6 Notat fra Handelsbanken Capital Markets 30. mai 2006

Vurdering av industriell løsning mellom BaneTele og Bredbåndsalliansen

Innledning

Den 15.februar 2006 meddelte NHD at en ville gjenoppta arbeidet med å finne en industriell samarbeidspartner til BaneTele. Handelsbanken Capital Markets («Handelsbanken») har vært finansiell rådgiver for BaneTele og NHD i dette arbeidet. Den 30.mai 2006 ble det offentliggjort at en har fremforhandlet en avtale med Bredbåndsalliansen. Avtalen innebærer det skal gjennomføres en rettet kontantemisjon i BaneTele mot Bredbåndsalliansen stor NOK 625 mill. Etter transaksjonen vil Bredbåndsalliansen og staten hver få en eierandel på 50% i «Nye BaneTele». Transaksjonen verdsetter således verdien av egenkapitalen i BaneTele etter transaksjonen til NOK 1.250 mill.

Handelbanken vil i det følgende gi vår vurdering av transaksjonen herunder verdien av statens aksjer i BaneTele.

Oppsummering

Vår vurdering er at den fremforhandlede løsningen med Bredbåndsalliansen gir BaneTele et meget sterkt finansielt fundament. Staten sikres en god innflytelse på utviklingen i selskapet gjennom 50% eierskap samt en aksjeeieravtale som gir nødvendig innflytelse i viktige beslutninger for den strategiske utviklingen i selskapet. Løsningen tilfredsstiller statens rammer for prosessen. BaneTele får nå en meget sterk plattform til å vokse videre både som uavhengig kapasitetsleverandør og som leverandør av tjenester knyttet til internett og datakommunikasjon for bedriftsmarkedet. Løsningen representerer dermed en god langsiktig industriell satsing.

Vi vurderer videre den verdi av BaneTele som er oppnådd i transaksjonen til å være meget god for staten. Vi har vurdert verdien av BaneTele før transaksjon til å være i området NOK 950-1150 mill («Enterprisevalue», eller «EV»). Vi har nå vurdert BaneTele etter transaksjonen («Nye BaneTele») til å ha en EV i området NOK 1.200 – 1.300 mill. Gjennom emisjonen er netto rentebærende gjeld endret fra NOK 543 mill til en netto positiv kontantbeholdning på NOK 82 mill. Dette betyr at vi vurderer verdien av egenkapitalen i selskapet å ha steget fra NOK 507 mill (midtverdi) til NOK 1.332 mill (midtverdi). Statens andel (50%) av denne egenkapitalen er NOK 666 mill. Verdistigningen skyldes både kontantemisjonen og estimert tilført verdi fra Bredbåndsalliansen (synergieffekter).

Bakgrunn

Aktuelle aktører ble invitert til en prosess med sikte på å samordne egen virksomhet med BaneTeles aktiviteter. Følgende rammer ble lagt for prosessen:

• Styrke og utvikle BaneTeles landsdekkende stamnett

• Staten ville kreve offentlig kontroll i en eventuell ny enhet

• Etablering av åpent nett for alle leverandører av bredbåndstjenester på kommersielle vilkår

• Skaffe BaneTele økt trafikk og sterkere integrering med lokale nett

• Det statlige eierskapet skal bidra til å sikre et langsiktig samfunnsmessig perspektiv på utviklingen i selskapet

Det er gjennomført en strukturert prosess mot aktuelle samarbeidspartnere. Prosessen frem til en endelig avtale har bestått av følgende hoveddeler: (i) Utsendelse av invitasjonsbrev, (ii) møte med BaneTeles Adm.dir og styreformann samt NHD (iii) forslag til struktur (indikativt bud/forslag), (iv) aksept av minimum-betingelser i «term sheet» (v) due diligence fase 1, (vi) møte med BaneTele/NHD, (vii) avklaringsmøter og korrespondanse og (viii) endelig forslag til struktur, (ix) videre samtaler med én part, (x) forhandlinger, due diligence fase 2 og gjennomgang av omforent forretningsplan.

Due diligence fase 1 ble altså gjennomført med flere interessenter, mens endelig due diligence i fase 2 og arbeid med felles forretningsplan ble gjennomført med Bredbåndsalliansen.

Hovedpunkter i Transaksjonen

Det er fremforhandlet en Integrasjonsavtale mellom NDH, BaneTele og Bredbåndsalliansen samt Bredbåndsalliansens eiere om Nye BaneTele. Ellers er følgende vedlegg fremforhandlet: (i) Aksjeeieravtale, (ii) Avtaler med Bredbåndsalliansens aksjeeiere og (iii) Forretningsplan (omforente hovedpunkter). Transaksjonen har følgende hovedelementer:

• Partnerskap mellom staten og Bredbåndsalliansen, der begge parter får 50% i NyeBaneTele.

• Emisjon gjennom kontantinnskudd stort NOK 625 millioner fra Bredbåndsalliansen. Dette gir en egenkapitalverdi av selskapet stor NOK 1.250 mill, og en implisitt verdi av statens aksjer stor NOK 625 mill.

• Nye BaneTele skal videreutvikle BaneTeles strategi som (i) uavhengig kapasitetsleverandør samt (ii) tjenester knyttet til internett og datakommunikasjon for bedriftsmarkedet

• Bredbåndsalliansens 6 eierselskaper gir Nye BaneTele disposisjonsrett til alle sine lokale og regionale nettverk. Videre vil eierne benytte NyeBaneTeles nett til å dekke sine transportbehov.

• Staten kan kjøpe tilbake kontrollerende majoritet (opp til 67%) av aksjene i selskapet dersom Nye BaneTele ikke oppnår en rekke operasjonelle mål innen en tidsperiode

• Staten har en rett til å selge alle sine aksjer til Bredbåndsalliansen etter to år til en definert markedkurs og til minimum transaksjonskurs + en rentekompensasjon.

Verdivurdering

Vi har gjennomført verdivurdering av BaneTele og av NyeBaneTele (inkludert forventede synergier av partnerskapet med Bredbåndsalliansen). I arbeidet er det benyttet verdivurderingsmetodikk som er vanlig ved tilsvarende transaksjoner; (i) Neddiskontert kontantstrøm (DCF), (ii) sammenlignbare selskaper og (iii) sammenlignbare transaksjoner.

Hensyntatt i vurderingen er også de rammer som ble lagt for transaksjonen. Mulig verdi av selskapet vil i utgangspunktet øke i takt med økende grad av kontroll. Således vil vi forvente den høyeste oppnåelige verdi ved en transaksjon dersom 100% av aksjene legges for salg. Det vil videre være vanlig at eierandel høyere enn 50% har en høyere verdi pr aksje enn en situasjon med minoritet. Rammene for transaksjonen regulerer også antallet interessenter. Muligheten for oppnåelse av høye verdier øker med en prosess som gjør det enkelt for flest mulig potensielle interessenter å delta. Sommeren 2005 ble det gjennomført en åpen invitasjon til et bredt utvalg av industrielle og finansielle aktører der en ba om indikasjoner på mulig transaksjonsform og tilhørende verdier. Responsen var da betydelig for en mulighet til å overta 100% av selskapet. En rekke av de aktuelle aktørene takket nei til deltagelse i den prosessen som ble igangsatt i mars i år.

I forkant av forhandlingene med Bredbåndsalliansen vurderte vi BaneTele til en EV i området NOK 950-1150 mill. Gjennom siste fase i forhandlingene med Bredbåndsalliansen ble det utarbeidet grove estimater for Nye BaneTele i et samarbeid mellom BaneTele og Bredbåndsalliansen. Arbeidet viser bla en viss reduksjon i estimatene for 2006 og 2007 for BaneTele. Dette bidrar til at vi vurderer det slik at verdien av BaneTele før transaksjonen med høyere grad av sannsynlighet vil ligge i nedre del av det angitte intervallet, altså mellom NOK 950 – 1.050 mill. Gitt en netto rentebærende gjeld stor NOK 543 mill, gir dette en egenkapitalverdi for staten i området NOK 407 – 507 mill.

De omforente estimatene mellom BaneTele og Bredbåndsalliansen ligger til grunn for vår verdivurdering av NyeBaneTele. Vår samlede vurdering viser en samlet EV= NOK 1.200 – 1.300. Økningen i forhold til BaneTele før transaksjonen kommer som et resultat av forventede effekter av det industrielle samarbeidet som oppstår ved at (i) Nye BaneTele gis disposisjonsrett til eierne i Bredbåndsalliansens lokale og regionale nett, (ii) eiernes kjøp av kapasitetskjøp fra Nye BaneTele, og (iii) bedret posisjon for et finansielt styrket og «avklart» BaneTele

I det foreliggende transaksjonsalternativet, vil Nye BaneTele få en positiv netto rentebærende gjelds-situasjon. Netto rentebærende gjeld bedres fra NOK (543) mill til NOK 82 mill.

Egenkapitalverdien i selskapet blir dermed NOK 1.282 – 1.382. Verdien av statens aksjer blir således i området NOK 641 – 691 milll.

Vår vurdering er at transaksjonen gir en betydelig økning i verdien av statens aksjer. Dette skyldes at den finansielle usikkerheten er signifikant redusert samt at det forventes positive synergieffekter i den samordning som planlegges med Bredbåndsalliansens eiere herunder etablering av felles teknologiske plattformer.

Avsluttende kommentar

BaneTele har historisk levert relativt svake resultater. Selskapet har en betydelig kostnadsbase knyttet til sitt nasjonale nettverk, og omsetningsutviklingen har vært for lav til å kunne oppnå stordriftsfordeler som gir grunnlag for en god avkastning på selskapets totalkapital. Den nye situasjonen i selskapet gir grunnlag for god langsiktig vekst samt et meget solid teknisk produkt-og tjenestespekter. På kort sikt vil det imidlertid fremdeles være en viktig utfordring for BaneTele å øke omsetningen for begge sine hovedvirksomhetsområder; kapasitet og tjenester, i tillegg til å tilpasse kostnadsbasen på en mest mulig effektiv måte. Vi er av den oppfatning at den fremforhandlede løsning legger til rette for en meget god utvikling av selskapet gitt de rammebetingelser som staten har lagt for sitt eierskap i BaneTele.