Josef K. AS
Jelsagata 45
4012 STAVANGER

 

       
Deres ref                                             Vår ref                                      Dato
                                                          08/3728 FM ALB/MaO/AG            19.01.2009

 

Klage på vedtak om tilbakekall av tillatelse

Det vises til klage fra Totalvekst ASA (nå Josef K) i brev 11. juli 2008 over Kredittilsynets vedtak 24. juni 2008 om å tilbakekalle foretakets tillatelse til å yte investeringstjenester i henhold til lov 29. juni 2007 nr. 75 om verdipapirhandel. Det vises videre til Kredittilsynets oversendelse av klagen til Finansdepartementet ved brev 22. august 2008, samt til Kredittilsynets forhåndsvarsel til foretaket i brev 30. april 2008, Totalveksts kommentarer til forhåndsvarslet i brev 14. mai 2008 og Kredittilsynets vedtak 24. juni 2008.

Totalvekst har i brev 10. september 2008 til Finansdepartementet kommet med ytterligere supplerende kommentarer i anledning klagen. Departementet har i brev 19. september 2008 bedt om Kredittilsynets merknader til disse supplerende kommentarene. Kredittilsynet har kommentert disse i sitt brev til departementet 6. oktober 2008. Totalvekst har igjen hatt enkelte merknader til Kredittilsynets kommentarer i brev til departementet 20. oktober 2008.
 

1. Rettslig grunnlag

Kredittilsynet kan i henhold til lov 29. juni 2007 nr. 75 om verdipapirhandel (verdipapirhandelloven) § 9-4 første ledd nr. 4 helt eller delvis tilbakekalle et verdipapirforetaks tillatelse til å yte investeringstjenester dersom verdipapirforetaket foretar alvorlige eller systematiske overtredelser av bestemmelser gitt i eller i medhold av lov. Etter verdipapirhandelloven § 9-4 første ledd nr. 5 kan Kredittilsynet tilbakekalle et verdipapirforetaks tillatelser dersom verdipapirforetaket gjør seg skyldig i mislige forhold som gir grunn til å frykte at en fortsettelse av virksomheten kan skade allmenne interesser.

2. Sakens bakgrunn

Kredittilsynet fattet 24. juni 2008 vedtak om å tilbakekalle Totalveksts (heretter også vist til som «foretaket» eller «klager») tillatelse til å yte investeringstjenester. Vedtaket ble fattet etter et stedlig tilsyn hos foretaket 6. mars og 15. april 2008. Foretaket fikk forhåndsvarsel om vedtaket i brev fra Kredittilsynet 30. april 2008. Foretaket ga i brev 14. mai 2008 til Kredittilsynet sine kommentarer til dette forhåndsvarselet.

Kredittilsynet har i vedtaket lagt til grunn at Totalvekst har drevet sin virksomhet i strid med reglene om god forretningsskikk i verdipapirhandelloven § 10-11. Kredittilsynet har lagt til grunn at foretaket som distributør av spareprodukter har betinget seg betydelige vederlag for distribusjon av produktene. Dette har vært mulig på grunn av foretakets markedsmakt som distributør overfor produktleverandøren, og har medført høyere kostnader i produktene. Videre har Kredittilsynet lagt til grunn at Totalvekst i sin investeringsrådgivning har anbefalt til kunden de produktene som foretaket har hatt høyest inntjening på, samt at foretaket har misbrukt sin posisjon og anbefalt komplekse produkter med lite gjennomlysbarhet.

Kredittilsynet har lagt til grunn at de forhold som ble avdekket rundt dette i forbindelse med det stedlige tilsynet hos foretaket, oppfyller vilkårene om tilbakekall av tillatelse etter verdipapirhandelloven § 9-4 første ledd nr. 4 og 5.

Totalvekst har på sin side bestridt både de faktiske forhold og de rettslige grunnlag som Kredittilsynets vedtak bygger på.

Kredittilsynet har ikke funnet grunn til å omgjøre vedtaket om tilbakekall, og har oversendt klagen til behandling i Finansdepartementet, jf. Kredittilsynets brev 22. august 2008.

3. Kredittilsynets vedtak

Kredittilsynets vedtak bygger på Kredittilsynets gjennomgang av foretakets virksomhet etter stedlig tilsyn 6. mars og 15. april 2008, Kredittilsynets forhåndsvarsel til foretaket i brev 30. april 2008, samt etterfølgende korrespondanse med Totalvekst.

Kredittilsynet har i vedtaket foretatt en gjennomgang av faktum i saken, og herunder vist til fem konkrete eksempler på rådgivningssituasjoner. Eksemplene er hentet fra et utvalg rådgivningssituasjoner som selskapet har oversendt dokumentasjon for i forbindelse med det stedlige tilsynet. De fem eksemplene som Kredittilsynet har vist til, har resultert i salg i løpet av januar og februar 2008. For den nærmere gjennomgangen av de fem eksemplene, vises det til Kredittilsynets vedtak 24. juni 2008.

Kredittilsynet har kommet til at foretaket har opptrådt i strid med reglene om god forretningsskikk i verdipapirhandelloven § 10-11. Kredittilsynet legger til grunn at foretaket ikke har ivaretatt kundenes interesser på beste måte. Kredittilsynet legger til grunn at det ut fra bredden av gjennomgått dokumentasjon er en klar sannsynlighetsovervekt for at eksemplene det er vist til, sett i sammenheng med analysen av provisjonsinntektene, er representative for foretakets rådgivning.

Kredittilsynet har redegjort nærmere for det rettslige grunnlaget for kravet til god forretningsskikk. Kredittilsynet utleder tre rettsgrunnlag («normer») av verdipapirhandelloven § 10-11 første ledd som det mener foretaket har brutt. Kredittilsynet har lagt til grunn at brudd på disse tre rettsgrunnlagene hver for seg kvalifiserer til tilbakekall av tillatelsen i medhold av verdipapirhandelloven § 9-4 første ledd nr. 4 fordi de representerer «alvorlige eller systematiske overtredelser» av bestemmelser gitt i lov eller i medhold av lov. Kredittilsynet legger videre til grunn at Totalvekst gjennom sine overtredelser av verdipapirhandellovens bestemmelser også har gjort seg skyldig i «mislige forhold som gir grunn til å frykte at en fortsettelse av virksomheten kan skade allmenne interesser», jf. § 9-4 første ledd nr. 5. Kredittilsynet anfører at de lovbruddene som er avdekket, utgjør et omfattende misbruk av foretakets posisjon og at det er egnet til å svekke allmennhetens tillit til verdipapirmarkedet som sparealternativ.

Kredittilsynet legger for det første til grunn at verdipapirhandellovens krav til god forretningsskikk innebærer at verdipapirforetaket skal tilby det beste av sammenlignbare produkter. Kredittilsynet har utdypet denne normen på følgende måte:

«Verdipapirforetaket må ha tilstrekkelig kunnskap om tilgjengelige produkter til å kunne foreta sammenligninger hva angår risiko, forventet avkastning, kostnader og likviditet mv. Denne sammenligningen må foretas i forhold til slike sentrale målestokker. Foretaket har i kraft av sin rolle som profesjonell mellommann et selvstendig ansvar for denne vurderingen. Verdipapirforetaket har derfor en undersøkelsesplikt i forhold til hva som tilbys på markedet og hvilke produkter som gir de beste betingelser for kunden.»

Kredittilsynet understreker at betingelsene for produktene (som risiko, forventet avkastning, kostnader og likviditet) ikke trenger å være identiske for å være sammenlignbare. Videre er Kredittilsynet av den oppfatning at denne plikten er særlig viktig i det unoterte markedet, fordi dette er uoversiktlig for kunden.

Kredittilsynet mener at foretaket har opptrådt i strid med verdipapirhandelloven § 10-11 ved ikke å ha anbefalt og tilbudt de beste av sammenlignbare finansielle instrumenter til kundene sett i forhold til kundens erfaring og kunnskap, finansielle situasjon og investeringsmål. Videre uttaler Kredittilsynet:

«En gjennomgang av foretakets virksomhet, herunder provisjonsinntekter i perioden 1. januar 2008 til og med 29. februar 2008 viser at de finansielle instrumentene indeksobligasjoner/BMA, warrants (benevnt som gearing- eller vekstsertifikater) og eiendomsfond (aksjeinvesteringer) utgjør 45 prosent av solgt volum og 77 prosent av bruttoprovisjoner, begge justert for rene låneprodukter.»

Kredittilsynet mener videre at de eksemplene som det er vist til i vedtaket, viser at foretaket har anbefalt porteføljer bestående av finansielle instrumenter som ikke er egnet for kunden. Etter Kredittilsynets vurdering burde kunden fått anbefalt andre finansielle instrumenter med samme risikoeksponering men til bedre betingelser. Kredittilsynet viser i den sammenheng til eksempel nr. 4 i vedtaket. I dette eksemplet går 8,43 prosent, tilsvarende 260 333 kroner, tilbake til foretaket som distribusjonshonorarer. Kredittilsynet mener det er en klar sannsynlighetsovervekt for at foretaket ikke har tilbudt kunden det beste av sammenlignbare produkter i dette tilfellet. Videre er Kredittilsynet av den oppfatning at en manglende overholdelse av denne plikten ikke kan avhjelpes ved å inngå avtale med enkelte leverandører.

For det andre legger Kredittilsynet til grunn at kravet til god forretningsskikk innebærer at kostnadsstrukturen i produktet ikke kan redusere avkastningspotensialet vesentlig. Kredittilsynet har utdypet dette på følgende måte:

«Verdipapirforetaket må påse at det er et rimelig forhold mellom de totale kostnader og hva som faktisk investeres, slik at avkastningspotensialet er rimelig sammenlignet med alternative investeringer sett ut fra kundens investeringsbehov.»

Etter Kredittilsynets oppfatning innebærer dette at verdipapirforetak ikke bør anbefale kunder å investere i et finansielt instrument med høye kostnader, dersom kundens investeringsmål kan oppnås ved å investere i et produkt med lavere kostnader for kunden. Kredittilsynet legger videre til grunn at den øvre grense for totale kostnader som kan knyttes til produktet er en konsekvens av verdipapirforetakets særlige stilling overfor kunden, dets omsorgsforpliktelser og kravet om at foretaket skal ivareta kundens interesser på beste måte. Denne øvre grensen gjelder uansett om foretaket har informert kunden om kostnadene.

Kredittilsynet mener at foretaket har opptrådt i strid med verdipapirhandelloven § 10-11 ved at det i et flertall av tilfellene har anbefalt produkter med et kostnadselement som er egnet til å redusere avkastningspotensialet vesentlig for kunden. Kredittilsynet viser til at Kredittilsynets gjennomgang av foretakets virksomhet har vist at foretaket i et flertall av tilfellene har solgt produkter som gir høy inntjening til foretaket og at det i meget stor grad anbefales produkter med høye kostnader. Som eksempel i denne sammenheng har Kredittilsynet vist til anbefaling av warrants, hvor i enkelte tilfeller 37,5 prosent av kundens investerte beløp går direkte til kostnader.

For det tredje legger Kredittilsynet til grunn at andelen av innbetalt beløp som tilfaller verdipapirforetaket, må stå i et rimelig forhold til den merverdi foretaket tilfører. Dette er fra Kredittilsynets side utdypet på følgende måte:

«Kravet til god forretningsskikk og at kundens interesser skal ivaretas på beste måte innebærer at de marginer foretaket tar ikke kan være uforholdsmessig høye (foretaket kan ikke ta en urimelig pris). Man må her blant annet se hen til at marginene skal stå i et rimelig forhold til den merverdi som tilføres, for eksempel i form av at foretaket har påtatt seg risiko ved transaksjonen eller produktets utvikling.»

Kredittilsynet mener at en urimelig pris vil innebære at verdipapirforetakets tillitsfunksjon misbrukes og at kundens interesser ikke ivaretas på beste måte. Når det gjelder distribusjon av produkter mener Kredittilsynet at den andelen kunden skal betale for distribusjon, i utgangspunktet vil være i samme størrelsesorden uavhengig av produktets kompleksitet.

Kredittilsynet har lagt til grunn at foretaket ikke har overholdt kravet til god forretningsskikk i verdipapirhandelloven § 10-11 ved å ta for høye marginer sett i forhold til den merverdi foretaket tilfører. Kredittilsynet viser i den sammenheng til at foretakets inntekter fra salg av indeksobligasjoner/BMA, eiendomsfond (aksjeinvesteringer) og warrants utgjorde 77 prosent av foretakets bruttoprovisjoner i perioden 1. januar 2008 til og med 29. februar 2008. Kredittilsynet viser videre til at foretaket ikke har påtatt seg noen risiko ved transaksjonen eller det finansielle instrumentets utvikling, samt at kostnadene forbundet med distribusjon i mindre grad er avhengig av produktets kompleksitet. Kredittilsynet kan ikke se at det er avgjørende om det er distributør (verdipapirforetaket) eller produktleverandør som fastsetter distribusjonshonoraret.

Kredittilsynet har videre vist til at kravet til god forretningsskikk også inneholder et krav til den informasjon som verdipapirforetaket skal gi til kundene, jf. § 10-11 annet og tredje ledd. Kredittilsynet har lagt til grunn at foretaket har brutt kravet til god forretningsskikk også på dette punktet ved å ikke sørge for at informasjonen som gis til kunden er korrekt, klar og ikke villedende. Kredittilsynet viser til at en gjennomgang av foretakets virksomhet, herunder finansplanene, viser at foretakets informasjon omkring de ulike finansielle instrumentene og porteføljesammensetningene ikke gir et korrekt bilde av investeringens avkastning i forhold til risikoen forbundet med investeringen. Kredittilsynet mener også at foretaket har fremstilt de anbefalte porteføljene som langt mer likvide enn det de egentlig er. Kredittilsynet uttaler i den sammenheng:

«Kredittilsynet er av den oppfatning at selv om det er mulig å realisere hele eller deler av porteføljen før tiden, vil dette som regel innebære at kundenes avkastning reduseres eller helt uteblir som følge av allerede påløpte kostnader. Dette fremgår ikke klart og tydelig av de finansplaner som Kredittilsynet har fått oversendt.»

Kredittilsynet mener også at de opplysninger som er gitt om omkostninger og gebyrer er egnet til å villede.

Kredittilsynet har lagt til grunn at foretaket heller ikke tilfredsstiller kravene i verdipapirforskriften § 10-8 som regulerer adgangen til å motta vederlag fra andre enn foretakets kunder. Kredittilsynet viser til at foretaket overfor kundene ikke presiserer hvilket vederlag som mottas fra produktleverandøren. Kredittilsynet opplyser at foretaket på dette punkt har sagt seg enig med Kredittilsynet, og at det vil innrette seg etter Kredittilsynets forståelse av bestemmelsen.

For øvrig deler ikke Kredittilsynet foretakets syn som innebærer at det faktum at kunden velger å fravike et konkret investeringsråd betyr at kunden har kompetanse nok til å evaluere de råd foretaket gir. Videre imøtegår Kredittilsynet foretakets anførsler på flere områder, blant annet hva angår hvilken undersøkelsesplikt som gjelder i markedet, hvilke alternative eksponeringer som er relevante og prisingen av produktene. Kredittilsynet er heller ikke enig i foretakets vurdering av hvilke informasjonskrav som gjelder, eller den vurdering av simulert historisk avkastning og risiko som foretaket har foretatt. Kredittilsynet er av den oppfatning at det ikke er relevant at kunden kan velge mellom timepris og distribusjonshonorar, og viser til at det for kunden er den samlede prisen som er relevant. Kredittilsynet mener videre at fravær av modellporteføljer svekker foretakets internkontroll av rådgivningen.

Kredittilsynet har vurdert sanksjonsformen og spørsmålet om forholdsmessighet i forhold til foretakets overtredelser av kravet til god forretningsskikk. Kredittilsynet har lagt til grunn at foretakets overtredelser representerer alvorlige og systematiske overtredelser av verdipapirhandelloven, og at disse forholdene gir grunn til å kalle tilbake foretakets tillatelse til å yte investeringstjenester i medhold av verdipapirhandelloven § 9-4 første ledd nr. 4. Kredittilsynet er av den oppfatning at brudd på pliktene til å tilby det beste av sammenlignbare produkter, at kostnadsstrukturen ikke kan redusere avkastningspotensialet vesentlig og at andelen av innbetalt beløp som tilfaller foretaket må stå i et rimelig forhold til den merverdi verdipapirforetaket tilfører, hver for seg utgjør selvstendige grunnlag for å kalle tilbake foretakets tillatelser. Brudd på kravet til hvilken informasjon som skal gis til kunden utgjør etter Kredittilsynets oppfatning ikke et slikt selvstendig grunnlag for tilbakekall.

Kredittilsynet viser videre til at det ikke har vektlagt det faktum at foretaket ikke benytter modellporteføljer, måten distribusjonshonorarene fordeles på dersom kunden velger timefakturering, samt brudd på verdipapirforskriftens bestemmelser om vederlag fra andre enn foretakets kunder.

Kredittilsynet har videre vurdert om pålegg om retting vil være et tilstrekkelig virkemiddel og en tilstrekkelig sanksjonsform i denne saken. Etter Kredittilsynets vurdering vil ikke de tiltak som foretaket har vist til, føre til noen endringer i de faktiske forhold som ligger til grunn for vedtaket om tilbakekall. Kredittilsynet opprettholder på denne bakgrunn sin vurdering av at et mindre inngripende tiltak enn tilbakekall ikke er rimelig ut fra omfanget av overtredelsene.

Kredittilsynet fattet på bakgrunn av den vurdering som det er vist til ovenfor, følgende vedtak:

1. «Kredittilsynet tilbakekaller med hjemmel i verdipapirhandelloven § 9-4 første ledd nr. 4 og 5, Totalvekst ASAs tillatelser til å yte investeringstjenester i henhold til verdipapirhandelloven § 9-1 første ledd jf. § 2-1 første ledd nr. 1 og nr. 5.
2. Vedtaket gis utsatt iverksettelse inntil klagefristen er ute eller klagen er avgjort i henhold til forvaltningsloven § 42 på det vilkår at foretaket innretter sin virksomhet etter Kredittilsynets lovforståelse.»

4. Klagers anførsler

Totalvekst har påklaget Kredittilsynets vedtak om tilbakekall av tillatelse. Klagen bygger i stor grad på de anførsler Totalvekst fremsatte i brev 14. mai 2008 til Kredittilsynets forhåndsvarsel. Totalvekst ber om at Kredittilsynets vedtak omgjøres slik at selskapets tillatelse til å yte investeringstjenester opprettholdes. Klager anfører videre at foretaket er innstilt på å akseptere en endring i vedtaket, slik at det i stedet gis pålegg om retting.

Klager er uenig i Kredittilsynets vurdering av de fem eksemplene som det er vist til i Kredittilsynets vedtak. Gjennomgående er klager av den oppfatning at Kredittilsynets vurderinger ikke kan legges til grunn, blant annet fordi løsningsskisser og finansplaner er utarbeidet før ikrafttredelsen av ny verdipapirhandellov. Klager er ikke enig i Kredittilsynets vurdering av de enkelte produktene som det er vist til i de konkrete eksemplene. Videre anfører klager at kundene har mottatt informasjon om risiko muntlig og at Kredittilsynet ikke har hensyntatt historisk avkastning. Klager er også uenig i hvordan Kredittilsynet har vurdert likviditeten og risikoen i de ulike produktene, samt hvordan Kredittilsynet har vurdert hhv. indeksobligasjoner/BMAer og warrants og eiendomsfond.

Når det gjelder valg av produkter, viser klager til at selskapet først foretar en generell vurdering av hvilke aktivaklasser som skal tilbys. Deretter velger selskapet ut enkeltprodukter fra ulike leverandører. Dette sikrer etter klagers vurdering at kundene tilbys de beste produktene.

Totalvekst anfører for øvrig at foretaket er uenig i Kredittilsynets rettsanvendelse og i Kredittilsynets beskrivelse og vurdering av faktum.

Klager anfører at Kredittilsynets lovanvendelse må anses usikker på samtlige av de punkter vedtaket er begrunnet i. Klager viser til at EUs verdipapirmarkedsdirektiv (MiFiD) i langt større grad er et fullharmoniseringsdirektiv, i motsetning til det tidligere investeringstjenestedirektivet (ISD). Klager anfører at Kredittilsynet ikke har foretatt en vurdering av om de tidligere reglene, som Kredittilsynet hevder videreføres, står seg i forhold til implementeringen av MiFID i verdipapirhandelloven. Videre anfører klager at det ikke er grunnlag for å hevde at verdipapirhandelloven § 10-11 om god forretningsskikk pålegger verdipapirforetaket en plikt til å tilby «det beste av sammenlignbare produkter». Klager anfører at den generelle normen i verdipapirhandelloven § 10-11 første ledd må tolkes i lys av de konkrete presiseringer som følger senere i samme bestemmelse. Klager anfører at hvilke produkter som kan anbefales i forbindelse med investeringsrådgivning er uttømmende regulert i § 10-11 fjerde ledd. Denne bestemmelsen krever at produktet skal være «egnet» for kunden, og ikke det beste. Klager anfører videre at en plikt til å tilby «det beste» vil være tilnærmet umulig for verdipapirforetaket å oppfylle, da det teoretiske universet av produkter er altfor stort og fordi sammenligning av to produkter ikke er noen eksakt vitenskap. Klager mener at MiFID åpner for at verdipapirforetak kan spesialisere sin rådgivning og avgrense sitt rådgivningsunivers. Dette støttes av uttalelser i forarbeidene til verdipapirhandelloven (Ot.prp. nr. 34 (2006-2007)) og et såkalt «policy statement» utgitt av de britiske tilsynsmyndighetene hvor det fremgår at investeringsrådgivere deles inn i tre kategorier basert på grad av uavhengighet. Klager viser til at de britiske tilsynsmyndighetene har lagt til grunn at en slik inndeling krever notifisering til Kommisjonen etter artikkel 4 i det utfyllende kommisjonsdirektivet til MiFID. Klager viser til at Kredittilsynet ikke har gjennomført en notifikasjonsprosedyre på grunnlag av de regler som Kredittilsynet legger til grunn for investeringsrådgivning.

Klager anfører videre at i alle tilfelle har Totalvekst foretatt undersøkelser av det tilgjengelige markedet for sammenlignbare produkter. Klager mener at Kredittilsynet ikke har hensyntatt denne aktiviteten fra selskapets side. Klager mener at Kredittilsynets påstand om at det foreligger mulige handlingsalternativer når det gjelder andre tilgjengelige sammenlignbare produkter som er bedre egnet for kunden, fremstår som ubegrunnet.

Klager er ikke enig med Kredittilsynet i at kravet til god forretningsskikk innebærer et krav om at kostnader ikke kan redusere produktets avkastningspotensial vesentlig. Klager mener at det uansett må trekkes et skille mellom hva som er pris på tjeneste og hva som er pris på produkt. Klager viser til at ved kjøp av fondsandeler vil de kostnadene som trekkes fra fondets aktiva være kostnader som påvirker fondets avkastning, og at avkastningen alltid rapporteres med fradrag for slike kostnader. Dette innebærer at kostnadene hensyntas i avkastningsrapporteringen. Kostnader i forbindelse med tegning og innløsning hensyntas imidlertid ikke. Sammenligningen kan også gjøres i forhold til aksjer. Klager anfører videre at kostnader som ikke tilhører selskapet eller produktet som legges ut, men som gjelder betaling for formidling/rådgivningstjeneste, ikke kan hensyntas i en vurdering av hvilket avkastningspotensiale et produkt har.

Klager mener videre at dersom man blander pris på tjeneste og produkt vil dette føre til at dersom man for eksempel gir råd om et produkt med lav risiko og lav avkastning, ville han måtte kreve lavere betaling enn dersom man rådgir om et produkt med høyere avkastning.

Videre anfører klager at Kredittilsynets lovanvendelse i realiteten innebærer et forbud mot urimelig pris, ved å kreve at verdipapirforetak må ta en pris som står i rimelig forhold til den merverdi verdipapirforetaket tilfører. Etter klagers vurdering innebærer dette at det oppstilles en snevrere avtalefrihet enn det som følger av alminnelige avtalerettslige regler uten at det foreligger hjemmel for en slik innsnevring. Klager anfører at verdipapirhandelloven og MiFID åpner for avtalefrihet, dersom de særskilte informasjonskravene som oppstilles er oppfylt. Som støtte for denne forståelsen viser klager til EU-kommisjonens hjemmeside med oversikt over svar på ofte stilte spørsmål (Q&A).

Klager anfører videre at Kredittilsynet ikke har foretatt en tilstrekkelig faktisk gjennomgang av selskapets virksomhet til å kunne begrunne vedtak om tilbaketrekking av selskapets tillatelse. Klager viser til at rådgivning er en individuell tjeneste og hevder at tillatelser ikke kan trekkes tilbake basert på vurderinger av selskapets samlede provisjonsfordeling. Videre har Kredittilsynet ikke sannsynliggjort at kundene ikke har fått nødvendig opplysning om risiko. Selskapet har opplyst at slik informasjon er gitt muntlig, og at kunden har bekreftet å ha mottatt slik informasjon. Uansett er det Kredittilsynet som, etter klagers oppfatning, må sannsynliggjøre at informasjon ikke er gitt. Klager viser også at kravene til informasjon er gitt i verdipapirforskriften § 10-9 og § 10-13. Tidspunkt for når informasjon skal gis følger av forskriften § 10-11. Reglene inneholder ikke et krav om skriftlighet, og klager hevder at et brudd på et eventuelt skriftlighetskrav ikke ville innebære at foretaket må anses for ikke å ha gitt informasjonen som kreves.

Klager viser videre til at Kredittilsynet har lagt til grunn at kundene mangler nødvendig kompetanse til å forstå kompleksiteten i produktene uten at Kredittilsynet har foretatt noen nærmere undersøkelse av kundens kompetanse. Klager har i sine supplerende kommentarer i brev 10. september 2008 oversendt erklæringer fra enkelte av selskapets kunder hva angår kundens kunnskap om investeringer samt hvilken informasjon selskapet har gitt om risiko.

Selv om Kredittilsynets synspunkter skulle legges til grunn i klageinstansen, bør usikkerheten rundt rettsanvendelsen få konsekvenser for hvilke sanksjoner brudd på Kredittilsynets lovforståelse skal få for selskapet.

Klager anfører at vedtaket i alle tilfelle er uforholdsmessig inngripende. Klager viser til at det er besluttet satt i verk tiltak for å gjennomføre organisatoriske endringer for å sikre at foretaket oppfyller verdipapirhandellovens krav. Klager anfører i den forbindelse at Kredittilsynet ikke har foretatt noen reell vurdering av effekten av de tiltak som selskapet har varslet gjennomført.

Klager har i sine supplerende kommentarer, jf. brev 10. september 2008 til Finansdepartementet, stilt spørsmål ved om det er dokumentert noe grunnlag for å trekke tilbake den del av selskapets konsesjon som gjelder ordreformidling.

5. Kredittilsynets vurdering av klagers anførsler

Kredittilsynet viser til at verdipapirhandellovens krav til god forretningsskikk er en generell rettslig standard og at dette i seg selv vil innebære et visst element av uforutsigbarhet for aktørene. Etter Kredittilsynets vurdering foreligger det i denne saken grove overtramp av denne generelle standarden, noe som i seg selv tilsier at foretaket burde forstå innebærer brudd på lovens bestemmelser.

Kredittilsynet viser til at de tre «normene» som det er vist til i vedtaket, kan utledes direkte av lovens § 10-11 første ledd og innebærer en presisering av hvordan kundenes interesser og markedets integritet ivaretas på beste måte. Det er et overbærende prinsipp at kundens interesser skal gå foran foretakets. Kredittilsynet viser videre til at de tre normene er uavhengig av hverandre, men at det i denne saken foreligger brudd på alle tre. Normene er i følge Kredittilsynet tilsvarende den praksis som er fulgt av Kredittilsynet siden saken vedrørende selskapet Norwegian Applied Technology (den såkalte NAT-saken) fra 1997 og frem til i dag. Det er imidlertid nytt at normene er anvendt på investeringsrådgivning, som er en ny konsesjonspliktig investeringstjeneste siden 1. november 2007. Den nye verdipapirhandelloven som trådte i kraft 1. november 2007 innebærer videre, etter Kredittilsynets vurdering, en presisering og styrking av rettsgrunnlaget for plikten til å la kundens interesser gå foran foretakets. Kredittilsynet er uenig med klager i at de tre normene vil innføre betydelig strengere forpliktelser overfor verdipapirforetakene enn det som følger av EU-direktivene. Kredittilsynet viser til at det framgår uttrykkelig i forarbeidene at de presise angivelsene i direktivet og gjennomføringsreglene ikke kan anses som en uttømmende angivelse av innholdet i den rettslige standarden «god forretningsskikk», se Ot.prp nr. 34 (2006-2007) s. 104. Kredittilsynet legger til grunn at normen om at kundens interesser skal gå foran verdipapirforetakets interesser ikke kan være uforutsigbar for aktørene. I så fall er det i seg selv et brudd med forutsetningene for konsesjon. Kredittilsynet er videre av den oppfatning at klagers henvisning til artikkel 4-prosedyren og de britiske tilsynsmyndigheters «policy statement» ikke er relevant i denne saken.

Når det gjelder vurderingen av foretakets virksomhet i forhold til de tre normene, opprettholder Kredittilsynets i hovedsak sin vurdering i vedtaket. Kredittilsynet har imidlertid enkelte tilleggsbemerkninger.

Kredittilsynet mener at kravet om egnethetstest og krav til beste utførelse av ordre i verdipapirforskriften understøtter kravet om at verdipapirforetaket skal anbefale det beste av sammenlignbare produkter samt at foretaket har en generell undersøkelsesplikt i markedet. Kredittilsynet har for øvrig ikke tatt stilling til om foretaket har oppfylt undersøkelsesplikten etter § 10-11 fjerde ledd. Men Kredittilsynet viser til at det forhold at selve rådgivningen ikke oppfyller lovens krav tilsier at plikten til undersøkelser i markedet ikke er oppfylt eller at investeringsrådet ikke har tatt hensyn til de undersøkelser som er gjort og satt egne interesser foran kundens. Kredittilsynet er videre uenig med klager i at Kredittilsynet ikke kan gi konsesjoner til foretak som er produktutvikler og leverandør. Kredittilsynet viser til at ved tildeling av slike konsesjoner pålegges foretaket en utførlig redegjørelsesplikt. Videre viser Kredittilsynet til at plikten til å avstå fra å anbefale produkter vil gjelde like fullt for disse foretakene dersom man etter en forutgående vurdering kommer til at de aktuelle produktene ikke er egnet for den konkrete kunden.

Videre viser Kredittilsynet til at det har lagt til grunn som finansøkonomisk premiss at høyere kostnader fører til relativt mindre avkastning på produktet. Kredittilsynet er videre uenig med foretaket i at det må ses bort fra kostnader knyttet til betaling for rådgivning og formidling. For kunden vil det være de samlede kostnader som er av betydning. Når det gjelder kostnadsnivået i denne saken, mener Kredittilsynet at det tilsier misbruk av foretakets posisjon i markedet. Kredittilsynet uttaler videre:

«Denne normen gjelder uavhengig av hva slags finansielle instrumenter som anbefales, også ved anbefaling av ulike verdipapirfond. Kredittilsynet bemerker at dersom kunden har kr. 100 å investere i et verdipapirfond med 2 prosent i tegningsgebyr, slik at det faktisk investeres kr. 98, vil tegningsgebyret bli hensyntatt i avkastningsrapportering til kunden slik at det er kr. 98 som danner grunnlaget i rapporteringen.»

Etter Kredittilsynets vurdering innebærer Kredittilsynets vedtak ikke at det legger til grunn at verdipapirhandelloven oppstiller noen form for prisregulering. Kredittilsynet viser til at det er forvaltningspraksis for å sanksjonere mot at verdipapirforetaket misbruker sin posisjon til å ta uforholdsmessig høy godtgjørelse. Etter Kredittilsynets oppfatning er ikke opplysningsplikt alene tilstrekkelig til å ivareta investors interesser. Det foreligger også en lojalitetsplikt. Dette innebærer at verdipapirforetaket ikke kan ta en urimelig pris. Kredittilsynet viser videre til at prinsippet vil avhenge av hvilke investeringstjenester det er snakk om og at det vil kunne være forskjeller mellom investeringsrådgivning (typisk mot forbrukere) og tilretteleggeroppdrag og aktiv forvaltning (typisk rettet mot en del av markedet med profesjonelle parter med investeringserfaring). Kredittilsynet er videre av den oppfatning at det i enkelte tilfeller vil kunne forsvares å ta noe høyere pris for rådgivning av komplekse produkter fordi rådgivningen vil være mer krevende/omfattende.

Kredittilsynet har ikke lagt til grunn at det foreligger et krav til skriftlighet hva gjelder informasjon til kunden. Kredittilsynets vurdering er basert på det materiale og den dokumentasjon som foretaket har fremlagt. Kredittilsynet har lagt til grunn at det foreligger en klar sannsynlighetsovervekt for at det ikke er gitt informasjon i tråd med verdipapirhandellovens krav («korrekt, klar og ikke villedende», jf. verdipapirhandelloven § 10-11 tredje ledd).

Kredittilsynet mener at analysen av virksomheten og det materiale og den dokumentasjon av virksomheten som er fremlagt av foretaket, sammenholdt med møter og diverse e-poster, har vært tilstrekkelig til å gi et representativt bilde av foretakets virksomhet. Kredittilsynet viser til at det ikke er fremlagt noe som gir grunn til å legge det motsatte til grunn. Etter Kredittilsynets vurdering tilsier analysen av foretakets provisjonsinntekter isolert sett at det foreligger brudd på kravet til god forretningsskikk.

Kredittilsynet er ikke enig i den simulering av avkastning mv. som foretaket har lagt frem knyttet til vekstsertifikater i forhold til underliggende. Kredittilsynet mener at de forutsetninger som simuleringen bygger på, gir et villedende bilde.

Kredittilsynet har ikke intervjuet kunder. Dette er i tråd med normal fremgangsmåte ved stedlig og dokumentbasert tilsyn.

Kredittilsynet har videre fremhevet et av eksemplene på rådgivning hvor 8,43 prosent av kundens investering (tilsvarer 257 359 kroner) gikk tilbake til foretaket og ikke ble eksponert i markedet. Videre viser Kredittilsynet i et av de øvrige eksemplene at foretaket har anbefalt investering i for komplekse instrumenter sett i forhold til kundens investeringserfaring, investeringsmål osv.

Kredittilsynet mener at foretaket ikke har fremlagt dokumentasjon eller materiale som tilsier at Kredittilsynet har fattet sitt vedtak basert på feil faktum. Foretaket har heller ikke godtgjort at det har gitt utfyllende informasjon eller andre opplysninger om risiko enn det som fremkommer av det fremlagte materialet.

Når det gjelder foretakets anførsler knyttet til enkelte av de konkrete eksemplene, viser Kredittilsynet til at det er uten betydning om kunden faktisk foretok investeringer i etterkant av rådgivningen (det er rådgivningen som skal oppfylle lovens krav). Videre finner Kredittilsynet ikke å kunne legge foretakets anførsel om at kundens risikoforståelse avviker fra det som fremkommer av den fremlagte dokumentasjonen til grunn. Om sammensetningen av porteføljer for kunder, uttaler Kredittilsynet:

«Kredittilsynet er enig i klagers påstand om at produkter og aktivaklasser ikke utelukkende kan sorteres etter kostnader. Resultatet ville ellers blitt at det kun ble anbefalt bankinnskudd og pengemarkedsfond. Kredittilsynets oppfattelse av hva som er dyrt bygger på allment akseptert finansteori om at det bør være en lineær sammenheng mellom forventet risiko og forventet avkastning og at målet er å oppnå best mulig risikojustert avkastning. Det er Kredittilsynets oppfatning at foretaket hovedsakelig anbefaler porteføljer satt sammen av produkter som har høye marginer og at marginene er så høye at de i vesentlig grad svekker den forventede risikojusterte avkastning.»

Kredittilsynet er uenig med klager i at det foreligger brudd på forvaltningsloven § 37 om opplysning av saken. Kredittilsynet viser til at vedtaket bygger på analyse av provisjonsinntektene, som underbygges av et tilfeldig utvalg dokumenterte eksempler på rådgivningssituasjoner. Kredittilsynet viser videre til at den fristen som ble satt for tilsvar (på forhåndsvarselet) er i samsvar med praksis. Kredittilsynet mener videre at foretaket ble informert før vedtaket ble gjort offentlig kjent, og at det ikke foreligger erstatningsbetingende atferd fra Kredittilsynets side.

Kredittilsynet fastholder at vedtaket ikke innebærer et «uforholdsmessig» inngripende tiltak og at det for øvrig er grunnlag for å kalle tilbake også den delen av tillatelsen som gjelder ordreformidling.

Kredittilsynet fastholder på denne bakgrunn sitt vedtak.

6. Departementets vurdering

Saken gjelder klage over Kredittilsynets vedtak om å kalle tilbake Totalveksts tillatelse til å yte investeringstjenester. Både de rettslige og faktiske sidene i saken er bestridt.

6.1 Tolkning av kravet til god forretningsskikk

Finansdepartementet har for det første vurdert de rettslige sider av saken. Det første spørsmålet gjelder tolkningen av hva som ligger i verdipapirhandellovens krav til god forretningsskikk. Kravet om god forretningsskikk følger av verdipapirhandelloven § 10-11 første ledd:

«Verdipapirforetak skal utøve sin virksomhet i samsvar med god forretningsskikk. Foretaket skal herunder påse at kundenes interesser og markedets integritet ivaretas på beste måte, og ellers oppfylle de krav som følger av denne paragrafen eller av forskrifter gitt i medhold av denne paragrafen.»

Bestemmelsen har til formål å sikre at kundens interesser ivaretas på beste måte, samtidig som den skal sikre tilliten til det enkelte verdipapirforetak spesielt og verdipapirmarkedet generelt.

Kredittilsynet har lagt til grunn at de tre normene kan utledes direkte av kravet til god forretningsskikk i verdipapirhandelloven § 10-11 første ledd. Departementet viser til at kravet til god forretningsskikk er en såkalt rettslig standard. Innholdet i kravet til god forretningsskikk må utdypes, konkretiseres og tolkes i lys av de øvrige bestemmelsene i paragrafen, jf. departementets uttalelser i spesialmotivene til § 10-11 på side 426 i Ot.prp. nr. 34 (2006-2007). Standarden er imidlertid ikke uttømmende regulert i verdipapirhandelloven § 10-11 og de tilhørende bestemmelsene i verdipapirforskriften. Departementet viser i den forbindelse til Ot.prp. nr. 34 (2006-2007) pkt. 7.3.5 (s. 104) hvor det uttales:

«Generelt vil departementet bemerke at de mer presise angivelsene i direktivet og gjennomføringsreglene, ikke kan anses som en uttømmende angivelse av innholdet i den rettslige standarden ‘god forretningsskikk’.»

I dette ligger det blant annet at standardens innhold ikke er statisk, men kan endre innhold over tid, i lys av for eksempel endrede markedsmessige og samfunnsmessige forhold.

Verdipapirhandelloven § 10-11 og de tilhørende bestemmelsene i verdipapirforskriften gjennomfører EUs verdipapirmarkedsdirektiv (MiFID) og det tilhørende gjennomføringsdirektivet (kommisjonsdirektiv 2006/73/EF). Disse reglene gir anvisning på såkalt «fullharmonisering». Dette innebærer at man i norsk rett bare vil ha svært begrenset adgang til å fastsette ytterligere eller strengere krav enn det som følger av MiFID og gjennomføringsdirektivet. Departementet viser i den forbindelse til gjennomføringsdirektivet artikkel 4 som gir anvisning på en særskilt notifikasjonsprosedyre i tilfeller der medlemslandene vil fastsette nasjonale regler som er strengere enn gjennomføringsdirektivets bestemmelser. Departementet har i Ot.prp. nr. 34 (2006-2007) pkt. 3.3 drøftet det nasjonale handlingsrom ved gjennomføringen av EØS-reglene som svarer til MiFID og gjennomføringsdirektivet. Det uttales (på side 31):

«I motsetning til de sentrale virksomhetsreglene innen bank og forsikring, inneholder MiFID en rekke bestemmelser som krever fullharmonisering. Dette er bestemmelser som i utgangspunktet krever at de nasjonale gjennomføringsreglene gjennomfører direktivets bestemmelser fullt ut. Nasjonale myndigheter kan ikke i disse tilfellene legge til eller trekke fra krav o.l. i forhold til direktivets krav.»

Etter departementets vurdering må derfor Kredittilsynets tre normer vurderes opp mot den generelle rettslige standarden god forretningsskikk, slik denne er å forstå etter verdipapirhandelen § 10-11 første ledd, og de rammer for denne standarden som følger EØS-reglene som svarer til MiFID og gjennomføringsdirektivet. Kravet til god forretningsskikk må ses i lys av de øvrige bestemmelser i loven og forskriften som har til hensikt å beskytte investor, og en vurdering av om disse bestemmelsene må anses som uttømmende, jf. fullharmoniseringsprinsippet, eller om det foreligger en beskyttelsesverdig interesse som ikke dekkes av disse reglene.

Som et utgangspunkt for vurderingen er Finansdepartementet enig med Kredittilsynet i at gjennomføringen i norsk rett av EØS-regler som svarer til MiFID, har medført at verdipapirforetakene i enda større grad enn tidligere har en plikt til å sette kundens interesser foran foretakets. Et av formålene bak MiFID er sterkere investor-/forbrukerbeskyttelse. Dette gir seg blant annet utslag i en skjerpet lojalitetsplikt overfor foretakets kunder. Departementet presiserer likevel at selv om styrket investorvern er et av de bærende hensyn bak MiFID, innebærer ikke dette automatisk en ytterligere styrking av investorvernet etter norsk rett i alle henseender. Investorbeskyttelsen etter tidligere verdipapirhandellov kan, etter omstendighetene, ha vært på høyde med den investorbeskyttelse som MiFID gir anvisning på. Det kan heller ikke utelukkes at investorvernet etter tidligere verdipapirhandellov har gått lenger enn det EØS-regler som svarer til MiFID innebærer. 

Kredittilsynets første norm (om det beste av sammenlignbare produkter)
Når det gjelder spørsmålet om det foreligger en plikt for verdipapirforetaket til å tilby det beste av sammenlignbare produkter, viser Finansdepartementet til at verdipapirhandelloven § 10-11 første ledd krever at verdipapirforetaket blant annet skal påse at kundenes interesser ivaretas på beste måte. Etter departementets vurdering kan en fortolkning av denne bestemmelsen tilsi at verdipapirforetaket skal ha en plikt til å tilby det produkt som er det beste for kunden, for på den måten å ivareta kundens interesser på «beste måte».   

Spørsmålet er om foretaket har en plikt til å finne og å tilby dét produkt som objektivt sett er det beste av eksisterende sammenlignbare produkter for den konkrete kunden. Etter departementets vurdering blir dette å trekke foretakets undersøkelses- og rådgivningsplikt for langt. Departementet kan ikke se at det er mulig å avlede en slik absolutt plikt ut fra verdipapirhandellovens krav til «god forretningsskikk», eller at dette er intensjonen i MiFID. Departementet er enig med klager i at dette i sin ytterste konsekvens vil kunne være til hinder for at foretak skal kunne spesialisere seg innenfor enkelte aktivagrupper eller næringssegmenter, og at det da vil være vanskelig å kunne avgrense sin investeringsrådgivning. Departementet kan ikke se at loven er ment å forhindre en slik avgrensning eller operasjonalisering av produkt- og leverandørspekteret. Dette synes heller ikke å være Kredittilsynets oppfatning, jf. uttalelse i brev 22. august 2008.

Departementet viser til at foretakets plikt til å ivareta kundens interesser på beste måte, jf. første ledd, i tilfelle der det ytes investeringsrådgivning eller aktiv forvaltning, må ses i lys av bestemmelsen i fjerde ledd om plikt til å innhente diverse opplysninger om kunden og hans investeringsmål. Undersøkelsen har som formål å sette foretak i stand til å anbefale den investeringstjeneste og de finansielle instrumenter som egner seg for kunden. I dette ligger det forutsatt en plikt til å anbefale egnede produkter, og plikt til å avstå fra å anbefale investeringer i produkter som ikke anses som egnet. Som Kredittilsynet, legger også departementet til grunn at verdipapirforetaket må ha tilstrekkelig kunnskap om tilgjengelige produkter til å kunne foreta sammenligninger hva angår risiko, kostnader, forventet avkastning, likviditet mv., slik at foretaket har en kvalifisert oppfatning av hva som tilbys på markedet og dermed kan sikre kundens interesser på beste måte ved å tilby ett eller flere egnede produkter for kunden.

Etter Finansdepartementets vurdering kan det derfor ikke utledes en plikt for verdipapirforetak til å tilby det beste av alle sammenlignbare produkter, i den forstand at foretaket må finne frem til det objektivt sett beste produktet som er å oppdrive i forhold til kundens interesser. Også Kredittilsynet viser til at det er rom for skjønn hos verdipapirforetaket, og at det innenfor dette rommet kan være en rekke produkter som er egnet for kunden. Det avgjørende er, etter Kredittilsynets oppfatning, at foretaket finner et produkt tilpasset kundens interesser, eventuelt avstår fra å anbefale investeringen. Departementet slutter seg til disse synspunktene.

Kredittilsynets andre norm (om kostnader og vesentlig redusert avkastningspotensiale)
Kredittilsynet er av den oppfatning at kravet om god forretningsskikk innebærer at kostnadsstrukturen i produktet ikke vesentlig kan redusere avkastningspotensialet til produktet. Verdipapirforetaket skal påse at det er et rimelig forhold mellom de totale kostnader, inklusive foretakets godtgjørelse, og hva som faktisk investeres, slik at avkastningspotensialet er rimelig sammenliknet med alternative investeringer sett ut fra kundenes investeringsbehov.

Klager har anført at det ikke kan utledes en slik norm og at det uansett må skilles mellom pris på tjeneste og pris på produkt, og at pris på tjeneste ikke er relevant når avkastningspotensialet i produktet skal vurderes.

I forbindelse med investeringsrådgivningen skal foretaket vurdere hvilke produkter som er egnede for kunden, for dermed å kunne ivareta kundens interesser på beste måte. Som ledd i vurdering av hvilke produkter som anses som egnede for kunden, er departementet av den oppfatning at kostnadsstrukturen i produktet er et vesentlig element. Etter departementets syn innebærer ikke normen om at kostnadsstrukturen i produktet ikke skal kunne redusere avkastningspotensialet til produktet vesentlig, annet enn en presisering av det som allerede følger av første norm om at kunden skal tilbys det beste av sammenlignbare produkter. Etter departementets vurdering innebærer det å tilby det beste av sammenliknbare produkter blant annet at kostnadene (i det produktet som foretaket anbefaler kunden) ikke kan redusere avkastningspotensialet vesentlig sammenliknet med andre produkter som også er egnet til å oppfylle kundens investeringsmål. Departementet er enig med Kredittilsynet i at det som ledd i denne vurderingen ikke kan ses bort fra de kostnader som representerer betaling for rådgivningen. Sett fra kundens ståsted er det de samlede kostnadene forbundet med investering i de aktuelle produktene som vil svekke avkastningspotensialet, og som derfor må danne grunnlaget for vurderingen av om produktet er egnet og vil kunne tilbys kunden som det beste av sammenliknbare produkter.

Kredittilsynets tredje norm (om rimelig forhold mellom innbetalt beløp og tilført merverdi)
Foretaket har en plikt til å informere om den pris som foretaket beregner seg for utførelse av sine tjenester, jf. verdipapirhandelloven § 10-11 annet ledd og verdipapirforskriften § 10-15. Etter departementets vurdering må rekkevidden av kravet til god forretningsskikk med hensyn til foretakets pris på tjeneste, tolkes i lys av opplysningsplikten, jf. det som er sagt ovenfor om rammene for tolking av standarden ved gjennomføring av fullharmoniseringsregler. Dette innebærer at kravet til god forretningsskikk vil få selvstendig betydning der prisopplysningsplikten alene ikke vil være tilstrekkelig for å ivareta de hensyn og interesser som plikten er ment å beskytte.

Finansdepartementet legger til grunn at normen, som skissert av Kredittilsynet, først og fremst vil være relevant for investeringstjenestene investeringsrådgivning og aktiv forvaltning, og der prisen på disse tjenestene for eksempel beregnes som provisjoner til foretaket, eller «andel av innbetalt beløp».  

Kredittilsynet mener at kravet til god forretningsskikk innebærer at den andelen av innbetalt beløp som tilfaller verdipapirforetaket må stå i et rimelig forhold til den merverdi foretaket tilfører, og at dette innebærer at foretaket ikke kan beregne marginer som er uforholdsmessig høye. Finansdepartementet kan ikke se at en slik norm uten videre kan anvendes på alle typer av investeringstjenester, særlig der tjenesten, og prisen på denne, er av en slik karakter at kunden enkelt vil kunne sammenligne prisen på tjenesten med pris hos andre tjenesteytere. Dette vil for eksempel kunne gjelde ved ren ordreformidling eller utførelse av ordre på vegne av kunden. Der tjenesten, og prisen på denne, er av en slik karakter at kunden vanskelig kan sammenligne pris på tjenester mellom ulike tjenesteytere, vil plikten til å opplyse om pris og omkostninger etter departementets vurdering ikke alene nødvendigvis dekke kundens beskyttelsesbehov. At det i slike tilfeller i tillegg stilles et krav om at prisen på tjenesten ikke kan være urimelig, og at det må være en forholdsmessighet mellom pris på tjeneste og tjenesten som utføres, ligger etter departementets oppfatning innenfor kravet til god forretningsskikk.

Finansdepartementet viser også til Kredittilsynets uttalelser om at en uforholdsmessig høy godtgjørelse på rådgiverens tjenester er utrykk for et misforhold mellom den informasjon og forståelse av informasjon som henholdsvis rådgiver og kunde besitter. Selv om kunden mottar informasjon, vil evnen til å forstå denne reduseres jo mer komplekst og sammensatt produktet er. Kredittilsynet viser videre til at dette misforholdet særlig gjør seg gjeldende i forbrukersegmentet. Opplysningsplikten alene er derfor etter Kredittilsynet vurdering ikke tilstrekkelig til å ivareta kundens interesser. Kredittilsynet viser til at det er rom for skjønn og at det bare er de groveste misbruk av tjenesteyters posisjon Kredittilsynet vil anvende lovens sanksjonsapparat på.

Departementet slutter seg til disse vurderingene, men understreker at det er de betingelser som for kunden er spesielt vanskelige å sammenlikne på tvers av rådgivere, hvor kunden har en beskyttelsesverdig interesse utover det som ligger i foretakets opplysningsplikt. Eksempler på denne type betingelser kan være provisjonsandeler til rådgivningsforetaket fra kunden på kompliserte produkter med uklare risikoegenskaper og avkastningspotensiale. Foretaket har etter verdipapirhandelloven ikke en plikt til å gi en vurdering av egne betingelser sammenliknet med de betingelser som tilbys av andre rådgivere for tilsvarende rådgivning (og produkter). Foretaket har med andre ord ikke plikt til å opplyse om hvor gunstige eller ugunstige foretakets betingelser er for kunden, i forhold til hva kunden med rimelighet kunne ha oppnådd hos en annen rådgiver. Det følger av dette at foretaket kan opptre i strid med verdipapirhandelloven § 10-11 første ledd om ivaretakelse av kundens interesser på beste måte, samtidig som paragrafens øvrige bestemmelser om opplysningsplikt mv. er overholdt.

Etter departementets vurdering vil urimelig høye provisjoner ved investeringsrådgivning etter omstendighetene også kunne være brudd på regelverkets krav til at foretaket innretter seg slik at risikoen for interessekonflikter mellom foretaket og dets kunder begrenses til et minimum, jf. verdipapirhandelloven § 9-11 første ledd nr. 2 og § 10-10.

6.2 Rettsanvendelsen

Finansdepartementet har vurdert de eksempler som fremkommer i saken opp mot departementets forståelse av kravet til god forretningsskikk i verdipapirhandelloven § 10-11 første ledd.

Etter en gjennomgang av sakene er Finansdepartementet enig med Kredittilsynet i at Totalvekst ikke har «anbefalt og tilbudt de beste av sammenlignbare finansielle instrumenter til kundene sett i forhold til kundens erfaring og kunnskap, finansielle situasjon og investeringsmål». Dette begrunnes for det første med den praksis som fremkommer av Kredittilsynets eksempel 3, 4 og 5 på kunderådgivning. Videre har Finansdepartementet gjennomgått utskrift fra Totalvekst med oversikt over investeringer foretatt av Totalveksts kunder etter råd fra foretaket.

Eksempel 1 viser etter departementets vurdering at foretaket har forespeilet kunden for høy avkastning i forhold til det som oppgis å være risiko ved investeringene, og at kunden ved å følge anbefalingene ville ha foretatt investeringer som må anses å være uegnede for denne kunden. Investeringsmålet oppgis i brev 14. mai 2008 fra Totalvekst til «sparing mot pensjon» og «best mulig avkastning», noe som ikke er forenlig med det risikonivå som med rimelighet må gjelde for porteføljer med avkastningspotensiale av den størrelsesorden som kunden forespeiles i rådgivningen i eksemplet. Departementet har ikke tatt stilling til om rådgivningen i eksempel 2 er i strid med Kredittilsynets tre normer, men legger til at dette ikke vil være av betydning for vedtaket i saken. Eksempel 1 og 2 viser dessuten etter Finansdepartementets oppfatning at foretaket ikke har overholdt kravet til «korrekt, klar og ikke villedende» informasjon til kundene, jf. verdipapirhandelloven § 10-11 tredje ledd.

Departementet er videre enig i Kredittilsynets vurdering i eksempel 3. De anbefalte produkter fremstår som lite likvide, med høy risiko og en kostnadsstruktur som gjør porteføljen lite egnet i forhold til kundens investeringsmål, som er høyest mulig avkastning på egenkapitalen, økonomisk frihet og sikring av formue. I produktet «Norge Topp 6 Call Warrant» faller 21,10 prosent av kundens innbetalte beløp bort i kostnader. Totalvekst opplyser i sitt brev 14. mai 2008 at kunden anbefales å investere 200 000 kroner i produktet «Pareto Offshore Kapital» og at tegningskostnadene utgjør 5 prosent av dette, slik at kunden betaler 210 000 kroner for en investering på 200 000 kroner. Fra utskrift av Totalveksts gjennomførte transaksjoner, kommer det imidlertid frem at av et innbetalt beløp på 200 000 fra kunden tilfaller 13 000 kroner Totalvekst i provisjon. Videre anbefaler Totalvekst kunden i eksempel 3 å investere i produktet «Pareto GS Emerging Markets», hvor over 30 prosent av innbetalt beløp tilfaller tilrettelegger og distributør (samme warrant som Kredittilsynet omtaler i eksempel 4).

Disse produktene har kostnader som er så høye at avkastningspotensialet etter departementets vurdering må sies å være vesentlig redusert sammenliknet med alternative investeringer kunden kunne foretatt, gitt produktenes risiko og likviditet. Kundens investeringsmål oppgis å være «høyest mulig avkastning på egenkapitalen, økonomisk frihet og sikring av formue», noe som etter departementets syn ikke er forenlig med anbefalingene fra Totalvekst.

I eksempel 4 oppga kunden at målet for investeringene var «høyest mulig avkastning på egenkapitalen». Totalvekst anbefalte warrants, som kan være passende instrument for investorer som aksepterer høy risiko mot høy forventet avkastning, et eiendomsprosjekt og fondssparing. Som i eksempel 3 gikk over 30 prosent av innbetalt beløp bort i kostnader ved investering i warrantene. Etter departementets vurdering burde Totalvekst ha funnet frem til andre produkt, med tilsvarende profil for risiko og forventet avkastning, som bedre møtte kundens investeringsmål. Totalvekst burde altså ha anbefalt produkter med lavere kostnader, det vil si høyere avkastningspotensiale, gitt risikonivået.

Kunden i eksempel 5 oppgir å ha «liten risikovilje for å oppnå høyere avkastning», men uttrykte «ønske om å ta høy risiko på mindre deler av porteføljen». Totalvekst anbefalte denne kunden å investere 48 000 kroner i en warrant med svært høy risiko, 100 000 kroner i et shippingprosjekt med høy risiko, 100 000 kroner i et eiendomsprosjekt, og 50 000 kroner i aksjefond. Finansdepartementet slutter seg til Kredittilsynets vurdering om at den anbefalte porteføljen, «på grunn av sin kompleksitet, likviditet og kostnadsstruktur, ikke kan anses å være egnet for denne kunden».

Kredittilsynets gjennomgang av råd til enkeltkunder viser at foretaket ofte har anbefalt produkter med meget høye kostnader for kunden. Det avgjørende er, som Kredittilsynet skriver i sitt vedtak, at «det finnes aktører i markedet som tilbyr kundene samme risikoeksponering men til et helt annet kostnadsnivå som innebærer at kunden gjennom sine investeringer gis et mye høyere avkastningspotensiale».

Alvorlige overtredelser
De nevnte eksemplene er etter Finansdepartementets vurdering i strid med kravet til god forretningsskikk da investeringer etter rådene i eksemplene ville ikke vært i kundenes beste interesse å foreta. Overtredelsene må videre anses som «alvorlige» i rettslig forstand. Flere av eksemplene viser at avkastningspotensialet er vesentlig redusert i de anbefalte produktene som følge av høye kostnader, og at en urimelig stor andel av kundenes innbetalte beløp, i forhold til foretakets bidrag til produktet, har tilfalt foretaket.

Systematiske overtredelser
Finansdepartementet har funnet at overtredelsene av kravet til god forretningsskikk er å regne som «systematiske» i lovens forstand. Kredittilsynet har funnet kritikkverdige forhold ved (minst) fem av 11 undersøkte rådgivninger fra Totalvekst. Det er anført at Kredittilsynet har undersøkt for få rådgivninger til å kunne avdekke eventuelle systematiske overtredelser. Kredittilsynet har undersøkt 11 kunderådgivninger og Totalvekst hadde om lag 600 kundeforhold i 2007 (det vil si at undersøkelsene dekker om lag 1,8 prosent av ett års rådgivning). Kredittilsynets 11 tilfeldig utvalgte rådgivninger ble imidlertid gitt i løpet av januar og februar 2008, slik at undersøkelsene omfattet en langt større andel av Totalveksts rådgivninger i denne tomånedersperioden.
Departementet har vurdert utskrifter av kundeinvesteringer foretatt etter råd fra Totalvekst, og har kommet til at foretaket ofte har mottatt høy provisjon. Dette gjelder særlig produkter som syndikerte eiendomsprosjekter og warrants, der provisjonssatsen til foretaket sjelden ligger under seks prosent av innbetalt beløp. I tillegg kommer, som omtalt i Kredittilsynets eksempler, tegnings- og andre kostnader til utsteder/tilrettelegger. Finansdepartementet finner det overveiende sannsynlig at Totalvekst systematisk har anbefalt produkter til sine kunder som ikke har vært i kundens beste interesse å investere i. Kredittilsynet skriver i sitt vedtaksbrev:

«En gjennomgang av foretakets virksomhet, herunder provisjonsinntekter i perioden 1. januar 2008 til og med 29. februar 2008 viser at de finansielle instrumentene indeksobligasjoner/BMA, warrants (benevnt som gearing- eller vekstsertifikater) og eiendomsfond (aksjeinvesteringer) utgjør 45 % av solgt volum og 77 % av bruttoprovisjoner, begge justert for rene låneprodukter.»

Finansdepartementet er enig med Kredittilsynet i at disse opplysningene peker i retning av at Totalvekst har solgt uforholdsmessig mye av ovennevnte produkter til ikke-profesjonelle kunder, men har lagt større vekt på opplysninger fra kundeeksemplene og i utskriftene med gjennomførte kundeinvesteringer.

Videre om brudd på god forretningsskikk
Finansdepartementet er etter dette kommet til at foretaket har anbefalt porteføljer av finansielle instrumenter med så høye kostnader at avkastningspotensialet vil være vesentlig svekket, og som derfor ikke kan anses å være i kundenes interesse å investere i. Dette vil etter departementets vurdering innbære et brudd på lovens bestemmelse om at kundens interesser skal ivaretas på beste måte, jf. verdipapirhandelloven § 10-11 første ledd. Etter departementets vurdering er det her et brudd på normen om at foretaket ikke kan anbefale kunden å investere i produkter med en kostnadsstruktur som reduserer avkastningspotensialet vesentlig sammenliknet med alternative investeringer. I tillegg mener departementet at foretaket heller ikke har tilbudt kunden det beste av sammenliknbare produkter da det etter departementets vurdering finnes investeringer som er bedre egnet for kunden. Foretakets pris for rådgivning (der kunden vanskelig kan sammenligne pris på tjenester mellom ulike tjenesteytere) har vært urimelig høy sett i forhold til den tjenesten som foretaket har ytt kunden, og i forhold til de betingelser kunden med rimelighet kunne oppnådd hos andre rådgivere. Dette er etter departementets vurdering ikke i tråd med lovens krav om at kundenes interesser skal gå foran foretakets interesser.

Sakens opplysning
Klager har på generelt grunnlag anført at Kredittilsynet ikke har sørget for å få saken tilstrekkelig opplyst, og at dette innebærer brudd på forvaltningsloven § 37. Departementet viser til at Kredittilsynet har analysert foretakets bruttoprovisjoner, i tillegg til at det ble utført et stedlig tilsyn i henhold til vanlige regler. Dette innebærer at Kredittilsynet har avholdt møter med foretaket, foretatt «stikkprøvekontroller», samt gjennomgått dokumentasjon av foretakets virksomhet, herunder dokumentasjon på foretakets rådgivningssituasjoner. Finansdepartementet viser til at også øvrig dokumentasjon fra det stedlige tilsynet følger saken, og at det således ikke bare er de fem eksemplene som er gjennomgått av Kredittilsynet i vedtaket, som ligger til grunn for departementets behandling av saken. Departementet viser også til brev fra klager 20. oktober 2008 der det gis uttrykk for at saken nå synes godt opplyst. Finansdepartementet kan på denne bakgrunn ikke se at saken ikke er tilstrekkelig opplyst. Etter departementets oppfatning foreligger det således ikke brudd på forvaltningsloven § 37.

6.3 Vedtak

Finansdepartementet har kommet til at det foreligger brudd på verdipapirhandellovens krav til god forretningsskikk. Etter Finansdepartementets vurdering er overtredelsene å anse som «alvorlige». Videre er overtredelsene etter Finansdepartementets vurdering å anse som «systematiske». Finansdepartementet finner således at vilkårene i verdipapirhandelloven § 9-4 første ledd nr. 4 for å kalle tilbake foretakets tillatelse er oppfylt. Det foreligger dermed rettslig grunnlag for å kalle tilbake tillatelsen.

Klager har anført at vedtaket om å tilbakekalle tillatelsen er et uforholdsmessig inngripende tiltak overfor foretaket. Ved avgjørelsen av om vedtaket er uforholdsmessig inngripende, må det etter departementets vurdering tas hensyn til hvor alvorlige overtredelsene er. Videre må det tas hensyn til i hvilken grad fortsatt drift kan bidra til å svekke de hensyn som lovens bestemmelser skal ivareta. Etter departementets vurdering er overtredelsene å anse som alvorlige og systematiske, og departementet mener at foretakets overtredelser har vært egnet til å svekke kundens tillit til verdipapirmarkedet generelt og til foretaket spesielt. På bakgrunn av dette kan departementet, i likhet med Kredittilsynet, ikke se at vedtaket om å tilbakekalle tillatelsen er et uforholdsmessig inngripende vedtak. Departementet har i denne sammenheng også vurdert om et mindre inngripende tiltak, som pålegg om retting, vil være en tilstrekkelig sanksjonsform, men har kommet til at dette ikke vil være tilstrekkelig.

Finansdepartementet er av den oppfatning at de brudd på kravet til god forretningsskikk som Finansdepartementet har lagt til grunn, innebærer alvorlige og systematiske overtredelser som begrunner tilbakekall, jf. verdipapirhandelloven § 9-4 første ledd nr. 4.

Finansdepartementet ser det ikke som nødvendig å vurdere hvorvidt forholdene som ligger til grunn for Kredittilsynets vedtak gir grunn til å frykte at en fortsettelse av virksomheten kan skade allmenne interesser, jf. verdipapirhandelloven § 9-4 første ledd, nr. 5.

Klagen tas etter dette ikke til følge og Kredittilsynets vedtak opprettholdes.

Dette vedtaket kan ikke påklages, jf. lov 10. februar 1967 om behandlingsmåten i forvaltningssaker (forvaltningsloven) § 28.

Med hilsen

 

Jan Bjørland  e.f.
ekspedisjonssjef

                                                                                         Alexander Behringer
                                                                                         underdirektør

 

Kopi: Kredittilsynet
        Advokatfirmaet Wiersholm, Mellbye & Bech v/Kjersti Trøbråten