3.3 Penge- og valutapolitikken

3.3 Penge- og valutapolitikken

3.3.1 Hovedlinjene i penge- og valutapolitikken

Norsk penge- og valutapolitikk har i etterkrigstiden vært rettet inn mot å bidra til stabile valutaforhold. Ved forskriften for kronens kursordning av 6. mai 1994 ble de retningslinjene som en hadde fulgt etter at kronens svingningsmarginer ble opphevet 10. desember 1992 ført videre og presisert. Forskriften fastslår at den operative retningslinjen for pengepolitikken er at den skal innrettes mot å videreføre en stabil valutakurs overfor europeiske valutaer, med utgangspunkt i kursleiet siden kronen begynte å flyte den 10. desember 1992. Det er imidlertid ikke fastsatt særskilte svingningsmarginer, og det er ikke aktuelt å benytte så sterke virkemidler som innen et fastkursregime for å holde kronekursen stabil.

I sitt brev til Finansdepartementet av 19. april 1994 om utformingen av pengepolitikken på lang sikt skrev Norges Bank:

"Hovedmålene i den økonomiske politikken, slik det er uttrykt i Regjeringens langtidsprogram, er å sikre et varig grunnlag for full sysselsetting og en bærekraftig økonomisk vekst. Alle deler av den økonomiske politikken må bidra til dette. For å nå disse hovedmålene vil pengepolitikken gi det beste bidraget når den på lang sikt rettes inn mot å opprettholde en lav pris- og kostnadsvekst - på linje med eller lavere enn våre konkurrentland. Etter Norges Banks oppfatning bør dette derfor uttrykkes som penge- og valutapolitikkens langsiktige mål. [...]

Opprettholdelse av en lav pris- og kostnadsvekst innebærer i praksis at en fastholder den linjen som har vært ført både gjennom fastkursregimet og nå under flytende kurser. Et slikt mål for pengepolitikken vil også befeste tilliten til at vi vil fortsette linjen med en pris- og kostnadsstigning som ikke er høyere enn i andre land, og som er nødvendig for at konkurranseevnen skal styrkes.

Den erfaring vi har bak oss, er at en stabil valutakursutvikling er helt sentral for å oppnå dette. Den nåværende praksis under flytekursregimet bør derfor fastholdes som en hovedretningslinje."

I samme brev skrev Norges Bank bl.a. følgende om betydningen av stabil valutakurs:

"Etter et ti-år med relativt hyppige devalueringer er det siden 1986 etter hvert blitt bygget opp en bred forståelse for betydningen av en stabil valutakurs som en fast ramme for den økonomiske politikken og for lønnsoppgjørene. En slik ramme innebærer en rettesnor både for arbeidslivets parter i retning av moderate lønnsoppgjør og for den økonomiske politikken i retning av balanse i statsfinansene over tid - begge deler er forutsetninger for å kunne opprettholde den faste kursen. [...]

Norges Bank vil dessuten peke på viktigheten av å videreføre den pengepolitiske linje som er blitt ført i Norge siden kronen begynte å flyte. Kontinuitet i politikken er avgjørende for at markedene skal forstå den politikken som føres, og dette er en viktig forutsetning for å bevare tilliten til kronen."

Regjeringen uttalte i Revidert nasjonalbudsjett 1994 (s. 42):

"Hovedmålene for den økonomiske politikken, slik de framgår av Langtidsprogrammet, er å sikre et varig grunnlag for full sysselsetting og en bærekraftig økonomisk vekst. Det bør skje en samlet vurdering og avveining av virkemidlene i den økonomiske politikken ut fra hovedmålene. Høy sysselsetting og lav pris- og kostnadsvekst krever et vellykket samspill mellom pengepolitikken, finanspolitikken, inntektspolitikken og tiltak for å bedre økonomiens virkemåte. Pengepolitikken skal sammen med de andre virkemidlene bidra til en stabil økonomisk utvikling. Å videreføre en lav pris- og kostnadsvekst, på linje med eller lavere enn våre konkurrentland, er en forutsetning for å oppnå dette.

Regjeringen er således enig med Norges Bank i at lav pris- og kostnadsvekst, på linje med eller lavere enn hos våre konkurrentland, er nødvendig for å sikre et varig grunnlag for full sysselsetting og bærekraftig økonomisk vekst."

I Norge er stabil valutakurs det operative målet for pengepolitikken. Stabil valutakurs kan bidra til forventninger om fortsatt lav inflasjon, som igjen har betydning for både pris- og lønnsfastsettingen. For et lite land med åpen økonomi er det således vanskelig over tid å holde stabil og lav inflasjon uten stor grad av stabilitet i valutakursen. Samtidig vil det over tid ikke være mulig å holde en stabil valutakurs i forhold til europeiske valutaer uten at inflasjonen i Norge holdes på linje med pris- og kostnadsveksten i europeiske land.

Lav pris- og kostnadsvekst og stabil valutakurs vil bidra til stabile rammebetingelser for næringslivet og husholdningene. Høy inflasjon og ustabile valutaforhold vil på den annen side kunne skape store ubalanser i økonomien. Videre kan svingninger i valutakursen i seg selv gjøre en valuta mer attraktiv for spekulasjon, noe som kan gjøre valutakurssvingningene selvforsterkende.

Flere land har de senere årene satt opp mer eller mindre eksplisitte inflasjonsmål for pengepolitikken. Landene som deltar i det europeiske valutakurssamarbeidet ERM har som mål å holde innbyrdes stabile valutakurser.

Tyskland har veksten i pengemengden som styringsmål for pengepolitikken og et langsiktig mål om stabil pengeverdi. Den amerikanske sentralbankloven (Federal Reserve Act) slår fast at sentralbanken skal innrette pengepolitikken slik at den bidrar til full sysselsetting, stabile priser og et moderat nivå på langsiktige renter. Den amerikanske sentralbanksjefen har på denne bakgrunn formulert følgende mål for sentralbankens virksomhet:

"Sentralbanken søker å bidra til så høy vekst som mulig på varig basis og økende levestandard. I dette arbeidet er det å oppnå og opprettholde prisstabilitet det beste bidraget sentralbanken kan gi." (Departementets oversettelse.)

Tabell 3.7 viser styringsmål for pengepolitikken og inflasjonsmålsettinger i utvalgte land.

Tabell 3.7 Styringsmål for pengepolitikken og inflasjonsmålsettinger i utvalgte land

[1] Se nærmere omtale i teksten.

Kilde: Finansdepartementet, Norges Bank og Bank of England Quarterly Bulletin, August 1995.

Innrettingen av penge- og valutapolitikken påvirker i første omgang nominelle størrelser som kortsiktige renter og valutakurs. Endringer i disse størrelsene får realøkonomiske virkninger gjennom husholdningenes og bedriftenes tilpasning, samt gjennom endringer i konkurranseevnen. En gjennomgående ekspansiv pengepolitikk vil imidlertid over tid føre til forventninger om økt prisstigning, og erfaringsmessig vil ikke pengepolitikken på lang sikt systematisk kunne gi høyere vekst og sysselsetting. Det er derimot grunn til å tro at høy og vedvarende inflasjon svekker grunnlaget for økonomisk vekst og høyere sysselsetting. De landene som har innført lav inflasjon som mål for pengepolitikken, mener at en slik pengepolitikk vil gi det beste bidrag til en stabil økonomisk utvikling over tid i disse landene.

Erfaringer tyder på at land med gjennomgående høy inflasjon også har lavere økonomisk vekst over tid. Dette kan bl.a. ha sammenheng med at et lands inflasjonshistorie synes å være en viktig forklaring på de forskjeller i realrente en kan observere mellom land. Figur 3.15 viser gjennomsnittlig konsumprisvekst siste 10 år og realrentenivået for langsiktige plasseringer i ulike land. Realrenten er her definert som 10-års obligasjonsrente pr. 11. september 1995 deflatert med konsumprisveksten siste 12 måneder fram til juli 1995. Figuren illustrerer at land som har hatt høy inflasjon de siste årene nå også gjennomgående har høy realrente.

Figur 3.15 Gjennomsnittlig inflasjon og langsiktig realrente. Prosent

[1] 10-års obligasjonsrente pr. 11.9.95 deflatert med konsumprisveksten siste 12 måneder i juli 1995.

Kilde: OECD, Norges Bank og Finansdepartementet.

Stabil og lav inflasjon gir mindre behov for sterke omlegginger av den økonomiske politikken for å sikre en stabil økonomisk utvikling. Når inflasjonen først er blitt høy, kan det være betydelige realøkonomiske kostnader forbundet med raskt å redusere inflasjonsraten. De norske erfaringene både ved starten og slutten av 1980-tallet er eksempler på dette.

Det er også direkte kostnader for den enkelte forbundet med høy inflasjon. Kostnadene vil være avhengig av om inflasjonen er forventet eller ikke, og hvorvidt kontraktsforhold, skattesystem mv. er indeksert. Høy inflasjon bidrar til at det er kostbart å sitte med penger og gjør det nødvendig for aktørene å bruke ressurser på å styre likviditeten. I praksis innebærer høy inflasjon ofte også stor variasjon i inflasjonen, og dermed også større usikkerhet knyttet til den framtidige pengeverdien. Høy inflasjon kan dermed gjøre det vanskeligere for forbrukerne å vurdere relative priser. Dette vanskeliggjør planlegging og kan virke hemmende på den økonomiske aktiviteten. Høy og særlig overraskende prisstigning kan også ha uheldige fordelingsvirkninger.

Norsk økonomi har de siste to årene vært preget av sterk økning i produksjon og etterspørsel. Når pengepolitikken skal rettes inn mot stabilitet i kronens verdi, betyr det samtidig at et viktig ansvar for aktivitetsregulering av økonomien og for å forhindre tiltakende prisstigning tilligger finanspolitikken. På bakgrunn av den sterke veksten i norsk økonomi er finanspolitikken derfor strammet til.

Som nevnt ovenfor, fastslår valutaforskriften at pengepolitikken skal innrettes mot å videreføre en stabil valutakurs. Innenfor de rammene valutaforskriften setter for utformingen av pengepolitikken, bør pengepolitikken bidra til å sikre en fortsatt lav prisstigning og en stabil økonomisk utvikling.

Det ligger nå an til at staten gjennom sine plasseringer i Norges Bank i tiden framover gradvis vil kunne bygge opp tilgodehavender i utlandet som følge av netto avsetninger til Statens petroleumsfond. Dette kan isolert sett bidra til nettokjøp av valuta fra Norges Banks side i et omfang som over tid motsvarer oppbyggingen av utenlandske plasseringer i petroleumsfondet. Dette vil bidra til å øke Norges Banks fordringer på utlandet. I det nåværende pengepolitiske regimet er det lagt til grunn at det ikke er aktuelt å benytte så sterke virkemidler i den løpende utøvelse av pengepolitikken som innen et fastkursregime. I en situasjon med press nedover på kronekursen innebærer dette at rentenivået må tilpasses slik at en unngår vedvarende og omfattende støttekjøp av kroner. I en situasjon med en sterk krone og en markert konjunkturoppgang kan det være hensiktsmessig at Norges Bank i en viss utstrekning netto kjøper valuta ut over det som følger av oppbyggingen av petroleumsfondet.

3.3.2 Kort om Norges Banks likviditetsstyring

Etter at bankene i flere år har vært avhengige av sentralbankfinansiering i et betydelig omfang, har likviditetssituasjonen siden 1994 vært kjennetegnet av at banksektorens netto låneposisjon i gjennomsnitt har vært nær null. Det har midlertid vært betydelige sesongsvingninger, hvor bankene vekselvis har tatt opp lån og vært netto innskytere i Norges Bank. Med stor sentralbankfinansiering var vilkårene knyttet til bankenes adgang til å ta opp lån i Norges Bank viktige i likviditetsstyringen. I en situasjon med overskuddslikviditet er det i større grad bankenes adgang til å plassere i Norges Bank som er sentral. Dagslånsrenten og foliorenten vil i en situasjon med overskuddslikviditet normalt danne henholdsvis taket og gulvet for de kortsiktige rentene i pengemarkedet, jf. figur 3.16. Dagslånsrenten og foliorenten har vært uendret siden 9. februar 1994 og er henholdsvis 6,75 pst. og 4,75 pst.

Figur 3.16 Renten på bankenes dagslån og folioinnskudd i Norges Bank og 1 ukes pengemarkedsrente[1]. Effektive renter 1.3.94-14.9.95. Pst.

[1] Ukestall.

Kilde: Norges Bank.

I Nasjonalbudsjettet 1995 ble det gitt en omtale av Norges Banks likviditetsstyring og innføringen av krav til sikkerhet for bankenes D-lån. Med virkning fra 1. september 1994 måtte banker som ville ha adgang til D-lån i Norges Bank stille sikkerhet i form av fastrenteinnskudd (F-innskudd) eller nærmere spesifiserte verdipapirer. Norges Bank satte kravet til sikkerhet i form av verdipapirer til 25 pst., men det var varslet at en tok sikte på å heve kravet til 100 pst. Norges Bank har endret forskriften om bankenes adgang til lån og innskudd slik at det med virkning fra 1. september 1995 kreves full sikkerhet for bankenes D-lån i Norges Bank.

Det nye sikkerhetskravet for lån i Norges Bank har nødvendiggjort en tilpasning av likviditetsforskriften for bankene. Den viktigste endringen i likviditetsforskriften er at ubenyttet trekkadgang kan regnes som likviditet. Endringene i likviditetsforskriften er nærmere omtalt i avsnitt 6.4.