ut av selskapet dersom nødvendige endringer ikke blir gjennomført. 41

Retningslinjene innebærer at Folketrygdfondet løpende skal foreta vurderinger av de selskaper som inngår i fondets portefølje, og aktuelle problemstillinger som skal vurderes ut fra de etablerte prinsippene for eierskapsutøvelsen.

Folketrygdfondet vil årlig rapportere om sin utøvelse av eierrettigheter. Rapporten vil redegjøre for hvilke aktiviteter Folketrygdfondet har utført for å ivareta sine eierinteresser, og vil bl.a. omfatte følgende:

• Særskilte saker behandlet på generalforsamlingene

• Aktuelle saker Folketrygdfondet har tatt opp med selskapene

• Antall og type verv ansatte i Folketrygdfondet innehar

Informasjonsinnhenting og selskapsdialog

For å sikre en mest mulig objektiv og presis vurdering av selskapenes etiske holdninger og handlinger, innhenter Folketrygdfondet informasjon fra bl.a. åpne kilder som årsrapporter, media og internett, og informasjon direkte fra selskapene gjennom en spørreundersøkelse i alle norske selskaper fondet har eierinteresser i.

I første fase av vurderingene gjennomgås selskapenes egenrapportering i form av årsrapporter, bærekraftsrapporter, internettsøk mv. Med utgangspunkt i denne informasjonen tilpasser Folketrygdfondet sitt standardiserte spørreskjema til det enkelte selskap, før skjemaet oversendes selskapet til besvarelse. Dette skjemaet omfatter temaer knyttet til selskapets overordnede prinsipper og retningslinjer i etiske spørsmål, ansvarsforhold, kommunikasjon og organisering av etikkarbeidet samt toppledelsens holdninger når det gjelder miljø, menneskerettigheter, korrupsjon og uetisk atferd. God selskapsledelse betraktes som et samspill mellom holdninger, prinsipper og retningslinjer innenfor en ramme av klare ansvarsforhold og styringssystemer. Folketrygdfondet legger derfor særlig vekt på disse tre hovedaspektene i henvendelsene til selskapene.

Høsten 2006 sendte Folketrygdfondet ut spørreskjema til 41 norske selskaper som fondet har eierinteresser i. Folketrygdfondet mottok svar fra 32 av selskapene. Resultatene er nærmere omtalt i Folketrygdfondets Eierskapsrapport 2007.

Spørreundersøkelsen og Folketrygdfondets vurderinger av de etiske aspektene ved selskapenes ledelse og praksis viser et gjennomgående positivt bilde av oppmerksomhetsnivå, standarder og praksis hos selskapene som har besvart undersøkelsen. En vesentlig del av variasjonen i selskapenes svar på de ulike spørsmålene kan tilskrives selskapenes egenart, størrelse og utfordringer. Eksempelvis har selskaper i energisektoren med utstrakt global virksomhet mer velutviklede standarder og praksis når det gjelder korrupsjon, menneskerettigheter og barnearbeid enn tjenesteytende selskaper i teknologisektoren.

Folketrygdfondet vil følge opp selskapenes videre arbeid og utvikling knyttet til integrering og håndtering av miljø og sosiale forhold, og vil ta initiativ til ytterligere samtaler dersom det skulle oppstå et slikt behov. Folketrygdfondet vil i tiden framover arbeide videre med å etablere en dialog med de selskaper som ikke besvarte henvendelsen i 2006. På denne måten ønsker en å opprettholde fokus på selskapenes arbeid med etiske problemstillinger, og derigjennom bidra til økt bevissthet på området.

4.2.3 Utelukkelse av selskaper gjennom filtrering og uttrekk

Etter de etiske retningslinjene for Statens pensjonsfond – Utland kan selskaper utelukkes fra fondet ved:

• negativ filtrering for å fange opp selskaper som produserer våpen som ved normal anvendelse bryter med grunnleggende humanitære prinsipper, og

• uttrekk av selskaper hvis en investering utgjør en uakseptabel risiko for medvirkning til handlinger eller unnlatelser som må anses som grovt uetiske.

Etikkrådet for Statens pensjonsfond – Utland gir tilråding om filtrering og uttrekk, mens det er Finansdepartementet som beslutter om et selskap skal utelukkes. Finansdepartementet baserer bl.a. sin beslutning på rådets vurdering, men vil normalt også innhente Norges Banks vurdering av om banken gjennom sin eierskapsutøvelse kan redusere risikoen for grovt uetiske forhold.

Etikkrådet tar opp saker på eget initiativ eller etter anmodning fra Finansdepartementet. Når Finansdepartementet ber om vurdering av en bestemt sak, vil rådet alltid avgi en tilråding for eller imot å utelukke selskapet. I saker som rådet selv tar opp til vurdering, vil det som hovedregel bare bli avgitt tilråding til Finansdepartementet dersom rådet finner grunnlag for å anbefale at selskapet utelukkes fra fondet.

Etikkrådet har fem medlemmer og et eget sekretariat på syv personer. Sekretariatet overvåker selskaper og utreder og forbereder saker for rådet.

Filtrering

I Revidert nasjonalbudsjett 2004 er det listet opp hvilke typer våpen fondet ikke skal medvirke til produksjon av. Dette omfatter våpen som er forbudt i henhold til folkeretten, samt klasevåpen og kjernevåpen. Etikkrådet har inngått avtaler med to informasjonsleverandører som løpende overvåker om selskaper i fondets portefølje produserer slike våpen. I tillegg gjennomfører rådet egne søk i åpne kilder og i databaser som Jane’s Information Group (en av verdens største informasjonskilder om forsvarsmateriell). Når rådet finner det sannsynlig at et selskap produserer våpen som gir grunnlag for filtrering, blir selskapet kontaktet og bedt om å kommentere rådets vurdering. Hvis selskapet bekrefter rådets opplysninger, avgir rådet en tilråding om å utelukke selskapet. Selskaper som ikke besvarer henvendelsen, blir anbefalt utelukket hvis rådets dokumentasjon viser at selskapet med stor sannsynlighet produserer våpen som er i strid med filtreringskriteriene.

Denne prosedyren gir en rimelig grad av sikkerhet for at selskaper som produserer våpen i strid med filtreringskriteriene blir utelukket fra fondet. Det kan likevel ikke garanteres at alle selskaper til enhver tid blir fanget opp av rådets overvåkingssystem.

Ad hoc uttrekk

Mens filtrering gjelder selskapenes produkter, gjelder uttrekk selskapenes produksjonsmetoder og atferd. Det eksisterer ingen samlet oversikt over selskapers medvirkning til brudd på menneskerettigheter, miljøskade, korrupsjon eller til andre brudd på etiske normer. Selskaper opplyser heller ikke selv om dette. Rådet gjennomfører derfor egne undersøkelser for å identifisere selskaper hvor det kan foreligge normbrudd.

Rådet har en avtale med en informasjonsleverandør om å overvåke alle selskapene i fondets portefølje for å avdekke mulige normbrudd. Informasjonsleverandøren gjør daglige søk i en rekke informasjonskilder og gir rådet et månedlig sammendrag over saker som kan være relevante i forhold til fondets etiske retningslinjer. Rådet blir også gjort oppmerksom på saker gjennom henvendelser fra nasjonale og internasjonale frivillige organisasjoner, eller gjennom forskningsrapporter, presseoppslag eller egne internettsøk. Det er likevel neppe mulig å fange opp alle selskaper som til enhver tid medvirker til grove normbrudd verden over.

I utvelgelsen av saker vil Etikkrådet bl.a. legge vekt på hvor grovt normbruddet er, om et selskap beskyldes for flere uetiske forhold, om det er sannsynlig at atferden vil fortsette, og om det er mulig å dokumentere de forholdene som selskapet er anklaget for. Hensikten er å identifisere selskaper der det er en uakseptabel risiko for at brudd på de etiske retningslinjene pågår og antas å ville fortsette framover.

Mange saker som Etikkrådet har til vurdering blir avsluttet allerede etter foreløpige undersøkelser. Selskaper som i første runde tas opp til en fullstendig vurdering, kan likevel bli trukket fram igjen hvis en blir kjent med nye forhold på et senere tidspunkt. Rådet prioriterer saker der en anbefaling om utelukkelse virker mest sannsynlig.

Ofte er det behov for utfyllende informasjon for å belyse saker utover det som finnes i offentlig tilgjengelige kilder. I dette arbeidet benytter Etikkrådet konsulentselskaper, forskningsmiljøer og frivillige organisasjoner, ofte i det landet der det aktuelle selskapet er anklaget for normbruddene. Dette kan omfatte feltarbeid og vurderinger av selskapers dokumentasjon. Rådet legger stor vekt på å sikre kvalitet og konfidensialitet i dette arbeidet.

I samsvar med retningslinjene blir et selskap som Etikkrådet vurderer bør utelukkes kontaktet og bedt om å kommentere grunnlaget som anbefalingen om utelukkelse bygger på. Selskapene kan også bli bedt om å besvare konkrete spørsmål. Etikkrådet legger vekt på å beskrive grunnlaget for tilråding om utelukkelse i detalj, og å gi grundig dokumentasjon. Framsatte påstander underbygges med konkrete kildehenvisninger, ofte fra flere kilder. I henvendelser til selskapene informeres det også om de etiske retningslinjene og at vedkommende selskap vurderes utelukket på bakgrunn av disse. Selskapene bes om å svare innen en viss tid. Rådets sekretariat har i flere saker hatt møter med selskaper som har ønsket å gi ytterligere informasjon. Kriteriene for utelukkelse og selskaper som er utelukket på bakgrunn av disse, er nærmere omtalt i boks 4.4.

Prosess og tidsbruk

Prosessen knyttet til å anbefale at et selskap bør utelukkes, er både ressurs- og tidkrevende. Den kontinuerlige overvåkningen Etikkrådet gjennomfører omfatter alle selskaper fondet er investert i. I 2007 ble om lag 80 selskaper tatt opp til innledende vurdering. Kun et fåtall av slike saker vil lede til en tilråding om å utelukke et selskap. Det vil normalt ta mange måneder fra en sak tas opp til vurdering første gang til rådet avleverer en endelig tilråding til Finansdepartementet. Departementet vil deretter foreta en selvstendig vurdering av spørsmålet om utelukkelse. Dersom departementet beslutter å utelukke et selskap, vil beslutningen og den tilhørende tilrådingen fra Etikkrådet bli offentliggjort først når Norges Bank har solgt sine verdipapirer i selskapet. Vurderingen i departementet samt nedsalgsperioden innebærer at det tar flere måneder fra en tilråding er avgitt til det blir offentliggjort at et selskap er utelukket.

Etikkrådet vurderer rutinemessig om grunnlaget for å utelukke et selskap fortsatt er til stede og kan på bakgrunn av ny informasjon anbefale Finansdepartementet at en beslutning om utelukkelse skal oppheves.

4.2.4 Evaluering av de etiske retningslinjene for Statens pensjonsfond – Utland

Målsetting og prosess

I St.meld. nr. 24 (2006-2007) varslet Regjeringen at den ville foreta en evaluering av de etiske retningslinjene for Statens pensjonsfond – Utland. Denne prosessen er nå satt i gang og skal fortsette ut 2008. Resultatet av evalueringen skal presenteres for Stortinget i meldingen om forvaltningen av Statens pensjonsfond våren 2009.

Hovedmålsettingen med evalueringen er å sikre at de etiske retningslinjene virker etter intensjonen, bevare bred politisk oppslutning om retningslinjene, samt fange opp innspill som kan være med på å styrke fondets etiske profil. Det skal også vurderes om det er behov for ytterligere harmonisering av de etiske retningslinjene for henholdsvis Statens Pensjonsfond – Utland og Statens Pensjonsfond – Norge.

Finansdepartementet arrangerte den 16.-17. januar en internasjonal konferanse i Oslo om integrering av etiske hensyn i kapitalforvaltning, som markerte starten på evalueringsprosessen. Konferansen ga nyttige innspill til flere temaer som vil bli berørt i den videre prosessen.

I forbindelse med evalueringen skal det gjennomføres en offentlig høring. Departementet vil sende ut et høringsnotat til en bred gruppe samfunnsaktører i løpet av våren 2008. Det tas sikte på å invitere høringsinstansene til et informasjonsmøte i forbindelse med at dette notatet sendes ut.

Som ledd i evalueringen vil det bli foretatt en ekstern vurdering av arbeidet Norges Bank og Etikkrådet har gjort i tråd med sine mandater, slik de er nedfelt i de etiske retningslinjene punkt 3 og 4. Finansdepartementet innhenter også en oppdatering av en tidligere vurdering knyttet til de økonomiske konsekvensene av såkalt positiv utvelgelse, dvs. at andre hensyn enn rent finansielle hensyn integreres som del av selve investeringsbeslutningen. Positiv utvelgelse er ikke et entydig begrep, men henspiller normalt på at forvalter søker etter investeringsobjekter basert på etiske kriterier. Det kan for eksempel skje gjennom å velge ut en bestemt andel av de mest etiske selskapene innen en bransje, eller ved å overvekte investeringer i bransjer som framstår som spesielt etiske.

De eksterne vurderingene vil inngå i grunnlaget for høringsnotatet, og vil være gjenstand for innspill fra høringsinstansene.

Særskilte temaer som vil bli vurdert i evalueringen

Basert på erfaringer som er gjort og innspill som departementet har mottatt, vil et relativt bredt utvalg av temaer bli berørt i evalueringsprosessen. Departementet vil bl.a. foreta en vurdering av hvilke produkter som skal føre til automatisk utelukkelse fra porteføljen. I den sammenheng er det særlig viktig å bevare en bred politisk enighet om hvilke retningslinjer som skal legges til grunn, slik at disse i størst mulig grad reflekterer viljen til eierne av fondet, det norske folk.

Departementet vil også se nærmere på arbeidet med aktivt eierskap, og vurdere hvordan dette best kan styrkes og synliggjøres. Muligheten for samspill mellom eierskap og utelukkelse av selskaper er også et tema som vil bli nærmere vurdert. Departementet legger til grunn at trusselen om utelukkelse i seg selv vil kunne øke muligheten for at fondet kan påvirke selskaper gjennom aktivt eierskap.

Positiv utvelgelse av selskaper i forkant av en investering ble ikke anbefalt som et virkemiddel for fondet da Graver-utvalget la fram forslag til dagens etiske retningslinjer. Det er flere grunner til dette, bl.a. at antallet selskaper fondet kan investere i vil kunne bli betydelig redusert og at fondets evne til å spre risiko vil kunne bli svekket. Videre kan det medføre et behov for at eierandelene i hvert selskap vil måtte økes, samtidig som mulighetene for å kjøpe og selge fritt reduseres. Utvalget anså at eierskap er et bedre virkemiddel for å oppnå positive endringer på ulike områder enn positiv utvelgelse. Finansdepartementet vil foreta en ny vurdering av denne problemstillingen i forbindelse med evalueringen av de etiske retningslinjene, bl.a. basert på den eksterne analysen nevnt ovenfor. Finansielle og etiske virkninger av å skille ut en liten del av fondet til et eget fond med positiv utvelgelse som virkemiddel i forhold til miljøinvesteringer vil bli vurdert spesielt.

Videreføring av prinsipper

Regjeringen legger stor vekt på å videreføre viktige elementer og prinsipper i dagens system, som har fungert godt. Det er viktig å bevare stor grad av åpenhet om forvaltningen av fondet og utøvelsen av de etiske retningslinjene. Det er videre viktig at mekanismen med å utelukke selskaper hviler på et ønske om å unngå egen medvirkning til grovt uetisk atferd. Det vil generelt bli lagt vekt på at beslutningsgrunnlaget i alle vedtak som fattes skal holde høy kvalitet. Eierskapsarbeidet må konsentreres omkring noen utvalgte områder for å sikre effektivitet og mulighet for samarbeid med andre investorer.

Fondet er et verktøy for sparing for framtidige generasjoner. Det er ikke aktuelt å foreta investeringer gjennom fondet som har et klart støtte- eller subsidie-element. Slik støtte må bevilges over statsbudsjettet og veies mot andre formål i budsjettprosessen.

De etiske retningslinjene og implementeringen av disse blir lagt merke til både av andre forvaltere og av selskaper, både nasjonalt og internasjonalt. Dette betyr at effekten av dem går lenger enn det arbeidet som gjøres gjennom Statens pensjonsfond, noe som igjen medfører et stort ansvar for å sikre åpenhet, grundighet og troverdighet.

For å bidra til moderat risiko ved investeringene, i tråd med Stortingets forutsetninger, skal investeringene i fondet spres så godt som mulig. Dette innebærer at fondet i utgangspunktet investerer i så å si alle børsnoterte selskaper av en viss størrelse verden over, i til sammen mer enn 7 000 selskaper. Det vil dermed alltid være en risiko for at Statens pensjonsfond – Utland er investert i selskaper som det av ulike grunner vil kunne reises kritikk mot. Det er en utstrakt grad av åpenhet rundt alle sider av fondets virksomhet, herunder full offentliggjøring av alle fondets investeringer. En ønsket konsekvens av dette er at det vil komme innspill fra frivillige organisasjoner, media og andre om mulige kritikkverdige forhold i enkeltselskaper. Slike innspill er bl.a. nyttige som del av informasjonstilfanget for eierskapsutøvelsen i Norges Bank og for Etikkrådets arbeid. Samtidig vil det ikke være mulig eller ønskelig å imøtekomme alle krav om å gripe inn. En viktig styrke ved de etiske retningslinjene ligger i at de implementeres på en forutsigbar og troverdig måte over tid. Dette innebærer at Norges Bank og Etikkrådet må få tilstrekkelig tid til å gjennomføre prosesser og vurderinger i aktuelle saker, herunder at selskapene må få mulighet til å gi sin versjon av saken, eller til å iverksette nødvendige tiltak. Bare ved en slik grundig behandling vil de etiske retningslinjene kunne få tyngde og gjennomslag også hos andre investorer, og slik få betydning utover den direkte effekten på fondets egne investeringer.

5 Rammeverket for forvaltningen

5.1 Innledning

Forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland er regulert i lov 21. desember 2005 nr. 123 om Statens pensjonsfond, forskrift av 22. desember 2005 nr. 1725, retningslinjer med utfyllende bestemmelser og en forvaltningsavtale mellom Finansdepartementet og Norges Bank. Rammeverket består av følgende hovedelementer: investeringsunivers, referanseportefølje og risikoramme for aktiv forvaltning (jf. omtale i kapittel 3), etiske retningslinjer (jf. omtale i kapittel 4) og krav til risikostyring, verdivurdering og resultatmåling.

I tråd med forskriftens § 7 skal Norges Bank påse at det eksisterer betryggende risikosystemer og kontrollrutiner i forvaltningen av fondet. Det er i retningslinjene angitt særskilte krav til at styring, måling og kontroll av risiko skal være i henhold til beste praksis og internasjonalt anerkjente metoder.

I perioden 2006-2007 benyttet departementet ekstern bistand i kartleggingen av «beste markedspraksis» og «internasjonalt anerkjente standarder» for ulike risikoområder innen kapitalforvaltning. Kartleggingen inngår som en del av departementets arbeid med å operasjonalisere endringene i rammeverket for forvaltningen som ble omtalt i Nasjonalbudsjettet 2006, jf. avsnitt 5.3. Videre er det gjennomført en evaluering av risiko­styringen innen Norges Banks kapitalforvaltning, jf. avsnittene 5.4 – 5.6.

Folketrygdfondet forvalter Statens pensjonsfond – Norge på vegne av Finansdepartementet. Fra 1. januar 2008 ble Folketrygdfondet etablert som særlovselskap, jf. Stortingets behandling av Ot.prp. nr. 49 (2006-2007) Om lov om Folketrygdfondet. Finansdepartementet arbeidet høsten 2007 med å gjennomføre endringene i rammeverket for Folketrygdfondet slik det ble lagt til grunn i den nye loven om Folketrygdfondet, se nærmere redgjørelse i kapittel 1.5. I avsnitt 5.8 gjøres det nærmere rede for hva det nye rammeverket innebærer i form av nye krav bl.a. til risikostyring, internkontroll og rapportering, og håndteringen av dette i tilknytning til departementets oppfølging av den operative forvaltningen.

5.2 Risikobasert oppfølging av Norges Banks forvaltning av Statens pensjonsfond – Utland

Kapitalen i Statens pensjonsfond vokser raskt. Samtidig er investeringsstrategien for fondet i stadig utvikling. Det skjer også store omlegginger i tilsynet med risikostyringen i finansforetak som en følge av nye regler både i Europa (EU-direktiv) og globalt (Basel II). 42 Departementet ser det som en viktig oppgave å påse at rammeverket for forvaltningen av Statens pensjonsfond løpende tilpasses denne utviklingen.

Departementets retningslinjer for hvordan midlene skal investeres bestemmer langt på vei Pensjonsfondets forventede avkastning og risiko, se nærmere utdyping i kapittel 2. Norges Banks aktive forvaltning har også gitt et betydelig bidrag til fondets totalavkastning, men risikoen som tas i den aktive forvaltningen har i liten grad økt fondets markedsrisiko utover det som følger av referanseporteføljen. Dette er illustrert i figur 5.1. Det begrensede bidraget til samlet risiko henger bl.a. sammen med at forvaltningen er lagt opp slik at avkastningen av de aktive posisjonene samvarierer lite med avkastningen av referanseporteføljen. Departementet har gitt Norges Bank en risikoramme for den aktive forvaltningen i form av en øvre grense for relativ volatilitet på fondsnivå. Det er ikke fastsatt spesifikke rammer for delporteføljer som f.eks. for hver aktivaklasse. En viktig del av den aktive forvaltningen til Norges Bank består derfor i å vurdere hvordan den overordnede risiko­rammen best kan fordeles på ulike strategier og mandater innen den aktive forvaltningen.

Finansdepartementet vedtok å utvide investeringsuniverset for Statens pensjonsfond – Utland med virkning fra 1. januar 2006, jf. omtale i Nasjonalbudsjettet 2006. På bakgrunn av råd fra Norges Bank i brev av 11. mars 2005 ble investeringsuniverset utvidet, bl.a. ved at særskilte grenser knyttet til kredittrisiko for obligasjoner ble fjernet sammen med intervallet for renteporteføljens durasjon. Videre ble det gitt generell adgang til bruk av finansielle instrumenter som henger naturlig sammen med tillatte aktiva, herunder fondsandeler og råvarederivater. Siden er også adgangen til å investere i framvoksende markeder blitt utvidet.

Kilde: Finansdepartementet.

Utvidelsene av investeringsuniverset gir Norges Bank større frihetsgrader i den aktive forvaltningen. De økte frihetsgradene er derfor supplert med utvidede krav i retningslinjene knyttet til risikostyring, verdivurdering, avkastningsmåling og rapportering. Departementets krav til styring av markeds-, motparts- og operasjonell risiko i retningslinjene er basert på overordnede prinsipper om at Norges Bank skal følge «beste markedspraksis» og «internasjonalt anerkjente standarder». Retningslinjene gir ikke anledning til å ta i bruk den utvidede investeringsadgangen dersom det ikke kan dokumenteres at banken minst følger internasjonalt anerkjente standarder og metoder:

«Verdivurdering, avkastningsmåling og styring, måling og kontroll av risiko skal følge internasjonalt anerkjente standarder og metoder. Fondet kan ikke investeres i markeder, aktivaklasser eller instrumenter dersom oppfyllelse av disse kravene ikke kan dokumenteres, (…).»

Departementet har tidligere, i forbindelse med utvidelsene av investeringsuniverset, varslet at det ville bli innført en risikobasert oppfølging av Norges Banks kapitalforvaltning. I Nasjonalbudsjettet 2006 heter det bl.a.:

«Norges Bank driver spesialisert forvaltning. Departementet skal gjennom å stille krav til rapportering lettere kunne identifisere områder der en ved hjelp av ekstern ekspertise kan evaluere Norges Banks overholdelse av påleggene i rammeverket. Departementet legger opp til regelmessige, omfattende gjennomganger av forvaltningen og spesielt risikostyringen til Norges Bank i samarbeid med konsulentselskaper med egnet spesialkompetanse. Departementet vil i egnede dokumenter rapportere om dette til Stortinget».

Høsten 2006 ble det første prosjektet for risiko­basert oppfølging av Norges Banks kapitalforvaltning basert på de nye kravene i rammeverket igangsatt. Etter en forutgående anbudskonkurranse valgte Finansdepartementet en internasjonal gruppe fra selskapet Ernst & Young LLP (London/Zürich/New York) til å gjennomgå risikostyringen og kontrollrutinene i Norges Bank. Prosjektet bestod av følgende milepæler:

1. Foreslå en konkret referanseramme for «beste markedspraksis» og «internasjonalt anerkjente standarder» innen relevante områder som bl.a. operasjonell risiko og modellering av markeds-, kreditt- og motpartsrisiko.

2. Utarbeide et spørreskjema som skal brukes av Norges Bank til å gjennomføre en egenevaluering av risikostyringen og kontrollrutinene innen kapitalforvaltningen.

3. Gjennomføre en tredjeparts evaluering av Norges Banks systemer for risikohåndtering i kapitalforvaltningen basert på resultatene og oppfølgingen av Norges Banks egenevaluering.

4. Utarbeide en sluttrapport med anbefalinger og en liste over områder som departementet bør prioritere i den videre oppfølgingen av kapitalforvaltningen.

Det framgår av kapittel 1 at det ligger viktige stabiliserings- og pengepolitiske hensyn bak fondsmekanismen og handlingsregelen for innfasing av statens petroleumsinntekter i norsk økonomi, jf. boks 1.1. Regjeringen legger videre vekt på at det skal være bred politisk enighet om investeringsstrategien for de betydelige beløp som forvaltes i fondet. Disse forhold medfører at Statens pensjonsfond – Utland avviker en del fra andre store internasjonale fond når det gjelder tilflyten av kapital og organiseringen av forvaltningen.

Forskjellene fra andre fond medfører at det kan være vanskelig å definere en relevant sammenlikningsgruppe for fondet. På grunn av frihetsgradene innen aktiv forvaltning og Norges Banks utstrakte bruk av internasjonale kapitalforvaltere, finner departementet det naturlig å legge beste praksis blant store internasjonale kapitalforvaltere og investeringsbanker til grunn for operasjonaliseringen av kravene til risikostyring og kontroll i rammeverket. Ernst & Young ble derfor bedt om å legge dette til grunn ved utarbeidelsen av referanserammen i prosjektet.

Finansdepartementet mottok sluttrapport for dette prosjektet i juli 2007. Rapporten er tilgjengelig på Finansdepartementets hjemmeside på internett.

5.3 Referanserammen for beste markedspraksis og internasjonalt anerkjente standarder som brukes i Ernst & Young-rapporten

Ernst & Young har i rapporten beskrevet hvordan risikostyringen i ledende finansinstitusjoner er organisert, hvilke hovedområder som inngår og prinsipper for beste praksis innenfor hvert hovedområde. Nedenfor følger et sammendrag.

Kilde: Ernst & Young og Finansdepartementet

Organisering av risikostyringen

Ifølge Ernst & Young, er det vanlig at tilsynspliktige finansinstitusjoner organiserer rolle- og ansvarsdelingen innenfor risikostyringssystemet langs «tre forsvarslinjer» («the 3 Lines of Defence Model»), se illustrasjon i figur 5.2:

1. forsvarslinje: kontrollaktiviteter som gjennomføres innen forretningsområdene, f.eks. innen aksje- og renteforvaltningen.

2. forsvarslinje: kontrollaktiviteter som gjennomføres av en sentral risikostyringsenhet.

3. forsvarslinje: kontrollaktiviteter for å verifisere at risikostyringen fungerer som forutsatt. Disse utføres av en uavhengig enhet (normalt internrevisjonen).

Normalt vil ansvaret for organiseringen av disse tre forsvarslinjene ligge hos «en overordnet styringsenhet». Avhengig av organisasjonsform vil dette kunne være styret, konsernledelsen, styringskomiteer eller andre styrende organer i en forvaltningsinstitusjon. For en enkeltinstitusjon vurderes dette ut fra hvem som oppfyller følgende kriterier:

• Har et formelt ansvar for kapitalforvaltningen.

• Er i stand til å gjennomføre uavhengig tilsyn med den daglige driften av kapitalforvaltningen.

• Er ansvarlig for å utvikle, implementere og kommunisere detaljerte retningslinjer som presiserer alle viktige prinsipper i risikostyringssystemet.

• Påser at risikovillighet (uttrykt ved risikogrenser eller toleranseverdier) spesifiseres med passende detaljeringsnivå og i tråd med risikoviljen til eier.

• Påser at risikogrenser (eller toleranseverdier) ikke brytes ved å sikre at det eksisterer hensiktsmessige overvåkings- og rapporteringsrutiner.

Figur 5.3 illustrerer en normal ansvarsdelegering nedover i organisasjonen og de tilhørende tiltak for overvåking og rapportering i motsatt retning. Den som delegerer en oppgave nedover i organisasjonen, vil fortsatt være ansvarlig for resultatene og må derfor sørge for en tilstrekkelig oppfølging og overvåking av de underliggende enhetene.

Kilde: Ernst & Young og Finansdepartementet

Figurene 5.4 og 5.5 gir en oversikt over typiske nøkkelfunksjoner som ligger i hhv. 2. og 3. forsvarslinje.

Kilde: Ernst & Young og Finansdepartementet

Kilde: Ernst & Young og Finansdepartementet

Hovedområder innen risikostyringen

Basert på Ernst & Youngs erfaringer innen finanssektoren synes det naturlig å dele en kapitalforvalters system for risikostyring inn i seks hovedområder, jf. figur 5.6:

Kilde: Ernst & Young og Finansdepartementet

1. Organisering av overordnet styring og kontroll («governance»): Overordnet styring og kontroll defineres som styrets eller ledelsens interne retningslinjer for å sikre identifisering av alle typer risiki som er relevante for organisasjonen. Videre må det være dekkende prosesser, prosedyrer, systemer og kontrollrutiner for å sikre måling, rangering, overvåking, styring og rapportering av denne risikoeksponeringen.

2. Identifisering av risiko: En prosess for strukturerte gjennomganger av organisasjonens risikoeksponering («Hva kan gå galt?»).

3. Måling og rangering av risiko: Modeller, systemer og metoder for å rangere de ulike typene av identifiserte risiki i henhold til deres betydning.

4. Overvåking og styring av risiko: Med overvåking av risiko menes en prosess hvor identifisert risikoeksponering og effekten av kontrolltiltak som er iverksatt for å minimere denne eksponeringen, overvåkes løpende. Med risiko­styring menes en prosess hvor løpende beslutninger tas om en gitt risikoeksponering skal aksepteres eller kontrolleres straks den er blitt identifisert og rangert.

5. IT-systemer: Tekniske systemer som understøtter prosessene for identifisering, måling, rangering, overvåking, styring og rapportering av risiko.

6. Risikorapportering og aggregering av relevant ledelsesinformasjon: Prosesser hvor organisasjonens risikoprofil (f.eks. aktuell risikoeksponering og effektiviteten til iverksatte kontrolltiltak) konsolideres og rapporteres innen organisasjonen og til de styrende organer.

Prinsipper for beste markedspraksis

Ernst & Young har sammenfattet beste markedspraksis ved å definere prinsipper for risikostyring som bør være oppfylt.

Boks 5.1 viser noen utvalgte eksempler på slike prinsipper. For en mer utførlig beskrivelse vises det til rapporten fra Ernst & Young.

5.4 Ernst & Youngs kommentarer til risikostyringen innen Norges Banks kapitalforvaltning

Ernst & Young peker på at Norges Bank er blitt tildelt en meget kompleks oppgave. Bankens oppdrag består i å bygge opp en profesjonell forvaltningsorganisasjon for et fond som vokser meget hurtig, som gradvis utvider investeringsuniverset og som anvender stadig mer sofistikerte strategier for å oppnå meravkastning. I rapporten vises det til at Norges Bank har levert konsistent gode finansielle resultater innenfor rammen for relativ volatilitet som departementet har fastsatt. Ett av hovedformålene med departementets sammenlikning av Norges Banks risikostyring med beste markedspraksis blant finansinstitusjoner internasjonalt var å identifisere områder med potensial for forbedringer. Det følger derfor at anbefalingene i rapporten fokuserer nettopp på bankens forbed­ringspotensial.

Nedenfor gis et sammendrag av anbefalingene innenfor følgende fem områder: I) overordnet styringsstruktur, II) operasjonell risiko, III) markedsrisiko, IV) kredittrisiko samt V) verdivurdering og avkastningsmåling.

I) Overordnet styringsstruktur

Forvaltningsmodellen for Statens pensjonsfond – Utland er basert på en klar arbeidsdeling mellom Finansdepartementet og Norges Bank. Anvendelse av referanserammen for risikostyring, slik den er beskrevet i avsnitt 5.3, ga derfor en særlig utfordring i å identifisere den overordnede styringsenheten for fondet. Ernst & Young kom fram til følgende beskrivelse:

«Fem forskjellige overordnede styringsenheter er relevante for NBIM’s rammeverk og risikostyring:

• Stortinget ved å gi sin tilslutning til vesentlige strategiske beslutninger og til retningslinjer som definerer brorparten av fondets forventede avkastning og markeds- og kredittrisiko. Stortinget har delegert fondsforvaltningen til Finansdepartementet.

• Finansdepartementet som definerer de viktigste rammene for fondsforvaltningen inklusive referanseportefølje, maksimalt forventet avvik som tillates fra referanseporteføljen og andre spesifikke kriterier for kapitalforvaltningen (inklusive investeringsuniverset). Den operative forvaltningen av fondet er delegert til Norges Banks hovedstyre.

• Norges Banks representantskap som rapporterer direkte til Stortinget, fører tilsyn med Norges Banks virksomhet og påser at regelverket for bankens virksomhet overholdes. Representantskapet har 15 medlemmer, alle valgt av Stortinget. Ansvarsområdet omfatter formell godkjennelse av bankens regnskaper, godkjennelse av bankens budsjetter, ansettelse av sentralbankrevisor og utarbeidelse av revisjonsinstruks for Norges Banks revisjon.

• Norges Banks hovedstyre. Sentralbanksjefen (som også er leder av hovedstyret) har delegert fondsforvaltningen til Norges Bank Investment Management (NBIM), kapitalforvaltningsenheten innen Norges Bank. NBIM forvalter også hoveddelen av Norges Banks valutareserver og Statens petroleumsforsikringsfond. Hovedstyret fastlegger retningslinjer for områder som er felles for alle forretningsområdene som bl.a. prinsipper for internkontroll og IT-sikkerhet. Deler av kravene til risikostyring som NBIM er underlagt, er derfor en del av bankens felles rammeverk. Hovedstyret fastsetter strategiske planer og mål for NBIM, legger frem forslag til årlig budsjett og handlingsplan for representantskapet og overvåker utviklingen i NBIMs resultater og vesentlige organisatoriske endringer i forhold til budsjett og handlingsplaner.

• NBIMs ledergruppe som har delegert ansvar for en stor andel av de detaljerte retningslinjene som gjelder for forvaltningen av SPU, bl.a. for operasjonell risiko.»

Det gis 13 anbefalinger vedrørende overordnet styringsstruktur. Disse er gjengitt i tabell 5.1.

II) Operasjonell risiko

Norges Bank var i ferd med å utarbeide et helt nytt rammeverk for operasjonell risiko da Ernst & Youngs gjennomgang pågikk. Departementet fant det ikke hensiktsmessig å benytte ressurser på å evaluere det eksisterende systemet siden dette ble faset ut i løpet av 2007.

Det gis 15 anbefalinger vedrørende det nye rammeverket for operasjonell risiko, som banken implementerte i 2007. For en nærmere redegjørelse vises det til rapporten fra Ernst & Young.

III) Markedsrisiko

Ernst & Young framhever at NBIMs risikorapportering på organisasjonens intranett er i tråd med beste markedspraksis både når det gjelder online funksjonalitet og innhold. Det bemerkes imidlertid at funksjoner som typisk bør ligge i en helt uavhengig risikostyringsenhet (se beskrivelse av 2. forsvarslinje i figur 5.4), i Norges Bank ikke bare utføres av RPA-enheten (dvs. den uavhengige enheten for Risk, Performance og Accounting), men også av enheter for støtte- og analysefunksjoner som ligger under Chief Operating Officers innen hvert av forretningsområdene. Ernst & Young stiller spørsmålstegn ved om sistnevnte risikostyring skjer tilstrekkelig uavhengig av forretningsområdene. Bakgrunnen for dette er at hver Chief Operating Officer har doble rapporteringslinjer: generelt rapporteres det til leder av forretningsområdet, men for risikostyringsfunksjonen rapporteres det direkte til leder av NBIM.

Det pekes videre på at ressursene til den uavhengige risikostyringsenheten RPA ikke var optimale på tidspunktet for Ernst & Youngs gjennomgang siden flere medarbeidere i denne enheten nettopp hadde sluttet. Selv om Ernst & Young viser forståelse for at NBIM midlertidig ble nødt til å bruke innleid arbeidskraft fra et eksternt konsulentfirma, så understrekes det at en slik strategisk og sentral kontrollfunksjon som RPA ikke bør settes bort til en ekstern tilbyder.

Det gis ti anbefalinger vedrørende markeds­risiko. Disse er gjengitt i tabell 5.2.

IV) Kredittrisiko

Generelt pekes det på at dagens retningslinjer for kredittrisikostyring er adekvate, gitt mandatet og den begrensede bruk av frihetsgradene i den aktive forvaltningen. Det påpekes imidlertid at risikoovervåkingssystemet til NBIM kun fanger opp endringer i kredittrisikopremier og ikke konsekvensene av konkurs. Systemet er derfor særlig egnet til å overvåke kortsiktige posisjoner i likvide obligasjoner. For mer omfattende investeringsstrategier i kredittobligasjoner og tilhørende derivater anbefales det å bruke et fullverdig kredittporteføljesystem.

NBIMs planlagte innføring av et nytt system for motpartsrisiko nevnes som en vesentlig forbed­ring i forhold til dagens situasjon på dette området.

Det gis 10 anbefalinger vedrørende kredittrisiko. Disse er gjengitt i tabell 5.3.

V) Verdivurdering og avkastningsmåling

Ernst & Youngs anbefalinger for dette området framgår av tabell 5.4.

5.5 Norges Banks kommentarer til Ernst & Young-rapporten

I to brev datert 13. desember 2007 og 19. desember 2007 har henholdsvis Norges Banks hovedstyre og representantskapet for banken avgitt kommentarer til innholdet i Ernst & Young-rapporten. Brevene er trykt som vedlegg 6 og 7 til denne meldingen.

Norges Bank er enig i at Ernst & Youngs referanseramme (se avsnitt 5.3) er et godt utgangspunkt for en operasjonalisering av rammeverket for Statens pensjonsfond – Utland, men mener at det er nødvendig å tilpasse prinsippene til de særlige forhold som gjelder for fondet. Bankens hovedstyre skriver:

«Rapporten fra Ernst & Young refererer til prinsipper for styring («governance») og rammeverk for risikoovervåking og -rapportering i finansforetak. Norges Bank mener at disse prinsippene danner et godt utgangspunkt for hvordan beste praksis på dette området bør være. Prinsippene må imidlertid tilpasses den spesielle styringsmodellen for Norges Bank og forvaltningen av fondet som følger av sentralbankloven og lov om Statens pensjonsfond med forskrifter og utfyllende bestemmelser. Dette bør hensyntas dersom disse prinsippene skal brukes for en videre operasjonalisering av rammeverket for fondet.»

Nedenfor gjengis bankens kommentarer til Ernst & Youngs konkrete merknader.

I) Overordnet styringsstruktur

Norges Banks hovedstyre skriver at:

«Norges Bank vil vurdere om det for bankens styrende organer er behov for mer detaljert fastsettelse av ansvar, dokumentasjon og rapportering.»

Representantskapet skriver at det støtter hovedstyrets syn på dette punktet.

Banken er enig i at det er viktig for bankens styrende organer å ha tilgang til adekvat og uavhengig ekspertise innenfor internasjonal kapitalforvaltning. Hovedstyret viser i sitt brev til at det i 2006 oppnevnte et rådgivende utvalg for kapitalforvaltning bestående av fire internasjonalt anerkjente personer med omfattende erfaring fra store kapitalforvaltningsinstitusjoner. Representant­skapet viser til at det i 2005 ble satt i gang en evaluering av bankens revisjonsordning bl.a. for å møte utfordringene innenfor kapitalforvaltning. De gjennomførte endringene er beskrevet i representantskapets uttalelse av 28. februar 2008, jf. bankens årsrapport for 2007:

«Endringer i bankens revisjonsordning

Norges Bank har utviklet seg vesentlig de senere årene, bl.a. som følge av oppgaven med å forvalte Statens pensjonsfond – Utland. Dette medfører også store utfordringer for bankens styrende organer når det gjelder å utøve kontroll og tilsyn med virksomheten.

For å møte disse utfordringene er det i 2007 gjennomført vesentlige endringer i bankens revisjonsordning, med utgangspunkt i vedtak i hovedstyret og representantskapet i 2006.

Det er etablert en ny internrevisjon, som rapporterer til hovedstyret/revisjonskomiteen. Sentralbankrevisjonens rolle som bankens lovbestemte, uavhengige revisjon og representantskapets organ er tydeliggjort. Representantskapet har videre inngått en avtale med revisjonsselskapet Deloitte AS, om samarbeide med sentralbankrevisjonen vedrørende revisjon på kapitalforvaltningsområdet. Sentralbankrevisjonens instruks og representantskapets forretningsorden er oppdatert i forhold til endringene.

De gjennomførte endringene i revisjonsordningen har etter representantskapets oppfatning bidratt til å styrke både representantskapets og hovedstyrets kontroll- og tilsynsapparat, ikke minst i forhold til kapitalforvaltningen. Endringene medfører også en tilpasning til internasjonalt anerkjente prinsipper for virksomhetsstyring og kontroll.»

Representantskapet viser til at dagens bekreftelser fra sentralbankrevisjonen overfor Finans­departementet ikke dekker det omfanget som Ernst & Young foreslår:

«En av anbefalingene i Ernst & Young rapporten er å utvikle og tilpasse revisjonens uavhengige bekreftelse av bankens internkontroll slik at den er i samsvar med revisjonsstandarden SAS 70. Dette vil være en betydelig utvidelse av sentralbankrevisjonens og eventuelt samarbeidspartners mandat (…). Representantskapet vil i utgangspunktet stille seg positiv til dette og støtter hovedstyrets syn om å gjennomføre en vurdering av en mulig utvikling i denne retning.»

Norges Bank støtter Ernst & Youngs anbefaling om at det bør foreligge et dokument som beskriver risikorammer, eskaleringsprosedyrer, kontroll­tiltak og rapportering til bankens styrende organer.

II) Operasjonell risiko

Banken slutter seg til Ernst & Youngs anbefalinger, og bekrefter at prosjektet for innføring av nytt rammeverk for operasjonell risikostyring ble avsluttet som planlagt.

III) Markedsrisiko

Norges Bank er enig i at prinsippene Ernst & Young trekker opp for styring av markedsrisiko, kan brukes for en videre operasjonalisering av rammeverket for fondet. Banken skriver følgende om Ernst & Youngs forslag om at Finansdepartementets risikoramme for aktiv forvaltning bør gjerdes inn bedre enn det som følger av dagens bruk av maksimal forventet relativ volatilitet kombinert med kvantitative begrensninger på aktiva­klassenivå:

«En eventuell utvidelse av omfanget av investeringsbegrensninger fra Finansdepartementet bør ikke skje uten en grundig vurdering av i hvilken grad dette vil påføre fondet unødige og/eller inkonsistente begrensninger som vil være krevende å operasjonalisere, og som vil kunne påvirke fondets avkastning negativt.»

Banken mener at bruken av relativ volatilitet som viktigste risikomål må forstås som et uttrykk for et langsiktig risikonivå og ikke som et uttrykk for et mest mulig realistisk kortsiktig maksimalt tap.

Banken skriver videre at:

«RPA er vesentlig styrket i løpet av 2007 og er nå fullt bemannet med 16 medarbeidere. Bemanningen var lav i første halvdel av 2007, men bl.a. ved hjelp av innleide ressurser har forsvarlig rapportering og kontroll vært ivaretatt.»

Systemstøtten er også bedret. I tillegg forventes det at det igangsatte prosjektet «Uavhengig prising» vil bidra til bedret dataintegritet i måling og rapportering.

IV) Kredittrisiko

Norges Bank er enig i at Ernst & Youngs prinsipper for styring av kredittrisiko kan brukes som et utgangspunkt for en videre operasjonalisering av rammeverket for fondet. Banken slutter seg til anbefalingen om en ytterligere detaljering av måleparametere for kredittrisiko i retningslinjer fastsatt av leder for NBIM. I brevet fra hovedstyret heter det at:

«Norges Bank er enig i at kredittrisiko bør måles og vurderes med supplerende risikomål. Særlig gjelder dette mer komplekse ikke-lineære eksponeringer, og en utvidelse av fondets investeringsunivers til mindre likvide aktiva vil også fordre utvidet kredittrisikomåling og -oppfølging. NBIM har igangsatt et prosjekt for å ta i bruk mer sofistikerte målemetoder for kredittrisiko, og vil vurdere hensiktsmessigheten av å etablere predefinerte stresstester for fondets kreditteksponering. Vi viser også til NBIMs planlagte nye system for overvåking av motpartsrisiko (…) Implementering ventes å kunne skje i 2008.»

V) Verdivurdering og avkastningsmåling

Norges Bank slutter seg til Ernst & Youngs anbefaling om en detaljert dokumentasjon av prosedyrene for verdivurdering av instrumenter hvor det ikke finnes eksterne kilder. Banken skriver at disse forhold vil bli ivaretatt gjennom prosjektet «Uavhengig verdivurdering» som også skal sikre at alle posisjoner prises eller verifiseres uavhengig av de som foretar investeringsbeslutninger.»

Banken skriver at:

«NBIM har tilstrekkelige ressurser og kompetanse til å følge opp prisingen av de mer komplekse instrumentene. Ansvaret for denne prisingen har hittil i hovedsak vært innen NBIMs førstelinje under ansvaret til Chief Operating Officers. Gjennom senere tids rekruttering til RPA innehar nå også denne gruppen tilfredsstillende kompetanse til å gjøre de nødvendige vurderinger og utfordre modellverktøyet og forutsetninger som ligger til grunn for prising av unoterte instrumenter («OTC»).»

5.6 Departementets vurderinger

Det framgår av Ernst & Young-rapporten og Norges Banks kommentarer til denne, at banken i tidsrommet 2006-2008 har gjennomført, eller er i ferd med å gjennomføre, en rekke prosjekter for å videreutvikle bankens risikostyring:

• opprettelse av hovedstyrets revisjonskomité,

• opprettelse av en egen internrevisjon,

• styrking av ekstern revisjon gjennom samarbeid med revisjonsselskapet Deloitte,

• opprettelse av lederstillingene Chief Financial officer og Chief Risk Officer,

• vesentlig styrking av den uavhengige risikostyringsfunksjonen RPA og

• nytt rammeverk for operasjonell risiko og prosjekter for implementering av nye systemer for motpartsrisiko og for prising og verifisering av alle posisjoner uavhengig av de som foretar investeringsbeslutninger.

Banken slutter seg i det alt vesentligste til alle anbefalingene fra Ernst & Young. Departementet har merket seg at banken ikke deler Ernst & Youngs merknad om hvorvidt risikostyringen har foregått med tilstrekkelig uavhengighet i forhold til forretningsområdene for aksje- og renteforvaltning. Med virkning fra 1. mars 2008 er NBIM blitt reorganisert, og det er opprettet en egen enhet for «Control og Compliance» (retningslinjekontroll) direkte under lederen av NBIM. Departementet legger til grunn at kravet om uavhengighet i risikostyringen derfor uansett vil bli oppfylt gjennom den nye strukturen.

Norges Bank er enig i at prinsippene som Ernst & Young trekker opp for styring av kredittrisiko, kan brukes som utgangspunkt for en videre operasjonalisering av rammeverket for fondet. Banken slutter seg til anbefalingen om en ytterligere detaljering av måleparametere for kredittrisiko i retningslinjer fastsatt av leder for NBIM. Banken har igangsatt et prosjekt for å ta i bruk mer sofistikerte målemetoder for kreditt­risiko, og vil vurdere hensiktsmessigheten av å etablere predefinerte stresstester for fondets kreditt­eksponering, jf. omtale i avsnitt 5.5.

I lys av ovenstående finner departementet det hensiktsmessig å foreta en ny gjennomgang av reguleringen av kredittrisiko i rammeverket for Statens pensjonsfond – Utland som ledd i den videre operasjonaliseringen av rammeverket. For investeringer i kredittobligasjoner med høy likviditet og moderat kredittrisiko vil det anses som tilstrekkelig å betrakte kredittrisikoen som en del av markeds­risikoen og å måle den ved systemer basert på markedsbaserte risikopremier («spread»). For investeringer utover dette vil det være naturlig å kreve systemer som modellerer kredittrisiko mer omfattende i tråd med Ernst & Youngs anbefalinger. Slike investeringer faller i dag inn under de generelle kvalitative kravene til risikostyringen i rammeverket.

Norges Bank er enig i at Ernst & Youngs referanseramme er et godt utgangspunkt for en videre operasjonalisering av bestemmelsene i rammeverket, men at prinsippene må tilpasses den spesielle styringsmodellen for Norges Bank og forvaltningen av fondet som følger av sentralbankloven og lov om Statens pensjonsfond med forskrifter og utfyllende bestemmelser. Ernst & Young tok i liten grad hensyn til at fondet forvaltes av et ­finansdepartement og en sentralbank. Dette må ses i sammenheng med at departementet i utformingen av oppdraget la vekt på at Ernst & Young skulle betrakte Norges Bank som en regulær ­kapitalforvalter underlagt et ordinært regelverk for tilsynspliktig kapitalforvaltning slik som det praktiseres av det britiske finanstilsynet FSA. Hensikten var å få fram de områdene hvor Norges Banks kapitalforvaltning avviker fra de krav som det er vanlig å stille til private kapitalforvaltere. I den grad Ernst & Youngs prinsipper for risikostyring i private finansforetak ikke er forenlig med dagens lovregulering for fondet og sentralbanken, vil departementet nøye vurdere om det er prinsippene for risikostyring eller lovverket som bør tilpasses.

5.7 Høring om endringer i sentralbanklovens bestemmelser om regnskap og revisjon

Den kraftige veksten i fondets kapital, økningen i kompleksitet i forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland og hensynet til god virksomhetsstyring av sentralbankoppgaver gjør det etter departementets mening nødvendig å fortsette å videreutvikle bankens styrings- og kontrollstruktur.

Opprettelsen av en egen internrevisjon og samarbeidet med revisjonsselskapet Deloitte om ekstern revisjon av bankens forvaltning av Statens pensjonsfond – Utland har bidratt til å styrke bankens kontroll- og tilsynsapparat. Disse tiltakene er gjennomført innenfor rammen av dagens sentralbanklov. Finansdepartementet finner det naturlig å se på endringer i sentralbanklovens bestemmelser om regnskap og revisjon slik at det blir mulig å styrke kontroll- og tilsynsapparatet ytterligere. Det tas sikte på å sende følgende forslag til endringer i sentralbankloven på høring:

• Erstatte ordningen med egen sentralbankrevisjon med en ordning der representantskapet velger en ekstern revisor for Norges Bank.

• Gi adgang til å fastsette forskrift om hvilke regnskapsprinsipper Norges Bank skal følge.

• Gi regler for omfanget av revisjonen og innholdet i revisjonsberetningen eller gi adgang til å fastsette forskrift om dette (i dag fastsetter representantskapet bankens revisjonsinstruks).

Det bør her vurderes om revisor, i tillegg til å foreta finansiell revisjon av regnskapet, bør få såkalte attestasjonsoppdrag på enkelte områder, for eksempel når det gjelder vurdering av systemer for internkontroll. Det tas sikte på å fremme forslag om endringer i sentralbankloven i løpet av høsten.

5.8 Nærmere om det nye rammeverket for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge

Rammeverket for Folketrygdfondets forvaltning av Statens pensjonsfond – Norge ble endret i løpet av 2007 som følge av omdanningen av Folketrygdfondet til særlovselskap. I lys av denne omdanningen foretok departementet en gjennomgang også av det øvrige rammeverket for Folketrygdfondet. Det nye rammeverket for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge er etter dette regulert gjennom lov 29. juni 2007 nr. 44 om Folketrygdfondet, forskrift 7. november 2007 nr. 1228 om forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge, retningslinjer med utfyllende bestemmelser og en forvaltningsavtale mellom Finansdepartementet og Folketrygdfondet.

Risikostyring og kontrollrutiner

I tråd med forskriftens § 7 skal styret i Folketrygdfondet påse at det er betryggende risikostyring og kontrollrutiner i forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge. Det er i utfyllende retningslinjer til forskriften stilt særskilt krav til at styring, måling og kontroll av risiko skal være i henhold til beste internasjonale praksis og internasjonalt anerkjente metoder. Dette må ses i sammenheng med at Regjeringen har som mål at Statens pensjonsfond skal være verdens best forvaltede fond, noe som krever at en sikter mot beste praksis i internasjonal kapitalforvaltning i arbeidet med fondet, jf. kapittel 1. Formålet med disse kravene er således å bringe rammeverket mer i tråd med beste praksis for denne type virksomhet. Strengere kvalitative krav til risikostyring mv. må også ses i sammenheng med at Folketrygdfondet gjennom det nye rammeverket er blitt tildelt økte frihetsgrader i forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge, bl.a. knyttet til bruken av finansielle instrumenter. Samtidig understreker nasjonale og internasjonale hendelser i finansmarkedene i den senere tid sterkt betydningen av å ha tilfredsstillende systemer for styring og kontroll av risiko. Det eksisterer en rekke studier som dokumenterer at betydelige tap som har blitt påført finansinstitusjoner ofte kan tilskrives utilstrekkelig risikostyring og internkontroll. 43

I arbeidet med å operasjonalisere endringene i rammeverket for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge har departementet vurdert hvilke former for risiko mv. som er relevante i kapitalforvaltningen, og samtidig kartlagt hvilke krav det vil være naturlig å stille knyttet til håndtering av ulike risiki basert på beste internasjonale praksis og internasjonalt anerkjente metoder. Departementet har identifisert følgende hovedrisikogrupper i forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge: markedsrisiko, kredittrisiko, motpartsrisiko, valutakursrisiko og operasjonell risiko. For alle disse risikogruppene er det stilt krav om at måling, styring og kontroll av ulike risiki skal følge beste internasjonale praksis og internasjonalt anerkjente metoder. Videre er det stilt krav om at Folketrygdfondet skal fastsette prinsipper for prising og avkastningsmåling av ulike finansielle instrumenter. Det er også stilt strenge krav knyttet til selskapets internkontroll, som bl.a. dekker rollefordelingen mellom styret og administrasjonen og øvrige kontrollerende funksjoner, samt krav om at det skal etableres en struktur i Folketrygdfondet som sikrer nødvendig uavhengighet mellom kontrollerende funksjoner og forvalterdelen av organisasjonen.

I forvaltningsavtalen som er inngått mellom Finansdepartementet og Folketrygdfondet er det stilt detaljerte krav til innholdet i den regelmessige rapporteringen til departementet om fondets resultater, i tråd med kravene som er stilt til måling, styring og kontroll risiko i utfyllende retningslinjer. Som ledd i departementets arbeid med oppfølging av den operative forvaltningen legges det opp til regelmessige møter med Folketrygdfondet der rapportering om avkastning og risiko vil bli særskilt drøftet.

Det nye rammeverket innebærer vesentlig strengere krav bl.a. knyttet til måling, styring og kontroll av risiko og rapportering enn tidligere, noe som krever en betydelig investering i nye styringssystemer i Folketrygdfondet, herunder risikomålingssystemer. Etter departementets vurdering er en slik investering påkrevet for å sikre at Folketrygdfondet har tilfredsstillende systemer for risikostyring og kontroll, i tråd med de krav som er stilt i det nye rammeverket. Dette vil samtidig innebære en vesentlig utgiftsøkning i Folketrygdfondet i 2008 knyttet til implementering av nye styringssystemer. I tråd med avtalen som er inngått mellom Finansdepartementet og Folketrygdfondet om forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge i 2008, legges det opp til en økning i Folketrygdfondets driftsutgifter fra 2007 til 2008 på om lag 40 mill. kroner (dvs. fra knapt 52 mill. kroner (ekskl. avskrivninger) til nærmere 92 mill. kroner). En betydelig del av denne utgiftsøkningen vil være av engangskarakter, men en må likevel påregne at utgiftsnivået framover vil bli liggende på et høyere nivå enn tidligere, bl.a. som følge av høyere utgifter til drift av styringssystemer.

Departementet vil peke på at Folketrygdfondet med nye systemer for risikostyring, kontroll og rapportering vil få vesentlig bedre styringsinformasjon om forvaltningen. Dette vil gi selskapet bedre forutsetninger for gjennomføring av forvaltningen. Departementet legger opp til å følge kostnadsutviklingen i Folketrygdfondet nøye, og vil ha en særskilt oppfølging av implementeringen av nye styringssystemer med avholdelse av kvartalsvise møter i 2008.

Regnskapsregler

Lov om Statens pensjonsfond av 21. desember 2005 nr. 123 inneholder ikke direkte bestemmelser om regnskapsregler av Statens pensjonsfond – Norge. Departementet vil vurdere behovet for å fastsette en egen forskrift som gir nærmere bestemmelser om dette. Arbeidet med utforming av en slik forskrift må ses i sammenheng med eventuelle endringer når det gjelder fastsetting av regnskapsregler for Statens pensjonsfond – Utland, jf. ovenfor.