Rapport fra CEM Benchmarking om Statens pensjonsfond utland i 2008

CEM Benchmarking Inc. (CEM) utarbeider på oppdrag fra Finansdepartementet en omfattende årlig rapport som sammenlikner Statens pensjonsfond utlands avkastning, differanseavkastning og forvaltningskostnader med andre store fond. Rapporten ferdigstilles i 2. halvår hvert år. Den siste publiserte rapporten inneholder derfor data fram til og med 2008.

Sammenlikningsgruppen består av de største fondene i CEM-undersøkelsen (10 amerikanske, 3 kanadiske og 3 europeiske fond). I tillegg sammenliknes fondets avkastning med de europeiske fondene som deltar undersøkelsen. Sammenlikningsgruppens medianstørrelse var i 2008 73 mrd. euro. Statens pensjonsfond utlands gjennomsnittlige markedsverdi i 2008 var 251 mrd. euro. Datagrunnlaget er basert på egenrapportering fra fondene som kjøper tjenester fra CEM.

Det er viktig å være klar over at det kan være vanskelig å sammenlikne resultatene til ulike fond over relativt korte tidsrom. Det fondet som har høyest avkastning i en periode, behøver ikke å være det fondet som er best forvaltet. Sammenlikninger av avkastning blir for eksempel vanskeliggjort av forskjeller i formål, risikotoleranse og referansevaluta.  I det videre gis en kort gjennomgang av hovedpunktene i CEM-rapporten for 2008.

Differanseavkastning til og med 2008
En sammenlikning over tid av faktisk avkastning i Statens pensjonsfond utland med avkastningen på referanseporteføljen viser hvilken differanseavkastning Norges Bank har skapt. CEM har beregnet at Statens pensjonsfond utland i femårsperioden fram til 2008 oppnådde en gjennomsnittlig årlig mindreavkastning på 0,6 prosentpoeng. Til sammenlikning er den mest typiske meravkastningen (medianen) 0,2 prosentpoeng i de europeiske fondene og 0,2 prosentpoeng i sammenlikningsgruppen. Analysene viser samtidig at Statens pensjonsfond utlands mindreavkastning er skapt med høyere relativ volatilitet enn de andre fondene.
Både sammenlikningsgruppen og de europeiske fondene har skapt meravkastning i aktivaklasser som Statens pensjonsfond utland ikke er investert i. Sammenlikning av rente- og aksjeforvaltningens meravkastning med andre fonds rente- og aksjeforvaltning gir derfor et bedre bilde av hvordan Norges Bank har lykkes i forhold til andre forvaltere. Den gjennomsnittlige meravkastningen i aksjeforvaltningen i femårsperioden var 0,5 prosentpoeng, mens sammenlikningsgruppens median var 0,4 prosentpoeng. Renteforvaltningens gjennomsnittlige mindreavkastning i perioden var -1,4 prosentpoeng, mens sammenlikningsgruppens medianavkastning var -0,9 prosentpoeng. Analysene viser også at variasjon i differanseavkastningen for både aksje- og renteforvaltningen i Statens pensjonsfond utland i femårsperioden fram til 2008 er høyere enn hva som var typisk for andre fond.

Forvaltningskostnader til og med 2008
CEM-rapporten viser at Norges Banks totale forvaltningskostnader i 2008 for Statens pensjonsfond utland var på 0,106 pst. (dvs. omlag 11 basispunkter) av gjennomsnittlig forvaltningskapital. Med unntak for Statens pensjonsfond Norge, er dette den laveste forvaltningskostnaden for alle de fondene CEM samler inn data fra. Ettersom de totale forvaltningskostnadene i stor grad reflekterer fondenes aktivasammensetning, og som for Statens pensjonsfond utland er et resultat av Finansdepartementets investeringsstrategi, gir slike sammenlikninger ikke et fullgodt bilde av om Norges Banks forvaltning er kostnadseffektiv.

CEM har derfor utarbeidet en kostnadsreferanse basert på aktivasammensetningen for Statens pensjonsfond utland. Kostnadsreferansen indikerer hvilke kostnader sammenlikningsgruppen – verdens største pensjonsfond – ville hatt med fondets aktivasammensetning. Analysen viser at de faktiske forvaltningskostnadene i 2008 var 0,03 prosentpoeng lavere enn kostnadsreferansen. Dette skyldes i hovedsak at Norges Bank har valgt mer intern forvaltning enn sammenlikningsgruppen. Intern forvaltning koster langt mindre enn ekstern forvaltning. I tillegg har Norges Bank betalt mindre for ekstern forvaltning enn sammenliknbare fond.

Referanseporteføljens avkastning til og med 2008
Finansdepartementet har fastsatt en referanseportefølje for Statens pensjonsfond utland. Analysene til CEM viser at Statens pensjonsfond utlands gjennomsnittlige årlige avkastning i referanseporteføljen i femårsperioden fram til 2008 var 1,5 pst. målt i referanseporteføljens valutakurv. Tilsvarende var sammenlikningsgruppens medianavkastning 2,7 pst., målt i hvert enkelt fonds respektive valuta.

Sammenlikning av totalavkastning mellom fond er vanskelig fordi forskjellige fond har ulik valutasammensetning og referansevaluta. Valutakurssvingninger medfører at avkastningen vil avhenge av hvilken referansevaluta en benytter. I femårsperioden fram til 2008 var eksempelvis avkastningen i fondets referanseportefølje målt mot euro 0 pst., mens den var 2,0 pst. målt mot USD.
Forskjellen i referanseporteføljens avkastning vil også være et resultat av ulik aktivaklasse- og regionsammensetning. Statens pensjonsfond utland har til nå skilt seg fra andre store pensjonsfond ved en høyere obligasjonsandel og at fondet ikke er investert i eiendom og unoterte aksjer. CEM har beregnet at dersom de andre fondene hadde fondets aktivaklassesammensetning i femårsperioden fram til 2008, ville den årlige indeksavkastningen blitt redusert med 0,5 prosentpoeng for sammenlikningsgruppen og 1,7 prosentpoeng for de europeiske fondene. Denne differansen er i hovedsak et resultat av at andre fond har hatt høyere allokering til unoterte aksjer og eiendom. For øvrig skiller Statens pensjonsfond utland seg også fra andre fond ved at investeringene er spredt på mange markeder og valutaer, mens de fleste av pensjonsfondene i sammenlikningsgruppene har hoveddelen av investeringer i hjemmemarkedene.

Investeringsstrategien som ligger til grunn for referanseporteføljens sammensetning er basert på avveininger av langsiktige forventninger om avkastning og risiko i kapitalmarkedene. I et slikt perspektiv er en femårsperiode kort. Dersom sammenlikningene hadde blitt gjort for en annen femårsperiode kunne resultatene vært annerledes.

CEM-rapporten for 2008