4 Næringslivets finansiering og egenkapitaltilgang

4.1 Næringslivets finansiering

4.1.1 Betydningen av egenkapital

En bedrift vil normalt opparbeide seg egenkapital gjennom overskudd som ikke, eller bare delvis, utbetales til eierne. For en utvidelse av virksomheten som ikke kan finansieres ved tilbakeholdt overskudd, vil bedriftene trenge ekstern kapital, enten ved en utvidelse av egenkapitalen gjennom en aksjeemisjon eller ved å ta opp lån. Den følgende diskusjonen gjelder i de tilfellene der bedriften må hente kapital eksternt.

Som utgangspunkt kan en legge til grunn at bedriften søker å finne den finansieringsstruktur som maksimerer bedriftens verdi (nåverdi av fremtidig inntjening). Dette innebærer at det optimale for bedriften vil være å finansiere seg ved hjelp av den kapitalsammensetningen som for bedriften koster minst, uavhengig av hvilken sammensetning dette er.

I en økonomi med perfekte kapitalmarkeder og ingen skatt er ingen finansieringsstruktur bedre enn en annen, og bedriftens verdi er uavhengig av bedriftens kapitalstruktur 1 . Under disse vilkårene vil det ikke være noen sammenheng mellom bedriftenes finansierings- og investeringsbeslutninger.

Avvik fra forutsetningene om perfekte kapitalmarkeder og ingen skatt forklarer hvorfor finansieringsstruktur er et viktig element i bedriftens investeringsbeslutninger.

Perfekte kapitalmarkeder innebærer blant annet at det ikke er transaksjonskostnader og at investorene (både personlige og institusjonelle) kan låne til samme vilkår som bedriftene. Det er imidlertid transaksjonskostnader og bedriftene kan normalt ta opp lån til gunstigere vilkår enn aksjonærene. Dersom transaksjonskostnadene ved aksjeemisjon er høyere for bedriften enn ved å ta opp et tilsvarende lån, vil begge disse forholdene trekke i retning av gjeldsfinansiering.

Forutsetningen om ingen skatt beskriver heller ikke virkeligheten. Et skattesystem som skal sikre nøytralitet i selskapenes finansieringsbeslutninger, vil måtte ha samme skattesats for selskap og aksjonærer når det gjelder kapitalbeskatningen, samt unngå dobbeltbeskatning mellom eier og selskap for dividende og kursgevinster. Dobbeltbeskatning mellom selskap og eiere fører for eksempel til høyere finansielle kostnader for egenkapital enn for lån, og gir såvel bedrift som eier en fordel av gjeldsfinansiering. Beregning av avkastningskrav til realinvesteringer i aksjeselskap ved ulike finansieringsformer er gjort i Berg (1992) 2 for årene 1980-92. Analysen viser at aksjefinansiering hele tiden gir det høyeste avkastningskravet (minimum avkastning som må til for at investeringen skal være lønnsom), mens egenfinansiering gir det laveste. Slik vårt eget skattesystem nå er utformet, er det grunn til å anta at det i det vesentlige er nøytralt overfor beslutninger om finansieringsstruktur.

Selv om det ut fra rene bedriftsøkonomiske hensyn finnes en gjeldsgrad som er optimal utifra bedriftens synspunkt, kan det være imperfeksjoner i kapitalmarkedene som fører til at bedriftene må ha en større andel egenkapital enn en slik vurdering skulle tilsi.

Kreditorene vil ha en tendens til å være risikoaverse, det vil si at de vil kreve en høyere premie for å ta risiko enn den matematiske sannsynligheten for tap alene skulle tilsi. Risikoen reduseres i den utstrekning egenkapitalen økes, hvorved også lånekapitalen blir billigere. Tilgang på egenkapital blir dermed en forutsetning for å skaffe fremmedkapital til en rente som ikke er alt for høy. Hvis risikoen vurderes å være særlig stor, vil en risikoavers holdning hos kreditorene lett føre til at fremmedkapital ikke kan skaffes, selv til en høy rente.

Høy gjeldsgrad vil også føre til sterkere fluktasjoner i avkastningen på aksjekapitalen, siden avkastning til fremmedkapitalen prioriteres, og differansen mellom denne og den samlede fortjenesten utgjør avkastningen til aksjekapitalen.

Betydningen av risikoaversjon forsterkes ved de informasjonsskjevheter som oppstår når eksterne finansielle investorer ikke har samme kunnskap om en bedrifts eller et prosjekts muligheter og fremtidsutsikter som bedriftens ledelse. Asymmetrisk informasjon mellom bedrift og långiver kan føre til at långiver for eksempel stiller høyere krav til egenkapitalandel enn bedriften anser som optimalt. Asymmetrisk informasjon trekker dermed også i retning av å gjøre egenkapitalfinansiering til en forutsetning for å oppnå fremmedkapitalfinansiering.

Bedrifter med stort innslag av immaterielle eiendeler, for eksempel høykompetansebedrifter med store investeringer i menneskelige ressurser, vil kunne ha vanskeligheter med å ta opp lån på grunn av begrenset mulighet å stille sikkerhet. Dette kan gjøre at egenkapitalfinansiering er eneste mulige finansieringsalternativ, og at tilgang til egenkapital blir avgjørende for å gjennomføre investeringer.

Ut fra det som er sagt ovenfor, er det vanskelig å trekke noen entydig konklusjon om valget mellom egenkapital og fremmedkapital sett fra bedriftens synspunkt. Dette spørsmålet blir imidlertid av mindre betydning i den utstrekning egenkapital er en forutsetning for ekstern kapitaltilgang i form av fremmedkapital.

4.1.2 Egenkapitalandel og finansiering i norsk næringsliv

Basert på regnskapstatistikk fra Norges Bank 3 og spesialkjøringer på dette materiale har utvalget utarbeidet oversikter over utvikling i egenkapitalandeler i norsk næringsliv. Betraktningene er begrenset til industrien.

Tallmaterialet fra Norges Bank representerer børsnoterte foretak, andre store foretak og bedrifter med engasjement i Statens nærings- og distriktsutviklingsfond (SND). Dataseriene bygger på bedrifter som har levert regnskap i alle år i tidsserien. Dette medfører at nyetableringer i perioden og bedrifter som faller fra, for eksempel på grunn av konkurs eller nedbetalte, lån faller ut. Ettersom databasen er bygd opp av bedrifter som har eller har hatt engasjement i Distriktenes utbyggingsfond (DU) eller SND, kan den ha en geografisk skjev profil. Etter regelendringene for SND i 1993, er trolig geografiske skjevheter blitt mindre.

Beregningene er basert på et bedriftsutvalg på totalt 2 777 bedrifter. Tabell 4.1 viser at egenkapitalandelen i norsk industri samlet har vært jevnt stigende i perioden. Gjennomsnittlig egenkapitalandel i 1990-93 var ca. 29,7 pst. Til sammenligning viste Bergo-utvalget at gjennomsnittlig egenkapitalandel i norske industribedrifter med mer enn 50 ansatte, var 19,5 pst. i perioden 1981 til 1986. Eklund-utvalget viste at gjennomsnittlig egenkapitalandel for den samme bedriftstypen var 22,5 pst. i perioden fra 1984 til 1990. Da disse beregningene er basert på et annet bedriftsutvalg enn det dette utvalget benytter, vil imidlertid ikke anslagene på egenkapitalandeler være fullt ut sammenlignbare.

Tallene viser at det for hele perioden 1990 til 1993 har vært en markert økning i egenkapitalandel for bedriftene i alle omsetningsintervaller med unntak av bedrifter med omsetning over 500 millioner kroner, hvor egenkapitalandelen har vært relativt stabil. Spesielt har bedrifter med omsetning mellom 100 og 499 millioner kroner hatt en sterk økning. Gjennomgående har bedriftene i det øverste omsetningsintervallet en noe høyere egenkapitalandel enn bedriftene i det laveste omsetningsintervallet.

Veksten i egenkapitalandelen fra 1990 til 1994 antas å gjenspeile blant annet lav investeringsaktivitet kombinert med resultatforbedringer i den aktuelle perioden. Det synes ikke som om skattereformen har hatt avgjørende betydning på utviklingen i egenkapitalandelen.

Tilsvarende beregninger er foretatt for bedrifter som også har innrapportert regnskaper for 1994. Selv om bedriftsutvalget er mindre, antyder beregningene at det også har vært en positiv utvikling i egenkapitalandel i industrien i 1994.

Tabell 4.3 gir utviklingen i driftsresultatene for de samme bedriftene som i tabell 4.2.

Egenkapitalandel for de børsnoterte industriselskapene isolert er vist i tabell 4.4. Tallserien viser en positiv utvikling i egenkapitalandel fra 1991 til 1994.

Basert på regnskapsmateriale fra Statistisk sentralbyrås regnskapsstatistikk, har en utarbeidet oversikt over ulike typer kapitaltilførsel for industrien i årene 1983 til 1993, se vedlegg 1. Det presiseres at dette er et annet bedriftsutvalg enn det bedriftsutvalget som Norges Bank baserer sine tallserier på. For oversikt over kapitaltilførsel er det ikke benyttet tall fra Norges Bank, da disse før 1990 i hovedsak er basert på regnskaper fra bedrifter som hadde engasjement i tidligere DU.

Analysen viser at tilbakeholdt overskudd er den største kilden for tilførsel av kapital, jf. figur 4.1. Gjennomsnittlig utgjør tilbakeholdt overskudd noe i overkant av 60 pst. av tilførselen over tidsperioden. Mens ca. 14 pst. finansieres via ekstern egenkapitaltilførsel, står total gjeldsfinansiering (både kortsiktig og langsiktig gjeld) for gjennomsnittlig 26 pst. over perioden.

Kilde: Statistisk sentralbyrå.

Med unntak av noen få år (spesielt 1986) bidrar tilbakeholdt overskudd med godt over 50 pst. av finansieringen. Egenkapitaltilførsel utenfra er relativt konstant over tidsperioden, og ligger i de fleste år i intervallet 10-20 pst. Økningen i langsiktig gjeld varierer i stor grad i takt med endringene i investeringene, og svinger i perioden mellom 2 pst. i 1984 og 48 pst. i 1992.

Det synes videre som om utbyttet i liten grad varierer over tidsperioden, og at det ikke er noen klar sammenheng mellom behov for kapitaltilførsel og størrelsen på utbyttet i det enkelte år, jf. figur 4.3.

Størrelsen på utbyttet i bedriftene synes i større grad å være en funksjon av for eksempel tidligere utbetalt utbytte i den aktuelle bedriften, jfr. kapittel 4.3Aksjemarkedets betydning og utbyttepolitikkens betydning for investorenes vilje til å investere.

Kilde: Statistisk sentralbyrå.

Kilde: Statistisk sentralbyrå.

4.1.3 Internasjonale sammenligninger

Tabell 4.5 under gir en internasjonal sammenlikning av egenkapitalandeler i ulike land.Tallene gjelder generelt alle ikke-finansielle foretak. For Frankrike, Japan, Nederland, Norge og Østerrike gjelder tallene bare industriforetak, for Storbritannia bare store foretak. OECD offentliggjør også tall for Norge basert på innrapportering fra Statistisk sentralbyrå. Da denne tallserien inkluderer oljevirksomheten, har utvalget i stedet benyttet tallserien basert på regnskapstatistikken fra Norges Bank.

Det fremgår av tabellen at egenkapitalandelen i norsk industri er lavere enn i de fleste OECD-land. Et uveiet gjennomsnitt for OECD-Europa gir en egenkapitalandel på ca. 38 pst. (1990), noe som innebærer at egenkapitalandelen i norsk industri ligger ca. 10 prosentpoeng lavere enn dette. Et uveiet gjennomsnitt for de landene hvor tallene viser egenkapitalandel i industrien, er ca. 36 pst. (1992), eller ca. 7 prosentpoeng høyere enn for norsk industri.

Forskjeller i egenkapitalandel kan til en viss grad gjenspeile at de forskjellige landene har ulik næringsstruktur, og at dette kan gi utslag i størrelsen på den beregnede egenkapitalandelen for landet uten at det nødvendigvis gjelder innenfor de enkelte næringer. En næringsstruktur som domineres av kompetansebaserte eller teknologisk baserte næringer, vil sannsynligvis tendere mot å gi gjennomgående høyere egenkapitalfinansiering. Forskjeller i egenkapitalandeler vil også kunne skyldes forskjellig regnskapsmessig og skattemessig behandling av egenkapital.

Høy kapitalintensitet, lav realrente etter skatt i tidligere år og begrenset tilgang på ekstern egenkapital gjør det likevel rimelig å anta at den lavere egenkapitalandelen i norsk industri gir uttrykk for en realitet.

4.2 Finansiering av nystartede bedrifter og SMB

Som vist i foregående avsnitt kan en bedrift finansiere seg ved tilbakeholdt overskudd, ekstern egenkapital eller ved låneopptak. Markedet for ekstern egenkapital, det vil si aksjekapital, er best utbygd og regulert for store og mellomstore foretak, særlig gjennom Oslo Børs. Småforetak er i stor grad henvist til å skaffe seg egenkapital ved å holde tilbake overskudd fra driften.

Det kan være spesielle forhold som gjør seg gjeldende ved finansiering av investeringer i små- og mellomstore bedrifter (SMB). Ved nyetableringer vil det ofte være et relativt stort innslag av ufullkommen informasjon mellom entreprenør og kapitalinnskytere. Det er vanskeligere for eksterne finansieringskilder enn for etablereren å vite om et nystartet prosjekt vil gi avkastning når det enda ikke er framvist resultater. Dette fører til høye informasjonskostnader som igjen medfører høye avkastningskrav fra eiere og långivere, eller til at bedriften ikke får finansiering i det hele tatt.

I dette kapitlet skal vi først definere og beskrive omfanget av SMB i Norge. Småforetak er en heterogen gruppe og vi gjør nærmere rede for ulike kjennetegn i 4.2.1. I 4.2.2 refereres en undersøkelse av lønnsomhet, finansiering og kapitalstruktur i små industriforetak. Eksisterende markeder for kapitaltilgangen til småforetak i Norge beskrives i 4.4.

4.2.1 SMB – definisjoner og betydning. Definisjoner av små- og mellomstore bedrifter 5

I de fleste europeiske land og Japan defineres bedrifter som små når de har mindre enn, eller inntil 50 ansatte. Mellomstore bedrifter defineres som bedrifter med enten inntil 200 eller 500 ansatte. I Norge kategoriseres bedrifter som små når de har inntil 20 ansatte og mellomstore når de har mellom 20 og 100 ansatte. Sveits bruker samme definisjoner som Norge.

Fra 1981 til 1992 økte antallet bedrifter i Norge med nesten 28 pst. Veksten fant hovedsaklig sted innen engros- og agenturhandel, hotell- og restaurantdrift, renovasjon og rengjøring samt personlig og forretningsmessig tjenesteyting.

Andelen mellomstore og store bedrifter avtok, mens andelen små bedrifter økte i samme tidsrom. Spesielt i industrinæringen var det en klar økning i andelen små bedrifter, men det var også noe tilvekst av små bedrifter innen handel, hotell og restaurantdrift og tjenesteyting. I flere internasjonale studier fremheves det at veksten i småforetak er størst innenfor de tjenesteytende næringer.

I 1992 utgjorde bedrifter med under 50 sysselsatte 90 pst. av bedriftsmassen, 89 pst. av foretaksmassen, og de hadde 35 pst. av sysselsettingen, 30 pst. av bruttoproduksjonsverdien og 22 pst. av bruttoinvesteringene i industrien (NOS industristatistikk 1992).

Et fellestrekk ved småforetak er eierens dominerende stilling. Foretakets utvikling og vekst er langt på vei betinget av eierens evner og ressurser. Flere studier klassifiserer småfore­tak etter entreprenørenes motivasjon og bakgrunn som forklaring på vekst eller mangel på vekst. Fire hovedtyper kan skilles ut:

1. Håndverksorienterte eiere er primært interessert i å utøve et håndverk på selvstendig og uavhengig basis. Denne typen fore­tak er og forblir små.

2. Eierskap som legger vekt på selvutfoldelse og full kontroll, men er avhengig av å oppnå en kritisk masse av kapasitet og kunnskap, kan gi grunnlag for vekst. Slike foretak opplever moderat vekst i begynnelsen, men eierens ønske om personlig kontroll innebærer at veksten flater ut, og antall ansatte overstiger sjelden 20.

3. Eiere som oppfatter seg selv som profesjonelle ledere som ønsker å få organisasjonen til å fungere, sikter mot at foretaket får en jevn, men moderat vekst.

4. Foretak med eiere som vil utnytte innovasjoner av teknisk eller markedsmessig karakter, vil ofte ha det største vekstpotensialet.

Foretak i gruppe 1 og 2 betegnes gjerne som levebrødsforetak.

Boye og Kinserdal (1992) 6 refererer fra en spørreundersøkelse blant nyetablerte bedrifter at 55 pst. av de som startet virksomheten, gjorde det fordi de ønsket å drive for seg selv eller for å skaffe seg arbeid, mens 44 pst. gjorde det på grunn av en god forretningside. En annen undersøkelse (Lotherington, Røed og Vareide 1988) 7 viser at bare ca. 1 pst. av industribedriftene som ble etablert i perioden 1970-1985, selger egenutviklede produkter basert på ny teknologi.

Om lag halvparten av de nyetablerte bedriftene avvikles de første 5-6 årene, og de fleste bedriftene som etableres, er og forblir små. Nyetableringenes betydning for sysselset­tingen er lavere i industrien enn i andre næringer. Noen få bedrifter svarer for hovedtyngden av sysselsettingsveksten. Den gjennomsnittlige sysselsettingen for norske industribedrifter etablert i tidsrommet 1980-1990, var 5 årsverk ved utgangen av 1990.

4.2.2 Kapitalstruktur, finansiering og lønnsomhet i små industriforetak

I dette avsnittet refereres en undersøkelse av kapitalstruktur, finansiering og lønnsomhet i industriforetak med mindre enn 50 ansatte, gjennomført ved forskningsstiftelsen FAFO (Kvinge og Langeland 1995) 8 .

Betegnelsen småforetak brukes her om foretak med under 50 ansatte. Foretak som omfattes av Statistisk sentralbyrås regnskapsstatistikk omtales i undersøkelsen som store foretak. I fremstillingen skilles det mellom småforetak med inntil 5 millioner i driftsinntekter og småforetak med over 5 millioner i driftsinntekter. Det er kun den siste gruppen som sammenliknes med foretakene i Statistisk sentralbyrås regnskapsstatistikk.

Undersøkelsen er basert på to ulike datasett – en regnskapsdatabase for et utvalg industriforetak for perioden 1983-1992 og en spørreskjemaundersøkelse til de samme foretakene i 1993. Utvalget er trukket fra det sentrale bedrifts- og foretaksregisteret i Statistisk sentralbyrå og består av 1001 foretak.

Småforetak har i perioden 1987-1992 betydelig lavere egenkapitalandel og høyere andel kortsiktig gjeld enn store foretak. De aller minste småforetakene har i mange tilfeller negativ egenkapital. Figur 4.4 viser egenkapitalandeler i perioden 1987-1992 fordelt på små og store foretak.

Kilde: Statistisk sentralbyrå og FAFO.

I perioden 1987-1992 var kortsiktig gjeld som andel av totalkapitalen gjennomsnittlig vel 40 pst. i store foretak, vel 55 pst. i større småforetak og vel 60 pst. i de aller minste småforetakene.

Både små og store foretak finansierer seg langsiktig hovedsaklig ved hjelp av tilbakeholdt overskudd. Dette er særlig tydelig i småforetakene hvor ekstern egenkapitalfinansiering spiller en helt ubetydelig rolle i den langsiktige finansieringen. I perioden 1984-1991 er selvfinansieringsgraden over 90 pst. i små industriforetak som er organisert som aksjeselskaper. Andelen egenkapital tilført utenfra er negativ. Dette er trolig et utrykk for at foretak går med underskudd og tærer på egenkapitalen.

Vel halvparten av foretakene i undersøkelsen opplyser å ha investert i perioden 1990-1992. Dette var år med generelt lavt investeringsnivå i forhold til perioden 1986-1989. To tredeler av de foretakene som hadde investert, rapporterer at de ikke har hatt problemer med å finansiere sine investeringer. Resultatene indikerer ingen forskjeller mellom foretak etter kjennetegn som størrelse, landsdel, eierform eller etableringsår. Blant foretak som har finansieringsproblemer, nevnes mangel på egenkapital, lav lønnsomhet og usikre markedsutsikter som viktigste årsaker. Analysen viser også at foretak med finansieringsproblemer har særlig lav egenkapitalandel og forholdsvis mye kortsiktig gjeld.

Spredningen i lønnsomhet er stor, og det viser seg at de aller minste foretakene gjennomsnittlig har høyest driftsresultat som andel av driftsinntekter og høyest totalrentabilitet, jf. tabell 4.7. Dette vil ofte være levebrødsforetak hvor det i praksis er liten forskjell mellom arbeidsgodtgjøring og driftsresultat.

Større småforetak har i perioden 1987-1992 litt svakere driftsresultat, men forholdsvis dårlig finansielt resultat sammenliknet med store foretak.

Dårligere finansielt resultat medfører at resultat før ekstraordinære poster blir lavere i småforetakene. Når større småforetak likevel er på linje med store foretak både med hensyn til totalrentabilitet og egenkapitalrentabilitet, har dette sammenheng med at småforetakene har relativt lite kapital å forrente i forhold til omsetningen.

4.3 Aksjemarkedets betydning

4.3.1 Aksjemarkedets oppgaver i samfunns­økonomien

En grov opplisting av aksjemarkedets og aksjeselskapsformens oppgaver er følgende:

• Aksjemarkedet skal bidra til tilførsel av egenkapital til bedriftene ved å kanalisere sparing inn i aksjer. Egenkapitaltilførsel fra denne kilden kommer i tillegg til tilførselen fra tilbakeholdt overskudd i bedriftene.

• Et av grunnlagene for økonomisk vekst i et land er at kapital blir kanalisert til de investeringsprosjekter som har høyest avkastning. Et velfungerende aksjemarked kan bidra til å resirkulere egenkapital på en måte som er gunstig for den samlede økonomiske utviklingen ved at egenkapitaltilgang utløser tilførsel også av lånekapital.

• Aksjemarkedet tillater diversifisering for eiere av kapital kombinert med spesialisering for bedriftene. For eiere vil det ofte være en fordel å spre risiko ved å spre investeringene på ulike bedrifter og næringer. For en enkelt bedrift kan det imidlertid ofte være en fordel å spesialisere seg og utnytte stordriftsfordeler i produksjonen.

• De ulike aktørene i aksjemarkedet vil bidra med spredning av kunnskaper og kompetanse om prosjektvurderinger og drift av næringsvirkomhet. Dette skjer på flere ulike måter i markedets vurderinger av kursutviklingen og gjennom spredning av eierskap og deltakelse i bedriftenes ledelse.

• Aksjemarkedet kan bidra til å bedre bedriftenes likviditet ved at bedriften kan emmitere aksjer på grunnlag av sine real-aktiva og dermed konvertere dem til likvide midler uten å selge dem.

Aksjemarkedets oppgaver er sammensatte og det er ikke enkelt å måle eller si noe presist om markedet fungerer godt eller dårlig. Flere av de oppgavene som aksjemarkedet skal ivareta, og som er viktige for den økonomiske utviklingen i samfunnet, er ikke direkte observerbare. For en vurdering av om markedet fungerer godt og hvordan det bidrar til kanalisering av sparing til egenkapital i bedriftene, må en derfor se på mer avledede og observerbare størrelser:

• Samlet omfang og sammensetning av aksjer i markedet. Et bredt og likvid marked med aksjer med ulik risiko og forventet inntjening, vil lettere tiltrekke seg kapital enn smalere markeder med mindre utvalg.

• Sammensetning av eierne i markedet. Generelt vil det være en fordel å spre eierskap for å unngå at enkeltinvestorer skal kunne påvirke kursen for sterkt.

• Likviditeten i markedet. Høy likviditet vil være en fordel fordi en lett kan skifte til andre aktiva. Å måle likviditet i markedet er ikke uten videre enkelt, men høy omsetningshastighet, liten forskjell mellom ­kjøps- og salgskurser og noenlunde jevne forløp for aksjekursene vil normalt forbindes med et velfungerende, likvid marked.

• Emisjonsaktiviteten. Denne sier noe om markedets evne til å tilføre kapital direkte til bedriftene. En viktig indikator på hvordan markedet fungerer i denne sammenheng, er hvor høye emisjonskostnadene gjennomgående er.

• Utbyttepolitikken. For de børsnoterte selskapene har den betydning fordi den sier noe om hvilken kontantstrøm som kan forventes uten at en behøver å selge aksjene.

Flere andre forhold vil også påvirke aksjemarkedets funksjonsmåte. Markedet må være under tilfredstillende tilsyn og kontroll, og det må være tilstrekkelig kompetanse blant dem som utfører handelen på børsen. Det er en viktig forutsetning at det er en rimelig trygghet for at kursene ikke manipuleres ved ulike former for innsidehandel og/eller dominerende markeds­makt. I andre sammenhenger kan imidlertid krav til kontroll og tilsyn, for eksempel i forhold til strenge innsideregler og lignende virke negativt på effektiviteten i markedet, jf. omtale i avsnitt 4.6.

Et lands aksjemarked vil være et speilbilde av landets næringsstruktur. Land med store bedrifter i alle næringer vil naturlig ha et aksjemarked som gir investorene et større tilbud av aksjer å investere i, enn land med en smal næringsstruktur. Marked av den siste typen gir færre muligheter og jevnt over større usikkerhet knyttet til kursutvikling. Dersom en stor andel av aksjene i et marked er knyttet til bedrifter med konjunkturfølsom inntjening, og dermed svingende aksjekurser, vil det kunne redusere aksjenes attraktivitet for investorene, selv om avkastningen er god sett over et lengre tidsrom.

4.3.2 Det norske aksjemarkedet

Det norske aksjemarkedet knyttet til Oslo Børs hadde ved utgangen av 1994 en samlet markeds­verdi på om lag 246 mrd. kroner. I europeisk sammenheng er det et relativt lite marked. London-børsen, som er den suverent største i Europa, har til sammenlikning en markedsverdi på om lag 8 000 mrd. kroner mens Stockholm-børsen hadde om lag 740 mrd. kroner pr. 31.12.1994. Figur 4.5 viser markedsverdi i pst. av BNP i de europeiske landene i 1994.

Kilde: 

Aksjemarkedets relativt begrensede betydning i Norge har sammenheng med den nokså ensidige næringsstruktur med få og store bedrifter i råvare- og kraftorientert produksjon, og at det største norske oljeselskapet, Statoil, ikke er børsnotert. Videre har en i Norge et relativt høyt innslag av andre eierformer, blant annet statlig eie og samvirkeselskaper. Ser en litt tilbake i tid, er likevel dagens verdi av aksjene på Oslo Børs relativt høy. I lavkonjunktur-årene 1987 og 1992 var tilsvarende tall for børsverdi som andel av BNP henholdsvis 13 og 18 pst.

Det organiserte aksjemarkedet i Norge er dominert av få, store selskaper. De 15 største selskapene utgjør mer enn 70 pst. av samlet markedsverdi. Industriselskaper og rederier står for henholdsvis 67,7 og 14,5 pst. av markedsverdien ved utgangen av 1994. Andelen av omsetningen av aksjer har gjennomgående vært om lag like høy for disse to næringene. 8 av 10 kroner investert i børsnoterte aksjer er knyttet til industri eller skipsfart.

Eierstrukturen har endret seg betydelig på Oslo Børs de siste årene, jf. tabell 4.8

Tabellen viser at foretak, banker og privatpersoner (husholdningene) har redusert sin andel av aksjene på børsen, mens staten (blant annet gjennom Folketrygdfondet og emisjon i Norsk Hydro og som resultat av bankkrisen) og utlendinger har økt sin eierandel kraftig. Utenlandsandelen er høy i Norge sammenliknet med andre land. På samme måte som små land vil ha en relativt sett større utenriksøkonomi enn store land, er det i og for seg naturlig at de også har en høyere utenlandsandel i sine aksjemarkeder. Sverige har en tilsvarende høy andel utenlandsk eide aksjer som Norge.

Bankenes reduserte andeler må ses i sammenheng med krisen i bankene som gjorde at de realiserte sine porteføljer. Privat ikke-finansiell sektor har redusert eierandelen fra 62 pst. i 1985 til 34 pst. i 1994. Kursfallet og senere nedskrivingen for bankaksjene var en viktig faktor bak denne nedgangen.

Det statlige eierskapet på børsen i Norge har fire hovedkomponenter. Det ene er Folketrygdfondet (se egen omtale i avsnitt 4.5) som er en institusjonell porteføljeinvestor. Det andre er Statens Bankinvesteringsfond, som forvalter de bankaksjer staten overtok som ledd i redningsoperasjonen under bankkrisen. Videre er statens eierandel av Norsk Hydro en langsiktig investering, mens den siste gruppen består av mer kortsiktige plasseringer foretatt av Postbanken og Statoil.

Hoveddelen av utlendingers plasseringer utgjøres av store internasjonale porteføljeforvaltere og i mindre grad av det en kan kalle langsiktige oppkjøp med sikte på kontroll og/eller overtakelse av bedrifter (se nærmere omtale i kapittel 5).

De studier som er gjort av eierstruktur på de andre børsene i Europa gir ikke noe entydig bilde. En kan si at Norge skiller seg ut ved å ha en relativt lav andel private, institusjonelle investorer (forsikringsselskap mv.) og høy andel utlendinger. Det har også vært en tendens i flere land at andelen aksjer som er direkte eid av privatpersoner har gått ned de siste årene, selv om nedgangen nok synes å ha vært spesielt sterk i Norge.

Det er generelt vanskelig å måle hvor likvid et aksjemarked er. Av de forhold som kan observeres i det norske aksjemarkedet, kan en peke på følgende trekk:

• Omsetningshastigheten er relativt høy i det norske markedet. I 1993 ble det omsatt aksjer tilsvarende 75 pst. av samlet markedsverdi, jf. figur 4.6. Det er om lag på nivå med London-børsen og betydelig høyere enn Stockholmsbørsen det året. Omsetningen ser ut til å omfatte relativt mange selskaper. 9

1. Omsetningshastigheten: Aksjeomsetningen i 1993 i prosent av gjennomsnittet av markedsverdien 31.12.1992 og 31.12.1983.

Kilde: FIBV.

• Det har de siste årene vært få «unormale» kurssvingninger men forholdsvis jevne forløp for de enkelte delindeksene på børsen.

• Det stilles jevnlig kjøps- og salgskurser for et relativt stort antall aksjer i markedet.

Dersom det er høy likviditet i aksjemarkedet og stor interesse for å investere i aksjer, vil det trolig være lettere for selskapene å holde tilbake en større andel av overskuddet og styrke egenkapitalen på den måten. Det er derfor generelt vanskelig å måle den egentlige kapitaltilførselen som skjer via aksjemarkedet. Det samlede emisjonsvolumet på Oslo Børs har variert over tid og er naturlig nok påvirket av den generelle konjunkturutviklingen. Figur 4.7 viser samlede emisjoner på Oslo Børs i mill. kroner og i prosent av markedsverdi.

Kilde: 

I en internasjonal sammenheng viser emisjonsvolumet på Oslo Børs noe sterkere svingninger enn de større børsene, men har gjennomgående vært på samme nivå som de andre børsene i Europa. I en studie av virkningen av emisjoner på egenkapitaloppbyggingen i norske børsnoterte selskaper basert på data fra 1987 til 1992 10 , har en sett på selskapenes totale egenkapitaloppbygging (bokført egenkapital pluss 80 pst. av betinget skattefrie avsetninger) i forhold til emisjonene. Målt på denne måten har emisjonene i perioden bidratt til om lag 50 pst. av egenkapitaloppbyggingen i industri- og skipsselskapene. Dette indikerer at tilførsel av egenkapital over det organiserte aksjemarkedet er relativt viktig i Norge.

Kostnadene ved å emitere aksjer består av utarbeidelse av prospekt, børsavgifter, juridisk bistand og lignende og vil i noen grad være faste og uavhengige av størrelsen på emisjonen. Amerikanske undersøkelser 11 , tyder på at slike kostnader kan være i området 3-8 pst., noe som vil være klart høyere enn etablering av for eksempel et banklån. Sammen med et høyere avkastningskrav fører dette til at egenkapital er dyrere enn fremmedkapital.

Såvidt utvalget kjenner til, er det ikke foretatt beregninger av kostnader ved emisjoner på Oslo Børs, og slike kostnader vil typisk variere mye fra selskap til selskap. I hovedsak kan en skille mellom likvide aksjer i store selskap som løpende analyseres i markedet, og mindre likvide aksjer i nyere og mindre selskaper der forberedelse av emisjoner er mer omfattende, og der kostnadene blir derfor høyere. I en internasjonal sammenheng har en i Norge lenge hatt relativt mange og små fondsmeglerforetak 12 og betydelig konkurranse om oppdrag i forbindelse med emisjoner. Det er vanskelig å finne holdepunkter for at kostnadene ved emisjoner av aksjer er spesielt høye i det norske markedet. invester

Eierne mottar avkastning på aksjene både gjennom utbetalt utbytte og gjennom verdiøkning på aksjene. Utbyttepolitikken i de børsnoterte selskapene vil naturlig nok være av betydning for investorenes vilje til å investere i aksjer og sitte med aksjer over tid. Gjennomgående betalte norske selskaper ut relativt små utbytter gjennom det meste av 80-årene. Dette hadde sammenheng med den gunstige beskatningen av aksjegevinster i skattesystemet før skattereformen i 1992. Skattereformen tilstrebet en mer nøytral behandling av de to formene for avkastning fra aksjeinvesteringer.

For eierne av aksjene vil utbetalt utbytte måtte ses i sammenheng med den marginale avkastningen av de investeringer selskapet kan foreta. Dersom selskapet har investeringsprosjekter med god lønnsomhet, vil det være lønnsomt at det blir utbetalt et lite utbytte. I motsatt fall vil det være fordelaktig med stort utbytte for at kapital kan frigjøres til mer lønnsomme prosjekter andre steder.

Kilde: 

Oslo Børs har i Langsiktig meravkastning i aksjemarkedet (Børs Perspektiver 1/93) forsøkt å kvantifisere meravkastningen 13 etter skatt ved å investere i aksjer i forhold til andre finansielle plasseringer i Norge. Beregningene viser at meravkastningen i forhold til statsobligasjoner i perioden 1980-92 årlig var på 2,8 pst. for aksjer og 1,5 pst. for plasseringer i aksjefond. I forhold til gjennomsnittlig innskuddsrente i bank var årlig meravkastning i samme periode på 3,8 pst. for aksjer og 2,5 pst. for aksjefond.

Det norske aksjemarkedet må nå sies å ha godt løpende tilsyn. En ny verdipapirhandellov er under forberedelse og både børslov og børsforskrifter er av forholdsvis ny dato. Det viktigste siktemålet ved revisjon av verdipapirhandel-loven er å modernisere reglene for hvem som kan drive aksjehandel og hvordan handelen skal organiseres. Det vises her til NOU 1995:1 som inneholder en delinnstilling fra Lovutvalget.

Nye EU/EØS regler for aksjehandel vil sammen med den teknologiske utviklingen trolig bidra til et mer integrert europeisk marked for aksjer og andre verdipapirer. Dette kan etterhvert gjøre aksjehandelen mer uavhengig av de enkelte børsene.

4.4 Kapitaltilgang til små og mellomstore bedrifter

4.4.1 Finansiering i markedet

Selv om småforetak som helhet baserer sin langsiktige finansiering på tilbakeholdt overskudd, kan det særlig for gruppen utenom levebrødsforetakene (se avsnitt 4.2), være behov for ekstern finansiering. I den utstrekning det foreligger tilfredstillende sikkerhet, kan dette oppnås ved lån såvel i det private kredittmarkedet som i SND. I tillegg til dette kan det være behov for ekstern egenkapital eller andre former for risikokapital.

For å få lån, er det av betydning at foretaket og eieren har et etablert kundeforhold til en lokal bank. Med et stabilt kundeforhold, og etter at bankkrisen på slutten av 80-tallet er overstått, burde det ikke lenger by på særlige problemer å lånefinansiere lønnsomme prosjekter. Postsparebanken planlegger å bygge opp en næringslivsdivisjon. Dette vil kunne øke konkurransen i markedet for lånefinansiering til små og mellomstore bedrifter.

Av finansinstitusjonene er det forretningsbankene som låner ut mest til næringsvirksomhet. I gjennomsnitt over perioden 1986-1994 stod forretningsbankene, statsbankene og sparebankene for henholdsvis 36 pst., 18 pst. og 17 pst. av totale utlån til ikke-finansielle foretak og personlig næringsdrivende. 14 Gjennomsnittlig utgjorde totale utlån i denne perioden 352 milliarder kroner per år.

Egenkapital eller risikokapital omfatter aksjekapital, venturekapital og ansvarlige lån. Den største markedsplassen for kjøp og salg av aksjer er Oslo Børs. Imidlertid hentes bare om lag 1/3 av aksjekapitalen over Oslo Børs, resten hentes i det uorganiserte markedet.

Børsnotering av små og mellomstore bedrifter (SMB) trådte i funksjon 1. april 1992. Formålet med opprettelsen av SMB-listen er å skape en regulert markedsplass for omsetning av aksjer i små og mellomstore bedrifter for å lette tilgangen på risikovillig kapital.

Samme regler og rutiner gjelder for kjøp og salg av aksjer notert på SMB-listen som for aksjer notert på Oslo Børs sin hovedliste. Handelen med foretakets aksjer blir dessuten overvåket av Børsen. Verdipapirlovens bestemmelser om tilbudsplikt, meldepliktig verdipapirhandel og bestemmelser om flagging gjelder på lik linje for SMB-selskaper som for andre børsnoterte selskaper.

For at SMB-notering skal kunne skje, må Oslo Børs finne aksjen egnet til notering, den må ha en viss allmenn interesse, og den må forventes å være gjenstand for regelmessig omsetning. Selskapet må ha en kursverdi på minst 8 millioner kroner på introduksjonstidspunktet. Minst en fjerdedel av aksjene må være spredd på personer som ikke antas å ha nær tilknytning til selskapet, og denne delen må være fordelt på minst 50 personer med minst en omsetningspost hver.

I april 1995 er 29 selskaper notert på SMB-listen på Oslo Børs. Dette er en økning med 11 selskaper i løpet av tre år. Markedsverdien av selskapene notert på SMB-børsen var 777 millioner kroner da den trådte i funksjon i 1992 og vel 5,5 milliarder kroner ved utgangen av 1994.

I 1992 hadde 88 pst. av industriforetak med mindre enn 50 ansatte mindre enn 8 millioner i totalkapital. Markedsverdien kan være noe høyere enn bokført kapital, og bildet kan dessuten være forskjellig i andre næringer. Det er likevel grunn til å tro at bare en forholdsvis liten del av små og mellomstore bedrifter har muligheter til å skaffe seg egenkapital over SMB-børsen fordi markedsverdien er for lav, og fordi kravene til notering er forholdsvis strenge.

Ikke-børsnoterte selskaper henter normalt egenkapital ved å utstede aksjer til en enkelt, eller til en begrenset gruppe av private investorer. Omfanget av denne form for kapitaltilgang er ikke kjent, nettopp fordi den ikke er organisert. Det kan også være vanskelig å skille mellom kapitaltilgang på forretningsmessig basis og den som skjer gjennom bekjentskap, slektskap eller ved arveoppgjør. Kapitaltilgangen på forretningsmessig basis antas også å være begrenset. Det er trolig få som sitter med formuer som de har behov for å plassere utenfor egen virksomhet, og som samtidig vil engasjere seg aktivt på eiersiden slik en større investering i en annen bedrift forutsetter.

4.4.2 Venturekapital (prosjektkapital)

Dersom den som har kapital også har kompetanse om den typen prosjekt som skal finansieres, vil informasjonskostnadene reduseres. Venturekapital utgjør en form for kompetent kapital som vil være aktuell for finansiering av prosjekter med noe mer enn vanlig risiko. Venturekapitalen kjennetegnes av at avkastningen tas ut i form av verdistigning heller enn løpende dividende, og at kapitalen trekkes ut når foretaket er gjennom en første vekstfase og har konsolidert seg.

I Norge finnes 20-25 ventureselskaper. I 1993 utgjorde disse selskapenes kapitalbase 2,6 milliarder kroner. Av ny venture kapital i 1993 kom over 80 pst. fra realiserte gevinster på allerede investert kapital.

Norsk risikokapital forening (NRKF) har gjennomført en kartlegging av 19 norske venture- og investeringsselskaper i perioden februar til april 1994 med investeringer i tilsammen 60 bedrifter. Halvparten av bedriftene hadde mindre enn 10 ansatte. Gjennomsnittlig investering pr. bedrift var økende med bedriftsstørrelse fra 1,3 millioner kroner i bedrifter med mindre enn 10 ansatte til 8,6 millioner kroner i bedrifter med 200 ansatte eller flere. Det var en klar tendens til at investeringer i nyetableringer økte i forhold til tidligere år. Hoveddelen av investeringene gikk imidlertid til ekspansjon i eksisterende bedrifter. Undersøkelsen viste at ved inngangen til 1994 hadde de fleste norske investerings- og ventureselskaper rimelig god likviditet og dermed mulighet til å investere i prosjekter med tilfredstillende lønnsomhet. Informasjon fra selskapene tyder imidlertid på at det var mindre tilgang på slike prosjekter enn det hadde vært de siste årene. Erfaringer viser at av ventureselskapenes engasjement går i gjennomsnitt 3 av 10 med tap 15 , og de fleste oppnår liten fortjeneste.

Ved behandling av statsbudsjettet for 1989 vedtok Stortinget å bevilge 100 millioner kroner til kapitalinnskudd i ventureselskaper, jf. Budsjett-innst. S. II (1988-89). Disse midlene, som omtales som Venturefondet, ble tidligere forvaltet av Industribanken. Fra og med 2. halvår 1993 forvaltes midlene av egenkapitaldivisjonen i SND. På statsbudsjettet for 1992 bevilget Stortinget ytterligere 80 millioner kroner til Venturefondet.

Norsk Vekst A/S

Ved behandling av statsbudsjettet for 1989 besluttet Stortinget å opprette Norsk Venture A/S, jf. St.prp. nr. 1 Tillegg nr. 12 (1988-89). Selskapet skiftet senere navn til Norsk Vekst A/S. Ved opprettelsen betalte Staten inn 49 pst. av aksjekapitalen. Det ble besluttet at selskapet skulle ha en samlet aksjekapital på 600 millioner kroner. For å stimulere tilgangen på privat kapital ble skatteloven endret slik at det ble mulig å bruke skattemessige gevinster ved salg av driftsmidler til kjøp av aksjer i Norsk Vekst A/S, jf. Ot.prp. nr. 37 (1988-89).

Opprettelsen av Norsk Vekst A/S ble blant annet basert på følgende prinsipp, jf. St.prp. nr. 1 Tillegg nr. 12 (1988-89):

«- Selskapet må ha som hovedformål å gå inn med egenkapital i små og mellomstore forholdsvis nyetablerte bedrifter, fortrinnsvis innenfor konkurranseutsatt næringsvirksomhet, der det foreligger et potensiale for vekst og lønnsomhet. Selskapet må skaffes førsteklasses kompetanse i denne form for investeringsaktivitet og må kunne sikre profesjonell oppfølging av de engasjement som det går inn i. Egenkapitaltilførselen vil i karakter være langsiktig, men siktemålet vil være å trekke seg ut når bedriften er veletablert og kan finansieres på annen måte.»

Statens eierinteresser ble tidligere ivaretatt av Industribanken, deretter av egenkapitaldivisjonen i Statens nærings- og distriktsutviklingssfond og fra 1. september 1994 direkte av Nærings- og energidepartementet. Norsk Vekst A/S hadde ved utgangen av 1994 investert i 9 bedrifter. Antall aksjonærer var ca. 600. Norsk Vekst A/S og Kaldnes A/S fusjonerte med regnskapsmessig virkning fra 1. juli 1994. Det fusjonerte selskapet ble tatt opp til notering på Oslo Børs i januar 1995.

Driftsresultatet i Norsk Vekst A/S var negativt fra starten i 1989 og til og med 1992. Resultatet av finansielle poster bidro imidlertid til at årsresultatet før ekstrordinære poster ble positivt i hele perioden, med unntak av 1991. Investeringer i nyetableringer skjer også gjennom Norsk Nyetablering A/S der Norsk Vekst A/S er største aksjonær. Midler som ikke investeres som venturekapital inngår i Norsk Vekst A/S sin finansforvaltning. Fra regnskapet fremgår det at aksjer og fordringer i porteføljebedrifter svarte til 53 pst. av egenkapitalen. Kapitalen gir således finansielt rom for flere plasseringer i porteføljebedrifter.

4.4.3 Statens Nærings- og distriktsutviklingsfond (SND)

SND ble opprettet med virkning fra 1. januar 1993 gjennom sammenslåing av Distriktenes Utbyggingsfond, Industrifondet og Småbedriftsfondet. Den Norske Industribank ble innlemmet med virkning fra 1. mars samme år. Fondet skal fremme samfunnsøkonomisk lønnsom næringsvirksomhet både i distriktene og i landet forøvrig, jf. Ot.prp. nr. 57 (1991-92).

SND administrerer ulike låne- og tilskuddsordninger samt en egenkapitalordning. SND gir også garantier for lån gjennom private finansinstitusjoner. Låneordningene omfatter grunnfinansieringlån og to typer risikolån, en distriktsrettet og en landsomfattende låneordning. Grunnfinansieringslån er mellomlange og lange lån som sikres ved pant i fast eiendom og/eller leierett med driftsbehør, innenfor en prioritet som normalt gir dekning. Låneordningen er landsdekkende, gjelder både små og store bedrifter og forutsettes å være selvfinansierende. Risikolånene ytes til lavere rente enn i private kredittinstitusjoner for tilsvarende usikre prosjekter. I 1993 gikk nesten 90 pst. av tilsagnene om risikolån, utviklingstilskudd og investeringstilskudd til bedrifter med mindre enn 50 ansatte.

Egenkapitaldivisjonen skal hjelpe foretak i en overgangsfase, fra etablering og fram til de kan få inn egenkapital over børs, og utgjør dermed en form for venturekapital. Kapital kanaliseres til høyrisikoprosjekter som ellers vil ha problemer med å finne finansiering. SND er i dag den største enkeltaktøren i Norge for tilførsel av venturekapital til næringslivet. Egenkapitalen inngår som aksjekapital eller ansvarlige lån.

Statsbankutvalget (NOU 1995:) har vurdert SNDs framtidige rolle. Utvalget finner at statlig kredittyting har tre hovedbegrunnelser:

«For det første kan det være ønskelig å gi risikolån til en del formål som ikke ville fått kreditt i det private markedet. For det andre kan det være ønskelig å gi kreditt på særlig rimelige vilkår til prosjekter der det offentliges interesse er knyttet til selve investeringen. For det tredje kan hensynet til å bringe lånekunder inn i en situasjon der offentlige organer kan påvirke gjennomføringen av prosjektene, berettige et tilbud om gunstig kreditt.»

Statsbankutvalget konkluderer med at SNDs utlån med god pantesikkerhet bør begrenses og erstattes av lån gjennom private kredittinstitusjoner. Lån med god pantesikkerhet vil imidlertid kunne være aktuelle for småbedrifter i distrikter der private kredittinstitusjoner er svakt representert. Utvalget mener videre at lån med dårlig pantesikkerhet (produksjonsutstyr og bygninger i områder med svakt annenhåndsmarked) har stor likhet med risikolån, og derfor bør inngå i SNDs virksomhetsområde. Når det gjelder egenkapitalordningene, mener statsbankutvalget at SND bør samarbeide med de private bankene for å få best mulig informasjonsgrunnlag.

4.5 Institusjonelle finansieringskilder

4.5.1 Forholdet mellom finansinstitusjonene og næringslivet

Finansinstitusjonene har som oppgave å ta i mot sparing fra husholdninger og bedrifter og å kanalisere denne sparingen til investeringer ved å yte kreditt. I de fleste land er finansinstitusjoner viktige for næringslivets kapitaltilgang både for egenkapital og lånekapital. Hvor nært bedriftene er knyttet til banker og andre finansinstitusjoner i form av eierskap og deltakelse i ledelse av bedriftene varierer imidlertid mye. Det er vanlig å skille mellom bank-dominerte og markedsdominerte finansmarkeder. De bankdominerte finansielle markedene finner en særlig i Tyskland og Japan der bankene både har betydelige egenkapital-innskudd, lån til bedriftssektoren og deltar aktivt i styring av bedriftene.

USA og Storbritannia har mer markedsdominerte systemer og det er gjennom lovgivning gitt klarere begrensinger i bankenes muligheter til å finansiere og styre bedrifter. Blant våre naboland ligger Sverige og Finland nær den tysk-japanske modellen, mens Danmark følger den anglosaksiske.

I Norge har man ønsket å unngå at bankene skulle ha et sterkt engasjement i enkeltbedrifter. En har lagt vekt på at deres rolle som eiere kunne komme i konflikt med rollen som forvalter av innskyternes midler. Som eiere kunne de fristes til å strekke seg lenger både med hensyn til lån og egenkapital enn forretningsmessige hensyn skulle tilsi. Dermed ville det også oppstå konkurransemessige vridninger i produktmarkedet til fordel for bedrifter med sterk bank som eier. Det har videre vært motstand mot den maktkonsentrasjon som omfattende eierskap fra bankenes side i næringslivet ville medføre. Også utfra ønsket om å begrense bankenes risikotaking, har lovgivningen satt grenser for plassering i aksjer.

Sett fra næringslivets side kan det imidlertid være fordeler ved det tysk-japanske mønster. Banker vil ha større forutsetninger enn anonyme eiere til å følge bedriftens virksomhet og engasjere seg tidlig dersom bedriften får økonomiske problemer. Dessuten vil kostnadene ved å skaffe kapital ofte bli lavere og eierne kan være mer innstilt på å tillate langsiktig planlegging. På den annen side må bedriftens ledelse akseptere å dele sin styringsrett med banken.

En bedrifts forhold til en bank vil endres over tid og variere med bedriftenes størrelse. Små nyetablerte bedrifter vil normalt ha større nytte av et tett forhold til en finansinstitusjon enn større og eldre bedrifter. Store og mer etablerte bedrifter, som er godt kjent i finansmarkedene, vil normalt være mer uavhengige av bankene. I noen land er det utviklet egne markeder for kapital til nystartede bedrifter med høy risiko med tilhørende store fortjenestemuligheter (venture-selskaper). Dette har vært forsøkt i Norge hvor også det offentlige medvirker.

4.5.2 Finansinstitusjonenes aksjeplasseringer

De ulike typer finansinstitusjoner har alle anledning til å plassere deler av sin forvaltningskapital i aksjer. Det vil imidlertid variere hvor mye det er naturlig og ønskelig for de ulike typer institusjoner å plassere på denne måten.

I lovgivningen som regulerer de enkelte typer av finansistitusjoner, er det nærmere angitt hvor stor andel av forvaltningskapitalen/egenkapitalen den enkelte institusjon kan ha i aksjer. Både for forretningsbanker og sparebanker er det satt en øvre grense for aksjebeholdninger på 4 pst. av forvaltningskapitalen. For begge gjelder dessuten en rekke bestemmelser om bankens og dens tillitsmenns deltakelse i annen næringsvirksomhet. Det er blant annet forbud mot at banken deltar i bedriftenes styrer. Siktemålet med disse bestemmelsene er å forhindre interessekonflikter. Lovgivningen setter således klare begrensinger på bankers mulighet til å utøve kontroll og ha en aktiv eierrolle, i hvert fall i normale situasjoner, for bedriften det gjelder.

Lov om Forsikringsvirksomhet fastlegger at et forsikringsselskap ikke kan ha mer enn 20 pst. av sin forvaltningskapital i aksjer og maksimalt 15 pst. av aksjene i ett foretak. Det er ingen lovmessig hindring for forsikringsselskap mot å delta i bedriftenes styrer slik som for bankene.

Lov om finansieringsvirksomhet begrenser finansforetakenes (Kredittforetak og finansieringsselskaper) aksjeinnehav til 50 pst. av ansvarlig kapital. Hovedregelen er at erverv av aksjer ikke anses som finansieringsvirksomhet. Tabell 4.9 under sammenfatter gjeldende regler og hvor stort de faktiske innehav av aksjer var ved utgangen av 1994.

4.5.3 Folketrygdfondet

Folketrygdfondet ble opprettet i 1966 i forbindelse med innføringen av loven om folketrygden. Intensjonen var at folketrygdsystemet delvis skulle baseres på forsikringsmessige prinsipper, og at det derfor skulle bygges opp et fond som skulle kunne gi et viktig bidrag til dekning av folketrygdens utgifter etter hvert som de ville stige i tiden fremover. Allerede ved slutten av 1970-årene var imidlertid trygdens utgifter blitt større enn inntektene, og siden 1979 er det derfor ikke blitt overført midler fra folketrygden til Folketrygdfondet. Fondets inntekter er imidlertid blitt lagt til kapitalen, og fondet har i dag en forvaltningskapital på om lag 80 mrd. kroner.

Fondet er i dag helt fristilt fra folketrygden, både ved at det verken overføres midler til eller fra fondet og ved at det heller ikke er fastsatt regler for i hvilke situasjoner fondet eventuelt skal kunne tre inn som likviditetsreserve for folketrygden. Fondet plasserer det meste av sine midler i kontolån til staten og statsobligasjoner samt i en mindre andel kommunale obligasjoner.

I 1991 ble Folketrygdfondet gitt adgang til å investere inntil 10 pst. av forvaltningskapitalen i aksjer notert på Oslo børs. Senere er den øvre grensen for aksjeplasseringer blitt hevet, først til 15 pst. og sist i forbindelse med Nasjonalbudsjettet 1995 til 20 pst. av forvaltningskapitalen. Ved utgangen av 1994 var 8,5 mrd. kroner eller om lag 10 pst. av fondets midler plassert i aksjer. Regelverket for Folketrygdfondets aksjekjøp tilsier at fondet skal søke best mulig avkastning på sine midler, og fondet har ikke det en kan kalle en aktiv eierrolle i det store antall bedrifter der det kjøper aksjer.

4.5.4 Nærmere om livsforsikringsselskapene og pensjonskassenes aksjeplasseringer

Livsforsikringsselskapene og pensjonskassene har etter gjeldende regelverk anledning til å investere inntil 20 pst. av forvaltningskapitalen i aksjer. De færreste selskaper har i dag utnyttet denne muligheten, og aksjeandelen ligger i dag på i underkant av 10 pst. i livselskapene, mens den er vel 6 pst. i pensjonskassene. Livsforsikringsselskapene forvalter i dag om lag 220 mrd. kroner totalt og har derfor et potensiale for ytterligere aksjeplasseringer på over 20 mrd. kroner, mens pensjonskassene har et potensiale på vel 6,5 milliarder kroner.

Forsikringsselskapene reguleres av Lov om forsikringsvirksomhet og Lov om finansieringsvirksomhet og finansinstitusjoner, begge av 10. juni 1988, henholdsvis nr. 39 og 40 samt utfyllende forskrifter. Det har vært omfattende endringer i lov og regelverk for forsikringsnæringen de siste år. Formålet har vært å skape et mer enhetlig regelverk for finansinstitusjoner og å styrke konkurransen på finansmarkedet. Det har også vært et viktig hensyn å sikre forsikringstakernes interesser gjennom blant annet flytterett og løpende fordeling av overskudd.

Et livsforsikringsselskap har i prinsippet følgende anvendelser for avkastningen (overskuddet) på den kapital selskapet forvalter:

• Avkastningen kan kontoføres på forsikringstakers hånd. Slik overføring til kunden kan være en garantert avkastning som er fastsatt i den enkelte kontrakten mellom kunden og selskapet, eller en variabel avkastning som er knyttet til avkastningen på hele eller deler av selskapets forvaltningskapital. Overføringen til kunden kan også være en kombinasjon av disse to.

• Avkastningen kan avsettes som fond eller reserver hvor kunden ikke får en direkte kontoføring, men har en betinget rettighet til å motta en andel når kontrakten opphører eller flyttes til annet selskap. Formålet med fond av denne typen er å ha en buffer overfor svingninger i verdien av selskapets aktiva. (I tillegg til dette har livselskapene bufferkapital i form av urealiserte kursgevinster og egenkapital utover egenkapitaldekningskravet.)

• Deler av avkastningen kan settes av til egenkapital eller utbetales til eierne av selskapet. Et gjensidig selskap vil ikke ha noe utbyttekrav til eierne. I tillegg betaler selskapet skatt etter nærmere fastsatte regler.

Hovedintensjonen i reguleringene av livsforsikringsselskapene i Norge er at avkastningen på oppsparte midler skal komme forsikringstakerne til gode. I følge Forsikringsloven skal livselskapenes overskudd 1øpende fordeles mellom selskapet og kundene. Utover garantert avkastning skal minst 65 pst. av overskuddet hvert år tilfalle kunden. Urealiserte kursgevinster tildeles kun ved flytting og opphør. Resten kan settes av til skatt, utbytte til eierne av selskapet og oppbygging av egenkapital. Beløp som er kontoført hos forsikringstaker, kan ikke senere tilbakeføres for å dekke tap. Kunden har dermed en ubetinget fordring på selskapet for faktisk inntjent avkastning. Oppsamlet og framtidig overskudd skal fordeles etter den enkelte kontrakts bidrag til dannelsen av overskuddet, og etter de premie- og beregningsgrunnlag som har vært anført for den enkelte kontrakt.

Selskapene kan etter regelendring i 1993 sette av tilleggsreserver som tilhører kundene, men som ikke er tildelt med endelig virkning. Denne ordningen avløste ordningen med kursreguleringsfond som ble innført i 1992. Tilleggsreserver kan anvendes til å dekke avkastningsgarantien i år med dårlig avkastning. Tilleggsavsetninger gjøres før overskudd slik at høye tilleggsavsetninger reduserer det beløp som kan disponeres til utbetaling av utbytte. Det er satt et øvre tak på hvor høye tilleggsavsetningene kan være.

Forsikringsloven gir forsikringstaker rett til å bytte forsikringsselskap eller opprette egen pensjonskasse. Ved flytting kan forsikringstaker ta med seg verdien av kontoen ved siste årsskifte, og minst garantert avkastning fra årsskifte frem til flyttetidspunkt. Urealiserte gevinster fås også med. Flyttefristene er 2 måneder for individuelle kontrakter og for kollektive kontrakter med beløp mindre enn 10 millioner kroner. Fristene er 4 måneder for kontrakter på inntil 50 millioner, 6 måneder for kontrakter inntil 200 millioner og 8 måneder for beløp over dette.

Et forsikringsselskap skal etter forsikringsloven ha en egenkapitaldekning som til enhver tid utgjør minst 8 pst. av selskapets aktiva og selskapets forpliktelser utenfor balansen, beregnet etter prinsipper for risikoveining. De ulike poster gis en risikovekt etter den antatte kredittrisiko de representerer. Egenkapitalkravet er det samme som for banker. Kravet til kapitaldekning må være oppfylt innen 31. desember 1997 med opptrapping fram til denne dato. I tillegg til egenkapitalkravet skal forsikringselskap oppfylle EØS-reglene om solvens­marginkapital. Kravet til solvensmarginkapital beregnes ut fra selskapets forsikringsforpliktelser. Forsikringsselskap har altså to separate sett med kapitaldekningskrav.

Fra november 1993 har det ikke vært adgang til å inngå nye kontrakter med høyere garantert avkastning enn 3 pst. Kollektive pensjonskontrakter med rente utover 6 pst. skal nedjusteres til maksimalt 6 pst. der hvor dette er rettslig mulig. Garantert avkastning på gamle kontrakter varierer mye, og en antar at gjennomsnittet ligger på om lag 4 pst.

Nedenfor vurderes virkninger av reguleringene av næringen på den mulighet til å ha langsiktige plasseringer av aktivasiden. Det er viktig å være klar over at virkningene for livselskapenes kunder av små forskjeller i avkastningen over tid kan være betydelig.

Kombinasjonen av garantert årlig avkastning og den årlige fordelingen av overskudd utover garantert avkastning, fører til at løpende avkastning må proriteres framfor framtidig forventet avkastning. Dagens regelverk medfører dessuten at forpliktelsene må framskrives. Avkastning utover minsteavkastning skal nemlig betraktes som ekstra premieinnbetaling og minst forrentes som den garanterte renten.

Årlig fordeling av overskudd trekker i retning av at selskapene velger plassering i aktiva med kort rentebinding. Siden langsiktige plasseringer normalt gir høyere avkastning over tid, vil bestemmelsene om overskuddsdeling og garantert årlig minsteavkastning kunne komme i konflikt med forsikringstakers interesser om å oppnå best mulig langsiktig avkastning.

Forsikringstaker har ensidig flytterett for premiereserve, premiefond, tilleggsavsetninger og kursreserve knyttet til kontrakten. Dette har gjeldt fra og med 1988 for individuelle kontrakter og fra og med 1992 for kollektive kontrakter. I følge dagens regler kan kunden ta med seg verdien av kontoen ved siste årsskifte samt minst den garanterte avkastning fra årskiftet frem til flyttetidspunktet. Dersom avkastningen har vært negativ i dette tidsrommet, får kunden med seg en større andel av selskapets kapital enn det kundens oppsparte kapital skulle tilsi. Dette kan påføre de forsikringstakere som sitter igjen i selskapet et tap. Det har også vært en viss frykt for spekulativ flytting ved kursoppgang.

Selv om flytting i praksis har vært lite utbredt, innebærer den i prinsippet at risikoen for selskapet ved investeringer i aksjer øker. Mulighetene for flytting innebærer også en ­likviditetsbelastning selv om den med de frister som nå gjelder ikke kan sies å være spesielt stor. Flytterett er på den annen side en viktig faktor for å opprettholde en effektiv konkurranse mellom selskapene.

Noen av livselskapene er organisert som aksjeselskap og har utbyttekrav fra eierne. Gjensidig eide selskaper slipper dette tilleggskravet. Utbyttet til eierne i aksjeselskapene i denne bransjen er i dag regulert for å hindre at eierne tar ut for mye i forhold til forsikringstakerne.

Unit-linked, eller livsforsikring med investeringsvalg, innebærer at forsikringstakeren kan velge hvordan selskapet skal plassere investeringsdelen av forsikringen. Forsikringtakeren bærer risikoen ved verdiendringer i de verdipapirene som velges. Det har til nå vært stillet krav om at kunden ikke skulle ha negativ avkastning på sine midler. Unit-linked er en innskuddsbasert forsikringsordning som ikke omfattes av de skatteregler som ellers gjelder for pensjonsordninger (EPES).

Kravet til minsteavkastning har ført til at livselskapene ikke har villet tilby denne type forsikringer. En arbeidsgruppe nedsatt av Finansdepartementet har foreslått å fjerne avkastningskravet, og nye regler er sendt på høring. Selv om kravet til minsteavkastning fjernes, er det neppe grunn til å regne med at omfanget av Unit-linked forsikringer med gjeldende skatteregler vil øke særlig. Økt omfang av Unit-linked forsikringer kunne gitt grunnlag for at livselskapene plasserte en større andel av sine midler i aksjer. I dag er om lag 90 pst. av livselskapenes forvaltningskapital knyttet til forsikringer med skattebegunstigelse.

Livselskapene har i likhet med andre finansinstitusjoner avkorting i ansvarlig kapital dersom de har aksjer i andre finansinstitusjoner. At livselskapene også underlegges en slik regel er ikke vanlig i andre land. Avkortingsreglene gjør det mindre attraktivt for livsforsikringsselskapene å sitte med aksjer i finansinstitusjoner.

4.6 Husholdningenes plasseringer i aksjer

4.6.1 Aksjer som plasseringsobjekt

I følge Norges Banks oversikter hadde husholdningene en brutto finansformue på 750 mrd. kroner ved utgangen av 1994. Av dette var vel 67 mrd. kroner plassert i aksjer mens bankinnskudd til sammenlikning utgjorde 287 mrd. kroner. Aksjebeholdningen utgjorde dermed 8,9 pst. av samlede fordringer i husholdningene. I gjennomsnitt for de siste 10 årene har denne andelen vært 9,1 pst. og variasjonene fra år til år har vært små, jf. figur 4.9. I 1992 etter bankkrisen sank andelen ned til 7,2 pst. men har siden gått noe opp.

Kilde: Norges Bank.

Husholdningene har alltid behov for å holde en del av sine fordringer i likvide plasseringer. Denne andelen vil blant annet variere med husholdningenes inntekt og fordringsnivå. Husholdninger med høye fordringer vil naturlig kunne ha en mindre andel av sine fordringer i likvide midler og vil gjennomgående derfor ha muligheter til å plassere en større andel i aksjer. I Norge har man en kombinasjon av forholdsvis små brutto fordringer i husholdningssektoren og jevn inntektsfordeling. Begge deler begrenser det samlede aksjeinnehav i husholdningssektoren sammenliknet med andre land, jf. tabell 4.10.

Dersom en ønsker å øke den andel av husholdningenes finansformue som tilflyter egenkapitalmarkedet, kan dette skje enten ved økt direkte sparing i aksjer og aksjefond eller ved at de finansinstitusjonene som forvalter husholdningenes langsiktige sparing øker sin beholdning av aksjer. Det siste spørsmålet er behandlet i foregående avsnitt.

Dersom husholdningenes selv skal ønske å plassere en større andel av sin fordringer i aksjer, må aksjer fremstå som et attraktivt spareobjekt og være lett tilgjengelig. Som tidligere nevnt, er det norske aksjemarkedet preget av relativt store kurssvingninger og med en gjennomgående høy andel av forventet avkastning i form av verdistigning. Videre har det norske aksjemarkedet etter bankkrisen og de betydelige tap den påførte eierne av bankaksjer, trolig relativt få aksjer som fremstår som gode spareobjekter for vanlige norske husholdninger. Normalt vil det være mer attraktivt for små investorer at aksjemarkedet har mange tilbydere og mange etterspørrere, og at ikke noen få store investorer bestemmer for mye av kursutviklingen. Det norske aksjemarkedet framstår som nokså dominert av noen få store aktører. Alt dette gjør at det norske aksjemarkedet av mange oppfattes som lite småsparervennlig.

For å sikre seg mot ulike former for innside-handel, gjelder det ved børsen et omfattende regelverk som gir styremedlemmer handleforbud i forbindelse med fremleggelse av resultater for selskapene og plikt til å underrette og få godkjennelse av administrerende direktør ved alle salg. Ettersom det norske markedet er lite og omfanget av krysseierskap mellom bedriftene stort, vil strenge innside-regler kunne virke begrensende på interessen til privatpersoner som kan komme i en slik stilling. Dette vil ofte være personer med betydelige formuer og med en type innsikt som gjør det naturlig å plassere i aksjer.

Det knytter seg generelt betydelige administrative kostnader til det å ha mange små aksjonærer i en bedrift. Bedriften må opprettholde et aksjonærregister og sende ut regelmessig informasjon og innkallinger til generalforsamlinger mv. Dette gjør det lite lønnsomt for bedriftene å ha enkeltaksjonærer med svært små poster, og det kan påvirke viljen til å markedsføre aksjer overfor husholdningene.

Det har også vært hevdet at det nå i noen tid har vært relativt tungvint og kostbart for privatpersoner å kjøpe mindre aksjeposter, fordi distribusjonen av aksjer gjennom banksystemet falt bort da bankene etter bank-krisen måtte skille ut sine fondsselskaper. Dette er nå endret, og det skulle da bli gradvis enklere og billigere for småsparere å kjøpe aksjer. Kjøp av aksjer gjennom fond kan også fortone seg mindre attraktivt da denne type plasseringer er belagt med relativt høye forvaltnings- og omsetningsgebyr.

4.6.2 Skattesystemets behandling av aksjer

Skattesystemet påvirker husholdningenes ønske om å investere i aksjer på flere måter. Aksjer behandles på en særskilt måte ved beregning av formuesskatt. Videre kan en personlig skattyter få skattefradrag ved kjøp av andeler i aksjefond, og det gjelder særskilte regler for beregning av verdistigning på aksjene.

I det norske skattesystemet er grunnlaget for beskatning av formue i utgangspunktet omsetningsverdien. De ulike formuesobjektene behandles imidlertid ulikt med hensyn til verdifastsettelse. Generelt er finansformue langt høyere verdsatt enn for eksempel boligkapital og kapitalvarer. Ved plasseringer i finansfordringer må derfor husholdningene ta hensyn til at avkastningen etter skatt kan bli betydelig redusert som følge av økt formueskatt.

Aksjer verdsettes likevel lavere enn andre former for finansformue. Børsnoterte aksjer verdsettes til 75 pst. av kursverdien pr. 1. januar i ligningsåret. Tilsvarende regler gjelder for andeler i aksjefond. Ikke-børsnoterte aksjer verdsettes til 30 pst. av aksjenes forholdsmessige andel av selskapets samlede skattemessige formuesverdi pr. 1. januar året forut for ligningsåret. For tilsvarende utenlandske selskaper legges 30 pst. av antatt omsetningsverdi til grunn. Ved verdsettelsen av aksjer notert på SMB-listen legges 30 pst. av kursverdien pr. 1. januar i ligningsåret til grunn.

Den store rabatten på ikke-børsnoterte selskaper kan gjøre det lønnsomt å opprette et selskap som sitter med egne aksjer kun med sikte på å spare skatt. I prinsippet kan en helt unngå formuesskatt ved å plassere formue i selskapet og ta opp tilstrekkelig gjeld privat.

Siden 1982 har en i Norge hatt en ordning med aksjesparing med skattefradrag (AMS). Av om lag 1,5 mill. skattytere gjør 150-200 000 skattytere bruk av ordningen. Skattefradraget gis til kjøp av andeler i aksjefond som investerer i norske, børsnoterte aksjer. I det opprinnelig vedtatte skattesystemet etter skattereformen i 1992, ble adgangen til å spare i aksjer med skattefradrag fjernet. Begrunnelsen var at en ønsket å fjerne vridninger i skattesystemet. I løpet av 1992 ble imidlertid ordningen gjeninnført, og det ble gitt anledning til et skattefradrag på 15 pst. av sparebeløpet for aksjefondsandeler opp til 5 000 kroner i skatteklasse 1 og 10 000 kroner i skatteklasse 2. Disse beløpene er siden beholdt uendret.

Tabell 4.11 under gir en oversikt over innbetalte beløp under AMS i perioden 1982 til 1994. Tallene for de to siste årene er fra Verdipapirfondenes forening, mens de tidligere tallene er fra skattestatistikken.

Aksjefondene forvalter altså nå anslagsvis 3 – 4 mrd. kroner i aksjer, basert på innbetalte midler under AMS. Den samlede forvaltningskapitalen i aksjefondene var ved utgangen av 1994 på 12,9 mrd. kroner, og AMS utgjør således mellom 20 og 25 pst. av fondenes forvaltning og om lag 1,5 pst. av aksjene på Oslo Børs.

I forbindelse med skattereformen ble det vedtatt en metode for å unngå dobbeltbeskatning ved gevinstbeskatning av aksjer (RISK-modellen; Regulering av Inngangsverdi med Skattlagt Kapital). Metoden innebærer at inngangsverdien på aksjene i selskapet opp-/ned-reguleres med henholdsvis netto økning/nedgang i selskapets skattlagte kapital i løpet av den tiden eieren har hatt aksjene. Endringen i selskapets skattlagte kapital tilsvarer selskapets skattepliktige overskudd fratrukket skatt og utdelt utbytte. Selv om det er selskapene som foretar beregningene, oppleves nok RISK-ordningen av mange skattytere som noe fremmed som kompliserer selvangivelsen.

4.7 Egenkapitaltilgangen. Utvalgets vurderinger

Den viktigste kilde til egenkapital i næringslivet er den sparing som finner sted i bedriftene selv gjennom tilbakeholdt overskudd. Siden 1990 har det vært en klar tendens til økning i industribedriftenes egenkapitalandel, men dette kan i minst like høy grad tilskrives et lavt investeringsnivå som økning i tilbakeholdt overskudd.

Som tidligere påpekt er egenkapitaldannelsen i bedriftene selv et spørsmål av generell nærings- og skattepolitisk karakter, som en ikke har sett det som utvalgets oppgave å ta opp. En har derfor begrenset seg til en behandling av tilgangen på egenkapital fra privat sektor og gjennom tilførsel av statlig kapital.

Fra bedriftenes side er det en klar interesse i at mer av den private fordringsøkingen kan kanaliseres over til egenkapital. Det vil bidra til å gjøre egenkapitalen billigere. I tillegg er man interessert i å ha eiere med en langsiktig interesse i bedriften, såkalte stabile eiere.

For plasseringen av den private sektors finansielle fordringer er det i utgangspunktet naturlig å legge til grunn at den skjer ut fra markedsmessige vurderinger der en avveining mellom avkastning, risiko og likviditet er avgjørende. Hva som for næringslivet oppleves som en sviktende tilgang på egenkapital, kan derfor være uttrykk for at forventet avkastning ikke gir dekning for den risiko som knytter seg til plasseringen. For å begrunne at det er behov for særlige tiltak fra offentlig side for å stimulere til aksjeplasseringer, må det i så fall kunne vises til at det samfunnsøkonomisk må legges en lavere risikovurdering til grunn enn hva som er naturlig ut fra et privatøkonomisk synspunkt.

Men aktørenes valg mellom finansobjekter er ikke bare bestemt av slike markedsmessige vurderinger som nevnt, men er også sterkt influert av det offentlige regelverk. Slike regler forutsetter en avveining mellom de hensyn de er ment å ivareta, og de hensyn som ligger til grunn for de markedsmessige vurderinger.

Banker og livselskaper står som mottakere av den overveiende del av fordringene i privat sektor. Livselskapene mottar det vesentlige for husholdninger.

For banker er det, som nevnt foran, satt en øvre grense for deres plasseringer i aksjer på 4 pst. av forvaltningskapitalen. Denne rammen er på langt nær utnyttet. Det kan være flere grunner til dette. Forbudet mot at bankene er representert i selskapenes styrende organer, kan nok i enkelte tilfeller begrense deres interesse av å sitte som stabil eier i selskaper og dermed også deres interesse for plasseringer i aksjer. Men det er heller ikke uttrykt noe generelt ønske fra bankenes side om å kunne ha et sterkere direkte ansvar for ledelsen av bedrifter, enten de sitter med aksjer i dem eller det gjelder deres kunder. En viktigere grunn er nok at aksjer for tiden ikke virker spesielt attraktive som porteføljeinvesteringer. Uheldige erfaringer fra 1980-årene kan her ha betydning, og bankene er også generelt blitt mindre innstilt på risikopregede plasseringer enn de tidligere var.

Sett fra myndighetenes side må denne vurdering overlates til bankene selv innenfor den grense som er fastsatt. En heving av denne grensen vil forøvrig være formålsløs så lenge adgangen til slike plasseringer er så lite utnyttet som den er i dag. En viser forøvrig til at Banklovkommisjonen er i ferd med å gjennomgå lovgivningen på dette området.

Etter bankene er livselskapene den viktigste mottaker av husholdningenes sparing. Det aller meste er knyttet til fremtidige pensjoner, enten som tjenestepensjoner eller frivillig pensjonsforsikring. I begge tilfeller er sparingen langsiktig og skulle derfor egne seg for plasseringer som erfaringsmessig over tid gir god avkastning, selv om de på kort sikt kan være utsatt for betydelige kurssvingninger.

Som påpekt foran virker lovens bestemmelse om garantert avkastning og årlig tilføring av årsoverskudd til den enkelte forsikringskontrakt med endelig virkning, begrensende for selskapenes plasseringer i papirer med stor kortsiktig kursrisiko. Dette vil foruten aksjer også gjelde langsiktige obligasjoner, men muligheten for å føre slike som anleggsmidler demper i noen grad virkningen for deres vedkommende.

Bestemmelsen om årlig tilføring av overskudd til den enkelte kontrakt kom inn med den nye loven av 1988 som en forutsetning for at flytteretten, som ble lovfestet samtidig, skal være mest mulig effektiv og kunne bidra til konkurranse mellom selskapene. For å kunne flytte forsikringen til et annet selskap, må forsikringstakeren nødvendigvis ha et ugjenkallelig krav på det han ønsker å flytte.

Den høyere langsiktige avkastning på aksjer enn på rentepapirer er en konsekvens av at utbytte og kursstigning må gi en kompensasjon for kortsiktig systematisk kursrisiko, og må regnes å være et varig fenomen. Forsikringstakeren betaler derfor en pris for flytteretten i form av lavere avkastning. Selv om konkurransen selskapene imellom også må antas å bidra til bedre avkastning for forsikringstakeren, er det ikke gitt at man har funnet den kombinasjon av flytterett og frihet for selskapet til å søke størst mulig avkastning, som forsikringtakeren er best tjent med. En mulig ­ løsning på konflikten ville være i større grad å overlate dette valget til forsikringstakeren selv og ha mindre bindende regler i lovgivning og forskrifter om overskuddsanvendelsen. En viss usikkerhet om pensjonens størrelse kan være til å leve med når folketrygden skal utgjøre en bærebjelke i det samlede pensjonssystemet, som det uttrykkes i utvalgets mandat.

Den betydning det fra et samfunnsøkonomisk synspunkt kan ha at publikums fordringer i større grad kanaliseres til markedet for egenkapital, må dessuten tillegges selvstendig vekt.

Husholdningenes direkte plasseringer i det organiserte aksjemarked er av nokså begrenset omfang. Tar en med plasseringene gjennom aksjefond utgjør de vel 8 pst. av deres samlede fordringer og står for knapt 10 pst. av aksjer notert på Oslo Børs. Men i tillegg til dette er en ukjent del av husholdningenes aksjeinnehav organisert i egne selskaper, og vil i statistikken komme med blant foretak.

Plasseringer gjennom aksjefond har vært skattemessig stimulert siden 1982 gjennom AMS-ordningen. I Ot.prp. nr. 11 for 1994-95 er det foreslått at ordningen utvides til også å gjelde kjøp av aksjeposter (og grunnfondsbevis) direkte i børsnoterte selskap. En utvidelse av ordningen til ikke-børsnoterte aksjer ble vurdert i proposisjonen, men blir avvist av skattetekniske årsaker. Med dette vil investorene slippe gebyr til forvaltningsselskapet, vanligvis på 2 pst., men samtidig gir de avkall på den risikospredning som aksjefond gir. Finansdepartementet antar at virkningen av utvidelsen blir forholdsvis liten.

I tillegg til dette fradraget i skatt blir ligningsverdi av aksjer og andeler i aksjefond generelt satt til 75 pst. av markedsverdi for børsnoterte og til 30 pst. av aksjenes forholdsmessige andel av selskapets skattemessige formuesverdi for ikke børsnoterte selskaper. For skattytere som betaler formuesskatt, innebærer ligningsansettelsen av børsnoterte aksjer en rabatt på 0,25 – 0,4 prosentpoeng av markedsverdien.

En økonomisk begrunnelse for en skattemessig gunstig behandling av aksjeplasseringer kan være at risikoen knyttet til den verdi aksjekapitalen representerer, er mindre for samfunnet som forholder seg til den samlede aksjekapital i selskapene enn for den enkelte investor som bærer risikoen for et smalt segment av denne kapitalen. Dette kan tale for at en begrenset skattemessig særbehandling vil bidra til en samfunnsøkonomisk mer optimal allokering av kapitalen mellom de ulike fordringsobjekter enn man ellers ville fått.

AMS-ordningen og rabatten i formuesskatten øker avkastningen på å plassere i aksjer. Utvalget antar at den spesielle samfunnsøkonomiske interesse som kan ligge i en kanalisering av husholdningenes sparing til aksjeplasseringer med dette bør være ivaretatt.

Det må også påpekes at økt plassering i aksjer fra finansinstitusjoner og husholdninger ikke nødvendigvis vil gå til det norske aksjemarked. Spesielt behovet for at plasseringene skal være likvide, må ventes å føre til at de delvis vil finne sted i utenlandske aksjer. Dette vil imidlertid gjelde også for andre typer verdipapirer. I sum må en nok kunne regne med at tiltak som trekker i retning av økte aksjeplasseringer, for en stor del vil komme det norske aksjemarked til gode.

Som nevnt foran har statens direkte medvirkning til egenkapitaltilførsel til privat næringsliv skjedd gjennom venturefond, Folketrygdfondet og SND.

Folketrygdfondets adgang til plassering i norske aksjer må sees i lys av situasjonen i egenkapitalmarkedet i 1991 da denne adgangen ble åpnet. Fondet har i dag ingen tilknytning til folketrygden, og plasseringene må derfor i realiteten sees på som en plassering av statsmidler i aksjemarkedet. Normalt ville en vente at slike plasseringer fant sted ut fra en næringspolitisk vurdering og etter politisk fastlagte retningslinjer. Folketrygdfondet er blitt en betydelig aktør i aksjemarkedet uten dette. På lenger sikt kan man stille spørsmål ved hensiktsmessigheten av en slik ordning.

I årene fremover skal Statens Bankinvesteringsfond selge betydelige aksjeposter på statens vegne i de banker der Statens Bankinvesteringfond og Banksikringsfondet gikk inn i forbindelse med bankkrisen. Det ville kunne bli en betydelig belastning på aksjemarkedet om Folketrygdfondet samtidig skulle selge ut av sine aksjebeholdninger. Fondet har for øvrig så sent som i 1994 fått økt sin ramme for aksjekjøp til 20 pst. av kapitalen, mens aksjebeholdningen ved utgangen av 1994 utgjorde bare 10,2 pst. Med en så begrenset utnytting av rammen, er det lite aktuelt å øke den.

Utenom Folketrygdfondet er statens engasjement med hensyn til egenkapitaltilførsel til næringslivet knyttet til små og mellomstore bedrifter (SMB). Det viktigste virkemiddel er egenkapitalfinansiering gjennom SND, som i tillegg til dette kan gi risikolån. Disse ordningene kom i gang så sent som i 1993, og det er således for tidlig å foreta en evaluering. SNDs virksomhet er for øvrig nylig behandlet av Statsbankutvalget.

Utover dette har staten gjort kapitalinnskudd i ventureselskaper og Norsk Vekst A/S. Resultatene har neppe svart til forventningene, men en må ta i betraktning at erfaringene skriver seg fra en periode med lavkonjunktur.

Innenfor den tid utvalget har hatt for sitt arbeid, har en lagt betydelig vekt på å vurdere om små og mellomstore bedrifter står overfor særlige vansker med hensyn til egenkapitaltilgang. Det generelle inntrykk er at i den grad dette måtte være tilfelle, har det mindre sammenheng med bedriftenes størrelse enn med deres evne til å gi kapitalen avkastning. Gjennom SND er det allerede etablert et apparat for å hjelpe bedrifter basert på innovasjon, over i en vekstfase der de kan utvikle seg videre på egen hånd og hente inn egenkapital fra aksjemarkedet inklusive SMB-listen. Den næringspolitiske oppgaven på dette området synes ikke så mye å være å øke kapitaltilgangen som å bidra til å styrke såvel det tekniske som det organisatoriske og markedsmessige kompetansenivå i bedriftene.

Generelt har ikke utvalget funnet at det hefter påtakelige svakheter ved egenkapitalmarkedets virkemåte ut over de som følger av at:

1. vi har begrenset bredde i det private næringsliv, særlig knyttet til Fastlands-Norge,

2. vi sammenliknet med andre land har lite kapitaloppsamling på private hender, kanskje med unntak for skipsfartsnæringen,

3. politikken generelt ikke stimulerer, og enda mindre har stimulert, til oppbygging av fordringskapital sett i forhold til realkapital,

4. staten står som eier av viktige foretak som alternativt eller under andre forhold kunne vært finansiert over et privat kapitalmarked,

5. vi er et lite land der de som er aktive i aksjemarkedet, lett kommer i innside-posisjon.

Alle disse forhold virker hver for seg og sammen som begrensninger på egenkapitalmarkedet. Innenfor disse begrensninger er det vanskelig å finne klare holdepunkter for at markedet ikke fungerer så godt som man kunne ha rett til å forvente.