Rapport fra CEM Benchmarking om Statens pensjonsfond - Utland i 2006

Les CEM-rapporten her (pdf)

Det er viktig å være klar over at det kan være vanskelig å sammenlikne resultatene til ulike fond over relativt korte tidsrom. Det fondet som har høyest avkastning i en periode, behøver ikke å være det fondet som er best forvaltet. Sammenlikninger av avkastning blir for eksempel vanskeliggjort av forskjeller i formål, risikotoleranse og referansevaluta.  I det videre gis en kort gjennomgang av hovedpunktene i CEM-rapporten for 2006.

Sammenlikningsgrunnlag
CEM samlet i 2006 inn data fra 260 pensjonsfond i Nord-Amerika , Australia og Europa. Pensjonsfondet – Utlands resultater sammenliknes med et utvalg bestående av verdens største pensjonsfond. Denne sammenlikningsgruppen består av 13 amerikanske, 3 kanadiske og 3 europeiske fond. I tillegg sammenliknes fondets avkastning med 25 europeiske fond som deltar i CEM-undersøkelsen. Medianstørrelsen av de europeiske fondene er 19 mrd euro, mot sammenlikningsgruppens 77 mrd euro. Pensjonsfondets gjennomsnittlige markedsverdi i 2006 var på 193 mrd euro. Datagrunnlaget er basert på egenrapportering fra fondene som kjøper tjenester fra CEM.

Referanseporteføljens avkastning
Finansdepartementets valg av investeringsstrategi er avgjørende for forventet avkastning av fondets midler og for hvor stor risiko som er knyttet til investeringene. Strategien er nedfelt i en referanseportefølje satt sammen av aksje- og obligasjonsindekser fra mange land.

I 2007 har det blitt vedtatt store endringer i Pensjonsfondet – Utlands investeringsstrategi. Våren 2007 la Finansdepartementet fram Stortingsmelding nr 24 (2006-2007): Om forvaltningen av Statens pensjonsfond. Stortinget behandlet meldingen 12. juni 2007. I meldingen gjorde Regjeringen rede for Pensjonsfondets resultater og investeringsstrategi, og annonserte følgende for Statens pensjonsfond - Utland:
• aksjeandelen økes fra 40 pst. til 60 pst.
• antallet selskap utvides ved å inkludere segmentet for små børsnoterte selskap i referanseporteføljen
• endringer i reguleringen av godkjente markeder.

Store endringer i referanseporteføljen vil bli gjennomført over en lengre tidsperiode for å redusere transaksjonskostnadene. 

Analysene til CEM viser at Pensjonsfondet – Utlands gjennomsnittlige årlige avkastning i referanseporteføljen i femårsperioden fram til 2006 var 6,5 pst. målt i referanseporteføljens valutakurv. Tilsvarende var sammenlikningsgruppens og de europeiske fondenes medianavkastning 9,2 pst. og 7,6 pst., målt i hvert enkelt fonds hjemmelige valuta.

Sammenlikning av totalavkastning mellom fond er vanskelig fordi forskjellige fond har ulik valutasammensetning og referansevaluta. Valutakurssvingninger medfører at avkastningen vil avhenge av hvilken referansevaluta en benytter. I femårsperioden fram til 2006 var f.eks. avkastningen i fondets referanseportefølje målt mot euro 3,0 pst., mens den var 11,5 pst. målt mot USD. Den store forskjellen skyldes at USD svekket seg mye mot euro i denne perioden.

Forskjellen i referanseporteføljens avkastning vil også være et resultat av ulik aktivaklasse- og regionsammensetning. Pensjonsfondet – Utland har til nå skilt seg fra andre store pensjonsfond ved en lavere aksjeandel og at fondet ikke er investert i eiendom og unoterte aksjer. CEM har beregnet at dersom de andre fondene hadde Pensjonsfondets aktivaklassesammensetning i femårsperioden fram til 2006, ville den årlige indeksavkastningen blitt redusert med 0,7 prosentpoeng for sammenlikningsgruppen og 1,4 prosentpoeng for de europeiske fondene. Denne differansen skyldes at andre fond har hatt høyere allokering til noterte og unoterte aksjer og eiendom. Femårsperioden har vært en historisk god periode for eiendomsmarkedet. For øvrig skiller Pensjonsfondet – Utland seg også fra andre fond ved at investeringene er spredt på mange markeder og valutaer, mens de fleste av pensjonsfondene i sammenlikningsgruppene har hoveddelen av investeringer i hjemmemarkedene.

Investeringsstrategien som ligger til grunn for referanseporteføljens sammensetning er basert på avveininger knyttet til risikotoleranse og langsiktige forventinger til kapitalmarkedene. I et slikt perspektiv er en femårsperiode kort. Dersom sammenlikningene hadde blitt gjort for en annen femårsperiode kunne resultatene vært annerledes.

Meravkastning
Referanseporteføljen benyttes som et risikostyringsverktøy ved at det er definert en ramme for hva som aksepteres av avvik mellom de faktiske investeringene og referanseporteføljen (differanseporteføljen).  Risikorammen gir Norges Bank rom til å drive aktiv forvaltning for å oppnå en meravkastning i forhold til referanseporteføljen. En sammenlikning over tid av fondets faktiske avkastning med avkastningen av referanseporteføljen viser hvilken meravkastning Norges Bank har skapt.

CEMs analyser viser at Norges Bank i femårsperioden fram til 2006 i gjennomsnitt har oppnådd en årlig meravkastning på 0,5 prosentpoeng. Til sammenlikning er medianverdien til de europeiske fondene 0,6 prosentpoeng og sammenlikningsgruppen 0,8 prosentpoeng. Analysene viser også at Pensjonsfondet - Utland skiller seg fra de fleste andre fond ved å ha mindre variasjon i meravkastningen, dvs. lavere relativ volatilitet.
Både sammenlikningsgruppen og de europeiske fondene har skapt meravkastning i aktivaklasser som Pensjonsfondet – Utland ikke er investert i. Sammenlikning av rente- og aksjeforvaltningens meravkastningen med andre fonds rente- og aksjeforvaltning gir derfor et bedre bilde av hvordan Norges Bank har lykkes i forhold til andre forvaltere. Den gjennomsnittlige meravkastningen i aksjeforvaltningen i femårsperioden var 0,6 prosentpoeng, mens sammenlikningsgruppens median var 0,5 prosentpoeng. Renteforvaltningens gjennomsnittlige meravkastning i perioden av 0,4 prosentpoeng, mens sammenlikningsgruppens medianavkastning var 0,6 prosentpoeng. Analysene viser også at både rente- og aksjeforvaltningen i Pensjonsfondet - Utland har mindre variasjon i meravkastningen enn hva som er typisk for andre fond.

Forvaltningskostnader
CEM-rapporten viser at Norges Banks totale forvaltningskostnader i 2006 for Statens pensjonsfond – Utland var på 0,098 pst. av gjennomsnittlig forvaltningskapital. Dette er den laveste forvaltningskostnaden for alle de fondene CEM samler inn data fra. Ettersom de totale forvaltningskostnadene i stor grad reflekterer fondenes aktivasammensetning, og som for Pensjonsfondet – Utland er et resultat av Finansdepartementets investeringsstrategi, gir slike sammenlikninger ikke et fullgodt bilde av om Norges Banks forvaltning er kostnadseffektiv.

CEM har derfor utarbeidet en kostnadsreferanse basert på aktivasammensetningen for Pensjonsfondet – Utland. Kostnadsreferansen indikerer hvilke kostnader sammenlikningsgruppen – verdens største pensjonsfond – ville hatt med Pensjonsfondets aktivasammensetning. Analysen viser at de faktiske forvaltningskostnadene i 2006 var 0,01 prosentpoeng lavere enn kostnadsreferansen. Dette skyldes i hovedsak at Norges Bank har valgt mer intern forvaltning enn sammenlikningsgruppen. Intern forvaltning koster langt mindre enn ekstern forvaltning.

Les CEM-rapporten her (pdf)