2 Litteraturgjennomgang av effekter av eierskapsutøvelse

Dette vedlegget gir en oversikt over studier om effektene av eierskapsutøvelse og supplerer analysene i kapittel 7. Gjennomgangen søker å belyse hva forskning sier om investorers evne til å innvirke på selskapers atferd.

1 Innledning: Hva er eierskapsutøvelse?

Eierskapsutøvelse innebærer at aksjonæren involverer seg i den overordnede styringen av selskapet. Investoren kan gjøre innflytelse gjeldende i større eller mindre grad ved å bruke retten til å stemme for aksjene på selskapers generalforsamling eller ved å kommunisere sitt syn på andre måter til ledelsen eller styret. Alle aksjonærer kan i prinsippet stemme. Dialog med beslutningstagere i selskapet er i praksis begrenset til større aksjonærer eller aksjonærgrupper. Velinformert handel i aksjen kan også influere på beslutninger i selskapet.

I et økende antall markeder finnes det veiledning for institusjonelle investorers eierskapsutøvelse.1 Disse veilederne legger vekt på hensynet til dem som eier kapitalen som den institusjonelle investoren forvalter, for eksempel pensjons- og forsikringskasser og privatpersoner med andeler i aksjefond. Veilederne tar utgangspunkt i at eierskapsutøvelse vil styrke selskapenes evne til å gi aksjonærene avkastning over tid. Klare aksjonærrettigheter er gjerne utgangspunktet for eierskapsutøvelsen, og derfor er det i mange tilfeller et siktemål i seg selv å fremme og ivareta god selskapsstyringspraksis.

Den institusjonelle investoren tar ofte hensyn til at denne er minoritetsaksjonær i mange selskaper og derfor avhengig av den aksjonærbeskyttelsen som kan ligge i god selskapsstyringspraksis. Dette innebærer at involverte institusjonelle aksjonærer ofte er opptatt av å respektere den rolledelingen som følger av god selskapsstyring. I henhold til dette bør styret delegere den daglige driften til selskapets administrasjon. Aksjonærene bør forvente og respektere at styret ivaretar aksjonærfellesskapets interesser og likebehandler aksjonærene. Dermed begrenses hvilke temaer som er egnet for eierskapsutøvelse for en langsiktig institusjonell investor med en bred portefølje. Hensikten kan ikke være å fremme særstandpunkter som én investor har hvis dette går på bekostning av interessene til andre aksjonærer. Investoren bør heller ikke ta opp mindre spørsmål som dreier seg om daglig drift.

Eksempler på investorer som ikke utøver eierskap er momentum- og arbitrasjeinvestorer og rene indeksfond som ikke benytter stemmerettene og som heller ikke på andre måter kommuniserer sine preferanser til selskaper de eier aksjer i. Mange småaksjonærer utøver heller ikke noe eierskap.

Målet for eierskapsutøvelse er å bidra til høyest mulig avkastning for SPU.

Dette er en etisk forpliktelse i seg selv. Studier viser at eierskapsutøvelse kan bidra til å endre selskapers atferd og legge et grunnlag for bedre avkastning i aksjen.

Litteratur på dette området omhandler i stor grad hvilke virkninger eierskapsutøvelse har på selskapers lønnsomhet og verdsettelse. Flere studier viser samtidig til at grunnen til en slik bedring i aksjeverdiene og lønnsomheten ofte er tiltak som er blitt iverksatt for å bedre selskapsstyringen eller andre initiativer fra investorene. Litteraturoversikten har avgrenset seg til fagfellevurderte studier publisert i de mest anerkjente tidsskriftene innenfor aktuelle områder.

Et spørsmål er om eierskapsutøvelse vil være mer effektiv dersom det er en «trussel» bak om å selge seg ned i selskapet. Utvalget kjenner ikke til egne studier som ser på virkningen av etisk motivert observasjon eller utelukkelse på selskapers atferd, eller på samspillet mellom eierskapsutøvelse og slik utelukkelse. Det er imidlertid studier som tyder på at velinformert handel i aksjen kan bidra til høyere avkastning gjennom disiplinering av ledelsen (Edmans og Holderness 2017). Med velinformert handel menes handel basert på grundig finansiell analyse av selskapet. Det vil si vurdering av fremtidig inntjening, verdier og forpliktelser i balansen og kravet til avkastning på kapitalen som blir satt inn i selskapet. Dette kalles ofte fundamental analyse.

2 Om forskning på eierskapsutøvelse

Eierskapsutøvelse kan vurderes som virkningsfull dersom de målene som aksjonæren har for selskapet blir oppnådd. For å måle en slik effekt, må en studere endringer i atferden i hvert enkelt selskap. Det er komplisert. Som oftest vil likevel målet for eierskapsutøvelsen være å oppnå endringer i atferden som øker avkastningen på aksjene over tid. En slik effekt kan måles indirekte ved å se på hvordan aksjonærens aktivitet for å oppnå endringer samvarierer med selskapets evne til å levere avkastning til aksjonærene i tiden etter eierskapsutøvelsen.

Studier av effektene av eierskapsutøvelse er krevende av flere grunner. Diskusjoner mellom aksjonærer og selskapets styre eller ledelse er i utgangspunktet ikke observerbare fra utsiden. Dermed har forskere normalt ikke innsikt i omfanget av eller innholdet i kommunikasjonen. Intern praksis i selskapet er heller ikke direkte observerbar og må tolkes ut fra det som rapporteres. Når selskap gjør endringer i sin praksis, blir det normalt ikke begrunnet med eventuell påvirkning fra aksjonærer. Både endret praksis og den etterfølgende økonomiske utviklingen (lønnsomhet, verdsettelse og avkastning) kan skyldes en rekke faktorer som virker samtidig. Det er følgelig ikke trivielt å skulle bevise at endret selskapspraksis på ett felt skyldes engasjement fra én aksjonær, og heller ikke at en observert etterfølgende økonomisk utvikling er knyttet til akkurat denne endringen.

Det meste av forskningen fokuserer derfor på allment observerbare forhold. Investorers offentliggjorte stemmeretningslinjer og -rapporter og utfall på generalforsamlinger, der dette er tilgjengelig, er eksempler på slike observasjoner. Disse observasjonene fanger ikke opp andre deler av kommunikasjonen mellom aksjonærer og selskaper, men kan gi indikasjoner på eierskapsutøvelse. Andre studier tar utgangspunkt i aksjonærstrukturen eller endringer i denne (i land der dette er tilgjengelig). Forskere undersøker da om det er en sammenheng mellom aksjonærstruktur og utfall knyttet til investeringer, lønnsomhet, verdsettelse og avkastning. Forskerne kan gjøre antagelser om at større aksjonærer har strategiske målsetninger og kommuniserer sine syn til selskapet, uten at dette er direkte observerbart.

Selskapsstyring er et komplekst tema i skjæringen mellom fagfeltene foretaksfinansiering og kapitalverdi, selskapslovgivning og verdipapirmarkedsregulering, og ledelse og politiske prosesser (Becht, Bolton og Röell, 2007). En rød tråd i diskusjonen er imidlertid teorien om agentkostnader (Jensen og Meckling, 1976, Shleifer og Vishny, 1997). Selskapets ledelse opptrer som agent for aksjonærene som har stilt opp med kapital og har forventninger til fremtidig avkastning på kapitalen og den risikoen ledelsen tar. Ledelsen har ikke nødvendigvis akkurat de samme målsetningene som aksjonærene. Dette er en kime til agentkostnader; at ledelsen styrer på en litt annen måte enn det som ville vært den beste sett fra aksjonærenes ståsted. Samtidig må aksjonærene gi ledelsen vide fullmakter for å få en effektiv forretningsmessig drift.

Diskusjonen om selskapsstyring dreier seg om balansen mellom delegering til ledelsen og kontroll fra aksjonærenes side. I dette perspektivet kan man si at aksjonærenes eierskapsutøvelse skaper verdi når den minimerer agentkonflikten mellom aksjonærer og ledelse. Sentrale instrumenter for god selskapsstyring er god rapportering til aksjonærene, et effektivt aksjonærvalgt styre, ordninger for aksjonærgodkjenning av særlig viktige selskapsbeslutninger og regler som beskytter mot tapping av aksjonærverdier og forskjellsbehandling av aksjonærer. Eierskapsutøvelse dreier seg om hvordan aksjonærer utnytter disse instrumentene til å skape merverdi og beskytte investeringene.

Eierskapsutøvelse kan også søke å influere på selskapets overordnede forretningsstrategi. Dette kan inkludere hvordan selskapet forholder seg til interessenter som arbeidstagere, befolkningen der virksomheten finner sted, brukere av selskapets produkter, miljøaspekter ved virksomheten, og så videre. Dette kan inkludere effekter i leverandørkjeden. Ofte brukes samlebetegnelsen ESG – environmental, social and governance issues. Utgangspunktet vil normalt være at investoren kommuniserer preferanser han/hun mener er verdiskapende for selskapet og som derved fremmer aksjonærfellesskapets interesser. Eierskapsutøvelse innenfor «E og S» kan også dreie seg om å få selskapet til å begrense eller endre deler av sin virksomhet for å ivareta miljømessige og sosiale forhold utenfor selskapet selv og uten at investoren forventer positiv effekt på avkastning. Hvis tiltaket går ut over lønnsomheten for selskapet kan det være uklart om det er i aksjonærenes felles interesse.

Det er vanlig å hevde, men krevende å vise, at ESG- eller bærekraftsorienterte investeringsstrategier generelt gir bedre avkastning. Med utgangspunkt i økonomisk geografi og med et praktikerståsted finner Clark, Feiner og Viehs (2015) i en metastudie av 200 arbeider at høy bærekraftsstandard fra selskaper gjennomgående er assosiert med lavere kapitalkostnad, bedre selskapsresultater og høyere aksjeavkastning. De underliggende arbeidene her holder imidlertid ikke nødvendigvis høy akademisk forskningsstandard, og metastudien er ikke selv fagfellevurdert og publisert i anerkjent tidsskrift.

Et mulig teoretisk rammeverk for studier av eierskapsutøvelse er inspirert av Hirschman (1970). Den aksjonæren som ikke er fornøyd med strategien til eller driften av et selskap, kan fremme sine interesser enten ved å forsøke å endre på selskapets drift eller ved å overvåke situasjonen og selge seg ned (eller opp), alt etter hvordan utsiktene vurderes. Disse strategiene utelukker ikke hverandre. Gjennomgangen av litteraturen nedenfor tyder på at eierskapsutøvelsen er mest virksom hvis selskapets styre og ledelse oppfatter at aksjonærens beslutninger om å handle i aksjen følger av samme analyse som aksjonærens uttalte forventninger og krav til selskapet og dens stemmegivning på generalforsamlinger.

Edmans, Gosling og Hutton (2018), som ga innspill til den britiske gjennomgangen av anbefalingen om eierskapsutøvelse, skiller mellom generell og spesifikk eierskapsutøvelse. Med generell eierskapsutøvelse tilstreber aksjonæren å ha en standardisert tilnærming til selskapene. For eksempel kan aksjonæren ønske å fremme selskapers generelle oppmerksomhet om visse temaer, slik som bestemte miljømessige eller sosiale virkninger av driften, eller aksjonæren kan fremme et bestemt syn på hva som er god selskapsstyring. Dette kan være en kostnadseffektiv tilnærming for investorer med mange investeringer i porteføljen. Selskapene kan imidlertid oppleve at aksjonærens tilnærming i slike tilfeller ikke er tilpasset selskapets aktuelle situasjon. Spesialisert eierskapsutøvelse tar derimot utgangspunkt i en analyse av de enkelte selskapene og legger mindre vekt på å fremme likeartede synspunkter overfor mange selskaper.

Edmans, Gosling og Hutton oppsummerer forskningen om effektene av eierskapsutøvelse i seks punkter:

Funn om generell eierskapsutøvelse:

1. Tiltak som bedrer selskapsstyringen og rammebetingelsene for eierskapsutøvelse generelt på en markedsplass, bidrar også til å øke verdien og lønnsomheten til selskapene på markedsplassen.

2. Selskaper med god selskapsstyring, særlig de som har sterke aksjonærrettigheter, gjør det bedre enn andre selskaper (tverrsnittsstudier).

3. Bedringer i selskapsstyring, for eksempel styrking av aksjonærrettighetene og innføring av langsiktige avlønningsmodeller for ledelsen, fremmer den langsiktige avkastningen i aksjen og lønnsomheten i selskapet (tidsseriestudier).

Funn om spesialisert eierskapsutøvelse:

1. Forekomsten av eiere av større aksjeposter (såkalte «blockholders») korrelerer positivt med ulike mål på verdsettelsen av selskapet, lønnsomheten og selskapets investeringer i ny virksomhet.

2. Involvering fra «aktivistinvestorer» øker selskapers verdi, produktivitet og innovasjon.

3. Resultatene av eierskapsutøvelse for andre typer av investorer er mer blandet.

Disposisjonen i omtalen under tar utgangspunkt Edmans, Gosling og Hutton (2018).

3 Generell eierskapsutøvelse

Tre funn fra litteraturen (A-C i oversikten ovenfor) knytter særlig an til generell eierskapsutøvelse. Disse funnene tyder på at utøvd eierskap og god selskapsstyring er gunstig for aksjonærene i det lange løp, enten det skyldes generelle bedringer i markedet (A), valg av bedre styringspraksis i hvert enkelt selskap (B) eller bestrebelser på å bedre styringspraksisen i det enkelte selskapet (C). Vi drøfter nedenfor hvert av disse funnene.

1. Tiltak som bedrer selskapsstyring og rammebetingelsene for eierskapsutøvelse generelt på en markedsplass, bidrar også til å øke verdien og lønnsomheten til selskapene på markedsplassen

Et kjent eksempel på en bred tiltakspakke for å bedre selskapsstyringen i et helt marked er Sarbanes-Oxley-loven i USA i 2002. Loven kom etter flere saker som viste svakheter i selskapsstyring rundt årtusenskiftet. De nye reglene innebar blant annet høyere straffer for dokumentfalsk og tidligere rapportering av innsidehandel i aksjer. Det kom krav om uavhengige revisjonsutvalg i selskapenes styre og prosedyrer for å sikre effektiv internkontroll i selskapene. Chhaochharia og Grinstein (2007) finner i en studie at reglene hadde positiv effekt på verdsettelsen av selskaper. Selskaper som måtte bedre styringssystemet sitt som følge av loven steg i verdi sammenlignet med selskaper som ikke trengte å gjøre like store endringer. Med andre ord skapte loven verdier for aksjonærer i selskaper som hadde en relativt svak styringsstruktur i utgangspunktet.

I andre tilfeller tar ny regulering sikte på å mobilisere investorene for å bedre selskapsstyringen. Et aktuelt eksempel på dette er innføring av regler om aksjonæravstemming om godtgjørelsen til selskapenes ledelse. Correa og Lel (2016) finner i en studie av selskaper i 38 land at når myndighetene innførte regler om aksjonærstemmegivning om lederavlønning, fulgte investorene opp med å bruke denne muligheten til å påvirke avlønningspraksis i selskapene. Dette ledet blant annet til at avlønningen ble mer i samsvar med resultatutviklingen i selskapet.

I litteraturen vises det også til at store indeksnære fond kan presse fram en bedre selskapsstyring i aksjemarkeder, til tross for at dette er fond som har relativt passive handelsstrategier. Slike fond etterlikner gjerne sammensetningen av aksjeindekser fremfor å lete etter vinneraksjer å investere i. Disse fondene konkurrerer om å ha lave kostnader og forvaltningshonorarer og kan derfor ikke bruke store ressurser på å følge opp de tusenvis av enkeltselskaper som gjerne inngår i porteføljen.

Appel, Gormley og Keim (2016) finner at passive aksjefond i USA påvirker hvilken styringsstruktur selskapene velger å ha, blant annet ved at styrene i selskapene fikk flere uavhengige medlemmer, forsvarsmekanismer mot uønskede oppkjøp ble fjernet og ved at stemmeretter sjeldnere ble fordelt ulikt mellom aksjeklasser. De fleste aksjonærer vil oppfatte dette som bedre selskapsstyring.2 Aksjene i disse selskapene fikk en høyere langsiktig avkastning. Forfatterne finner at de relativt passive investorene med store aksjeposter utøvet innflytelse gjennom å stemme. Funnet er interessant, fordi det ofte har vært antatt at kun fokuserte og svært aktive investorer kan påvirke selskaper gjennom sitt eierskap. De indeksnære investorene har som følge av sin strategi ikke mulighet til å selge aksjene og er derfor henvist til eierskapsutøvelse. De kan heller ikke bruke store ressurser på å følge opp hvert enkelt selskap og velger derfor relativt standardiserte tilnærminger overfor et høyt antall selskaper. Mange investorer har sammenfallende syn på grunnleggende spørsmål innen selskapsstyring, og stemmegivningen sender derfor nokså likeartede signaler til selskapene.

Mens denne kunnskapsgjennomgangen omfatter fagfellevurderte studier publisert i anerkjente tidsskrifter er det naturlig også å nevne enkelte studier som ikke har kommet like langs i publiseringssykelen dersom de har direkte tilknytning til Statens pensjonsfond. Et slikt tilfelle er et working paper fra 2019 som ser spesielt på eierskapsaktiviteter i Norges Bank. Aguilera, Bermejo, Capapé og Cuñat tar for seg Norges Banks publisering av diskusjonsnotatet «Corporate governance» i 2012. Forfatterne mener å se at Norges Bank etter publiseringen rebalanserte porteføljen for å fremme selskapsstyringsprofilen til fondet. De finner også at selskaper i porteføljen reagerte med å bedre sin selskapsstyring etter publiseringen. Det kan være metodologiske utfordringer i en slik analyse, og det er derfor naturlig å avvente fagfellevurdering og anerkjent publisering før en legger vekt på slike resultater.

Resultatene er eksempler på at investorer kan påvirke selskapenes atferd fordi mange investorer trekker i samme retning.

1. Selskaper med god selskapsstyring, særlig de som har sterke aksjonærrettigheter, gjør det bedre enn andre selskaper (tverrsnittsstudier)

Ifølge litteraturen blir selskaper med god selskapsstyring høyere verdsatt i aksjemarkedet enn selskaper som ikke vurderes å ha en like god selskapsstyring. Det er også funn som indikerer høyere lønnsomhet for slike selskaper (Gompers, Ishii og Metrick, 2003, Masulis, Wang og Xie, 2007, Giroud og Mueller, 2011). Det teoretiske grunnlaget for dette er dels at aksjonærrettigheter utgjør en korrigerende mekanisme – ledelse og strategi blir lettere skiftet ut hvis resultatene uteblir. Dernest kan god selskapsstyring motvirke at de resultatene som skapes, blir anvendt eller fordelt på måter som ikke er gunstig for aksjonærene eller som diskriminerer mellom typer av aksjonærer.

Tidlige studier fant at god selskapsstyring også var assosiert med høyere avkastning i aksjen, men dette finner en ikke i nyere studier på amerikanske data. Endringen forklares av Bebchuk, Cohen og Wang (2013) med læring i aksjemarkedet. Oppmerksomheten om selskapsstyring har økt, og verdien av god praksis har blitt priset inn i aksjekursene i større grad. Med andre ord: forskere finner fremdeles at selskaper med god selskapsstyring har bedre lønnsomhet enn selskaper som har dårligere selskapsstyring, og at aksjen prises høyere. Men investorer får ikke høyere avkastning ved å kjøpe aksjer med erkjent god selskapsstyring – fordi selskapsstyringskvaliteten allerede er priset inn.

I slike studier er det vanlig å lage en indeks av indikatorer på selskapsstyringskvalitet. Forskerne gir hvert selskap en indeksskåre basert på hvordan selskapet måles på hver av indikatorene. En sammenligner deretter utfall (gjerne forskjellige uttrykk for lønnsomhet og verdsetting) for grupper av selskaper med ulike skåre. Metoden kan fange opp selskapsstyringsforskjeller mellom grupper av selskaper, men er ikke egnet til å forklare akkurat hva det er med selskapsstyringen som henger sammen med lønnsomheten.

Når en i stedet ser på effekten av spesifikke enkeltforhold ved selskapsstyringen, er litteraturen mer sparsom med resultater. Likevel finner Lilienfeld-Toal og Ruenzi (2014) at når konsernsjefen eier aksjer i selskapet, er avkastningen i aksjen høyere. Effekten er sterkest hvis selskapsstyringen for øvrig er svak eller hvis det er svak konkurranse i markedet for selskapets produkter. Selskaper der konsernsjefen eier aksjer drives mer effektivt og bygger sjeldnere «imperier». Forfatterne mener aksjeeierskapet gir konsernsjefen sterkere incentiver til å skape verdier for aksjonærene. Det er også funnet at både uavhengighet i styret (Weisbach, 1988, Coles, Daniel og Naveen, 2014) og et relativt lavt antall styremedlemmer (Yermack, 1996) er assosiert med høyere verdsettelse og indikasjoner på tettere oppfølging av konsernsjefen.

I et annet eksempel på mulig verdi av aksjonærrettigheter, studerer Holderness (2018) markedsreaksjonen på kunngjøring av egenkapitalemisjoner.3 Han sammenligner ulike emisjonsregimer i 23 land og finner at aksjekursen i snitt reagerer negativt på emisjoner som ikke trenger aksjonærgodkjenning, og positivt på emisjoner som trenger aksjonærgodkjenning. Forskjellen er fire prosentpoeng. Jo strammere godkjenningskravet er, jo mer positiv markedsreaksjon.

Resultater som dette besvarer ikke i seg selv spørsmålet om hvorvidt eierskapsutøvelse er virkningsfull. Imidlertid belyser funnene hvordan aksjonærer kan ha en felles interesse av at selskaper har god selskapsstyring, og at aksjonærer som gjennom eierskapsutøvelsen bidrar til å løfte kvaliteten på selskapsstyringen vil få betalt gjennom bedre verdsettelse av aksjen. Slik felles interesse kan motivere og forklare eierskapsutøvelse.

1. Bedringer i selskapsstyring, for eksempel styrking av aksjonærrettighetene og innføring av langsiktige avlønningsmodeller for ledelsen, fremmer den langsiktige avkastningen i aksjen og lønnsomheten i selskapet (tidsseriestudier)

Cunat, Gine og Guadalupe (2012) viser at når generalforsamlingen vedtar bedringer i selskapsstyringen, får aksjekursen en sterkere utvikling enn markedet for øvrig. Flammer og Bansal (2017) studerer selskaper der generalforsamlingen med knapp margin sluttet seg til aksjonærforslag om at sjefsavlønningen skal ha langsiktige incentiver. Denne aksjonærbestemte endringen medførte i studien økt lønnsomhet, høyere verdsettelse av aksjen og mer ledelsesfokus på langsiktige aktiviteter som innovasjon og utvikling av gode relasjoner til interessenter, som ansatte og de som berøres av miljøkonsekvenser av virksomheten.

Studier av denne typen identifiserer endringer der aksjonærer bidrar til endring og viser gunstige effekter for aksjonærene over tid. Også i disse studiene er fokuset på direkte observerbare eierskapshandlinger – stemmegivning på generalforsamlingen. De fanger ikke opp eventuelle effekter av annen kommunikasjon.

Ovennevnte studie dreiet seg om situasjoner der man kunne anta at utfallet ikke var kjent på forhånd – fordi det ble avgjort med knapp margin. Forskere er stadig på jakt etter slike tilfeller der selskapsstyringen endrer seg plutselig og uventet, fordi dette kan fungere som naturlige eksperimenter. Det kan da lettere sannsynliggjøres at det er denne endringen som medfører utfallet, fordi man kan legge til grunn at ikke andre relevante forhold endret seg akkurat samtidig. Som oftest viser det seg imidlertid vanskelig å si at slike endringer skjedde eller ble kjent for markedet på ett bestemt tidspunkt. Forskere har for eksempel studert økonomiske effekter av lovendringer innen selskapsstyring. Men som oftest vil markedet ha tatt inn over seg at sannsynligheten for en lovendring øker over en periode helt til endringen er en realitet. Selv om det kanskje skulle være en positiv effekt, blir det vanskelig å isolere denne effekten fra andre hendelser av betydning for prisingen av aksjene.

Mer sjeldent åpner det seg en mulighet til å betrakte en uventet rettslig utvikling som et naturlig eksperiment. Becker, Bergstresser og Subramanian (2013) undersøker aksjekursutviklingen rundt en uventet rettslig begjæring i 2010. Business Roundtable, som er en sammenslutning av konsernsjefer i større amerikanske selskaper, gikk til retten for å unngå en utvidet adgang for aksjonærer til å foreslå styremedlemmer i USA, såkalt «proxy access». Forskerne fant at eksponerte selskaper – der det var særlig sannsynlig at institusjonelle investorer ville benytte den nye forslagsretten til å forsøke å skifte ut styremedlemmer – falt i verdi den dagen det amerikanske verdipapirtilsynet (SEC) kunngjorde at det ville utsette den nye regelen som følge av begjæringen fra Business Roundtable. Forskerne fant et lignende fall i aksjeverdier da en domstol året etter i realiteten stadfestet at det ikke ville bli noen proxy access-regel. Forskerne konkluderte med at finansmarkedet i dette tilfellet satte en positiv verdi på den styrkede rettigheten for aksjonærer.

En senere studie av proxy access-begivenhetene i 2010 og 2011 (Cohn, Gillan og Hartzell 2016) utdyper forståelsen av fenomenet ved å vise blant annet at effekten på aksjeverdiene var sterkest for større selskaper med svak aksjekursutvikling og tilstedeværelse av en aktivistinvestor. Markedet så på den annen side en negativ effekt av proxy access for selskaper der investorer med andre mål enn verdiskaping kunne tenkes å bruke forslagsretten til å fremme slike formål. I forfatternes oppsett var dette store pensjonsfond som var ansett å fremme fagforeningsdrevne synspunkter gjennom sin eierskapsaktivitet heller enn avkastningsorienterte initiativer. Disse forskerne modifiserer dessuten valget av hendelsestidspunkter, jamfør diskusjonen ovenfor om vanskeligheten med å fastsette disse korrekt.

Slike studier tyder på at det er mulig å skape verdier gjennom å bedre enkelte aspekter av selskapsstyringen. Det er ofte vanskelig å bevise slike effekter gjennom tidsserieanalyser fordi endringer skjer over et langt tidsspenn, forventninger bygger seg opp og andre ting skjer samtidig.

4 Spesialisert eierskapsutøvelse

Funnene oppsummert i D-F dreier seg om spesialisert eierskapsutøvelse. Dette krever dyp forståelse av selskapet. Virkemiddelbruken fra investor tilpasses den aktuelle situasjon i det enkelte selskapet. Funnene i denne kategorien knyttes i første rekke til at det finnes en eller flere eiere med større aksjeposter (D), eller at en aktivistinvestor har kjøpt seg opp i selskapet (E). Til sist nevnes andre typer spesialisert eierskapsutøvelse der resultatene ikke er like entydige (F).

1. Forekomsten av eiere av større aksjeposter (såkalte «blockholders»,) korrelerer positivt med ulike mål på verdsettelsen av selskapet, lønnsomheten og selskapets investeringer i ny virksomhet.

«Blockholders» er ikke klart definert. Ofte tenker man på investorer som eier 5 prosent eller mer av selskapet. Dette skyldes at 5 prosents eierskap i USA utløser en meldeplikt og investoren må opplyse hvorvidt det ligger intensjoner om endring av selskapet. Studier ser imidlertid på eierposter som både er større og mindre enn dette.

Forskningen knytter slike effekter av store eierposter til disse investorenes spesialiserte eierskapsutøvelse. Når slike større aksjeposter skifter eier, leder dette til en signifikant verdiøkning i aksjen, noe som stemmer overens med at innflytelse fra større eiere øker verdien, for eksempel ved at de tilfører bransjekunnskap (Edmans og Holderness, 2017). Ved å samarbeide om eierskapsutøvelse vil også aksjonærer med mindre eierposter kunne oppnå de fordelene som aksjonærer med større eierposter har, slik forfatterne ser det.

Såkalte hendelsesstudier undersøker mer direkte hva som skjer når en aksjonær tar initiativ overfor enkeltselskaper for å oppnå endring. Denne aktiviteten er generelt ikke observerbar, men data om dette blir unntaksvis tilgjengelig for forskere ved at investoren åpner sin interne dokumentasjon for forskning. En må da være oppmerksom på den utvalgsskjevheten som ligger i at noen få investorer tilgjengeliggjør data og andre ikke gjør det. Det kan tenkes at disse investorene forventer at materialet vil indikere suksess. På den annen side gir slike studier interessant innsikt i hvilke resultater det er mulig å oppnå. Edmans og Holderness drøfter de mest kjente av disse studiene, og sammendraget nedenfor er dels basert på dette.

Carleton, Nelson og Weisbach (1998) undersøker effekten av brev som den store amerikanske pensjonsforvalteren TIAA-CREF skrev til selskaper mellom 1992 og 1996. I brevene, som ikke var offentliggjort, ba forvalteren om konkrete endringer i selskapets styringsstruktur. I 95 prosent av tilfellene kom TIAA-CREF til enighet med selskapene, og i mer enn 70 prosent av de tilfellene de kom til enighet, skjedde dette uten noen form for aksjonærstemmegivning. I studien ble det så verifisert, uavhengig av TIAA-CREF, at 87 prosent av selskapene som mottok brev gjorde endringer for å implementere det de var blitt enige med investoren om.

Denne studien viser ifølge Edmans og Holderness at ved å fokusere utelukkende på observerbare handlinger, som stemmegivning og aksjonærforslag på generalforsamlinger og investorers egenrapportering av sin aktivitet, kan man undervurdere betydningen av eierskapsutøvelse. Carleton, Nelson og Weisbach fant ingen umiddelbar effekt på aksjekursen av TIAA-CREFs brev, hvilket kan skyldes at brevene ikke var kjent for aksjemarkedet.

I en annen kjent studie rapporter Becht, Franks, Mayer og Rossi (2009) at britiske Hermes UK Focus Funds gjennomgående lyktes med sin ikke-offentlige eierskapsutøvelse. Forskerne fikk tilgang til forvalterens interne dokumentasjon fra eierskapsarbeidet. Hermes forvaltet pensjonsmidler og eierskapsutøvelse var et sentralt element i selskapets strategi. Det fremste virkemiddelet var å ha dialog med selskapsledelsen og noen ganger med andre aksjonærer. De konkrete målene i eierskapsutøvelsen kunne være salg av ikke-strategisk virksomhet, økt utbytte eller skifte av konsernsjef eller styreleder. I de tilfellene fondet oppnådde målet som var satt, ble den gjennomsnittlige meravkastningen over 5 prosent i den etterfølgende treårsperioden. Eierskapsarbeidet medførte at fondet slo sin referanseportefølje. Forskerne finner at meravkastningen kan knyttes til de oppnådde endringene i selskapene, og ikke til valget av aksjer som fondet investerte i.

Mens eieraktivitetene diskutert over var nokså entydig rettet mot langsiktig avkastning til aksjonærene, fant Dimson, Karakas og Li i 2015 positive effekter for eierskapsarbeid som var rettet mot flere interessenter enn bare aksjonærene. Denne studien er også basert på at forfatterne fikk tilgang til intern dokumentasjon hos en stor institusjonell investor, men i dette tilfellet er investorens navn ikke offentliggjort. Eierskapsinitiativene som ble studert foregikk i det amerikanske markedet fra 1999 til 2009 og omhandlet miljøvern, sosiale spørsmål og selskapsstyring, såkalt (ESG – environmental, social and governance issues). Forfatterne la i sin studie mest vekt på aktivitetene innen miljø- og sosiale spørsmål, fordi det var færre rapporter om vellykket eierskapsutøvelse på disse feltene fra før. Ifølge studien var effekten av eierskapsutøvelsen størst innenfor selskapsstyring (investoren oppnådde sine mål for eierskapsutøvelsen i 24 prosent av tilfellene), men også innen håndtering av miljøspørsmål og arbeidsforhold (suksess i henholdsvis 18 og 17 prosent av tilfellene). For aktiviteter innen folkehelse, bærekraft og menneskerettigheter var suksessraten under 10 prosent. For miljø- og sosiale spørsmål under ett, var raten 13 prosent.

I selskaper der initiativene ble tatt til følge, hadde aksjen en meravkastning på mer enn syv prosent i det etterfølgende året sammenlignet med aksjer i sammenlignbare selskaper. Disse selskapene bedret også sin lønnsomhet og sider ved selskapsstyringen, målt ved en indeks for god praksis, jf. diskusjonen under B ovenfor. Det var derimot ingen mer- eller mindreavkastning for de aksjene der initiativet ikke ble fulgt opp. Investoren valgte på forhånd ut selskaper der investoren selv og andre medaksjonærer som var også opptatt av sosiale spørsmål hadde relativt høy eierandel og som hadde svak avkastning, svakheter i selskapsstyringen og som hadde omdømmeutfordringer. Suksessraten var høyere dersom selskapet hadde mye å gå på innenfor det sosiale og miljømessige området og når ledelsen var opptatt av selskapets omdømme. I saker om miljø og sosiale forhold var samarbeid med andre aktive investorer en vesentlig bidragsyter til suksess, men dette var ikke tilfellet for saker som gjaldt selskapsstyring.

Ifølge forfatterne er det ikke noen automatikk i at investoren oppnår slike positive resultater fra eierskapsutøvelsen. Investoren må både være dyktig og ha tilstrekkelig med ressurser tilgjengelig for arbeidet. Det kan også være at resultatene er spesifikke for den perioden og det markedet som ble undersøkt. Meravkastningen ved vellykket eierskapsutøvelse kan skyldes at endringen demonstrerer ledelseskvalitet som markedet ikke var klar over. Dersom markedet etter hvert har blitt flinkere til å identifisere selskaper med ansvarlig ledelse er det ikke sikkert at en slik mekanisme lenger vil gi meravkastning.

Norges Bank har gjennom Det norske finansinitiativet (NFI) støttet et forskningsprosjekt i perioden 2016–2019 med lignende målsetninger. Resultatene er ennå ikke publisert i fagfellevurdert tidsskrift, men det foreligger et working paper (Becht, Franks og Wagner, 2019). Forskerne beskriver hvordan Standard Life Investments, en britisk forvalter av store pensjonsmidler, overvåket og kommuniserte med porteføljeselskaper over en periode på ni år. Forskerne mener å ha belegg for at eieraktiviteten ga informasjonsfordeler som i neste omgang bidro til at forvalteren oppnådde meravkastning som ikke kan forklares med systematiske risikofaktorer, såkalt alfa i finanslitteraturen.

CalPERS, USAs største offentlige pensjonsfond, gjennomførte fra midten av 1980-tallet strukturerte prosesser for å velge ut enkelte selskaper der fondet krevde endringer i selskapsstyringen. CalPERS fremmet både forslag til generalforsamlingen og hadde dialog med selskapet. Mens forslagene til generalforsamlingen er observerbare for offentligheten, er dialog ikke observerbar. Smith (1996) undersøkte effekten av initiativene og finner at majoriteten av selskapene aksepterte CalPERS’ krav eller forhandlet seg fram til en minnelig løsning. I starten så CalPERS utelukkende på svakheter i styringsstrukturen da de valgte ut selskaper til denne eierskapsutøvelsen, nærmere bestemt oppkjøpsvern som ikke var aksjonærgodkjent. I denne første perioden var eierskapsutøvelsen ikke vellykket. Men etterhvert gikk fondet over til å selektere selskaper basert på svak avkastning til aksjonærene samtidig som det var svakheter i selskapsstyringen. . Etter denne endringen valgte 72 prosent av de selekterte selskapene å gjøre endringer slik CalPERS ba om. Aksjonærene tjente på CalPERS’ initiativ i de tilfellene der CalPERS lyktes med å få til endringer og tapte når de mislyktes. Smith beregner at gevinsten var stor nok til at CalPERS selv tjente på aktiviteten selv om fondet bar alle kostnadene alene. Det var imidlertid ikke mulig å dokumentere endring i selskapenes lønnsomhet.

Funnene over er drøftet som del av effekten av større aksjeposter, til tross for at enkelte av teknikkene investorene anvender ligner det vi nedenfor drøfter under involvering fra «aktivistinvestorer». Grunnen til dette skillet er at sistnevnte har kjennetegn som gjerne bidrar til mer kontrovers i markedet. For aktivistinvestorene er endring av selskaper kjernen i investeringsstrategien. De benytter gjerne mer aggressive framgangsmåter enn andre aktive eiere, ofte med vekt på kritisk offentlig kommunikasjon og toleranse for åpen konflikt om valg av selskapsstrategi og -ledelse. Resultatene av slik «aktivisme» drøftes i neste avsnitt.

1. Involvering fra «aktivistinvestorer» øker selskapsverdier, produktivitet og innovasjon.

Begrepet aktivistinvestorer er ikke entydig definert og omfatter en uensartet gruppe. Felles for disse er at de i større grad enn andre investorer er villig til å bruke sin eierinnflytelse til å forandre selskaper, hvilket kan medføre kontrovers. Aktivistinvestorer velger fritt hvilke aksjer de investerer i og dette resulterer gjerne i relativt konsentrerte porteføljer, til forskjell fra store institusjonelle investorer som vanligvis holder bredt investerte porteføljer lik dem vi i hovedsak drøfter ovenfor. Aktivistene har dessuten færre regulatoriske og omdømmemessige begrensninger.

Valget av selskaper å investere i kan i seg selv bidra til meravkastning. Vi vet dessuten fra forskningen at selve tilstedeværelsen av en stor investor er assosiert med høyere verdi på aksjen og økt lønnsomhet i selskapet over tid. Funnene i forskningen tyder imidlertid på at aktivistinvestorer evner å innvirke på beslutninger i selskapet («voice») på måter som skaper meravkastning (Holderness og Sheehan 1985, Brav, Jiang, Partnoy og Thomas 2008, Clifford 2008, Klein og Zur 2009). Funnene stemmer også overens med teorien om påvirkning på selskapene gjennom troverdig handel i aksjen («trade»).

Aktivistinvestorer er ofte kritisert for å være kortsiktige og fokusert på salg av selskapet eller deler av det og utdeling til aksjonærene. Forskningen tyder imidlertid på at de også kan skape resultater som varer. Brav, Jiang, Partnoy og Thomas (2008) finner at aktivistinvestorene lyktes helt eller delvis med sine mål i 2/3 av tilfellene. Deres innmarsj ledet til større utdeling, men også hyppigere skifte av ledelse og bedrede resultater i selskapene. Meravkastningen når aktivistene annonserte sin investering var på 7 prosent uten reversering det følgende året. Clifford (2008) finner at hedge-fondenes avkastning var større for de investeringene der de annonserte mål om endringer i selskapet enn for andre investeringer. (Ved investeringer over 5 prosent i USA har investoren meldeplikt og må opplyse hvorvidt det ligger intensjoner om endring av selskapet bak investeringen.)

I en senere studie viser Brav, Jiang og Kim (2015) at lønnsomhetsforbedringer skyldes økt produktivitet. Produktiviteten gikk også opp i virksomheter som ble solgt etter at aktivistinvestoren gjorde sin innflytelse gjeldende, hvilket kan tyde på at den nye eieren var et bedre hjem for virksomheten. Boyson og Mooradian (2011) finner at hedge-fondaktivisme ga meravkastning for aksjen på kort sikt og bedret lønnsomhet i selskapene på lang sikt. Bebchuk, Brav og Jiang (2015) søker å imøtegå kritikken om kun kortvarig aksjekurseffekt ved å studere kursutviklingen i de fem årene som etterfulgte involveringen fra aktivistinvestorer. De finner ingen støtte for kritikken om at den umiddelbare kursoppgangen etterfølges av mindreavkastning.

I en studie publisert i 2018 undersøker Brav, Jiang, Ma og Tian betydningen som aktivistiske hedge-fond har på innovasjon i selskapene. Innovasjonsaktiviteten ble mer effisient over de fem årene som etterfulgte aktivistens ankomst. Investeringene i forskning og utvikling gikk ned, men selskapene oppnådde flere og hyppigere siterte patenter. Resultatene ble oppnådd ved å flytte om på innovasjonsressurser, samt ved å endre ekspertisen på styrenivå. De solgte patentene oppnådde også flere siteringer med nye eiere. Forskerne som forlot selskapet etter at aktivistinvestorer kom inn på eiersiden ble mer produktive, målt med flere og mer anerkjente patenter (flere siteringer).

Mens forskningen i hovedsak gjelder amerikanske data, utvider Becht, Franks, Grant og Wagner (2017) perspektivet med en studie av fenomenet ved hjelp av et datasett som dekker 23 land. I noe over halvparten av tilfellene oppnår aktivisten minst ett av sine mål, slik som utdeling til aksjonærene, endringer i selskapsstyring, restrukturering av selskapet eller oppkjøp, ifølge studien. Suksessraten er størst i USA (61%) og lavest i Asia (18%). Særlig er det få suksesser i Japan til tross for at flere forsøk resulterte i umiddelbar oppgang i aksjekursen. I Europa er raten 50%. Forskerne finner meravkastning i Europa og Asia også, men noe lavere enn i USA. Det var i de tilfellene der aktivistens mål ble oppnådd at den langsiktige meravkastningen oppstod. Avkastningen var best når flere aktivistinvestorer involverte seg i det samme selskapet.

Oppsummert tyder forskningen på at aktivistinvestorene makter å innvirke på selskapene. I sum skaper de verdier for aksjonærene gjennom eierskapsutøvelse ved å utfordre eksisterende strategi og ledelse. Dette skaper kontrovers, men forskningen gir liten støtte til kritikken om at resultatene kun er kortsiktige.

1. Resultatene av eierskapsutøvelse for andre typer investorer er mer blandet.

Det er ikke mulig å si på generell basis hvorvidt omfattende eierskapsutøvelse er effektivt eller ikke. Effekten av eierskapsutøvelse ser ut vil å være knyttet til investorens ekspertise og hvorvidt investoren har konkrete mål, som skifte av ledelse eller strategi i selskapet. Det er ikke grunn til å tro at investorer nødvendigvis tjener på høy eierskapsaktivitet i seg selv (Edmans, Gosling og Hutton, 2018).

Som nevnt under drøftingen av generell eierskapsutøvelse, er det holdepunkter for at institusjonelle investorer kan oppnå markedsomfattende bedringer i selskapsstyringen som det er bred støtte for på investorsiden (Appel, Gormley og Keim, 2016). Når det gjelder spesialisert eierskapsutøvelse med sikte på overvåking av og forbedringer i enkeltselskaper, er relativt passive investorer mindre effektive. Schmidt og Fahlenbrach (2017) finner at økt passivt eierskap leder til at konsernsjefens makt øker, at det oppnevnes færre uavhengige styremedlemmer og at det gjennomføres mindre lønnsomme oppkjøp. Mer generelt peker Edmans og Manso (2011) på at diversifiserte investorer sjelden er effektive utøvere av eierskap og at de med sine indeksorienterte investeringsmandater og relativt små eierandeler ofte har svake incentiver til å utøve eierskap. Derimot kan disse investorene bidra indirekte til overvåking av ledelsen gjennom informert handel i aksjen.

McCahery, Sautner og Starks (2016) søker å omgå problemet med at eierskapsutøvelsen som oftest ikke er observerbar ved å spørre investorene selv hva de foretar seg. Forfatterne rapporterer at institusjonelle investorer har dialog uten å opplyse om dette og noen ganger truer med nedsalg dersom selskapsstyringen er utilfredsstillende. Bruken av trusler om nedsalg er imidlertid ikke observerbar, og dersom trusselen er effektiv kan den heller ikke spores i aksjonærlisten. Investorene opplyser at informasjon fra stemmerådgivere hjelper dem med å overvåke selskapene. Studien besvarer imidlertid ikke spørsmålet om hvor effektivt eierskapsarbeidet er.

Kan det være at investorer med brede porteføljer fungerer som instrumenter for mer spesialiserte «eierskapsutøvere»? Appel, Gormley og Keim (2019) finner at aktivistinvestorer benytter seg av store og relativt passive institusjonelle investorer for å oppnå sine mål. Etter å ha formulert sine krav til målselskapet appellerer de til institusjonelle investorer om å støtte dem, for eksempel i kampvotering om styreplasser. Denne studien finner at aktivisters valg av taktikk påvirkes av aksjonærstrukturen. Hvis det er høy grad av passivt eierskap, velger aktivisten oftere å utfordre styresammensetningen, gjerne ved å fremme egne kandidater i åpen konflikt med kandidatene foreslått av det sittende styret. Dette regnes som mer aggressive og kostbare taktikker enn å fremme andre aksjonærforslag til generalforsamlingen. Høyt eierskap fra passive investorer medfører også høyere suksessrate for aktivistene. Det er en viss støtte for at aktivismen er mer verdiskapende med høyere passivt eierskap, men her er funnene svakere.

5 Avslutning

Edmans, Gosling og Hutton (2018) konkluderer med at forskningen viser at både eierskapsutøvelse («voice») og overvåking/aktiv aksjehandel («trade») kan innvirke på selskapers atferd og øke verdien av selskaper i betydelig grad, men bare hvis virkemidlene brukes godt. De peker på at det er lett å undervurdere betydningen som aksjonærers overvåking og handel kan ha på selskapers atferd. Gjennom å tilegne seg kunnskap om hvilken strategi og drift som kan gjøre aksjen attraktiv blant aktive investorer, kan selskapet foreta endringer som etter hvert bedrer avkastningen til aksjonærer.

Forfatterne framhever spesielt eierne av større aksjeposter, fordi disse har et sterkere økonomisk incentiv enn mindre investorer til å ta på seg kostnaden ved selskapsanalyse og eierskapsutøvelse. Deres størrelse minsker gratispassasjerproblemet som ellers vil kunne gjøre alle aksjonærene passive, selv om de som gruppe ville tjent på eierskapsutøvelse. Gjennom eierskapsutøvelsen («voice») vil større aksjonærer samtidig samle ekstra informasjon om selskapet som de kan bruke i sin overvåking og handel i aksjen («trade»). Forfatterne foreslår at myndighetene legger til rette for at investorer samarbeider om eierskapsutøvelse med sikte på å oppnå fordelene som aksjonærer med større eierposter har.

Uansett hvilke typer investorer man ser på, trekker forskningen i retning av at eierskapsutøvelsen bør være strategisk, ha spesifikke mål, bygge på ekspertise og ha tilstrekkelig med ressurser for å oppnå resultater. For at eierskapsutøvelsen skal være effektiv, bør de sakene investoren tar opp med selskapet ha troverdig støtte blant andre aksjonærer og det bør kunne sannsynliggjøres at selskapet, eller i hvert fall aksjonærene, har noe å vinne på å etterkomme investorens ønsker. Det er ikke etablert klare holdepunkter for at eierskapsutøvelse rettet mot sosiale spørsmål som for eksempel menneskerettigheter og miljøpåvirkning gir effekt. Både langsiktig generell eierskapsutøvelse for å bedre den allmenne markedspraksisen for selskapsstyring og spesialisert eierskapsutøvelse for å endre enkeltselskaper kan være effektiv.

Referanser

Aguilera, R.V., Bermejo, V.J, Capapé, J. og Cuñat, V. (2019): Firms’ Reaction to Changes in the Governance Preferences of Active Institutional Owners, European Corporate Governance Institute Finance Working Paper, No. 625 (2019)

Appel, I., Gormley, T. og Keim, D. (2016): Passive Investors, Not Passive Owners, Journal of Financial Economics, Vol. 121 (2016)

Appel, I.R., Gormley, T.A. og Keim, D.B. (2019): Standing on the Shoulders of Giants: The Effect of Passive Investors on Activism, Review of Financial Studies, Vol. 32 (7) (2019)

Bebchuk, L.A., Brav, A. og Jiang, W. (2015): The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism, Columbia Law Review, Vol 115 (5) (2015)

Bebchuk, L.A., Cohen, A. og Wang, C.C.Y. (2013): Learning and the disappearing association between governance and returns, Journal of Financial Economics, Vol. 108 (2013)

Becht, M., Bolton, P. og Röell, A. (2007): Corporate Law and Governance, Handbook of Law and Economics, Polinsky, A. M. og Shavell, S. (red.), Elsevier B. V. (2017)

Becht, M., Franks, J., Grant, J. og Wagner, H.F. (2017): Returns to Hedge Fund Activism: An International Study, Review of Financial Studies, Vol. 30 (9) (2017)

Becht, M., Franks, J., Mayer, C. og Rossi, S. (2009): Returns to Shareholder Activism: Evidence from a Clinical Study of the Hermes UK Focus Fund, Review of Financial Studies, Vol. 22 (8) (2009)

Becht, M., Franks, J. og Wagner, H.F. (2019): Corporate Governance Through Exit and Voice, European Corporate Governance Institute Finance Working Paper, No. 633 (2019)

Becker, B., Bergstresser, D. og Subramanian, G. (2013): Does Shareholder Proxy Access Improve Firm Value? Evidence from the Business Roundtable Challenge, Journal of Law & Economics, Vol. 56 (1) (2013)

Boyson, N.M. og Mooradian, R.M. (2011): Corporate governance and hedge fund activism, Review of Derivatives Research, Vol. 14 (2) (2011)

Brav, A., Jiang, W. og Kim, H. (2015): The Real Effects of Hedge Fund Activism: Productivity, Asset Allocation, and Labor Outcomes, Review of Financial Studies, Vol 28 (10) (2015)

Brav, A., Jiang, W., Ma, Song og Tian, X. (2018), How does hedge fund activism reshape corporate innovation?, Journal of Financial Economics, Vol 130 (2018)

Brav, A., Jiang, W., Partnoy, F. og Thomas, R. (2008): Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, Journal of Finance, Vol. 63 (4) (2008)

Carleton, W.T., Nelson, J.M. og Weisbach, M.S. (1998): The Influence of Institutions on Corporate Governance through Private Negotiations: Evidence from TIAA-CREF, Journal of Finance, Vol. 53 (4) (1998)

Chhaochharia, V. og Grinstein, Y. (2007): Corporate Governance and Firm Value: The Impact of the 2002 Governance Rules, Journal of Finance, Vol. 62 (4) (2007)

Clark, G.L., Feiner, A. og Viehs, M. (2015): From the Stockholder to the Stakeholder: How Sustainability Can Drive Financial Outperformance, working paper (upublisert), University of Oxford / Arabesque Partners, tilgjengelig fra ssrn.com

Clifford, C.P. (2008): Value creation or destruction? Hedge funds as shareholder activists, Journal of Corporate Finance, Vol 14 (2008)

Cohn, J.B., Gillan, S.L. og Hartzell, J.C. (2016): On Enhancing Shareholder Control: A (Dodd-) Frank Assessment of Proxy Access, Journal of Finance, Vol. 71 (4) (2016)

Coles, J.L., Daniel, N.D. og Naveen, L. (2014): Co-opted Boards, Review of Financial Studies, Vol. 27 (2014)

Correa, R. og Lel, U. (2016): Say on pay laws, executive compensation, pay slice, and firm valuation around the world, Journal of Financial Economics, Vol. 122 (2016)

Council of Institutional Investors (2019): Corporate Governance Policies, utgave 24. oktober 2018, USA

Cunat, V., Gine, M. og Guadalupe, M. (2012): The Vote Is Cast: The Effect of Corporate Governance on Shareholder Value, Journal of Finance, Vol 67 (5) (2012)

Dimson, E., Karakas, O. og Li, X. (2015): Active Ownership, Review of Financial Studies, Vol 28 (12) (2015)

Dimson, E., Kreutzer, I., Lake, R., Sjo, H. og Starks, L. (2013): Ansvarlig investeringspraksis og Statens pensjonsfond utland, Finansdepartementet, Oslo

Edmans, A., Gosling, T. og Hutton, W. (2018): The Evidence for Stewardship. Kapittel i «FRC’s Review of the UK Stewardship Code – Thoughts for Change from the Steering Group of The Purposeful Company». Big Innovation Centre, Storbritannia

Edmans, A., Holderness, C. (2017): Blockholders: A Survey of Theory and Evidence. Kapittel i «Handbook of the Economics of Corporate Governance» Hermalin, B. og Weisbach, M. (red.), Elsevier 2017

Edmans, A. og Manso, G. (2011): Governance Through Trading and Intervention: A Theory of Multiple Blockholders, Review of Financial Studies, Vol. 24 (7) (2011)

Financial Reporting Council (2012): The UK Stewardship Code, FRC, London, Storbritannia

Flammer, C. og Bansal, P. (2017): Does a Long-Term Orientation Create Value? Evidence From a Regression Discontinuity, Strategic Management Journal, Vol. 38 (2017)

Giroud, X. og Mueller, H.M. (2011): Corporate Governance, Product Market Competition, and Equity Prices, Journal of Finance, Vol. 66 (2) (2011)

Gompers,P., Ishii, J. og Metrick, A. (2003): Corporate Governance and Equity Prices, Quarterly Journal of Economics, Vol. 118 (2003)

Hirschman, A.O. (1970): Exit, Voice, and Loyalty. Responses to Decline in Firms, Organizations, and States, Harvard University Press

Holderness, C.G. (2018): Equity issuances and agency costs: The telling story of shareholder approval around the world, Journal of Financial Economics, Vol 129 (2018)

Holderness, C.G. og Sheehan, D.P. (1985): Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors, Journal of Financial Economics, Vol. 14 (1985)

International Corporate Governance Network (2017): ICGN Global Governance Principles, 5. utgave (2017), Storbritannia

Investor Forum, The (2019): Defining Stewardship and Engagement, The Investor Forum, London, Storbritannia

Jensen, M.C. og Meckling, W.H. (1976): Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, Vol. 3, (4) (1976)

Klein, A. og Zur, E. (2009): Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors, Journal of Finance, Vol 64 (1) (2009)

Lilienfeld-Toal, U. og Ruenzi, S. (2014): CEO Ownership, Stock Market Performance, and Managerial Discretion, Journal of Finance, Vol. 69 (3) (2014)

Masulis, R.W., Wang, C. og Xie, F. (2007): Corporate Governance and Acquirer Returns, Journal of Finance, Vol. 62 (2007)

McCahery, J.A., Sautner, Z. og Starks, L.T. (2016): Behind the Scenes: The Corporate Governance Preferences of Institutional Investors, Journal of Finance, Vol 71 (6) (2016)

Norges Bank Investment Management (2012): Corporate governance. NBIM Discussion note #14, Norges Bank, Oslo

OECD (2015): G20/OECD Principles of Corporate Governance, OECD Publishing, Paris, Frankrike

Schmidt, C. og Fahlenbrach, R. (2017): Do exogenous changes in passive institutional ownership affect corporate governance and firm value?, Journal of Financial Economics, Vol. 124 (2), (2017)

Shleifer, A. og Vishny R. (1997): A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance, Vol. 52 (1997)

Smith, M.P. (1996): Shareholder Activism by Institutional Investors: Evidence from CalPERS, Journal of Finance, Vol. 51 (1) (1996)

Weisbach, M. (1988): Outside directors and CEO turnover, Journal of Financial Economics, Vol. 20 (1988)

Yermack, D. (1996): Higher market valuation of companies with a small board of directors, Journal of Financial Economics, Vol. 40 (1996)