2 Sparing og realinvesteringer

2.1 Sentrale sparebegreper

Sparing framkommer definisjonsmessig som inntekt fratrukket forbruk, og sparetall påvirkes dermed av de samme prinsipielle og praktiske spørsmålene som knytter seg til beregning av inntekts- og forbrukstall. I økonomisk teori er det vanlig å definere inntekt som det maksimale forbruksnivå en kan legge seg på i en periode uten å svekke sin reelle formue gjennom perioden. Hvis det faktiske forbruket ligger lavere enn dette, vil det skje en formuesoppbygging, eller sparing. Inntekt definert på denne måten vil i tillegg til de løpende inntektsstrømmene omfatte eventuelle endringer i realverdien av formuen. Det bedriftsøkonomiske og skattemessige inntektsbegrepet bygger delvis på en slik vid inntektsdefinisjon.

I dette kapittelet vil en sammenlikne spare- og investeringsutviklingen i Norge og enkelte andre land med utgangspunkt i nasjonalregnskapstall for landene totalt og for hovedgrupper av inntektstakere. Disse tallene bygger på et snevrere inntektsbegrep enn ovenfor. Disponibel inntekt er i nasjonalregnskapet definert ved:

Brutto disponibel inntekt = Lønns- og kapitalinntekter + Nettoinntekter fra andre sektorer i form av rentebetalinger, aksjeutbytte, overføringer og skatter.

Hvis en også trekker fra beregnet kapitalslit (depresiering) på realkapital eid av sektoren, framkommer netto disponibel inntekt. På samme måte vil en ha et brutto og et netto sparebegrep, der forskjellen utgjøres av kapitalslitet. Hvilket av de to begrepene som er mest relevant vil avhenge av hva slags problemstilling en ser på. Siden kapitalslitet er en beregnet størrelse, som ikke medfører utbetalinger for sektoren, vil bruttosparingen være mest relevant i likviditets- og kontantstrømsanalyser. I analyser av kapitaloppbyggingen vil derimot nettosparingen være mest egnet. Gitt mandatet for utvalget, vil en, i tråd med det som er vanlig i Norge, omtale nettostørrelsene.

Nasjonalregnskapets inntekts- og sparetall er basert på de løpende inntektsstrømmene i økonomien, og med unntak for kapitalslit korrigeres det ikke for verdiendringer av formuen. Rentestrømmer inkluderes dermed i sin helhet i inntekten, uten at det korrigeres for inflasjonstap på de underliggende fordringene. Dette vil normalt ha større betydning for inntektsfordelingen mellom de innenlandske sektorene enn for landet som helhet. I land med høy prisstigning vil nasjonalregnskapstallene tendere til å overvurdere de reelle inntektene – og dermed også den reelle sparingen – for grupper med store finansielle fordringer, mens de tenderer til å vise et for svakt bilde for sektorer med nettogjeld. Nasjonalregnskapets inntektstall tar heller ikke hensyn til prissvingninger i f.eks. boligmarkedet, som synes å ha stor betydning for husholdningenes forbruks- og spareatferd. Også på flere andre områder kan nasjonalregnskapets sparetall gi et delvis misvisende bilde, blant annet ved at de ikke tar hensyn til uttapping av ikke-fornybare naturressurser.

Den formuesoppbyggingen som skjer ved sparing, vil både for et land og for enkeltgrupper foregå ved en kombinasjon av realinvesteringer og finansinvesteringer 1. En sektor som har positive finansinvesteringer vil over tid øke sine bruttofordringer overfor andre sektorer eller bygge ned sin bruttogjeld. Mens enkeltgrupper vil kunne foreta en slik netto fordringsoppbygging overfor andre innenlandske sektorer, vil fordringsoppbyggingen for landet som helhet bare kunne skje overfor utlandet. Grunnlaget for en slik formuesoppbygging vil være overskudd på driftsbalansen overfor utlandet. Driftsbalansen overfor utlandet tilsvarer dermed nettofinansinvesteringene for landet som helhet, som igjen er summen av nettofinansinvesteringene i de ulike innenlandske sektorene.

2.2 Sparing og investering i Norge etter institusjonell sektor

Figur 2.1 viser utviklingen i nettosparingen og nettoinvesteringene i Norge siden 1965 regnet som andeler av disponibel inntekt for Norge. Som en ser har det vært betydelige svingninger i spareandelen, med blant annet en sterk økning i perioden 1977-84 fra et lavt nivå, etterfulgt av et om lag like sterkt fall fra 1986. Dette har sammenheng med at den økonomiske politikken ble strammet inn på slutten av 1970-tallet etter motkonjunkturpolitikken i tidligere år, samt en sterk vekst i inntektene fra petroleumsvirksomheten fram til og med 1985, da den ble avbrutt av oljeprisfallet det følgende år. For perioden under ett har det vært en klart fallende tendens i spareandelen, som i gjennomsnitt for årene 1991-94 tilsvarte vel 9 pst. av samlet disponibel inntekt, mot en andel på vel 16 pst. i siste halvdel av 1960-tallet.

Kilde: Statistisk sentralbyrå

Investeringsratene viser den samme trendmessige nedgangen som spareandelene, men med jamnt over noe sterkere svingninger fra år til år og spesielt lave nivåer i nedgangsperioder. Dette reflekterer at både lagerinvesteringene og investeringene i fast realkapital normalt svinger betydelig over konjunktursyklen. Også her er tallene for Norge påvirket av oppbyggingen av petroleumsvirksomheten. Av figuren ser en også at det i perioder har vært til dels store forskjeller mellom spare- og investeringsutviklingen, noe som slo ut i store underskudd i utenriksøkonomien i annen halvdel av både 1970- og 1980-tallet, etterfulgt av perioder med betydelige overskudd.

Utviklingen i samlet sparing og investeringer vil bli bestemt av spare- og investeringsutviklingen i de ulike sektorene i økonomien, jf. figur 2.2 som viser utviklingen i de ulike sektorene siden 1976, som er det første året det foreligger sektorfordelte tall for. Inndelingen svarer til den institusjonelle sektorinndelingen i nasjonalregnskapet, der en skiller mellom offentlig forvaltning, finansinstitusjoner, private ikke-personlige foretak og husholdninger. Sektoren ikke-personlige foretak omfatter næringsvirksomhet som er organisert som egne juridiske enheter, mens selvstendig næringsvirksomhet er inkludert i husholdningssektoren.

Kilde: Statistisk sentralbyrå

Av figuren ser en at offentlig forvaltning i Norge tradisjonelt har hatt en netto sparing som har ligget klart høyere enn sektorens realinvesteringer. Offentlig forvaltning har dermed hatt til dels betydelige positive finansinvesteringer, med særlig sterk fordringsoppbygging i årene fram til 1985. Siden 1989 er det imidlertid skjedd et markert fall i finansinvesteringene. Disse utviklingstrekkene har sammenheng med den sterke veksten i oljeinntektene i første halvdel av 1980-tallet, og svikt i skatteinngangen og aktiv motkonjunkturpolitikk under nedgangskonjunkturen fra 1987.

Den gunstige budsjettutviklingen fram til slutten av 1980-tallet må ses i sammenheng med betydelige oljeinntekter for statsforvaltningen, jf. figur 2.3. I gjennomsnitt for årene 1976-89 utgjorde de statlige petroleumsinntektene 2 i gjennomsnitt over 6 pst. av disponibel inntekt for Norge, som tilsvarte 75 pst. av nettosparingen i offentlig forvaltning i perioden, og siden 1990 har det offentliges nettosparing vært lavere enn de statlige petroleumsinntektene.

1. Statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten pluss netto kapitalinnskudd i SDØE.

Kilde: Statistisk sentralbyrå og Nærings- og energidepartementet

Som vist i figur 2.2 avtok sparingen i husholdningene meget sterkt mellom 1984 og 1986. Sammen med en markert økning i husholdningenes realinvesteringer, førte dette til meget sterk gjeldsoppbygging i sektoren. Denne utviklingen hadde sammenheng med lettere låneadgang etter dereguleringene av kredittmarkedet tidligere på 1980-tallet og den generelle oppgangskonjunkturen i perioden. Denne utviklingen er blitt gradvis reversert siden 1987, og husholdningenes sparerate var i 1992 tilbake på omtrent samme nivå som i første halvdel av 1980-tallet. Samtidig har husholdningenes realinvesteringer falt til et historisk lavt nivå. Dette har ført til at husholdningene for første gang i perioden fra 1976 har hatt betydelige positive finansinvesteringer.

De store konjunkturbevegelsene siden 1983 har også bidratt til svært sterke svingninger i foretakssektorens sparing og investeringer. Ved tolkning av tallene for denne sektoren bør en imidlertid være oppmerksom på at foretakssektorens sparing først framkommer etter at renteutgifter, skatt og utbetalt aksjeutbytte er trukket fra diftsoverskuddet. Nasjonalregnskapets sparebegrep for foretakssektoren svarer dermed til tilbakeholdt overskudd i selskapene etter at aksjeutbytte er trukket ut. Sparingen er dermed ikke et lønnsomhetsmål for foretakssektoren, men et mål for foretakenes egenfinansieringsevne. Siden finansinvesteringene framkommer som sparing fratrukket nettorealinvesteringer, vil finansinvesteringene dermed bare være positive hvis foretakene er i stand til å fullfinansiere utvidelser av realkapitalen med tilbakeholdt overskudd. Hvis utvidelsene delvis skjer ved tilgang på ny ekstern egenkapital eller lånekapital, vil dette bli registrert som negative finansinvesteringer. Det normale vil derfor være at finansinvesteringene er negative for foretakssektoren.

Det må understrekes at det er betydelig usikkerhet knyttet til nasjonalregnskapstallene for foretakene, siden de i stor grad beregnes residualt på grunnlag av totaltall for økonomien og tall for de øvrige sektorene. Den institusjonelle sektorgrupperingen gir heller ikke mulighet for å skille mellom petroleumsvirksomhet, utenriks sjøfart og ikke-personlige foretak tilknyttet fastlandsøkonomien, noe som reduserer verdien av nasjonalregnskapstallene i analyser av fastlandsnæringene. Årsaken til dette er at foretak kan drive virksomhet i flere næringer, og en oppsplitting måtte dermed bygge enten på at foretakene ble gruppert etter næring ut fra hvor de har sin hovedvirksomhet eller på en oppsplitting av regnskapene for det enkelte selskap.

En fordeling av tallene for private ikke-personlige foretak der fastlandsforetak er skilt ut, vil muligens komme i forbindelse med Statistisk sentralbyrås hovedrevisjon av nasjonalregnskapet. I påvente av dette er det utarbeidet grove anslag for sparing og finansinvesteringer i fastlandsforetakene fra 1984, jf. figur 2.4.

Kilde: Egne beregninger

Som vist i figur 2.2 avtok realinvesteringene i de ikke-finansielle foretakene meget sterkt fra 1986 og fram til 1992. Som det framgår av figur 2.4 skyldtes dette i all hovedsak lavere investeringer i fastlandsforetakene, der utviklingen var påvirket av den svake konjunkturutviklingen og et meget høyt investeringsnivå i årene før. Det kraftige investeringsfallet bidro ifølge de, riktignok usikre, tallene som foreligger til positive finansinvesteringer i fastlandsforetakene fra 1989, og foretakene kunne dermed reversere noe av den sterke gjeldsoppbyggingen som hadde skjedd midt på 1980-tallet.

Siden 1992 har investeringene igjen økt noe. Også sparingen har imidlertid tatt seg opp, og for fastlandsforetakene synes gjeldsnedbyggingen å ha fortsatt fram til 1994. For de ikke-finansielle foretakene sett under ett har imidlertid sterk vekst i petroleumsinvesteringene bidratt til at finansinvesteringene igjen var blitt negative i 1994.

Som vist i figur 2.2 har finansinstitusjonene hatt positive netto finansinsinvesteringer gjennom hele perioden fra 1976. Dette må ses i sammenheng med at finansinvesteringene ifølge nasjonalregnskapet er et strømningsbegrep, og ikke tar hensyn til utlånstap eller andre omvurderinger av verdien på gjeld og fordringer. De store banktapene på slutten av 1980-tallet bidro dermed til en betydelig svakere utvikling i finanssektorens fordringsstilling enn det som følger av finansinvesteringene alene. For husholdningene og resten av foretakssektoren bidro derimot utlånstapene til lavere bruttogjeld og dermed høyere nettofordringer.

2.3 Internasjonale sammen­likninger

I figurene 2.5 og 2.6 og tabellene 2.1-2.3 har en sammenliknet spare- og investeringsutviklingen i Norge og utlandet. Figurene viser den samlede spare- og investeringsutviklingen i Norge og OECD-området siden 1965, mens tabellene viser den sektorvise fordelingen av sparing, realinvesteringer og finansinvesteringer i Norge og tilsvarende gjennomsnittstall for et utvalg av OECD-landene.

Kilde: OECD National Accounts og Statistisk sentralbyrå.

Kilde: OECD National Accounts og Statistisk sentralbyrå.

Av datamessige hensyn har en i tabellene begrenset seg til å ta med de andre nordiske landene (utenom Island), de fleste av de store vest-europeiske landene samt USA og Japan. De landene som er med, står imidlertid for størstedelen av verdiskapingen, henholdsvis i OECD-området og Vest-Europa. USA og Japan er ført opp separat i tabellen, dels på grunn av landenes størrelse og dels fordi den japanske økonomien adskiller seg betydelig fra de andre landene på viktige områder. Vedleggstabellene 1 – 3 gir tilsvarende oversikter for hvert av de landene som omfattes av tabellene. Usikkerheten knyttet til nasjonalregnskapstallene og metodeforskjeller mellom land tilsier at en ikke legger stor vekt på forskjeller som er mindre enn 2-3 prosentenheter av disponibel inntekt.

Av figurene ser en at det har vært en klar nedgang i spare- og investeringsandelene også i OECD-området. Hovedinntrykket av figurene er at det, med unntak for perioden 1976-85, da utviklingen i Norge var preget av motkonjunkturpolitikk og framveksten av petroleumssektoren, har vært relativt små forskjeller mellom spare- og investeringsandelene i Norge og de øvrige OECD-landene, både om en ser på nivået på andelene og utviklingen i dem.

For perioden fra midten av 1970-tallet til midt på 1980-tallet er det imidlertid klare forskjeller mellom Norge og OECD-området. Investeringsandelen i Norge lå gjennomgående relativt høyt sammenliknet med de øvrige OECD- landene gjennom hele perioden, med investeringstopper i 1976 og 1986. Dette har blant annet sammenheng med utbyggingen av oljevirksomheten, motkonjunkturpolitikken etter det første oljeprissjokket og den svært sterke kredittfinansierte oppgangen midt på 1980-tallet. Siden 1986 har imidlertid investeringsandelen vist en bratt nedgang i Norge, og andelen lå i 1993 klart lavere enn gjennomsnittet for OECD-området.

Også for nettosparingen er det betydelige forskjeller mellom Norge og de øvrige OECD-landene i perioden 1975-85. Motkonjunkturpolitikken etter det første oljeprissjokket bidro til svært lav sparing i Norge i første del av perioden. Mellom 1988 og 1985 økte deretter sparingen sterkt, blant annet som følge av sterk vekst i petroleumsproduksjonen og det andre oljeprissjokket.

Av tabell 2.1 ser en at både i Norge og resten av OECD-området forklarer lavere offentlig sparing den alt overveiende delen av fallet i spareandelen fra annen halvdel av 1960-tallet og fram til i dag. Norge adskiller seg imidlertid fra de andre landene ved at den offentlige sparingen holdt seg godt oppe fram til slutten av 1980-tallet, da spareraten falt desto kraftigere. Fortsatt skiller imidlertid Norge seg fra resten av OECD-området utenom Japan ved klart høyere offentlig sparing, jf. imidlertid omtalen av oljeinntektenes betydning ovenfor.

Den private spareandelen var lav både i Norge og det øvrige Norden i annen halvdel av 1970- og 1980-tallet. Gjennom 1980-årene var det også en markert nedgang i husholdningssparingen, mens foretakenes sparing har holdt seg godt oppe. Spareandelen har tatt seg opp igjen i begynnelsen av 1990-årene, og ligger omtrent på høyde med 1960- og begynnelsen av 1970-tallet. Det er særlig husholdningssparingen som har økt, noe som må ses som en reaksjon på den sterke gjeldsoppbyggingen i årene før. Det er foreløpig usikkert om dette innevarsler en periode med høyere privat sparing i Norden enn tidligere.

Både i Japan og USA har det vært en trendmessig nedgang i spareandelen, som særlig har falt på foretakssektoren. I Europa utenom Norden har nedgangen vært mer moderat og faller i sin helhet på foretakene.

Til tross for de siste årenes økning, ligger den private sparingen i Norge lavt sammenliknet med andre land. For årene 1991-93 lå den private spareandelen i Norge omtrent på samme nivå som i USA, og noe høyere enn for resten av Norden. Sammenliknet med de øvrige europeiske landene var imidlertid andelen vel 3 prosentenheter lavere, og denne forskjellen øker til nær 6 prosentenheter hvis en ser hele perioden fra 1965 under ett.

Som det framgår av tabellen er det særlig den lave husholdningssparingen som forklarer det lave private sparenivået i Norge. Av de landene som omfattes av tabell 2.1 er det bare Sverige som har hatt omtrent like lav husholdningssparing som Norge, jf. vedleggstabell 1. Husholdningenes sparing er nærmere omtalt i avsnitt 3.5.

Mens det er altså er store forskjeller mellom Norge og de øvrige OECD-landene med hensyn til sparingens fordeling på sektorer, er de tilsvarende forskjellene betydelig mindre for realinvesteringene. Med unntak for de siste årene med unormalt lave investeringer, har husholdningenes realinvesteringer stort sett ligget omtrent på samme nivå i Norge og Europa for øvrig målt som andel av samlet disponibel inntekt 3 , mens andelen for offentlig forvaltning i Norge i gjennomsnitt har vært vel 1 prosentenhet høyere. Også realinvesteringene i foretaksektoren har gjennomgående ligget noe høyere i Norge enn i de andre landene, med unntak for Japan.

Tabel 2.3 viser hvordan de ulike sektorenes sparing og realinvesteringer har slått ut i finansinvesteringene. For de norske husholdningene bidrar kombinasjonen av lav sparing og om lag samme realinvesteringsnivå som i utlandet til svært lave netto finansinvesteringer, med unntak for de aller siste årene. Til gjengjeld har netto finansinvesteringene i offentlig forvaltning tradisjonelt ligget høyt i Norge. Den norske foretaksektoren har gjennomgående hatt noe lavere finansinvesteringer enn gjennomsnittet for de andre europeiske landene.

Mens det teoretiske inntektsbegrepet som er omtalt i innledningen til dette avsnittet definisjonsmessig vil gi likhet mellom sparing og formuesoppbygging, vil nasjonalregnskapets sparetall måtte korrigeres for verdiendringer på eiendeler og gjeld for å få fram formuesendringene. Tilsvarende vil endringer i netto finansformuen framkomme som finansinvesteringer korrigert for omvurderinger av eksisterende gjeld og fordringer 4 .

Tabell 2.4 nedenfor og vedleggstabellene 4-9 sammenlikner den finansielle formuesstillingen, regnet i markedsverdi, for ulike sektorer i Norge med tilsvarende gjennomsnittstall for seks av OECD-landene. Tabellen viser hvordan finansinvesteringene, dvs. sparing utenom realinvesteringer, og omvurderinger over tid har avleiret seg i finansielle nettofordringer. Tabellen er basert på data fra OECDs Financial Statistics, og tallene vil kunne avvike noe fra det som følger av nasjonalregnskapstallene ovenfor. Det må understrekes at tallene i tabell 2.4 bør brukes med forsiktighet som følge av statistisk usikkerhet og forskjeller mellom statistikkene for de ulike landene med hensyn til omfang, kriterier for verdifastsettelse og avgrensingen mellom de ulike finansielle objektene. Hovedtrekkene ved tabellen synes likevel å være godt i samsvar med det en skulle vente ut fra de forskjellene mellom sparestrukturen i Norge og utlandet som er omtalt tidligere.

Av tabellen ser en at Norge skiller seg klart fra de andre landene ved lave nettofordringer for husholdningene. Mens de norske husholdningenes nettofordringer tilsvarte 25 pst. av disponibel inntekt for landet, var den tilsvarende andelen for de fem andre OECD-landene i gjennomsnitt av størrelsen 150 pst. Av de andre OECD-landene er det Sverige som ligger nærmest Norge på dette punktet, med nettofordringer for husholdningssektoren på 32 pst. av samlet disponibel inntekt for landet. Disse tallene kan imidlertid undervurdere forskjellen mellom Norge og Sverige, siden deler av pensjonssparingen i Sverige ikke er med i fordringstallene for husholdningene, men i stedet er registrert som nettofordringer for forsikringssektoren, jf. vedleggstabell 7.

De lave nettofordringene i husholdningssektoren i Norge motsvares delvis av en klart gunstigere formuesstilling for offentlig sektor. For 1992 er nettofordringene i offentlig forvaltning i Norge anslått til 52 pst. av samlet disponibel inntekt for landet, mens de andre landene i gjennomsnitt har en tilsvarende gjeldsandel av størrelsen 40 pst. Tallet for Norge ligger noe høyere enn anslått i nasjonalbudsjettene, som følge av at en har med utestående skattekrav. Til forskjell fra nasjonalbudsjettene er det i tallene for bruttofordringer og bruttogjeld heller ikke korrigert for interne gjeldsforhold mellom ulike deler av offentlig forvaltning. Fordringstallene inkluderer kapitalinnskudd i statlig forretningsdrift, som for Norges del utgjorde om lag 20 pst. av disponibel inntekt i 1992.

2.4 Sammenhengen mellom et lands sparing og realinvesteringer

Som vist i forrige avsnitt er det store forskjeller mellom spare- og investeringsandelene i ulike land. Samtidig synes det å være en klar tendens til at land med høyt sparenivå også har et høyt investeringsnivå. Dette er illustrert i figur 2.7, som viser sammenhengen mellom gjenomsnittlige spare- og investeringsrater i de landene som ligger til grunn for tabellene 2.1 og 2.2.

1. I prosent av disponibel inntekt

Kilde: OECD National Accounts og Statistisk sentralbyrå

En tilsvarende klar samvariasjon mellom spare- og investeringsratene i ulike land framkommer i en rekke studier, blant annet i en artikkel av Feldstein og Horioka 5 fra 1980 som danner mye av utgangpunktet for den senere diskusjonen om sammenhengen mellom sparing og investeringer. Basert på gjennomsnittlige spare- og investeringsrater for perioden 1960-74 for 16 av OECD-landene kom Feldstein og Horioka fram til at nesten 89 pst. av sparingen hadde slått ut i økte realinvesteringer innenlands.

I artikkelen forsøkte Feldstein og Horioka også å vurdere om sammensetningen av sparingen på offentlig sektor, husholdningene og foretakssektoren var av betydning. Også her, som i senere analyser av Feldstein med flere etter liknende opplegg, var konklusjonen at det var en betydelig sammenheng mellom sparing og realinvesteringer på nasjonalt nivå. Samvariasjonen har imidlertid gjennomgående vist seg å avta noe over tid.

Den empiriske samvariasjonen mellom et lands sparing og realinvesteringer synes likevel godt dokumentert, og diskusjonen på området har i hovedsak knyttet seg til hva denne sammenhengen er uttrykk for.

Som omtalt i avsnitt 2.1 vil et lands sparing definisjonsmessig tilsvare summen av landets realinvesteringer og driftsbalansen overfor utlandet. Høy sparing i et land må dermed motsvares av tilsvarende høye realinvesteringer eller ved at det bygges opp fordringer overfor utlandet gjennom overskudd i utenriksøkonomien. En slik netto fordringsoppbygging overfor utlandet vil bare kunne skje gjennom kapitalutgang til utlandet, enten ved at innenlandske sektorer øker sine fordringer overfor utlandet eller ved at utlendinger bygger ned sine fordringer på innenlandske sektorer.

Hvor fleksible kapitalbevegelsene er vil dermed kunne ha betydning for samenhengen mellom den nasjonale sparingen og landets realinvesteringer. Med fleksibilitet menes da hvor sterkt kapitalbevegelsene blir påvirket av forskjeller i kapitalavkastningen mellom det landet en ser på og utlandet. Dette vil blant annet avhenge av i hvilken grad innen- og utenlandske finansplasseringer oppfattes som nære alternativer.

Hvis det er fri bevegelighet for kapital og de internasjonale kapitalbevegelsene er svært rentefølsomme, vil sparingen søke mot de nasjonale markedene som gir høyest avkastning. I en situasjon med faste valutakurser vil dette presse rentenivået opp i land med lavt rentenivå i utgangspunktet, mens rentenivået presses ned i høyrenteland. Rentenivåene i ulike land vil dermed tendere mot hverandre uavhengig av nivået på den nasjonale sparingen, og alle landene vil stå overfor et felles rentenivå som avhenger av den samlede balansen mellom sparing og investeringer. I dette tilfellet vil den nasjonale sparingen ha liten betydning for et lands realinvesteringer, og de nasjonale kapitalmarkedene kan langt på vei oppfattes som deler av et internasjonalt integrert kapitalmarked.

Det andre ytterpunktet er at kapitalbevegelsene er små og relativt upåvirket av renteforskjeller. Dette vil være tilfelle for land som praktiserer regulering av kapitalbevegelser eller har lav kredittverdighet eller svakt utbygde finansielle markeder. Utenriksøkonomien vil da hele tiden måtte være nær balanse, og et høyt nasjonalt sparenivå vil slå ut i lavere rentenivå, slik at sparing og investeringer hele tiden blir like. Også forhold som mangel på informasjon og risikoaversjon kan føre til at kapitalmobiliteten blir liten.

Lav kapitalmobilitet kan dermed være en forklaring på den sterke samvariasjonen mellom sparing og realinvesteringer på nasjonalt nivå, og Feldstein og Horioka legger i sin artikkel hovedvekten på denne forklaringen. Denne konklusjonen har stor selvstendig interesse, men er også av stor betydning når en skal vurdere den økonomiske politikken på viktige områder:

• Hvis kapitalmobiliteten er lav, vil realinvesteringene i hovedsak bli bestemt av innenlandsk sparing. Et lavt sparenivå vil da medføre at også realkapitalen pr. sysselsatt vil bli liten. Dette vil bidra til høyere kapitalavkastning og lavere reallønnsnivå i samfunnet, og hvis ikke dette aksepteres av lønnstakerne, til arbeidsledighet. Fra et sysselsettingssynspunkt gir derfor et lavt sparenivå i samfunnet større grunn til bekymring hvis kapitalmobiliteten er lav. Troen på at det er en slik sammenheng er en av forklaringene på at den lave sparingen har vekket bekymring i den økonomisk-politiske debatten i mange land.

• Graden av kapitalmobilitet er også av betydning i analyser av kapitalbeskatning. Med høy kapitalmobilitet vil investorer kreve samme avkastning etter skatt på innenlandske plasseringer som det en kan oppnå ved plasseringer i utlandet. Skatter og avgifter på kapital eller kapitalavkastning som kan unngås ved plasseringer i utlandet, vil dermed bli veltet over på lønningene og rentenivået før skatt.

Siden 1970-tallet har det skjedd en stadig tettere integrasjon av de nasjonale finansielle markedene, blant annet som følge av dereguleringer av valuta- og finansmarkedene, utviklingen av datateknologi og telekommunikasjoner og nye finansielle instrumenter. På bakgrunn av dette ville en vente at kapitalmobiliteten etter hvert var blitt relativt høy. Også de store svingningene i driftsbalansen overfor utlandet i mange av OECD-landene siden 1980-tallet tyder på dette.

I den senere litteraturen på området, blant annet i en oversiktsartikkel av Obstfeld og Rogoff 6 (1994), er det derfor reist sterke innvendinger mot de konklusjonene Feldstein og Horioka trakk på grunnlag av sitt datamateriale. Som også disse forfatterne kommer inn på i sin artikkel, kan den sterke samvariasjonen mellom sparing og realinvesteringer være et resultat av at de to størrelsene er påvirket av de samme bakenforliggende forklaringsfaktorene, snarere enn at det er noen direkte årsak-virkning sammenheng. Dette betyr i tilfelle at endringer i forhold som bare påvirker sparingen, ikke vil ha betydning for realinvesteringene.

Den sterke empiriske samvariasjonen mellom sparing og realinvesteringer må blant annet ses på bakgrunn av følgende forhold:

• For deler av økonomien kan det være mer dekkende å se sparingen som ledd i gjennomføringen av bestemte investeringsplaner, enn å se de samme investeringene som et resultat av et gitt sparenivå. Blant annet kan en stor del av husholdningenes sparing knyttes til boliginvesteringene, og for offentlig forvaltning vil en målsetting om budsjettbalanse innebære omtrent samme spare- og investeringsnivå. Samvariasjonen mellom sparing og realinvesteringer kan på disse områdene ses som resultat av at en sparer for å kunne investere, snarere enn som en årsak-virkning sammenheng mellom de to størrelsene.

• Myndighetene kan i den økonomiske politikken legge vekt på å motvirke ubalanser i utenriksøkonomien, noe som vil bety små forskjeller mellom sparing og realinvesteringer for landet sett under ett. Den sterke samvariasjonen mellom de to størrelsene vil da være et resultat av den økonomiske politikken.

• Fra nyere makroøkonomisk teori vet en at veksttakten i økonomien kan påvirke spare- og investeringsratene i samme retning. Den høye spare- og investeringsraten i Japan på 1960- og 1970-tallet kan for eksempel ses som et resultat av sterk vekstevne i japansk økonomi i perioden.

• Kapitaloppbyggingen i høyinntektslandene i OECD-området kan også være kommet så langt at en er kommet opp på en balansert vekstbane, kjennetegnet av jevn vekst i blant annet realkapitalen og nettofordringene overfor utlandet. Også i dette tilfellet vil en ha små over- eller underskudd i utenriksøkonomien, og dermed høy samvariasjon mellom sparing og realinvesteringer. For lavinntektsland vil situasjonen kunne være annerledes, og fram til gjeldskrisen i 1982 synes det også å ha vært mindre samvariasjon mellom spare- og realinvesteringsnivå for disse landene.

Alt i alt synes det å være såvidt mange andre mulige forklaringsfaktorer bak samvariasjonen mellom spare- og investeringsnivået at en vanskelig kan trekke klare konklusjoner om graden av kapitalmobilitet på dette grunnlaget alene. De empiriske forsøkene som har vært gjort på å forklare samvariasjonen mellom sparing og realinvesteringer på grunnlag av andre, bakenforliggende faktorer gir imidlertid heller ikke grunnlag for å avvise at sparenivået kan ha selvstendig betydning for realinvesteringene gjennom å påvirke de avkastningskravene investorer står overfor.

Som et alternativ til tilnærmingen ovenfor har en forsøkt å vurdere graden av kapitalmobilitet ved å å prøve å anslå hvor sterkt kapitalbevegelsene reagerer på ulikheter i kapitalavkastningen mellom land og ved å sammen­likne kapitalavkastningen i ulike land. Også her står en imidlertid overfor store metode- og datamessige problemer.

De fleste av disse studiene er knyttet til kortsiktige kapitalplasseringer med lav risiko, og i hvilken grad slike plasseringer oppfyller det som har fått betegnelsen udekket renteparitet. Med dette menes at en bare vil ha forskjeller i kapitalavkastningen mellom land i den grad forskjellene motsvares av forventninger om endringer i valutakursene. Dersom forutsetningen om udekket renteparitet er oppfylt, vil et land for eksempel bare kunne holde et lavere rentenivå enn omverdenen hvis det forventes en appresiering av valutaen. Siden en ikke uten videre kan observere valutakursforventningene, er undersøkelsene i praksis ofte basert på den faktiske utviklingen i valutakursene.

Resultatene i Holden og Vikøren 7 (1994) for de nordiske landene synes å være representative for denne typen studier. På kort sikt avviker den faktiske rente- og valutakursutviklingen betydelig fra forutsetningen om udekket renteparitet. Hvor mye av dette som skyldes egentlige avvik fra udekket renteparitet, og hvor mye feilaktige valutakursforventninger, er det imidlertid ikke grunnlag for å si. Avvikene fra udekket renteparitet blir gjennomgående mindre hvis en ser på avkastningen over en lengre periode av å rullere kortsiktige plasseringer, dvs. at en ved forfall foretar en ny kortsiktig plassering av de frigjorte midlene.

Samlet synes det å være betydelig kapitalmobilitet for kortsiktige, risikofrie kapitalplasseringer, og de avkastningsforskjellene som kan observeres skyldes trolig for en stor del feilaktige forventninger om valutakursen, snarere enn lav kapitalmobilitet. Land med høy sparing og stor privat kapitalutgang vil likevel trolig kunne holde et noe lavere rentenivå på slike plasseringer enn andre land. Hvor store utslag dette vil kunne gi har en imidlertid meget tynt empirisk grunnlag for å vurdere.

For langsiktige plasseringer og plasseringer med høyere risiko er den empiriske litteraturen enda mer begrenset. Siden lang sikt bare er kort sikt gjentatt over tid, skulle en imidlertid over tid vente om lag samme renteforskjeller mellom land for langsiktige som for kortsiktige plasseringer. Valutakursusikkerhet vil imidlertid trolig også her isolert sett bidra til et noe lavere rentenivå i land med stor sparing og privat kapitalutgang enn ellers. Flere forhold, blant annet nasjonale preferanser ved plassering av risikokapital og mindre kunnskap om utenlandske enn innenlandske plasseringsalternativer, kan bidra til at forskjellene i avkastning blir større for langsiktig risikokapital.

Selv om det empiriske grunnlaget er begrenset, er det derfor alt i alt rimelig å anta at omfanget av den nasjonale sparingen kan ha en merkbar virkning på de innenlandske realinvesteringene gjennom å påvirke de avkastningskravene investorer står overfor. Også fordelingen av samlet sparing mellom offentlig sektor og foretaks- og husholdningssektoren, og mellom husholdningene, vil imidlertid kunne ha stor betydning for tilgangen på risikokapital. Som omtalt i avsnitt 2.3 er det særlig på dette siste punktet at Norge adskiller seg fra resten av OECD-området. For større foretak med internasjonal orientering vil imidlertid den innenlandske sparingen trolig ha mindre betydning for kapitaltilgang og investeringer.